今年內(nèi)，眾多老國(guó)貨品牌開(kāi)始在直播電商領(lǐng)域嶄露頭角。就連久違了的美特斯邦威也因“春晚式直播”而登上微博熱搜。

提起美邦自然會(huì)想到其老對(duì)手森馬，如今被新世代認(rèn)為“土爆了”的美邦和森馬，曾經(jīng)也是無(wú)數(shù)少年趨之若鶩的心頭好。然而，近年來(lái)兩家公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻大不相同。相比美邦服飾（下稱美邦）連續(xù)多年虧損的困境，森馬服飾（下稱森馬）的日子顯然好過(guò)得多。也正因?yàn)榇?，截止到目前，美邦的市值已?jīng)跌至森馬的四分之一。

從森馬的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，去年10月底以來(lái)，其股價(jià)展開(kāi)了一波強(qiáng)勁的反彈，從低點(diǎn)的4.3元一路飆升至今年5月的階段性高點(diǎn)6.8元，累計(jì)漲幅接近60%。隨后，森馬開(kāi)始了近5個(gè)月的橫盤(pán)調(diào)整，股價(jià)也從近7元附近一路下滑至6元。但即便如此，截止到目前為止，森馬服飾自去年11月以來(lái)的累計(jì)漲幅仍然高達(dá)38%，遠(yuǎn)高于同期A股大盤(pán)指數(shù)和長(zhǎng)江證券服裝指數(shù)為代表的行業(yè)均值。

那么，被消費(fèi)者認(rèn)為“暴土”的森馬為什么能獲得資本市場(chǎng)的青睞？未來(lái)森馬服飾的看點(diǎn)是什么？是否還值得關(guān)注？

01 被名字耽誤的童裝大王

提起森馬，大眾的印象可能還停留在初高中時(shí)代。

當(dāng)年，美邦和森馬等“土味兒”潮服，曾是很多小伙伴買(mǎi)不起的向往，甚至有不少人為了能穿上周杰倫、謝霆鋒和Twins的同款，在這些門(mén)店的櫥窗外久久徘徊過(guò)。

在新世紀(jì)之初，受益于我國(guó)休閑服飾行業(yè)的快速擴(kuò)容，森馬、美邦等品牌也迎來(lái)了快速增長(zhǎng)的黃金期。直到2012-2013年左右，國(guó)際知名快時(shí)尚品牌優(yōu)衣庫(kù)、Zara、H＆M等品牌進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，憑借著更強(qiáng)的快反能力、更好的設(shè)計(jì)能力，大眾休閑服飾市場(chǎng)的份額開(kāi)始向這些品牌傾斜；同時(shí)疊加彼時(shí)電商的悄然興起，在更多的選擇下，傳統(tǒng)休閑服飾品牌商迎來(lái)了*輪行業(yè)逆周期。

2012年，以森馬、美邦為代表的休閑服飾品牌市場(chǎng)份額開(kāi)始持續(xù)萎縮。與此同時(shí)，由于前期高速擴(kuò)張期內(nèi)，這些品牌大多數(shù)采取盲目快速擴(kuò)張的策略，產(chǎn)品定位不夠清晰、SKU眾多、同質(zhì)化嚴(yán)重，隨著行業(yè)增速的下滑，這一系列問(wèn)題開(kāi)始逐漸凸顯，最終就表現(xiàn)成行業(yè)存貨不斷積壓，增速持續(xù)下滑，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入持續(xù)萎縮。

以森馬為例，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，森馬服飾2011年的休閑服飾收入同比增速接近20%，而2012-2013年，公司休閑服飾收入的同比增速則降至-12.6%和-4.0%，同期，休閑服飾的毛利率也從37%左右降至了32-33%，導(dǎo)致公司整體毛利率同步下滑。

圖：森馬服飾休閑服細(xì)分業(yè)務(wù)營(yíng)收增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

然而，盡管休閑服飾的日子愈發(fā)難過(guò)，但從整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，森馬的日子卻過(guò)得還不錯(cuò)。相比老對(duì)手美特斯邦威連年虧損不得不靠賣(mài)樓求生的無(wú)奈之舉，即便是在最困難的疫情三年期間，森馬的年均歸母凈利潤(rùn)也接近10億，2023Q3的歸母凈利潤(rùn)則為8.3億，秒殺一眾國(guó)產(chǎn)休閑服飾品牌。

