2023年上半年我國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，信用風(fēng)險持續(xù)放緩，債券凈融資受到期影響大幅下降。下半年，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好態(tài)勢不變，但穩(wěn)增長壓力較大。

上半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢回顧：（1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，上半年GDP同比增長5.5%，二季度同比增長6.3%；青年人就業(yè)形勢嚴(yán)峻，通脹下行。（2）供給端，工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，服務(wù)業(yè)明顯回升；需求端，基建投資和制造業(yè)投資保持韌性，房地產(chǎn)投資低位運行，消費改善，出口承壓。（3）穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。（4）積極的財政政策加力提效，專項債發(fā)力較靠前，繼續(xù)完善減稅降費政策。

上半年信用債市場發(fā)行回顧：（1）發(fā)行概況：2023年上半年非金融企業(yè)信用債券發(fā)行6.63萬億元，同比增長5.2%，凈融資7,432.26億元，同比下降55%；（2）發(fā)行特征：第一，城投債發(fā)行2.99萬億元，同比增長18.8%，凈融資8,391.5億元，同比下降5.8%；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行3.64萬億元，同比下降3.9%，凈償還959.26億元，延續(xù)去年下半年凈償還態(tài)勢；第二，民營企業(yè)信用凈融資持續(xù)為負(fù)，為凈償還697.87億元，其中可轉(zhuǎn)債和短期融資為凈融入；第三，AA+級以上主體占比64.3%，信用債主體信用重心提升；第四，信用債各級別發(fā)行利差整體平穩(wěn)，處于較低利差水平。

上半年信用風(fēng)險分析：全口徑下，累計新增風(fēng)險主體8家，新增風(fēng)險債券78只，占上年的16.7%和29.2%，風(fēng)險釋放進(jìn)度繼續(xù)放緩。風(fēng)險事件仍以展期（含債務(wù)重組）為主，占比79.5%。具體來看：新增8家風(fēng)險主體中，民營企業(yè)有5家，占比62.5%。國有企業(yè)3家，以技術(shù)性違約和違反保護(hù)性條款為主；新增違約主體分布在上海、浙江等省份（不含境外）。其余省份以已違約或已展期主體為主；新增風(fēng)險債券以公募公司債券為主，占比41.0%，其中期票據(jù)和資產(chǎn)支持證券，各16只，各占比20.5%；新增風(fēng)險主體初始級別以AA級為主，占比62.5%，新增風(fēng)險債券發(fā)行級別以AAA級為主，占比44.9%；新增風(fēng)險主體以房地產(chǎn)和綜合行業(yè)為主，合計占比62.5%。

下半年信用債市場待償還分析：2023年下半年非金融企業(yè)信用債待償規(guī)模預(yù)計為5.49萬億元，其中中長期債券（不考慮短期融資）待償規(guī)模3.44萬億元，環(huán)比下降4.3%，同比增長4.5%；（2）待償還債券特征：第一，待償還債券主體級別AA+級以上為主，占比53.5%，低評級債券占比上升2.2pct；第二，民企債券待償規(guī)模3,444.16億元，其低評級債券占比持續(xù)降低；第三，城投債待償規(guī)模2.36萬億元，環(huán)比增長10.0%，其中低評級占比50.3%，地區(qū)分布上江蘇、浙江、天津、山東等地待償規(guī)模位居前列；第四，產(chǎn)業(yè)債待償規(guī)模3.13萬億元，環(huán)比下降16.3%；地產(chǎn)債待償規(guī)模2,472.77億元，其中民營地產(chǎn)債待償規(guī)模1,058.55億元，下半年地產(chǎn)債的償付壓力仍大。

下半年信用債市場展望：（1）當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵期，下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的態(tài)勢不變，但穩(wěn)增長壓力加大，在高質(zhì)量發(fā)展前提下，政策以穩(wěn)為主，保持戰(zhàn)略定力，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局難改，全年GDP同比增速預(yù)計在5.0%-5.5%之間。（2）宏觀政策加大調(diào)控力度，圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險等有望出臺一批針對性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施，力度總體偏溫和，適度優(yōu)化和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，緊盯7月底的政治局會議。財政政策適時出臺必要的增量政策工具。貨幣政策穩(wěn)健偏寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，最快三季度實施降準(zhǔn)。（3）“遏增化存”仍是城投債務(wù)管理主線，城投融資政策易緊難松，弱資質(zhì)平臺和高風(fēng)險地區(qū)平臺的發(fā)債難度和風(fēng)險都將加大，公開市場債券實質(zhì)性風(fēng)險發(fā)生概率仍然很低。地方政府隱性債務(wù)化解壓力加大，關(guān)注新一輪全國隱性債務(wù)化解試點?！百Y產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)，產(chǎn)業(yè)債融資需求乏力，城投債仍是主力增量融資券種。發(fā)改委企業(yè)債券過渡期將于10月份結(jié)束，考慮到企業(yè)債發(fā)行體量較小，對城投債整體市場影響不大，但企業(yè)債券作為低級別主體項目融資的主要品種，對此類主體融資有一定影響。（4）地產(chǎn)因城施策空間進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)風(fēng)險有序出清。保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作訴求強(qiáng)，穩(wěn)地產(chǎn)仍重要，因城施策的步伐可以邁的更大些，重點是關(guān)注超一線城市的限購限貸政策優(yōu)化和放松等，5年期LPR還有調(diào)降必要性，支持剛性和改善性住房需求。居民存量房貸利率調(diào)整難度較大，但有階梯優(yōu)化的空間，不排除會出臺相關(guān)的存量房貸置換的指導(dǎo)政策。關(guān)注房企參與公募REITs如保障性租賃住房、消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs等，以及21個超大特大城市推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的落地情況。

