2022年全球經濟的關鍵詞是通脹，美國和歐洲都出現(xiàn)了世紀性的大通脹，這一年的通脹在歷史上只有1972～1982年間的通脹可比。伴隨通脹而來的就是貨幣政策的調整，美聯(lián)儲在短期內的加息幅度創(chuàng)歷史記錄，歐元區(qū)同樣大幅加息。

高通脹和利率上升帶來的就是全球經濟下行，美國、歐洲、日本、韓國等經濟體主要經濟指標從下半年都開始明顯下行。

簡單地說，通脹、加息、經濟下行構成了2022年全球的關鍵點，在此背景下，才出現(xiàn)了商品先漲后跌，股市從暴跌到陰跌，債券則持續(xù)下跌。

2022年的中國經濟一波三折，受疫情影響較大，一季度和三季度增速較高，二季度和四季度較弱。相對海外而言，2022年中國通脹水平不高，因而貨幣政策較松，降準降息貫穿全年，但政策發(fā)力點在不同領域并不均衡，疫情對不同領域的影響也不均衡，這也導致經濟結構落差較大，消費、房地產投資較弱，凈出口和基建投資相對較強。

展望2023年，中國還和海外經濟走勢仍有較大不同。以美國為代表的發(fā)達經濟體大概率會經歷衰退，而中國經濟受低基數(shù)和新一輪政策驅動影響，會擺脫低迷狀態(tài)。

01

2023年美國經濟持續(xù)衰退，通脹壓力難以減輕

美國經濟的一些先行指標已經明顯反映衰退特征了，比如分別衡量消費和制造業(yè)的密歇根大學消費者信心指數(shù)（見圖一）和制造業(yè)PMI都持續(xù)下行且處于低位（見圖二），說明美國的消費和制造業(yè)都處于快速下行狀態(tài)。

從歷史上的密歇根大學消費者信心指數(shù)看，該指數(shù)如果低于60并且較長時間內難以上升，則美國經濟不但下行且會進入蕭條狀態(tài)。二戰(zhàn)后該指數(shù)只有在1972～1982年的滯脹階段和2008～2009年的次貸危機階段低于60，目前是第三次低于60，并且創(chuàng)下了新低，以此推測美國經濟將會進入較為嚴重的衰退狀態(tài)，2023年全年消費都將較為低迷。

衡量經濟景氣程度的領先指標美國采購經理人指數(shù)PMI也在快速下行（見圖二），其中10月制造業(yè)PMI僅為50.2，與榮枯線持平，從趨勢上看，該指標仍有可能快速下探，表明美國經濟活躍程度在快速下降，相關經濟指標也將回落，2023年美國經濟將較為疲軟。

美國的通脹走勢不容樂觀，主要是過去三年美國的貨幣投放太多了。2020年2月美國M2余額為15.38萬億美元，2022年3月美國M2余額為21.85萬億美元，兩年多一點時間增加了6.47萬億美元，其中2020年全年增加了3.8萬億美元。兩年新增貨幣占美國歷史總量貨幣30%，目前美聯(lián)儲每月縮表規(guī)模太小，這樣過去幾年超發(fā)的貨幣還會帶來較高的通脹水平。

即使2022年通脹基數(shù)較高，2023年的通脹同比數(shù)據(jù)會下行，但是通脹的環(huán)比數(shù)據(jù)仍然較高，實際通脹率會遠高于美聯(lián)儲設定的2%的通脹水平。而通脹高企，美聯(lián)儲的利率就很難下行，美國的無風險收益率也很難下行。

美國目前公布的失業(yè)率數(shù)據(jù)非常低，在3.5%-3.7%之間，幾乎處于歷史最低水平，也低于充分就業(yè)的失業(yè)率水平，但是這個失業(yè)率數(shù)據(jù)需要討論，不能直接根據(jù)失業(yè)率很低而判斷美國經濟非常強勁。

首先失業(yè)率是一個滯后指標，一般要滯后經濟增長兩個季度甚至更長，雖然目前經濟領先指標已經顯示美國經濟拐頭向下，但至少要半年后失業(yè)率才會明顯上升。其次，美國目前的失業(yè)率數(shù)據(jù)有一定的“水分”，這個“水分”并非是美國聯(lián)邦統(tǒng)計局的造假，而是失業(yè)率的統(tǒng)計方法本身有些問題。