森馬之所以能夠穩(wěn)定盈利，主要是得益于旗下童裝業(yè)務(wù)這只現(xiàn)金奶牛。

實(shí)際上，根據(jù)森馬服飾的財(cái)報(bào)信息，從2017年開(kāi)始，公司的童裝業(yè)務(wù)就已經(jīng)超過(guò)休閑服飾成為最主要的收入來(lái)源，且近年來(lái)呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)。具體來(lái)看，2017年，公司兒童服飾的營(yíng)收占比為52.6%，到2023H1，其兒童服飾的營(yíng)收占比則擴(kuò)張到了68.8%，相比2017年擴(kuò)大了16.2個(gè)百分點(diǎn)，而截至2023年9月，公司童裝的門(mén)店數(shù)量高達(dá)5543家也遠(yuǎn)高于同期休閑服飾門(mén)店數(shù)的2731家。因此，從財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)的角度來(lái)講，森馬是一家當(dāng)之無(wú)愧的童裝品牌商。

圖：森馬服飾分項(xiàng)業(yè)務(wù)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

森馬的童裝業(yè)務(wù)始于2002年，彼時(shí)，森馬自主孵化了童裝品牌Balabala（巴拉巴拉），由于童裝相比成人服飾具有年齡跨度大、產(chǎn)品更新快、質(zhì)量要求高的特點(diǎn)，因此，從成立之初巴拉巴拉就精準(zhǔn)卡位在大眾兒童市場(chǎng)賽道，覆蓋了0-14歲的全年齡段、從服飾到鞋帽的多品類童裝產(chǎn)品，近年來(lái)更是將產(chǎn)品線延伸至生活家居、出行、洗護(hù)等品類，以滿足新生代父母的親子出行及家居升級(jí)需求。

受益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)和良好的品控以及設(shè)計(jì)能力，巴拉巴拉積淀下了巨大的口碑優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)知名度不斷提升，一直占據(jù)著國(guó)內(nèi)童裝品牌的頭把交椅。根據(jù)華西證券的數(shù)據(jù)，截止到2022年，森馬旗下童裝品牌的市占率為6.8%，相比2013年提升3.6個(gè)百分點(diǎn)，且比第二名安踏兒童高出3.1個(gè)百分點(diǎn)，*優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭地位穩(wěn)固。

圖：童裝品牌市占率分布數(shù)據(jù)來(lái)源：華西證券、36氪整理

在核心品牌巴拉巴拉的成功運(yùn)作之下，森馬又通過(guò)內(nèi)部孵化、代理、合資等方式不斷豐富旗下童裝品牌矩陣，以實(shí)現(xiàn)對(duì)童裝各品類、各年齡段、各消費(fèi)客群和消費(fèi)檔次的全面覆蓋，進(jìn)一步強(qiáng)化其童裝業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，森馬在巴拉巴拉的基礎(chǔ)上自主孵化了針對(duì)0-7歲嬰幼童的馬卡樂(lè)（MarColor）、針對(duì)嬰幼童親子的迷你巴拉 （Minibala）、針對(duì)高端的balabala premium以及主打校服的 Hey Junior品牌；在合作方面則拿到了亞瑟士?jī)和ˋsics Kids）和彪馬兒童（PUMA Kids）的品牌授權(quán)；并在2018年 10 月，以8.4億元的對(duì)價(jià)全資收購(gòu)了法國(guó)Kidiliz 集團(tuán)，Kidiliz 旗下?lián)碛小癈ATIMINI ”、“ABSORBA”等多個(gè)知名中高端童裝品牌，森馬也想借此向中高端童裝的海外業(yè)務(wù)發(fā)起沖擊。但受法國(guó)黃馬甲運(yùn)動(dòng)以及疫情后歐洲經(jīng)濟(jì)的萎靡影響，2019年以來(lái)Kidiliz業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，虧損連年擴(kuò)大，2019-2020年的虧損額分別高達(dá) 3.1 億和 5.1 億元。這種背景下，2020 年 9 月，公司不得不向控股股東森馬集團(tuán)以人民幣 6.8 億元的對(duì)價(jià)出售了 Kidiliz 集團(tuán)，完成虧損業(yè)務(wù)剝離。