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一、2023年上半年信用債市場回顧

（一）2023年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢回顧

1．國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，上半年GDP同比增長5.5%，二季度同比增長6.3%；青年人就業(yè)形勢嚴(yán)峻，通脹下行

2023年上半年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP為59,3034億元，按不變價格計算，同比增長5.5%，較一季度增加1.0個百分點。分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)增加值30,416億元，增長3.7%，拉動經(jīng)濟(jì)增長0.3個百分點；第二產(chǎn)業(yè)增加值230,682億元，增長4.3%，拉動經(jīng)濟(jì)增長2.1個百分點；第三產(chǎn)業(yè)增加值331,937億元，增長6.4%，拉動經(jīng)濟(jì)增長3.1個百分點。三次產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重分別為5.1%、38.9%和56.0%，較2022年同期分別變化0.0個百分點、-1.6個百分點和1.6個百分點。隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力，一季度我國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部復(fù)雜形勢下企穩(wěn)回升，復(fù)蘇進(jìn)程取得良好開局。二季度經(jīng)濟(jì)增長動能環(huán)比走弱，但在低基數(shù)下，二季度GDP同比增長6.3%，較一季度GDP同比增速上升1.8個百分點。

上半年就業(yè)形勢整體穩(wěn)定，青年就業(yè)形勢不容樂觀。上半年，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)678萬人，同比增加24萬人。二季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.2%，較一季度回落0.3個百分點。其中，4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較3月小幅下降0.1個百分點，5月和6月就業(yè)形勢相對穩(wěn)定，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在5.2%。二季度以來，16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率分別為20.4%、20.8%、21.3 %，延續(xù)一季度的上升趨勢，再創(chuàng)歷史新高。

上半年CPI同比上漲0.7%，PPI同比下降3.1%。上半年CPI同比增速先高后低，其中4月-6月分別錄得0.1%、0.2%和0%，總體保持偏弱運行；同期PPI當(dāng)月同比持續(xù)下行，其中4月-6分別錄得-3.6%、-4.6%和-5.4%，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。總體來說，上半年CPI同比增速回落主要受到供應(yīng)充足、需求較弱以及同期高基數(shù)等因素的影響，而PPI同比增速在基數(shù)效應(yīng)以及大宗商品價格走弱等因素的影響下繼續(xù)探底。

2．供給端，工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，服務(wù)業(yè)明顯回升；需求端，基建投資和制造業(yè)投資保持韌性，房地產(chǎn)投資低位運行，消費改善，出口承壓

2023年上半年我國工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)穩(wěn)步修復(fù)；固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長，其中，制造業(yè)投資增速和基建投資增速雖有回落，但是保持較高韌性，是固定資產(chǎn)投資增速上升的主要拉動力；房地產(chǎn)投資在底部徘徊，未見明顯改善；消費在低基數(shù)和場景恢復(fù)等因素下明顯增長；出口增速為負(fù)，下行壓力顯現(xiàn)。2023年一季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在沖擊后逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)運行步入正常軌道。二季度經(jīng)濟(jì)動能環(huán)比走弱，經(jīng)濟(jì)增速在基數(shù)效應(yīng)下同比保持較高增長。

供給端來看，2023年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值全年同比增長3.8%，增速比2023年一季度上升0.8個百分點。從行業(yè)看，二季度41個工業(yè)大類行業(yè)中，26個行業(yè)同比保持增長，增長的行業(yè)占比超過六成。分月份看，二季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增速走勢平穩(wěn)，單月分別上漲5.6%、3.5%和4.4%。上半年，服務(wù)業(yè)增加值同比增長6.4%，較一季度上升1.0個百分點。二季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速保持在高位，單月分別上漲13.5%、11.7%和6.8%，同比增速主要在基數(shù)走高下趨勢下滑。

固定資產(chǎn)投資方面，2023年上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）243,113億元，同比增長3.8%，增速較2023年一季度下降1.3個百分點。分項中，上半年基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長7.2%，較一季度增速下降1.6個百分點；制造業(yè)投資同比增長6.0%，較一季度增速下降1.0個百分點，其中高新技術(shù)制造業(yè)同比增長11.8%；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.9%，跌幅較一季度擴(kuò)大2.1個百分點，其中全國商品房銷售面積同比下降5.3%，商品房銷售額同比增長1.1%，地產(chǎn)行業(yè)仍處調(diào)整階段。6月份，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）環(huán)比增長0.39%。制造業(yè)投資和基建投資繼續(xù)放緩，但保持較高增速，支撐固定資產(chǎn)投資增長，房地產(chǎn)投資還在低位徘徊。

