一筆并購(gòu)交易意外告吹——近日上市公司匯頂科技宣布，正式終止對(duì)云英谷科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“云英谷”）100%股份的收購(gòu)計(jì)劃。

事情還要從三個(gè)月前說(shuō)起：彼時(shí)為了拓展商業(yè)版圖，匯頂科技宣布擬收購(gòu)顯示芯片設(shè)計(jì)公司云英谷，然而歷經(jīng)3個(gè)多月的籌劃后，雙方卻選擇放棄這筆交易，原因并不復(fù)雜：“未能就本次交易對(duì)價(jià)等商業(yè)條款最終達(dá)成一致意見”，價(jià)格沒(méi)談攏。

這是當(dāng)下退出困境一縷真實(shí)景象——有人尋求并購(gòu)落袋為安，有人繼續(xù)等待IPO……無(wú)論如何，退出為王。

并購(gòu)終止

創(chuàng)始人賣不掉公司

云英谷背后，是一個(gè)海歸博士創(chuàng)業(yè)故事。

時(shí)間回到2012年，顧晶已從哈佛大學(xué)博士畢業(yè)，看到中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，便回國(guó)創(chuàng)業(yè)。于是，云英谷應(yīng)運(yùn)而生，專注半導(dǎo)體顯示芯片設(shè)計(jì)行業(yè)。

成立僅一年，云英谷便推出首顆圖像算法IC，2015年開始向客戶提供圖像算法IP。2016年其顯示IP被夏普應(yīng)用于多款旗艦手機(jī)的顯示屏幕中，部分產(chǎn)品的分辨率達(dá)到4K。此后公司進(jìn)展迅速，至今已推出主要產(chǎn)品包括AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片及Micro OLED硅基顯示驅(qū)動(dòng)背板芯片，分別應(yīng)用于智能手機(jī)和VR/AR等智能頭戴式設(shè)備。

很快，投資人來(lái)了。公開資料顯示，云英谷成立僅半年便獲得天使輪融資。而后十年又相繼完成數(shù)輪融資，投資方囊括一眾知名的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本及地方國(guó)資。

2024年9月，云英谷完成最新一輪F輪融資。據(jù)當(dāng)時(shí)公告，該輪增資完成后，云英谷擁有超過(guò)10億元的資本儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)以及行業(yè)周期。

期間，云英谷開始沖擊IPO之路。2023年初，證監(jiān)會(huì)披露中金公司關(guān)于云英谷科技首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案報(bào)告。但此后兩年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)也發(fā)生巨大變化，云英谷未能如愿IPO。

直到2024年11月，A股上市公司匯頂科技一紙公告，計(jì)劃收購(gòu)云英谷100%股權(quán)。

買方匯頂科技來(lái)頭不小——成立于2002年，早年以觸控芯片起家，曾是安卓陣營(yíng)應(yīng)用最廣的生物識(shí)別解決方案提供商，2020年市值一度高達(dá)1700億元。然而，隨著智能手機(jī)終端市場(chǎng)變化，2022年公司出現(xiàn)虧損，目前總市值約360億元。

為何要收購(gòu)？匯頂科技在公告中解釋，本次交易將“拓寬上市公司的技術(shù)與產(chǎn)品布局，提升上市公司競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)提升上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值最大化”。

根據(jù)公告，匯頂科技擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向深圳翼勢(shì)一號(hào)企業(yè)管理中心（有限合伙）等56名交易對(duì)方購(gòu)買其合計(jì)持有的標(biāo)的公司100%股份。這意味著，若交易完成，不僅云英谷創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)落袋為安，身后眾多投資人將結(jié)束IPO的漫長(zhǎng)等待，得以實(shí)現(xiàn)退出。

然而，意外還是發(fā)生了。經(jīng)過(guò)近三個(gè)月的資產(chǎn)審計(jì)、評(píng)估工作，匯頂科技最終宣布，終止對(duì)云英谷的收購(gòu)，“公司與交易對(duì)方未能就本次交易對(duì)價(jià)等商業(yè)條款最終達(dá)成一致意見”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，價(jià)格沒(méi)談攏。

這不難理解，云英谷背后股東眾多且股權(quán)分散，要滿足每一位股東的利益要求并非易事。尤其是對(duì)后幾輪加入的投資方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)的投資收益可能遠(yuǎn)不如預(yù)期。任何一位股東沒(méi)能達(dá)成一致，都將導(dǎo)致交易失敗。

談不攏的價(jià)格

這筆交易告吹，再次將定價(jià)難題擺到臺(tái)面上。

當(dāng)IPO遙遙無(wú)期，越來(lái)越多創(chuàng)始人選擇主動(dòng)降估值，以尋求被并購(gòu)的機(jī)會(huì)。然而，并購(gòu)不易，價(jià)格向來(lái)是并購(gòu)交易中無(wú)法忽視的難題。

正如晨壹投資分析，“投資人數(shù)量多背景多元，對(duì)并購(gòu)交易的訴求和決策機(jī)制都不同，進(jìn)一步增加了交易的復(fù)雜度”。尤其是那些曾經(jīng)在一級(jí)市場(chǎng)炙手可熱的項(xiàng)目，往往肩負(fù)著投資人樂(lè)觀的投資收益預(yù)期，更需要時(shí)間接受其中的估值落差。