圖：森馬旗下童裝品牌分布數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、36氪整理

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，森馬服飾的童裝業(yè)務(wù)在2013-2019年間一直維持25%左右的高增速，期間營(yíng)業(yè)收入從25.4億擴(kuò)張至126.6億元，CAGR高達(dá)25.8%，同期毛利率則穩(wěn)定在40%以上，年均毛利率高達(dá)42%。但2020年以來(lái)，受疫情下宏觀經(jīng)濟(jì)走弱疊加出生率持續(xù)低企的影響，森馬服飾的童裝業(yè)務(wù)也開(kāi)始遭受打擊，增速開(kāi)始持續(xù)回落。2020-2023H1，公司童裝業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別錄得101.3億元、102.7億元、89.3億元和38.3億元，同比增速則分別為-20.0、1.4%、-13.0%和6.3%；但同期毛利率仍然維持在40%以上的較高水平。

圖：森馬童裝業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和毛利率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

02 童裝業(yè)務(wù)遭遇挑戰(zhàn)

如前文所述，2020年以來(lái)，森馬服飾的童裝業(yè)務(wù)出現(xiàn)了顯著的下滑，導(dǎo)致公司整體成長(zhǎng)能力、盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量均有所下滑。我們認(rèn)為，其童裝業(yè)務(wù)降速的原因主要有行業(yè)和公司自身兩個(gè)方面，具體來(lái)看又可以細(xì)分為以下幾個(gè)方面：

首先，國(guó)內(nèi)新生人口自2017 年開(kāi)始重回下滑趨勢(shì)，且0-14歲人口占比也持續(xù)下降。

2013 年我國(guó)放開(kāi)“二胎”政策，受此刺激，2014-2016年，我國(guó)新生人口出現(xiàn)了短暫的恢復(fù)期，2014 年我國(guó)新生人口從1640萬(wàn)人擴(kuò)張至1687萬(wàn)人，同比增速2.8%，隨后兩年分別為1655萬(wàn)人和1883萬(wàn)人。但2017年后隨著政策刺激的結(jié)束，我國(guó)新生人口數(shù)量重回下降趨勢(shì)且逐年降低，盡管2021年國(guó)家開(kāi)放了三胎政策，但并沒(méi)有激發(fā)居民的生育意愿，截至2022年，我國(guó)新生人口數(shù)量已經(jīng)降至956萬(wàn)人，創(chuàng)下新低。與此同時(shí)，從人口結(jié)構(gòu)上看，0-14歲人口規(guī)模占比在2020年創(chuàng)下17.9%的高峰后也開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，截至2022年，我國(guó)0-14歲人口的占比為16.9%，相比*下滑近1個(gè)百分點(diǎn)。

圖：我國(guó)新生人口及人口結(jié)構(gòu)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

綜合來(lái)看，新生人口的下滑和0-14歲人口比例的降低，均意味著童裝的受眾規(guī)模持續(xù)萎縮，“量”的下降無(wú)疑給童裝行業(yè)帶來(lái)了巨大的增長(zhǎng)壓力，巴拉巴拉作為童裝龍頭雖然整體影響小于行業(yè)平均，但也遭遇了行業(yè)縮量的沖擊。

其次，三年疫情沖擊居民消費(fèi)意愿和能力，降低了消費(fèi)者童裝消費(fèi)支出。

疫情對(duì)我國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿產(chǎn)生了較大影響，在不確定心理主導(dǎo)下，居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯增加消費(fèi)意愿則相應(yīng)降低，2022年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出為30391元，相比2021年僅同比微增0.3%。與此同時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定性的增加也使得消費(fèi)者的消費(fèi)觀念出現(xiàn)了較大變化，根據(jù)巨量算數(shù)的調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年，有65%母嬰人群認(rèn)為自己的母嬰消費(fèi)觀念相對(duì)理性，有一部分則明確會(huì)減少開(kāi)銷，增加儲(chǔ)蓄以備不時(shí)之需。

在消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿降低之下，消費(fèi)者開(kāi)始重回對(duì)性價(jià)比的追求，從而導(dǎo)致童裝行業(yè)的提價(jià)空間受限，而“價(jià)”的限制無(wú)疑進(jìn)一步加劇了了行業(yè)未來(lái)的不確定性，使得巴拉巴拉等主要參與者產(chǎn)品價(jià)格帶中樞提升的進(jìn)度放慢。