消費方面，2023年上半年，社會消費品零售總額227,588億元，同比增長8.2%，增速較2023年一季度增速上升2.4個百分點。分類型看，商品零售203,259億元，增長6.8%；餐飲收入2,4329億元，增長21.4%。一季度，線下消費場景陸續(xù)恢復(fù)，居民消費需求釋放，餐飲收入快速增長。二季度消費溫和修復(fù)，單月季調(diào)環(huán)比增速平穩(wěn)波動，同比增速在基數(shù)效應(yīng)下先觸頂后趨勢回落。具體看同比變化，4月份社會消費品零售總額同比上升18.4%，為上半年同比增速高點；5月份增速下滑至12.7%；6月份繼續(xù)下降，同比增長3.1%，季調(diào)環(huán)比增長0.23%。

貿(mào)易方面，按美元計價，上半年我國進(jìn)出口總值2.92萬億美元，下降4.7%。其中，出口1.66萬億美元，下降3.2%；進(jìn)口1.25萬億美元，下降6.7%。分月份看，4月出口同比增長8.5%，5月增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降7.5%，6月跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至12.4%，6月貿(mào)易順差由去年同期的974.14億美元下降至 706.20億美元。2023年上半年，在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求放緩和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等因素下，我國出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，而新興國家對我國出口的拉動作用持續(xù)增強(qiáng)。分國別來看，上半年對東盟、俄羅斯和非洲的出口同比增速分別為1.5%、78.1%和15.4%，對美國、歐盟的出口同比增速分別為-17.9%和-6.6%。

3．穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，加大逆周期調(diào)節(jié)力度

上半年，央行堅持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，在二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱時加大逆周期調(diào)節(jié)力度，推動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行?？傮w看，央行在總量上保持流動性合理充裕，通過降息、降準(zhǔn)等方式推動實體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，加大對經(jīng)濟(jì)的支持力度；在結(jié)構(gòu)上延續(xù)實施碳減排支持工具等三項貨幣政策工具，增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度，同時持續(xù)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持民企、房地產(chǎn)等重點領(lǐng)域，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能。

具體來看，一是對實體經(jīng)濟(jì)支持力度進(jìn)一步加大。上半年金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加15.6萬億元，同比多增1.99萬億元，房地產(chǎn)貸款增長也呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢。上半年，社會融資規(guī)模增量21.55萬億元，比上年同期多4,754億元。6月末，社會融資規(guī)模余額為365.45萬億元，同比增長9%，較上月末和上年同期分別低0.5個和1.9個百分點。二是穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行根據(jù)市場變化，再次主動下調(diào)部分期限存款利率，存款利率繼續(xù)降低。6月，活期存款加權(quán)平均利率為0.23%，同比下降0.09個百分點，定期存款加權(quán)平均利率為2.22%，同比下降0.12個百分點。三是支持小微和民企發(fā)展。一方面延續(xù)使用普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2,000億元，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貸款支持力度，另一方面推動民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容增效，增加民企融資渠道。四是促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。一季度央行出臺建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制、階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限等政策，二季度降低1年期和5年期以上LPR利率10BP，刺激信貸需求，促進(jìn)地產(chǎn)銷售。上半年，個人住房貸款累計發(fā)放3.5萬億元，較去年同期多發(fā)放超過5,100億元，對住房銷售支持力度明顯加大。四是穩(wěn)定匯率波動。央行采取措施管理預(yù)期，上半年人民幣匯率總體在合理區(qū)間波動。五是支持科技企業(yè)發(fā)展。央行將在信貸、直接融資、國際資本融資等方面健全配套政策，推動更多金融資源投向科技企業(yè)。

4.積極的財政政策加力提效，專項債發(fā)力較靠前，繼續(xù)完善減稅降費政策

2023年上半年，全國一般公共預(yù)算收入119,203億元，同比增長13.3%；全國一般公共預(yù)算支出133,893億元，同比增長3.9%，支出強(qiáng)度保持穩(wěn)定。政府工作報告中將財政赤字率擬按3%安排，較去年同期上漲0.2個百分點；新增專項債券3.8萬億元，較去年同期增加0.15萬億。財政赤字率和新增專項債券規(guī)模有提升，但是提升力度并不很大，和前期“適度加大擴(kuò)張力度”的基調(diào)一致。專項債靠前發(fā)力，一季度發(fā)行加快，二季度發(fā)行節(jié)奏放緩。上半年，新增專項債發(fā)行23,008.50億元，占新增專項債額度的60.5%，發(fā)行進(jìn)度不及去年同期。另外，財政政策持續(xù)提升政策效能，延續(xù)和優(yōu)化了部分稅收優(yōu)惠政策，增加政策的精準(zhǔn)性針對性，尤其是對中小微企業(yè)和個體工商戶的政策。財政部發(fā)布減免小規(guī)模納稅人增值稅的政策，來幫助中小微企業(yè)、個體工商戶等困難較大的市場主體；對于購置期在2023年的新能源汽車?yán)^續(xù)免征車輛購置稅，階段性降低失業(yè)保險、工傷保險費率政策實施期限延長至2024年底等。

