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1上半年回顧1.1 財政政策基調(diào)我們在《產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中發(fā)現(xiàn)，2012年以來我國產(chǎn)出缺口一直相對較低，反映出我國需求相對不足的癥狀。這表明往后一段時間內(nèi)政府支出可能仍然需要維持較大力度，以彌補私人需求缺口。財政部在年初的《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報告》提到，今年“積極的財政政策要加力提效”?！凹恿μ嵝А钡幕{(diào)自去年12月底不斷承襲，“加力”有三點，一是提高財政赤字至3.88萬億（2022年為3.37萬億），二是提高新增專項債限額至3.8萬億（2022年為3.65萬億），三是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付力度。同時中央赤字提高至3.16萬億（2022年為2.65萬億），地方赤字維持0.72萬億。
對于“提效”，財政部指出要“通過深化改革、加強管理，提高財政資源配置效率、財政政策效能和資金使用效益”。這與我們在去年11月報告《2023年財政政策展望》中的倡導不謀而合。同時也再次提到要“防范化解地方政府債務(wù)風險，保障基層財政平穩(wěn)運行，壓實各方責任，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。防范化解地方債務(wù)風險仍然是今年政府工作一個重點，而隱性債務(wù)風險又是地方債務(wù)的重要部分。對隱性債務(wù)化解政策方向，財政部的態(tài)度一以貫之，即遏制增量，化解存量。2023年1月9日，財政部部長劉昆表示，堅持中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”；要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰”。1.2財政收支與政府債發(fā)行進度回顧一般公共預(yù)算財政收支：開門即“沖刺”，二季度陡然收緊今年財政收入由于低基數(shù)因素，同比讀數(shù)較高，1-5月，全國一般公共預(yù)算收入99692億元，同比增長14.9%。但從單月收入進度（當月財政收入占全年預(yù)算比重）來看，一季度進度靠前，4月份便已初現(xiàn)疲態(tài)，5月份收入進度驟降，一定程度顯示出經(jīng)濟環(huán)比動能放緩對財政收入帶來的影響。實際上地方財政收入的壓力尤為突出，地產(chǎn)相關(guān)稅收是一大拖累。1-5月中央一般公共預(yù)算收入和地方一般公共預(yù)算本級收入分別為45851和53841億元，分別同比增長13.1%和16.5%。值得注意的是5月份地方財政收入同 比兩年平均值為-1.9%（中央為2.4%），比4月的11.7%明顯下滑，顯示出地方財政收入的壓力尤其較大。1-5月份全國房地產(chǎn)成交面積同比降幅重新擴大，反映整體地產(chǎn)的深度調(diào)整還在延續(xù)。而房產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等均屬于地方稅，這些稅種收入即使在去年已經(jīng)負增的情況下，今年5月單月同比均仍為負增長。這些地產(chǎn)相關(guān)稅種收入增速的負增，可能就是地方財政收入壓力加大的一個原因。財政收入增速的放緩也帶來支出端的邊際收緊。今年一季度財政靠前發(fā)力特點明顯，二季度財政支出有所放緩。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，4月份一般公共預(yù)算支出占全年預(yù)算支出比重為6.7%，處于近年較低位，表明一季度“開門即沖刺”的支出進度初步放緩；5月份財政支出增速明顯回落，占全年預(yù)算比重也處于歷史低位，表明財政支出力度進一步明顯減弱。而5月份財政支出增速回落可能主要受地方支出怠速的影響：5月份中央一般公共預(yù)算本級支出2896億元，同比增長9.1%；地方一般公共預(yù)算支出15507億元，同比僅增長0.2%，這也一定程度凸顯地方政府財政的壓力。1-5月財政收支差額（收入-支出）-5129億元，財政收入與支出均邊際放緩，完成進度分別升至38.1%和45.9%，均處于近8年中游水平；最終赤字（一般財政收支口徑）使用進度8.9%，處于近8年偏高水平，表明財政收支壓力依然存在。政府性基金收支：收入節(jié)奏偏慢，支出也受掣肘當前地產(chǎn)銷售見頂，城鎮(zhèn)化明顯放緩，土地出讓收入對地方財政收入的貢獻已經(jīng)開始減弱。政府性基金預(yù)算收入是地方本級財政收入的重要來源，地方賣地收入占地方本級財政收入比重[國有土地使用權(quán)出讓收入/(一般公共預(yù)算收入+地方政府性基金預(yù)算本級收入）]在2019年-2021年達到40%以上。