賣還是不賣，進(jìn)退維谷。

正是因此，并購(gòu)整合失敗率極高。據(jù)常壘資本統(tǒng)計(jì)，近幾年A股并購(gòu)交易中，5億元估值以下交易數(shù)占比超過(guò)50%。并購(gòu)成交的價(jià)格在下跌，很難達(dá)成買、賣、投資機(jī)構(gòu)三方同時(shí)滿意的結(jié)局。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，2024年A股并購(gòu)市場(chǎng)中，隨著并購(gòu)交易數(shù)量增加，并購(gòu)交易的失敗率也同步攀升。比如，去年底，永安行發(fā)布公告稱正在籌劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買聯(lián)適導(dǎo)航65%的股權(quán)，借此加速進(jìn)入農(nóng)機(jī)無(wú)人駕駛領(lǐng)域。但三個(gè)月后，永安行宣布終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，原因?yàn)椤敖灰赘鞣皆跇?biāo)的公司估值等商業(yè)條款上未能達(dá)成一致”。

還有曾經(jīng)的智能駕駛明星企業(yè)禾多科技，近兩年來(lái)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而陷入危機(jī)，于是尋求與廣汽的并購(gòu)機(jī)會(huì)。但去年8月，禾多科技創(chuàng)始人倪凱承認(rèn)重組失敗，核心分歧在于廣汽對(duì)禾多科技的估值僅為數(shù)億級(jí)別，未能達(dá)到后者30億的預(yù)期，最終導(dǎo)致重組計(jì)劃擱淺。

細(xì)數(shù)下來(lái)，永泰能源終止購(gòu)買天悅煤業(yè)股權(quán)、高新發(fā)展終止收購(gòu)華鯤振宇、莫高股份終止收購(gòu)皓天科技……失敗原因無(wú)一不關(guān)乎價(jià)格。

此前在第十八屆中國(guó)基金合伙人大會(huì)上，中國(guó)銀河證券投行委執(zhí)行主任馬青海分享起過(guò)往并購(gòu)交易的經(jīng)驗(yàn)，“很多交易前期買賣雙方談得都非常融洽，最后大多因?yàn)橘u方和買方對(duì)估值的預(yù)期差異過(guò)大而不能成交。”

并購(gòu)生態(tài)尚待完善，定價(jià)是關(guān)鍵。創(chuàng)投大佬靳海濤在提及當(dāng)下并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)提醒，“估值要靈活性處理，不能簡(jiǎn)單地按市盈率的標(biāo)準(zhǔn)去做，如果按市盈率的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)造成很多不公平，造成很多實(shí)際上可以發(fā)生的并購(gòu)案子沒(méi)法做?！?/p>

眼下，市場(chǎng)上已經(jīng)看到一些探索。去年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》中明確提到，支持交易雙方以多元化的評(píng)估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價(jià)，“綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式、研發(fā)投入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、同行業(yè)可比公司及可比交易定價(jià)情況等，多角度評(píng)價(jià)并購(gòu)標(biāo)的定價(jià)公允性?！?/p>

科創(chuàng)板上市公司思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微一案中，由于創(chuàng)芯微財(cái)務(wù)投資人的投資估值較高，便是采取了差異化作價(jià)和評(píng)估值的方案，其中差額由創(chuàng)芯微管理團(tuán)隊(duì)股東讓渡，以實(shí)現(xiàn)各方利益均衡。

并購(gòu)之路，任重道遠(yuǎn)。

“IPO要開閘了？”

一級(jí)市場(chǎng)的退出期盼

如此種種，在于一級(jí)市場(chǎng)的退出難題。

清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2024年前三季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生2856筆退出案例，同比下降接近60%，退出難正成為行業(yè)最大痛點(diǎn)。其中，VC/PE通過(guò)IPO退出的難度升級(jí)，同期全市場(chǎng)共有723個(gè)IPO，同比下降51.3%。

以往，在IPO階段性收縮、基金集中進(jìn)入退出期等多重因素疊加影響下，投資機(jī)構(gòu)難免被退出壓力籠罩。因此，VC/PE開始探索和考量更多元化的退出方式，包括IPO、并購(gòu)、S基金交易與股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種渠道。當(dāng)中令人心情復(fù)雜的是，回購(gòu)訴訟也成為投資機(jī)構(gòu)尋求退出的方式之一。

并購(gòu)之外，IPO重新被寄予厚望。

今年以來(lái)，港股密集迎來(lái)多個(gè)備受關(guān)注的IPO，掀起一波赴港上市潮。最新一幕則是蜜雪冰城上市前的公開發(fā)售環(huán)節(jié)，獲超5258倍認(rèn)購(gòu)，約1.82萬(wàn)億港元認(rèn)購(gòu)金額，創(chuàng)下港股史上最大規(guī)模的認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄，最新市值超1300億港元。

同時(shí)，本土創(chuàng)投大佬聊起“IPO開閘”的傳聞也在圈內(nèi)流傳。安永大中華區(qū)上市服務(wù)主管合伙人何兆烽判斷，“2025年A股IPO活動(dòng)預(yù)計(jì)整體平穩(wěn)，有改善跡象，逐步實(shí)現(xiàn)IPO發(fā)行節(jié)奏常態(tài)化?！?/p>

變化正在悄悄發(fā)生。2月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告顯示，影石創(chuàng)新科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO注冊(cè)獲正式批復(fù)——幾經(jīng)波折終于打開IPO大門，成為2025年科創(chuàng)板第一家注冊(cè)通過(guò)企業(yè)，信號(hào)無(wú)疑令人振奮。

此時(shí)被并購(gòu)失敗，說(shuō)不定“因禍得福”——IPO開閘的腳步似乎越來(lái)越近了。

本文來(lái)源投資界，作者：吳瓊，原文：https://news.pedaily.cn/202503/546920.shtml