（二）2023年上半年信用債市場發(fā)行分析1.2023年上半年信用債發(fā)行規(guī)模略下降，凈融資同比下降過半

2023年上半年，我國非金融企業(yè)債券共發(fā)行7,675只，同比增長13.0%，發(fā)行規(guī)模66,331.17億元，同比增長5.2%。其中，二季度發(fā)行規(guī)模發(fā)行數(shù)量3,868只，發(fā)行規(guī)模33,667.04億元，同比分別增長20.1%和13.6%。非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增長主要因債券大規(guī)模到期的續(xù)發(fā)需求帶動，2023年上半年非金融企業(yè)債券凈融資規(guī)模為7,432.26億元，與2022年同期相比下降了55.0%，其中一季度融資相對旺盛，凈融資規(guī)模5,687.66億元，二季度凈融資轉(zhuǎn)弱，凈融資1,744.60億元。

2.私募公司債發(fā)行規(guī)模同比大增，企業(yè)債券降幅較大

分券種看，2023年上半年，私募債券、短期融資券和定向工具發(fā)行規(guī)模均增長。具體而言，交易所市場的私募公司債是主要增長品種，其發(fā)行規(guī)模12,224.74億元，同比增長65.5%；公募公司債券發(fā)行規(guī)模6,856.40億元，同比下降11.6%。銀行間債券市場方面，短期融資券發(fā)行規(guī)模27,191.90億元，同比增長4.1%；中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模13,559.97億元，同比下降3.8%；定向工具發(fā)行規(guī)模4,229.62億元，同比增長3.6%。發(fā)改委企業(yè)債券發(fā)行收到審核權(quán)變更影響，5月份以后發(fā)行較少，綜合上半年發(fā)行規(guī)模共180只，發(fā)行規(guī)模1,346.50億元，同比下降37.9%。

3.上半年城投債與產(chǎn)業(yè)債融資分化，產(chǎn)業(yè)債融資緊縮，房地產(chǎn)行業(yè)凈償還

城投債與產(chǎn)業(yè)債融資表現(xiàn)分化。2023年上半年，城投債發(fā)行規(guī)模29,894.14億元，同比增長18.8%，占信用債總發(fā)行規(guī)模比例為45.1%；城投債凈融資規(guī)模8,391.53億元，同比下降5.8%，占信用債總凈融資比例為112.9%。分地區(qū)看，上半年全國共23個地區(qū)為凈融資，8個地區(qū)為凈償還。凈融資地區(qū)中，浙江、江蘇、山東、河南、湖北的規(guī)模較大，分別為1,656.43億元、1,521.93億元、865.93億元、624.40億元、552.35億元；凈償還地區(qū)主要為近期負(fù)面輿情區(qū)域，甘肅、貴州、云南分別凈償還171.72億元、92.77億元、53.57億元。

產(chǎn)業(yè)債凈融資仍為緊縮態(tài)勢但有所減緩。2023年上半年，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模36,437.03億元，同比下降3.9%，融資需求在一季度回暖后在二季度再度轉(zhuǎn)弱，上半年總凈償還規(guī)模959.26億元，融資需求明顯弱于去年同期，但較去年下半年的償還態(tài)勢有所改善。分行業(yè)看，共13個行業(yè)為凈融資，15個行業(yè)為凈償還。凈融資產(chǎn)業(yè)中，綜合、建筑裝飾、通信等行業(yè)的凈融資規(guī)模相對較大，分別為1,218.43億元、939.91億元、301.82億元；凈償還行業(yè)中，公用事業(yè)、采掘、化工、鋼鐵、汽車等行業(yè)的凈償還規(guī)模較大；其次，上半年房地產(chǎn)行業(yè)凈償還117.06億元。

4.民營企業(yè)凈融資持續(xù)為負(fù)，且呈擴(kuò)大態(tài)勢，國有企業(yè)凈融資環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但同比下降

從企業(yè)性質(zhì)看，2023年上半年民營企業(yè)[1]信用債共發(fā)行356只，同比下降4.6%，發(fā)行規(guī)模3,941.94億元，同比下降1.6%，凈償還697.87億元，其中二季度凈償還規(guī)模較今年一季度和去年同期均呈擴(kuò)大的態(tài)勢。民營企業(yè)可轉(zhuǎn)債和短期融資券仍為凈融入，其中可轉(zhuǎn)債凈融資536.48億元、可交換債券凈融資108.25億元、短期融券凈融資510.05億元。民營企業(yè)的中長期債券凈償還，一定程度上反映出民企投資需求較弱。

上半年，國有企業(yè)信用債共發(fā)行7,319只，同比增長13.9%，發(fā)行規(guī)模62,389.23億元，同比增長5.7%；國企信用債券凈融資規(guī)模8,130.14億元，較去年同期下降51.0%，其凈融資主要體現(xiàn)在城投債上。

5.上半年信用債發(fā)行主體信用重心提升，民企主體中高級別占比有所下降[2]

2023年上半年，AA+及以上發(fā)行人占比64.3%，較2022年度上升2.1個百分點。分企業(yè)類型看，國有企業(yè)方面，AA+級以上主體占比63.4%，較2022年度上升2.4個百分點；民營企業(yè)AA+及以上主體占比87.2%，較2022年年度下降1.6個百分點，其中AAA級民企主體占比上升0.3個百分點，AA+級主體占比下降1.9個百分比，其次無主體評級的民企占比上升。整體而言，2023年上半年發(fā)行主體信用呈進(jìn)一步向高等級主體集中趨勢。

