我們可能永遠(yuǎn)無法盈利。

這本來是港股18A創(chuàng)新藥企招股書中的一句套話，但說著說著就帶上了哭腔，因?yàn)闊o法盈利正在變成冰硬的現(xiàn)實(shí)。

能把國(guó)內(nèi)商業(yè)化邏輯跑通的Biotech暫時(shí)不超過兩家，對(duì)外BD、海外商業(yè)化是僅剩的出路，以致于藥明系作為地緣關(guān)系風(fēng)向標(biāo)，在生物安全法案中的命運(yùn)走向是如此重要。

市場(chǎng)對(duì)Biotech永遠(yuǎn)不盈利、永遠(yuǎn)在融資，已經(jīng)感到厭倦。智翔金泰2024Q1營(yíng)收6330元，投資者可以假裝不懂其創(chuàng)新模式，把“不如村口小賣部”的梗，陰陽(yáng)怪氣玩上一年。榮昌生物在港滬IPO兩次，募資凈額63億元，燒光后又準(zhǔn)備定增募資25.5億元，卻看不到盈利的希望。

榮昌生物今年1月表示商業(yè)化將持續(xù)帶來一定規(guī)模的現(xiàn)金流，但沒什么用，2024Q1虧損3.49億元，營(yíng)收3.3億元，還不能覆蓋3.31億元的研發(fā)費(fèi)用。

創(chuàng)新藥這一波反彈，是跟隨港股貝塔行情，缺乏內(nèi)生動(dòng)力。相比之下，活在傳統(tǒng)世界中的中證中藥指數(shù)，受到業(yè)績(jī)穩(wěn)增+高股息推動(dòng)，自2月5日低點(diǎn)以來累計(jì)反彈約25%。

2023醫(yī)藥二級(jí)行業(yè)主要指標(biāo)對(duì)比，中藥一枝獨(dú)秀

01

中藥強(qiáng)悍的深層原因

醫(yī)藥制造業(yè)持續(xù)不景氣，但中藥一枝獨(dú)秀。

2023 年醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)收入25205.7億元，同比下降3.7%；利潤(rùn)總額3473億元，同比下降15.1%；2024Q1醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)收入6082.7億元，同比下降2%；利潤(rùn)總額822.5億元，同比下降2.7%。

據(jù)中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在2023 年醫(yī)藥工業(yè)各子行業(yè)中，僅有中藥飲片、中成藥營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)均保持正增長(zhǎng)，尤其中藥飲片的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)增速達(dá)到兩位數(shù)。

據(jù)Wind、湘財(cái)證券數(shù)據(jù)，2023年中藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)*，醫(yī)藥二級(jí)子行業(yè)中，僅中藥行業(yè)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)雙正增長(zhǎng)，且歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)大于營(yíng)收增速。

創(chuàng)新有毒，連中藥沾上創(chuàng)新也要倒霉。中藥創(chuàng)新藥板塊2023年?duì)I收、2024Q1營(yíng)收及凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而品牌中藥、OTC自費(fèi)屬性強(qiáng)，疊加受集采和反腐影響較小，2023年?duì)I收及凈利潤(rùn)增速均達(dá)到兩位數(shù)，2024Q1營(yíng)收及凈利潤(rùn)取得正增長(zhǎng)。

2024Q1，受上年同期高基數(shù)以及成本端中藥材價(jià)格上漲影響，中藥板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?。?jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，49家中藥上市公司2024Q1收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)總額增速分別為2.71%、4.27%、5.53%，仍然穩(wěn)如磐石。

隨著后續(xù)高基數(shù)效應(yīng)減弱，中藥企業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速有望繼續(xù)上行。

與此同時(shí)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈（CXO）處于下行周期，22家CXO上市公司2024Q1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)總額同比增速分別為-8.7%、-76.5%、-33.51%，短期看生物醫(yī)藥投融資景氣度下行帶來行業(yè)供給大于需求的問題，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)面臨調(diào)整與整合。