去年全年商品房銷售下行，土地出讓收入也受到一定影響。2022年全國商品房銷售面積同比下降24.3%，而政府性基金預(yù)算收入7.79萬億元，同比下降20.6%，僅完成預(yù)算目標的79%，主要就是國有土地使用權(quán)出讓收入減少。而賣地收入同比負增，其占地方本級財政收入比重也下滑至36.6%。同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年除海南與上海土地出讓金同比實現(xiàn)增長，其余省份均同比下降。根據(jù)財政部預(yù)算報告，今年全國政府性基金收入預(yù)算目標為7.82萬億元，同比僅增長0.4%。而全國政府性基金預(yù)算支出目標為11.8萬億元，同比增長6.7%，收支差額目標維持在3.98萬億，接近去年的4萬億。可見今年政府性基金收支也延續(xù)脆弱平衡。今年以來房地產(chǎn)銷售仍在調(diào)整期，1-5月地產(chǎn)成交面積降幅重新擴大，全年大概率仍是負增。在這一背景下，1-5月政府性基金收入18657億元，同比下降15%，其中地方賣地收入累計值為17051億元，同比下降16.7%。地方賣地收入占地方本級財政收入比重也進一步下滑至21%。而5月單月看，全國政府性基金收入4056億元，同比下降7.5%，其中賣地收入同比下滑13%，兩者降幅均重新擴大。5月份政府性基金收入占全年預(yù)算目標收入的5.2%，單月進度處于歷史低位，累計收入進度也明顯偏慢。由于收入端的掣肘，5月政府性基金支出進度中性偏慢，但由于年初支出較快，1-5月累計支出進度整體偏快，政府性基金收支缺口進一步擴大至15686億元。政府債/地方專項債發(fā)行：一季度進度偏快，后勁暫且不足今年以來地方債發(fā)行與財政支出較為一致，一季度進度偏快，二季度后邊際放緩，目前總體進度中性偏慢，與2020年、2022年相比發(fā)行尤其較慢。2022年初由于疫情沖擊，經(jīng)濟下行壓力加大，為了發(fā)揮專項債券在提振經(jīng)濟中的重要作用，去年第二批2.35萬億新增專項債券限額于3月30日下達，根據(jù)央視新聞報道，財政部要求新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢。因此2022年5月、6月無論是地方專項債還是政府債（即國債+地方債）均出現(xiàn)發(fā)行“小高峰”。今年專項債提前批額度達2.19萬億，同比增長50%，已于去年11月下達，這也帶來了今年一季度偏快的發(fā)行節(jié)奏，截至6月19日新增專項債已達2萬億，第一批基本發(fā)完。今年第二批新增地方債額度下達偏晚，因此二季度以來政府債融資節(jié)奏放緩。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，2023年第二批新增地方債額度于5月中旬下達省級財政部門，理論上本批次可下達的最高額度約1.9萬億，其中專項債1.6萬億。分細項看，同花順數(shù)據(jù)顯示今年截至6月19日，新增地方債共發(fā)行23789億元，其中新增一般債發(fā)行3753億元，新增專項債發(fā)行20035億元；再融資地方債券發(fā)行14941億元，其中再融資一般債發(fā)行9813億元，再融資專項債發(fā)行5128億元。今年以來再融資地方債發(fā)行規(guī)模占全部地方債規(guī)模38.6%，較去年上升3.2個百分點，處于2018年以來的偏高水平，一定程度顯示地方償債壓力有所抬升。1.3地方債務(wù)風險回顧今年上半年未出現(xiàn)地方政府債公開債務(wù)違約事件，但部分區(qū)域城投公司信用事件引發(fā)市場關(guān)注。今年年初，第一財經(jīng)報道遵義道橋建設(shè)(集團)有限公司公布銀行貸款展期計劃：期限調(diào)整為20年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本，銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年。這是去年9月財政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》之后公開報道的展期第一單，既暫時緩解了償債風險，也給未來化解債務(wù)問題提供模板。據(jù)財聯(lián)社報道，今年年初，昆明市土地開發(fā)投資經(jīng)營有限責任公司因未按時償還融資租賃合同本息被納入被執(zhí)行人名單，執(zhí)行標的金額合計約3.3億元。今年5月24日昆明國資委在官微發(fā)布聲明，部分微信群和網(wǎng)絡(luò)媒體傳播的“昆明銀行口專家路演要點”和《昆明城投專家會議紀要》為不實信息。但這仍然可能導致投資者對部分地區(qū)的城投償債能力產(chǎn)生擔憂。在地方財政收入和賣地收入均大幅下降的背景下，城投償債風險明顯增加。