6.信用債各級別發(fā)行利差整體平穩(wěn)，處于較低利差水平

2023年二季度的信用債市場各級別發(fā)行利差均較一季度回落，整體平穩(wěn)。2023年4-6月份，市場資金充裕，利率環(huán)境相對穩(wěn)定，各級別信用發(fā)行利差維持在較低水平。6月下半月，在季末因素等作用下，各等級信用債發(fā)行利差略有走闊。截至6月份， AAA級、AA+級、AA級中長期限債券（1年期以上）發(fā)行利差分別為105BP、197BP、298BP，仍處于較低利差水平。

（三）2023年上半年信用債市場信用風(fēng)險分析

全口徑下[3]，2023年上半年，累計新增風(fēng)險主體8家，新增風(fēng)險債券78只，占上年的16.7%和29.2%，同比下降66.7%和35%。風(fēng)險釋放進(jìn)度繼續(xù)放緩。2023年二季度新增信用風(fēng)險債券45只，累計金額約230億元，涉及24家發(fā)行人。其中，新增信用風(fēng)險主體6家，相關(guān)風(fēng)險債券14只，在上半年風(fēng)險主體和債券中的占比分別為25%和31%。與上年同期相比，2023年二季度新增風(fēng)險債券和主體同比下降30%和50.0%。從風(fēng)險事件類型看，2023年上半年依然以展期（含債務(wù)重組）為主，共計62只，占比79.5%，實質(zhì)性違約僅7只，保護(hù)性條款違約及觸發(fā)8只，技術(shù)性違約1只。其中，金科地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)、融僑集團(tuán)、佳源創(chuàng)盛等地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)或正在達(dá)成重組協(xié)議，導(dǎo)致展期債券數(shù)量依然較多。

從發(fā)行人類型看，2023年上半年，新增風(fēng)險主體中，民營企業(yè)累計5家，占比62.5%；新增民營企業(yè)風(fēng)險債券66只，占比84.6%；國有企業(yè)累計有3家，以技術(shù)性違約和違反保護(hù)性條款為主。2023年二季度新增的6家風(fēng)險主體中，民營企業(yè)有3家，分別是鵬博士電信傳媒集團(tuán)股份有限公司、旭輝集團(tuán)股份有限公司和景瑞地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司，依然以地產(chǎn)企業(yè)為主。違約國有企業(yè)仍然以技術(shù)性違約和保護(hù)性條款觸發(fā)為主，且已獲得豁免或提前到期兌付。

從地區(qū)分布看，2023年上半年共有15個省發(fā)生債券違約，其中，新增違約主體分布在上海、浙江等省份（不含境外）。其余省份以已違約或已展期主體為主，存續(xù)債券陸續(xù)達(dá)成展期協(xié)議。

從債券類型看，2023年上半年新增風(fēng)險債券中公募公司債數(shù)量最多，共計32只，占比41.0%；其次是中期票據(jù)和資產(chǎn)支持證券各16只，占比均為20.5%，其中資產(chǎn)支持證券穿透后均為房地產(chǎn)企業(yè)；私募公司債9只，占比11.5%；其他品種違約數(shù)量較少。

從新增風(fēng)險主體初始等級看，2023年上半年新增的8家風(fēng)險主體初始級別以AA級為主，占比62.5%，AA+級和AAA級分別占比25.0%和12.5%；新增風(fēng)險債券發(fā)行級別以AAA級為主，占比44.9%；AA+級有18只，占比23.1%；無債項評級的債券13只，占比16.7%，主要是私募發(fā)行類債券；AA級占比7.7%。

從上市公司占比看，2023年上半年風(fēng)險主體中上市公司有6家，非上市公司24家，其中，新增風(fēng)險主體均為非上市公司，涉及風(fēng)險債券18只。

從行業(yè)看，2023年上半年風(fēng)險債券分布在8個行業(yè)，其中，房地產(chǎn)行業(yè)59只，占比75.6%，上年已出險主體風(fēng)險持續(xù)釋放。本季度新增違約主體8家，主要分布在房地產(chǎn)和綜合類行業(yè)，合計占比62.5%，地產(chǎn)行業(yè)隨著整體債務(wù)重組的推動，存續(xù)債券陸續(xù)展期。

二、2023年下半年信用債市場待償還情況分析

（一）2023年下半年信用債待償情況

截至2023年6月末，2023年下半年非金融企業(yè)信用債總待償還規(guī)模預(yù)計為54,927.18億元，較上半年增長6.7%。其中債券到規(guī)模43,179.00億元、提前兌付1,226.05億元、回售預(yù)計9,159.76億元、贖回預(yù)計1,362.37億元。不考慮短期融資券，中長期債券待償規(guī)模預(yù)計約34,415.26億元，中長期債券待償規(guī)模較上半年下降4.3%，較去年同期增長4.5%。

分券種看，與上半年相比，下半年交易所公司債品種和企業(yè)債的償付規(guī)模增長。2023年下半年，交易所的公募公司債和私募公司債的待償還規(guī)模預(yù)計分別為8,064.79億元、9,338.44億元，較上半年分別增長13.6%和10.8%；銀行間方面，各信用債券種待償還規(guī)模預(yù)計均低于上半年，其中中期票據(jù)和定向工具的待償還規(guī)模預(yù)計為11,048.37億元、3,265.48億元，較上半年下降21.2%和24.8%；企業(yè)債待償還規(guī)模預(yù)計約為2,548.64億元，較上年增長47.2%。