中藥強(qiáng)悍的深層原因，在于沒有喪失定價(jià)權(quán)。

2023年，中藥行業(yè)是*實(shí)現(xiàn)毛利率、凈利率同比均有提升的醫(yī)藥二級(jí)子行業(yè)，毛利率和凈利率分別為44.25%和10.55%，同比提高0.21pct和1.7pct。

進(jìn)入2024年，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的4月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，在各類商品及服務(wù)價(jià)格單月同比變動(dòng)情況中，中藥以5.4%的同比漲幅位列*。今年以來，中藥價(jià)格逐月環(huán)比上升，1-4月同比漲幅5.7%，而西藥價(jià)格發(fā)生通縮，1-4月同比跌幅0.5%。

我們可以重溫中藥邏輯（）：中藥高股息資產(chǎn)，具有分紅高、現(xiàn)金流充沛、估值低、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的特點(diǎn)，其底層邏輯在于：供給端相對(duì)可控，中藥保護(hù)品種相當(dāng)于劃分各自的勢(shì)力范圍，而且產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)，受益于老齡化增量邏輯；支付端價(jià)格降幅有限，*品種在集采中具有一定議價(jià)能力，部分OTC產(chǎn)品自費(fèi)屬性強(qiáng)；無需長(zhǎng)期進(jìn)行較高強(qiáng)度資本開支和研發(fā)投入。

醫(yī)藥A股高股息板塊標(biāo)的梳理

太平洋證券對(duì)A股醫(yī)藥高股息名單進(jìn)行梳理，分為傳統(tǒng)高股息和潛在高股息，中藥企業(yè)占比最高，多達(dá)7家（羚銳制藥、江中藥業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)、華潤(rùn)三九、葵花藥業(yè)、千金藥業(yè)、新光藥業(yè)），大部分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，產(chǎn)品消費(fèi)屬性強(qiáng)，資本開支低。

中藥板塊仍處于估值低位，具有較高安全邊際。截至5月10日，中藥板塊PE（TTM整體法）約28.9倍，PB（LF）約 2.54倍；PE處于近十年來33.2%的分位數(shù)，PB處于近十年來10.2%的分位數(shù)。全市場(chǎng)規(guī)模*、流動(dòng)性*的中藥ETF（560080），防御性和高彈性兼?zhèn)洹?月14日，中藥ETF（560080）上漲2.27%，漲幅高居全市場(chǎng)ETF*位。隨著行情回暖，杠桿資金也開始悄悄借道ETF布局中藥板塊，4月中旬以來，中藥ETF（560080）融資余額幾近翻倍增長(zhǎng)！

滬深交易所要求上市公司綜合考慮未分配利潤(rùn)、當(dāng)期業(yè)績(jī)等因素確定分紅頻次，并在具備條件的情況下增加分紅頻次，穩(wěn)定投資者分紅預(yù)期，中藥企業(yè)高股息邏輯得到強(qiáng)化。場(chǎng)外布局或者定投也可關(guān)注中藥ETF聯(lián)接基金（A：501011；C：501012）。

02

最困難的時(shí)間正在過去

創(chuàng)新藥今天的命運(yùn)，可能出乎所有人的意料。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)通過項(xiàng)目BD獲得的首付款總額到達(dá)210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額，并且是后者的近兩倍。

這與3年前的情況形成鮮明反差。2020年，中國(guó)創(chuàng)新藥IPO募資總額達(dá)781.5億元，為BD首付款總額的約13倍。

海外成為創(chuàng)新藥輸血的*來源，也成為創(chuàng)新藥商業(yè)化的福地。

和黃醫(yī)藥股價(jià)創(chuàng)出2年來新高，呋喹替尼美國(guó)商業(yè)化勢(shì)如破竹，2023Q4銷售1510萬(wàn)美元，2024Q1銷售5490萬(wàn)美元。呋喹替尼在美定價(jià)18萬(wàn)元/盒，為國(guó)內(nèi)售價(jià)的近24倍。