綜合來(lái)看，在“量”、“價(jià)”的雙重影響下，我國(guó)童裝行業(yè)規(guī)模持續(xù)萎縮且恢復(fù)進(jìn)度相比其他服飾子行業(yè)更為緩慢。根據(jù)光大證券的數(shù)據(jù)，2023H1，我國(guó)童裝行業(yè)收入年化增速為-3.22%，同期服飾行業(yè)的收入年化增速為10.1%，童裝賽道增速墊底，且是服飾中*一個(gè)降幅超過(guò)1%的子行業(yè)。

圖：我國(guó)服飾行業(yè)各子行業(yè)收入增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：光大證券、36氪整理

第三，從行業(yè)格局上來(lái)看，童裝賽道內(nèi)卷嚴(yán)重，市場(chǎng)大部分份額仍集中在夫妻店手中，2021年我國(guó)童裝CR5占比僅為12.5%。而在品牌店鋪中，隨著功能性品類的擴(kuò)張，以安踏兒童為代表的運(yùn)動(dòng)品類快速增長(zhǎng)，沖擊巴拉巴拉的市占率優(yōu)勢(shì)。根據(jù)華西證券的數(shù)據(jù)，2022年安踏兒童的市占率為3.7%相比疫情前的2019年擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)，而同期，巴拉巴拉的市占率則從7.3%降至6.8%，降幅0.5%。童裝細(xì)分市場(chǎng)的變化，也是促使這兩年森馬加碼兒童運(yùn)動(dòng)服飾的主因，其不僅在巴拉巴拉主品牌下擴(kuò)大了運(yùn)動(dòng)品類的產(chǎn)品規(guī)模，同時(shí)也通過(guò)亞瑟士?jī)和捅腭R兒童等專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌的授權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大童裝運(yùn)動(dòng)品類的覆蓋，期望挽回份額丟失的頹勢(shì)。

圖：安踏兒童和巴拉巴拉市占率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：華西證券、36氪整理

最后，從公司自身來(lái)看，盡管森馬一直致力于童裝領(lǐng)域的多品牌發(fā)展并希望通過(guò)高端化、國(guó)際化、功能化來(lái)拓寬收入來(lái)源，但從結(jié)果來(lái)看，除了巴拉巴拉核心品牌以外，目前公司旗下其他子品牌均沒(méi)有掀起多大的市場(chǎng)水花，甚至有部分品牌已經(jīng)因?yàn)樘潛p被剝離。

根據(jù)財(cái)報(bào)中品牌建設(shè)中披露的信息，相比2020年和2021年，2023年上半年，公司旗下童裝品牌（包括自主、合作、收購(gòu)、授權(quán)）明顯減少，其中自主品牌Cocotree、請(qǐng)貝 qibay、授權(quán)品牌The children's place和收購(gòu)品牌Kidiliz均已不在報(bào)表中披露，盡管沒(méi)有找到具體的原因（除Kidiliz集團(tuán)），但筆者猜想大概率是因?yàn)檫@些品牌經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期，上市公司對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行了相關(guān)剝離。

03 需要關(guān)注什么？

從成長(zhǎng)性上看，疫情以來(lái)，森馬的營(yíng)收同比增速降幅明顯，2020-2023Q3，營(yíng)收同比增速分比為-21.4%、1.4%、-13.5%和-0.5%。，細(xì)分來(lái)看，兒童服飾和休閑服飾兩個(gè)細(xì)分品類均出現(xiàn)下滑，休閑服飾的下滑幅度更大。2023H1，兒童服飾營(yíng)收增速已經(jīng)恢復(fù)至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但休閑服飾仍維持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

圖：森馬服飾營(yíng)收同比增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

展望未來(lái)，森馬能否維持較高的成長(zhǎng)性，一是取決于童裝業(yè)務(wù)能否繼續(xù)維持高速擴(kuò)張；二是在于成人休閑服飾能否在疫后消費(fèi)恢復(fù)期中迎來(lái)份額提升；另外，新加碼的寵物業(yè)務(wù)能否打開(kāi)新的增長(zhǎng)極也成為關(guān)鍵。