（二）2023年下半年待償債券特征1．待償債券主體評級為AA+級以上為主，低主體評級到期債券增加

截至2023年6月末，下半年待償還[4]非金融信用債主體2,502家，主體評級仍以AA+級及以上級別為主，共1,339家，占比53.5%。待償還債券中，AAA級、AA+級、AA級主體的債券數(shù)量占比分別為41.7%、26.2%、28.1%，待償還規(guī)模占比分別為65.4%、19.0%、13.9%；其中，主體評級在AA級及以下及無評級債券數(shù)量1,850只，待償還規(guī)模6,946億元，占比分別為32.2%和15.6%，較上半年分別增長2.2個百分點、1.0個百分點。此外，進(jìn)入回售期和贖回期的存量債券中，主體評級在AA級及以下及無評級的存量債券707只、存量規(guī)模4,204.20億元。

2．非國有企業(yè)債券待償還壓力減弱，低等級債券占比下降

2023年下半年，非國有企業(yè)債券總體待償規(guī)模預(yù)計為3,444.16億元，占總待償規(guī)模的6.3%，其中到期規(guī)模和提前兌付規(guī)模合計2,706.27億元、回售規(guī)模預(yù)期714.08億元、贖回規(guī)模預(yù)期23.81億元。與上半年相比，下半年非國有企業(yè)債券總待償規(guī)模下降25.8%，其償債壓力減弱。

從到期和提前兌付債券的級別分布看，主體AA級及以下以及無評級債券數(shù)量71只，待償規(guī)模354.0億元，占比分別為18.7%和13.1%，較上半年分別進(jìn)一步下降6.5個百分點和4.4個百分點。進(jìn)入回售期和贖回期的債券方面，非國有企業(yè)債券存量債券共107只、存量債券規(guī)模1,099.23億元，其中主體AA級及以下債券以及無評級債券34只，占比31.8%，存量規(guī)模326.05億元，占比29.7%。非國有企業(yè)待償?shù)膫牡偷燃壷黧w債券占比均處于較低水平，反映出非國有企業(yè)債券的整體風(fēng)險水平趨于減弱。

3．城投債償債壓力仍大，低評級主體債券過半，江蘇、浙江、天津、山東待償規(guī)模靠前

城投債方面，2023年下半年總體待償債券規(guī)模約23,646.31億元，其中到期規(guī)模和提前兌付規(guī)模合計16,923.64億元、回售規(guī)模預(yù)期6,420.06億元、贖回規(guī)模預(yù)302.60億元。與上半年相比，下半年城投債券總待償規(guī)模增長10.0%，城投債的償付壓力仍大。

從到期和提前兌付債券的級別分布看，城投債較低主體級別占比相對較大。主體級別在AA級及以下的以及無評級的城投債券數(shù)量1,638只，待償規(guī)模5,794.78億元，占比分別為50.3%和34.2%，較上半年分別上升4.4個百分點和3.0個百分點。進(jìn)入回售期和贖回期的債券方面，存量城投債券共1,356只、存量債券規(guī)模9,971.36億元，其中主體AA級及以下債券以及無評級債券602只，數(shù)量占比44.4%，存量規(guī)模3,511.54億元，占比35.2%。

地區(qū)分布方面，江蘇、浙江、天津、山東等地待償規(guī)模位居前列。2023年下半年，江蘇待償規(guī)模5,648.64億元、浙江待償規(guī)模2,885.52億元、天津待償規(guī)模1,895.56億元、山東待償規(guī)模1,829.05億元；湖南、四川、江西的待償規(guī)模在1000-1300億元之間，重慶、湖北、廣東、河南、陜西的待償規(guī)模在700-900億元之間。

4.下半年產(chǎn)業(yè)債整體償債壓力降低，地產(chǎn)債償債壓力仍大

產(chǎn)業(yè)債方面，2023年下半年總體待償債券規(guī)模約31,292.97億元，較上半年的總償還規(guī)模下降16.3%，其中到期規(guī)模和提前兌付規(guī)模合計27,491.41億元、回售規(guī)模預(yù)期2,741.80億元、贖回規(guī)模預(yù)期1,059.77億元。

從到期和提前兌付債券的級別分布看，低主體級別債券占比下降。主體級別在AA級及以下的以及無評級的城投債券數(shù)量212只，待償規(guī)1,150.87億元，占比分別為8.5%和4.2%，較上半年分別下降2.0個百分點和0.9個百分點。進(jìn)入回售期和贖回期的債券方面，存量產(chǎn)業(yè)債券共487只、存量債券規(guī)模5,188.98億元，其中主體AA級及以下債券以及無評級債券105只，數(shù)量占比21.6%，存量規(guī)模692.67億元，占比13.3%。