百濟(jì)神州2024Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，產(chǎn)品收入7.47億美元，同比增長(zhǎng)82%，其中，澤布替尼爬坡速度未減，2024Q1全球銷售額4.89億美元，環(huán)比增長(zhǎng)18%（澤布替尼2023Q1全球銷售額2.114億美元，環(huán)比增長(zhǎng)20%，2023Q2全球銷售額3.08億美元，環(huán)比增長(zhǎng)46%，2023Q3全球銷售額3.577億美元，環(huán)比增長(zhǎng)16%，2023Q4全球銷售額4.13億美元，環(huán)比增長(zhǎng)15%）。

2024Q1，澤布替尼在美國(guó)銷售額3.51億美元，同比增長(zhǎng)153%，在歐洲銷售額6700萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)243%，在中國(guó)銷售額4.13億人民幣，同比增長(zhǎng)25.5%。澤布替尼的全球商業(yè)化差異意味深長(zhǎng)。

再鼎醫(yī)藥2024Q1產(chǎn)品收入8710萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)39%，環(huán)比增長(zhǎng)32%，其中，艾加莫德銷售額為1320萬(wàn)美元，是拯救業(yè)績(jī)的*因素。核心產(chǎn)品則樂2024Q1銷售額為4550萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)7%，環(huán)比增長(zhǎng)10%，基本已摸到銷售峰值。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企依靠單一核心產(chǎn)品策略，難以保證業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)品生命周期過短，需要不斷有新品頂上，形成創(chuàng)新產(chǎn)品梯隊(duì)。

不過，創(chuàng)新藥的環(huán)境也在邊際改善。

昨日，證監(jiān)會(huì)同意CRO企業(yè)益諾思科創(chuàng)板IPO注冊(cè)，生物科技投融資有轉(zhuǎn)暖跡象。益諾思業(yè)務(wù)與昭衍新藥類似，2022年涉及使用試驗(yàn)用猴業(yè)務(wù)的收入占主營(yíng)收入的比重接近50%，主要客戶包括恒瑞醫(yī)藥、禮新醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、百利藥業(yè)、齊魯制藥、君實(shí)生物、德琪醫(yī)藥、天士力。

昨晚發(fā)生兩件大事。

一是美國(guó)4月核心CPI同比降至3.6%，環(huán)比增速6個(gè)月來首次下降，通脹降溫，有利于生物科技投融資進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖。

二是CXO春晚，《生物安全法案》（H.R.8333）舉行聽證會(huì)，獲得美眾議院監(jiān)督與問責(zé)委員會(huì)投票通過，符合預(yù)期，接下來將進(jìn)入到眾議院全體投票環(huán)節(jié)，并且還需經(jīng)過參議院全體投票表決通過，才能由美國(guó)總統(tǒng)將其簽署成為法律。

新版《生物安全法案》限制范圍主要針對(duì)行政機(jī)構(gòu)采購(gòu)和資助的項(xiàng)目。據(jù)眾議院監(jiān)督和問責(zé)委員會(huì)的工作人員的說法，由于報(bào)銷不被視作聯(lián)邦合同，因此這項(xiàng)更新后的法案不會(huì)影響醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）和醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）的支付。

這可能是迄今*的潛在改善，意味著脫鉤的影響范圍將被大幅壓縮。

不過，法案是否應(yīng)用于聯(lián)邦醫(yī)保和醫(yī)療補(bǔ)助報(bào)銷，可能直到頒布實(shí)施指南后，才會(huì)完全明確。

美國(guó)盛德國(guó)際律師事務(wù)所合伙人Michael Borden在15日分析，“法案要成為單獨(dú)一項(xiàng)法律會(huì)比較困難，*的可能是，在今年底，被納入為美國(guó)軍隊(duì)提供資金的一攬子計(jì)劃中（即美國(guó)國(guó)防授權(quán)法，NDAA）。這是過去60年來，美國(guó)國(guó)會(huì)每年都會(huì)通過的*一項(xiàng)法案。去年，生物安全法的發(fā)起人就曾嘗試其添加到NDAA當(dāng)中，但失敗了。”

無論創(chuàng)新藥，還是CXO，最困難的時(shí)間正在過去。自4月中下旬創(chuàng)出新低以來，藥明系底部悄然抬升，今天的風(fēng)平浪靜，恰好說明CDMO開始逐步對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)脫敏。