從票據(jù)逾期金額來看，4月以來城投票據(jù)逾期金額重新升高；而城投債信用利差在4月以來也重新擴大。對于化解地方隱性債務(wù)，早在2021年12月，財政部副部長許宏才在國務(wù)院政策例行吹風會上提到，“堅持中央不救助原則，做到'誰家的孩子誰抱'”。今年年初，財政部部長劉昆接受人民日報采訪時進一步表示要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰”。同花順數(shù)據(jù)顯示，今年下半年全國城投債需償還1.93萬億，2024、2025年分別需償還3.25萬億和3.19萬億，付息壓力仍較大。2下半年展望2.1 地方財政與債務(wù)壓力有多大？今年以來無論財政收支還是政府債發(fā)行，都呈現(xiàn)一季度加力，二季度邊際放緩的特點。經(jīng)濟修復波折不斷，樓市深度調(diào)整，5月份地方財政收入陡降，初步顯現(xiàn)出“捉襟見肘”的局面；專項債短期內(nèi)接續(xù)不及時，總體政府債融資也明顯怠速。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，5月份一般公共財政支出已經(jīng)明顯放緩，但收入仍不及支出，單月財政赤字1882億元，這一赤字規(guī)模處于2016年以來的次高位，表明經(jīng)濟下行壓力偏大對財政收入的拖累較重，財政收支不平衡的矛盾較為突出。往后看，下半年經(jīng)濟修復放緩，財政收入承壓，財政“逆周期調(diào)節(jié)”緊迫性提升，可能需支出端維持必要強度，起到“兜底”作用。從這個角度看，財政收支不平衡的壓力可能延續(xù)一段時間。從今年以來的土地成交情況來看，二季度以來100個大中城市土地成交總價同比快速回落，預(yù)示著全國土地出讓收入增速可能也將在三季度再一次回落。當前政府正在擺脫土地依賴，2021年下半年土地出讓收入增速大幅回落，至今年5月仍然在-20%水平，目前來看下半年可能仍將持續(xù)。財政赤字與地方債務(wù)是一體兩面。一般公共預(yù)算赤字主要由國債與地方政府一般債彌補，政府性基金收支缺口主要由地方政府專項債彌補。按照今年年初財政預(yù)算給出的3.88萬億一般公共預(yù)算財政赤字+3.8萬億專項債新增額度大致匡算，今年大致新增7.68萬億政府債。今年前5月一般公共預(yù)算收支差額進度靠前，政府性基金收支也偏緊，若下半年基本面仍偏弱、財政逆周期調(diào)節(jié)力度加大，不排除財政赤字尤其是地方政府財政赤字超出預(yù)算的可能。地方財政壓力加大，市場對地方債務(wù)風險也產(chǎn)生一定擔憂。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底,我國地方政府債務(wù)余額為35.1萬億元，負債率為29.1%，債務(wù)風險持續(xù)加大。3月份以來地方債中長期信用利差持續(xù)擴大，5年/10年期地方政府債信用利差5月分別比年初擴大8BP/5BP至18BP和21BP,6月份中長期信用利差仍在擴大。今年3月份財政部部長劉昆在國新辦發(fā)布會上介紹“中國地方政府的債務(wù)主要是分布不均勻，一些地方債務(wù)風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關(guān)地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務(wù)風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。”2.2 還有哪些增量政策可以期待？在經(jīng)濟增速有所下滑、財政收入以及賣地收入增速下降的背景下，下半年還有哪些增量政策可以期待？6月16日國常會指出，針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。當前財政逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性抬升。結(jié)合過去三年在穩(wěn)增長上實施的政策工具來看，我們認為下半年財政政策穩(wěn)增長可能有三個方面：一是減稅降費，統(tǒng)籌財政收入適度擴大財政支出規(guī)模。二是在專項債投資拉動上發(fā)力，加快現(xiàn)有額度的發(fā)行使用進度，甚至可能盤活專項債務(wù)結(jié)存限額。三是發(fā)揮“準財政”工具優(yōu)勢，財政貼息、政策性開發(fā)性金融工具均可能推出。首先是減稅降費，重點向中小微企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜。今年6月13日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知，其中提及“2023年底前，對月銷售額10萬元以下的小規(guī)模納稅人免征增值稅”。2024年底前對部分企業(yè)、個體工商戶也相應(yīng)減征所得稅。