行業(yè)分布方面，綜合、公用事業(yè)、交通運輸、建筑裝飾、房地產(chǎn)等行業(yè)待償規(guī)模位居前列。2023年下半年，綜合行業(yè)待償規(guī)模5,506.44億元、公用事業(yè)待償規(guī)模5,193.77億元、交通運輸待償規(guī)模3,410.46億元、建筑裝飾待償規(guī)模2,531.80億元、房地產(chǎn)行業(yè)待償規(guī)模2,472.77億元。下半年地產(chǎn)債的待償規(guī)模與上年增長10%，其中涉及民營房企50家、待償規(guī)模1,058.55億元，地方國營房企32家、待償規(guī)模808.12億元，下半年地產(chǎn)債的償付壓力仍大。

三、2023年下半年信用債市場展望（一）下半年推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升仍需加力，全年GDP同比增速預(yù)計在5.0%-5.5%之間

當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵期，下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的態(tài)勢不變，但穩(wěn)增長壓力加大，二季度以來經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)速度明顯放緩，在高質(zhì)量發(fā)展前提下，政策以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局難改，2023年GDP同比增速預(yù)計在5.0%-5.5%之間，基本能完成預(yù)期增長目標(biāo)。從內(nèi)外部環(huán)境來看，下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的有利因素在增多，歐美等經(jīng)濟(jì)體通脹逐步回落，放緩加息步伐甚至停止加息，外資逐步流入，人民幣匯率有望重回7以下，但地緣政治沖突和大國博弈仍有不確定性。需求不足是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大問題，價格水平偏低，居民收入預(yù)期和信心下降，企業(yè)經(jīng)營活力不足，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)有待進(jìn)一步暢通。

產(chǎn)需兩端結(jié)構(gòu)方面，從生產(chǎn)端來看，企業(yè)去庫存和利潤將在三季度迎來拐點，服務(wù)業(yè)改善明顯，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)。外需方面，海外經(jīng)濟(jì)體面臨衰退風(fēng)險，出口整體回落趨勢難改，仍不可忽視RCEP生效、一帶一路、東盟和俄羅斯等對我國出口的支撐；內(nèi)需方面，關(guān)鍵是消費改善的高度，但改善情況還要受限于居民可支配收入，更大力度的促消費措施仍要及時靠前推出；基建投資和制造業(yè)投資下半年有發(fā)力空間，地產(chǎn)投資以穩(wěn)為主，供需兩端政策要繼續(xù)加碼。

信用市場環(huán)境方面，經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)修復(fù)，實體融資需求有望繼續(xù)增強(qiáng)，宏觀政策積極發(fā)力，加大穩(wěn)增長力度，流動性整體合理充裕，監(jiān)管政策仍以穩(wěn)為主。毫不動搖支持民企發(fā)展提振信心，民企發(fā)債融資有望繼續(xù)得到政策呵護(hù)。防范和化解風(fēng)險仍是重點工作，警惕黑天鵝和灰犀牛事件。

（二）宏觀政策加大調(diào)控力度，降準(zhǔn)降息和財政增量政策可期

下半年穩(wěn)增長壓力加大，在一季度需求集中釋放后，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，內(nèi)生動能不足。從近期國常會和經(jīng)濟(jì)形勢座談會等看出，下半年宏觀政策要加大調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求，圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險等，三季度有望出臺一批針對性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施，但同時要圍繞高質(zhì)量發(fā)展這一首要任務(wù)。市場對政策強(qiáng)刺激的預(yù)期有所淡化，但又擔(dān)心超預(yù)期政策的出臺，我們認(rèn)為政策力度總體偏溫和，適度優(yōu)化和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，緊盯7月底的政治局會議。

財政政策方面，適度加大力度，適時出臺必要的增量政策工具。一是繼續(xù)落實好地方政府專項債券這個重要抓手，三季度要加快發(fā)行進(jìn)度，盡快形成實物工作量，同時持續(xù)擴(kuò)大專項債的投向領(lǐng)域和資本金的使用范圍；二是完善減稅退費政策，把政策用足用活、落實落細(xì)，該優(yōu)化的優(yōu)化，該減免的減免，該延續(xù)的延續(xù)，讓政策紅利更好惠及經(jīng)營主體，為經(jīng)營主體注入發(fā)展信心；三是盡快優(yōu)化使用貼息政策，增加中央對地方轉(zhuǎn)移支付；四是加大政策間的協(xié)同效應(yīng)，動用準(zhǔn)財政工具和儲備新的增量工具，政策性金融工具和政策性貸款額度有發(fā)力空間。

貨幣政策方面，穩(wěn)健偏寬松，降準(zhǔn)降息仍可期。流動性合理充裕，加大逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)節(jié)相互結(jié)合，保持社融和信貸的平穩(wěn)增長，更加注重疏通貨幣政策傳導(dǎo)到實體的機(jī)制，著力寬信用?？偭可?，降息降準(zhǔn)仍有必要性，尤其是三季度降準(zhǔn)的可能性較高，釋放流動性，緩解銀行息差壓力，也有助于改善市場預(yù)期。優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策，堅持“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，對已實施領(lǐng)域的工具可能要繼續(xù)延長期限和加大額度，同時有望增設(shè)新的政策工具。用好政策性開發(fā)性金融工具和PSL貸款。另外，注重防范國內(nèi)金融風(fēng)險和地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險。