先看童裝方面，在第二部分的討論中，我們提到未來(lái)我國(guó)童裝行業(yè)面臨著新生人口下滑和居民消費(fèi)觀念變化的雙重挑戰(zhàn)，這可能導(dǎo)致未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)童裝行業(yè)都會(huì)處于一個(gè)低速增長(zhǎng)期，行業(yè)空間的收窄，對(duì)于60%的營(yíng)收都由童裝貢獻(xiàn)的森馬而言*不是好消息。

尤其是在經(jīng)過(guò)前期的高速擴(kuò)張期后，森馬旗下以巴拉巴拉為代表的童裝業(yè)務(wù)已經(jīng)在擴(kuò)店方面面臨一定的增長(zhǎng)天花板效應(yīng)。這種背景下，未來(lái)公司想要繼續(xù)提升童裝業(yè)務(wù)的增速，無(wú)外乎通過(guò)提升客單價(jià)或者拓展海外業(yè)務(wù)等來(lái)擴(kuò)大收入基礎(chǔ)。從公司近期的動(dòng)作來(lái)看，森馬在“一帶一路”沿線的國(guó)際化較為可觀，但Kidiliz的失敗無(wú)疑放緩了其向北美歐洲等發(fā)達(dá)主體擴(kuò)張的步伐，短期來(lái)看，國(guó)際化為其貢獻(xiàn)更多增量營(yíng)收的概率偏低；而在高端化方面，根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)此前的數(shù)據(jù)，巴拉巴拉和安踏兒童在高價(jià)位童裝方面表現(xiàn)要略好于其他品牌，同時(shí)，2022年森馬進(jìn)一步在巴拉巴拉品牌下推出了balabala premium子品牌，專門(mén)針對(duì)高端化升級(jí)，以期通過(guò)巴拉巴拉的影響力拓寬童裝的高端化布局。但考慮到疫情后，我國(guó)消費(fèi)理念和消費(fèi)能力的變化，巴拉巴拉這種高端化策略是否有效，仍需要未來(lái)幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)去評(píng)估。

再看休閑服飾方面，近年來(lái)森馬通過(guò)加大研發(fā)投入，從面料升級(jí)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷方式、店鋪升級(jí)等多個(gè)方面去推動(dòng)成人休閑服飾產(chǎn)品份額的提升，從效果上來(lái)看，疫情前的2018年，其休閑服飾的市占率確實(shí)有了較大提升，品牌影響力也擴(kuò)大，休閑服飾的當(dāng)年增速超過(guò)20%，但2019年后增速就開(kāi)始回落，疫情更是使其維持持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，2018-2022年，公司休閑服飾的平均增速為-4.2%，而海瀾之家則為1.2%，因此從這個(gè)角度來(lái)看，森馬想要靠休閑服飾的二次增長(zhǎng)打出預(yù)期差，未來(lái)的難度仍然很大。

圖：森馬服飾和海瀾之家平均收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

而寵物賽道方面，據(jù)多家媒體報(bào)道，森馬集團(tuán)官方宣稱，將戰(zhàn)略布局寵物業(yè)務(wù)，聚焦寵物營(yíng)養(yǎng)板塊。從行業(yè)空間上看，寵物賽道確實(shí)是近年來(lái)消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多的高速擴(kuò)張的賽道，同時(shí)，森馬龐大的休閑服飾和母嬰客戶群體以及在電商運(yùn)營(yíng)上的多年積淀，確實(shí)能為其寵物業(yè)務(wù)快速觸達(dá)消費(fèi)者提供很好的基礎(chǔ)。而且參照此前跨界的三只松鼠等巨頭，寵物業(yè)務(wù)為其帶來(lái)了比較可觀的收入增長(zhǎng)。