統(tǒng)計局的失業(yè)的定義是：有勞動能力且有工作意愿但尚未處于工作狀態(tài)的叫失業(yè)，那么顯然，身體有傷殘的以及不愿意工作的人是不統(tǒng)計在失業(yè)人數(shù)中的。據(jù)美國一些州的報告，美國約有400萬人患有“長期新冠”后遺癥而缺乏就業(yè)能力，另外還有一些人領到較高的新冠補貼而不愿就業(yè)，如果統(tǒng)計上這些，那么美國真實的失業(yè)率應該在5%～6%，這就高于充分就業(yè)的失業(yè)率了。

02

2023年中國經濟恢復上行，全年增速有望達到5.5%甚至更高

2022年中國經濟受多種因素干擾，經濟低位運行，全三季度累計增長3%，第四季度增速也不會太高，全年增速大約在3%左右，這僅比2020年的2.2%高，處于改革開放以來的次低水平。較低的基數(shù)會提高2023年的同比數(shù)據(jù)，這使得2023年的經濟增速會高于潛在增長水平。

從經濟政策考慮，2023年是20大之后第一年，新一屆政府上任，應該會采取更為積極的經濟振興措施，財稅、金融、貨幣、產業(yè)等方面多管齊下，共同推動經濟上行。

從防疫政策考慮，經過了三年的經驗積累后，經濟運行會逐漸適應疫情的影響，生產生活將逐漸回歸正常。特別是9月份杭州要舉辦亞運會這種綜合性體育盛會，防疫政策需要提前做出適應性安排。

在此前提下從三大需求分析，2022年的凈出口以及投資中的制造業(yè)投資、基建投資增速較高，全年貿易順差有望達到9000億美元（前10個月累計達到7200億美元），創(chuàng)歷史新高；前10月基建投資累計增速達到11.4%，制造業(yè)投資累計增速達到9.7%。這幾項通過適度的政策放松，2023年增速大體上能與2022年保持持平。

2022年較弱的房地產投資和消費2023年則會有較大幅度的改善。2022年前10個月房地產投資累計同比增速為-8.8%，全年增幅可能是歷史最低，但是從2022年第三季度末開始，房地產刺激政策密集出臺，全方位改善房地產企業(yè)融資，落實保交樓，可以預期2023年房地產投資會回到正增長，大概率會達到3%～5%的增長水平。

受疫情影響，2022年消費低迷，前10個月社會消費品零售總額累計同比增長0.6%，這大大低于過去6%～7%的正常水平。疫情雖然仍有變數(shù)，但綜合多方面考慮，2023年的消費將會逐漸回歸到正常，在基數(shù)較低的情況下，2023年社銷全年增速達到5%以上是可以預期的。

在治理通脹方面，中國比美國和歐洲要有利很多。本輪全球通脹上升，但中國通脹壓力并不大，2023年的CPI和PPI都不會有明顯上升，繼續(xù)保持在較低水平。因此，中國的貨幣政策仍有寬松空間，利率和準備金率仍能下調，LPR下調5～10BP概率很大。

2022年12月5日降準后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%（見圖三）。而加權平均準備金率與中小型金融機構準備金率基本相當，中小型金融機構的準備金率歷史最低為1999年11月21日降到6%，經過將近4年后在2003年的9月升到7%。如果參照這個歷史最低準備金率，那么目前7.8%的準備金率還有下降空間，但是下降空間并不大，差不多還有一個百分點可降，或說可以再釋放長期資金2萬億元。

因此，從整體上看，2023年中國可能會比美國等全球主要經濟體有更好的經濟展望。中國有更高的經濟增速、更低的通脹率和繼續(xù)適度寬松的貨幣政策，而美國等其它經濟體則面臨不斷下行的經濟增速、相對更高的通脹率以及繼續(xù)收緊的貨幣政策。

全球面臨的共同的不利因素包括全球貿易下行，以及由此可能產生的以鄰為壑的貿易政策，而相對有利的環(huán)境則是疫情對全球經濟的沖擊趨于尾聲，全球經濟周期逐步回歸到既有軌道上來。

過去三年各國政府為應對疫情沖擊所采取的非常規(guī)的經濟政策也將退出，由生產要素稟賦決定的潛在增速重新進入到宏觀經濟分析框架，進而2023年的大類資產價格走勢也將由新的分析框架決定。

（作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）