（三）城投融資政策易緊難松，信用下沉需規(guī)避尾部區(qū)域，關(guān)注新一輪全國隱性債務(wù)化解試點

上半年，城投債政策和市場表現(xiàn)出四個主要特點：一是城投債監(jiān)管政策保持定力，中央和財政部會議和文件再三強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理、嚴(yán)控新增隱形債務(wù)，堅持“中央不救助”原則，對大規(guī)模刺激計劃持謹(jǐn)慎態(tài)度；二是弱資質(zhì)城投平臺融資進(jìn)一步收緊，市場一度傳出交易所將進(jìn)一步收緊弱資質(zhì)地區(qū)城投平臺發(fā)債融資、央行要求銀行收緊投資自貿(mào)區(qū)債券、社保基金建議受托公募基金減持弱資質(zhì)城投債等不利信號；三是地方政府土地收入大幅下滑且前景不明，疊加城投債大規(guī)模集中到期，城投債償債壓力加大，城投信用風(fēng)險輿情事件所涉地區(qū)增加，貴州、內(nèi)蒙古承認(rèn)無力靠自身化債、云南滇池技術(shù)性違約等信用負(fù)面事件進(jìn)一步加大對城投債務(wù)違約風(fēng)險和化債的擔(dān)憂；四是化債方面?zhèn)鞒龇e極信號，包括新一輪全國地方政府隱形債務(wù)摸底已啟動，國有大型銀行對城投平臺提供超長期貸款支持、考慮利用地方債結(jié)存限額化債等，對城投債信用形成支持。

“遏增化存”仍是城投債務(wù)管理主線，城投融資政策易緊難松，同時在市場避險情緒下，弱資質(zhì)平臺和高風(fēng)險地區(qū)平臺的發(fā)債難度和風(fēng)險都將加大。地方政府隱性債務(wù)化解壓力加大，未來需關(guān)注頂層的化債政策安排落地以及重點區(qū)域的化債措施推進(jìn)。此外，發(fā)改委企業(yè)債券過渡期將于10月份結(jié)束，相關(guān)規(guī)則改變甚至品種取消的概率較大，考慮到企業(yè)債發(fā)行體量較小，對城投債整體市場影響不大，但企業(yè)債券作為低級別主體項目融資的主要品種，對此類主體融資有一定影響，需抓緊過渡期窗口以及做好政策變化的準(zhǔn)備。

從市場上來看，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)，產(chǎn)業(yè)債融資需求乏力，城投債仍是主力增量融資券種。城投債大規(guī)模到期產(chǎn)生續(xù)發(fā)需求，下半年城投債發(fā)行規(guī)模仍將大幅增長，但凈融資規(guī)模下降趨勢將持續(xù)，級別上則向AA+級集中；利差上，AA+級利差目前在相對高位，仍有進(jìn)一步下降空間，AAA級利利差處于低水平以及AA級由于監(jiān)管和市場偏好等因素，兩者利差下降幅度相對有限。城投債風(fēng)險以估值風(fēng)險為主，債券兌付仍有保障。公開市場債券實質(zhì)性風(fēng)險發(fā)生概率仍然很低，非標(biāo)、定融、技術(shù)性違約等信用負(fù)面事件發(fā)生頻率和涉及面擴(kuò)大概率或有所增加，個別事件對全局影響有限，但需關(guān)注對局部區(qū)域的再融資影響。城投債兌付和地區(qū)化債需加大關(guān)注地方金融資源支持，不宜過度信用下沉，規(guī)避弱資質(zhì)區(qū)域。

（四）地產(chǎn)因城施策空間進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)風(fēng)險有序出清

上半年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了開年的“小陽春”，銷售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，二季度以后地產(chǎn)投資、銷售、新開工等各項數(shù)據(jù)開始直線下滑，前期寬松政策效應(yīng)也未有很好體現(xiàn)，各地因城施策也在陸續(xù)推進(jìn)，但整體不及預(yù)期，在房住不炒的基調(diào)下，政策略顯謹(jǐn)慎。下半年保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作訴求強(qiáng)，延續(xù)實施保交樓貸款支持計劃，繼續(xù)推動房企紓困專項貸款和租賃住房貸款支持計劃落地生效。行業(yè)風(fēng)險有序出清，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。供需兩端政策需進(jìn)一步加碼和細(xì)化，重點是關(guān)注超一線城市的限購限貸政策優(yōu)化和放松等，5年期LPR還有調(diào)降必要性，繼續(xù)降低購房成本，支持剛性和改善性住房需求。央行上半年新聞發(fā)布會指出，支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。我們認(rèn)為，后續(xù)居民存量房貸利率調(diào)整雖然難度較大，但有階梯優(yōu)化的空間，不排除會出臺相關(guān)的存量房貸置換的指導(dǎo)政策。關(guān)注長租房市場的發(fā)展，房企參與公募REITs如保障性租賃住房，消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs帶來新增的業(yè)務(wù)發(fā)展點。觀察21個超大特大城市推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的落地情況；下半年穩(wěn)地產(chǎn)仍重要，因城施策的步伐可以邁的更大些。宏觀經(jīng)濟(jì)雖逐步修復(fù)，但地產(chǎn)投資和銷售的實際表現(xiàn)仍不宜太樂觀，鑒于居民收入、購房意愿和信心難以快速改善，房價預(yù)期有所下行，行業(yè)正處歷史低谷，實際效果有待觀察。

文章來源：中證鵬元評級

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