但考慮到寵物賽道目前格局分散，且多行業(yè)巨頭均有跨界的意愿，預(yù)示著整體競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，在這種背景下，森馬想要獲取優(yōu)勢(shì)必然意味著需要更多的資本投入做支持，因此，即使寵物業(yè)務(wù)短期內(nèi)能為其擴(kuò)充部分營(yíng)收空間，但大概率會(huì)損耗其本就下滑的盈利能力。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，考慮到休閑服飾賽道的行業(yè)屬性，很難有品牌可以持續(xù)長(zhǎng)青，森馬依靠營(yíng)銷和爆品維持的短暫二次擴(kuò)張未來(lái)可持續(xù)難度較大，這部分業(yè)務(wù)*的結(jié)果是在緩慢恢復(fù)后維持在一個(gè)比較低的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)區(qū)間；而此前帶動(dòng)森馬成長(zhǎng)性的童裝業(yè)務(wù)，未來(lái)在生育率持續(xù)降低、消費(fèi)能力回落之下也面臨一定的降速，盡管巴拉巴拉的龍頭地位仍然穩(wěn)固，可以享受集中度提升的部分超額收益，但行業(yè)總體規(guī)模的收縮大概率會(huì)降低童裝業(yè)務(wù)增速，最終導(dǎo)致其整體成長(zhǎng)性較疫情前大打折扣。

從盈利能力來(lái)看，近5年，森馬的毛利率一直維持在40%左右的穩(wěn)定水平，近幾年甚至有小幅提升的跡象，表明得益于公司的龍頭地位下的規(guī)模效應(yīng)，其成本控制能力較為優(yōu)秀，未來(lái)盈利能力的穩(wěn)定性有一定保證；但從凈利率方面來(lái)看，近5年公司凈利率下滑較為明顯，主要原因在于銷售費(fèi)用占比顯著提升，導(dǎo)致期間費(fèi)用率提高。我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)主要是因?yàn)殡S著童裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及公司市占率的小幅下滑，為了保住*優(yōu)勢(shì)，公司加大了營(yíng)銷推廣力度；同時(shí)，近幾年森馬旗下休閑服飾處于品牌、產(chǎn)品變革期，為了迎合新的營(yíng)銷方式，成功觸達(dá)新一代消費(fèi)者，擴(kuò)大森馬品牌的影響力，公司也主動(dòng)增加了推廣費(fèi)用。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)上述兩個(gè)趨勢(shì)大概率會(huì)延續(xù)，從而在一定程度削弱公司部分盈利能力。

圖：森馬服飾毛利率和凈利率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

從運(yùn)營(yíng)效率和收益質(zhì)量上看，對(duì)于服裝行業(yè)最重要的存貨上，2018年開(kāi)始，公司的存貨規(guī)模有所擴(kuò)大，目前在40億左右，但存貨占總資產(chǎn)的比依然穩(wěn)定在20%附近，表明其存貨規(guī)模擴(kuò)大更多的是因?yàn)殇N售規(guī)模擴(kuò)大所致，但同時(shí)，值得關(guān)注的是其存貨周轉(zhuǎn)率從2017年的3.4左右降至2022年的2附近，雖然相比同業(yè)的嘉曼服飾、海瀾之家仍然較為優(yōu)異，但仍表明公司存貨的變現(xiàn)能力變差，未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)增加；收益質(zhì)量方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈收益占利潤(rùn)的比例多年維持在90%以上，且賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，表明公司收益質(zhì)量?jī)?yōu)秀。

04 有投資價(jià)值嗎？

估值方面，我們選取A股上市的休閑服飾和童裝品牌海瀾之家、太平鳥(niǎo)、嘉曼服飾、報(bào)喜鳥(niǎo)、雅戈?duì)枮榭杀葘?duì)象，簡(jiǎn)單測(cè)算后，可比公司的的平均PE估值為15.6倍。同時(shí)，根據(jù)wind一致預(yù)期，森馬服飾2023年的營(yíng)收均值為145.6億，同比增速9.2%，同期，凈利潤(rùn)為10.5億，同比增速65.4%。

假設(shè)我們按照可比公司平均15.6倍的PE和市場(chǎng)預(yù)測(cè)的10.5億凈利潤(rùn)水平簡(jiǎn)單估算，森馬服飾2023年的合理市值約為164億元，相比當(dāng)前162億左右的估值水平，基本處于較為合理的價(jià)位區(qū)間。

圖：服飾品牌估值情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

考慮到未來(lái)公司在成長(zhǎng)性上存在的一些隱憂以及加大營(yíng)銷投入后對(duì)盈利能力的削弱，同時(shí)疊加當(dāng)前大盤(pán)整體環(huán)境波動(dòng)性較大且主題風(fēng)格對(duì)服飾等并不算友好，因此，從投資的角度而言，目前入手森馬可能仍值得商榷。