另外“對科技創(chuàng)新、重點產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域，出臺針對性的減稅降費政策，將符合條件行業(yè)企業(yè)研發(fā)費用稅前加計扣除比例由75%提高至100%的政策作為制度性安排長期實施”。另外，6月2日國常會也公布“延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策“。其次是專項債加快發(fā)行使用進度（7、8月提速）、盤活專項債務(wù)結(jié)存限額（5000億左右）。地方政府專項債是帶動擴大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重要手段。今年前六月專項債發(fā)行進度中性偏慢，主要是今年第二批新增額度下達相對較晚，5月中旬才下達省級財政部門。由此看來今年7、8月專項債發(fā)行或?qū)⑻崴?，也將拉高政府債的發(fā)行進度。如果三季度政府債發(fā)行加快，四季度政府債發(fā)行就面臨“缺子彈”的狀態(tài)，增速可能重新快速下滑。因此，后期為了避免專項債資金斷檔，一則可能盤活專項債務(wù)結(jié)存限額，可能調(diào)增5000億左右，二則明年專項債提前批也可能較早下達。財政部數(shù)據(jù)顯示，今年新增專項債限額3.8萬億元，截至4月份已發(fā)行1.65萬億，而今年4月份專項債限額和余額之間仍有3.3萬億左右的差值（即專項債務(wù)結(jié)存限額）。這意味著今年即使專項債滿格發(fā)行3.8萬億之后，仍有1.15萬億左右的專項債務(wù)結(jié)存限額可以盤活。以去年為例，2022年6月份專項債已基本發(fā)完，當時專項債務(wù)結(jié)存限額約為1.55萬億。2022年9月7日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，“依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項債限額，70%各地留用，30%中央財政統(tǒng)籌分配并向成熟項目多的地區(qū)傾斜，并要求各地要在10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項目，年內(nèi)形成更多實物工作量。”最后是準財政政策，包括財政貼息、政策性開發(fā)性金融工具等（貼息貸款額度可能不超2000億/金融工具或不超6000億元）。準財政政策主要由央行、政策性銀行等主導實施，將財政與準財政工具結(jié)合，有助于優(yōu)化政策的組合、協(xié)同性。去年金融工具、貼息貸款分別投放7399億元和2000億元，后續(xù)不排除常態(tài)化運營的可能性另外，我們認為發(fā)行特別國債來置換地方政府債務(wù)的可能性較低。首先，債務(wù)置換并未實質(zhì)上改變整體債務(wù)壓力，只是從短期壓力置換成長期壓力，從地方財政壓力置換成中央財政壓力。其次，減輕地方財政壓力之后，現(xiàn)有機制并無法保障地方政府的債務(wù)壓力不會再次反彈。2.3 還有哪些改革空間？在財稅體制改革上，我們在《2023年財政政策展望》中，提出今年的三個可能方面，包括中央推進“加快預(yù)算管理一體化”、中央到省級的財政事權(quán)界定改革、以及推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移、增量下劃地方 。其中，關(guān)于預(yù)算管理一體化，今年財政部預(yù)算報告提到要“拓展預(yù)算管理一體化建設(shè)范圍，加強財政運行監(jiān)測預(yù)警，更好服務(wù)預(yù)算執(zhí)行和政策落實”。其余方面進展仍待觀察。在地方債務(wù)監(jiān)管上，財政部正在持續(xù)強化專項債券管理，不斷強化專項債券“借、用、管、還”全流程管理，指導做好項目儲備，強化負面清單管理，合理把握發(fā)行節(jié)奏，促進資金安全、規(guī)范、高效使用。在政企關(guān)系改革上，財政部將進一步打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制，促進財政可持續(xù)發(fā)展。最后，要進一步加強對地方政府的約束力，需要切實提高市場力量，通過企業(yè)家和當?shù)鼐用穹e極參政議政，制衡政府力量。另外，我們認為在地方專項債由財政部和發(fā)改委雙審核的基礎(chǔ)上，應(yīng)進一步加強地方人大對地方政府債務(wù)審查監(jiān)督。只有通過體制改革，做到“小政府、大社會”的經(jīng)濟環(huán)境，才能更好提振市場信心，盤活地方存量資產(chǎn)。風險提示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；部分地方債務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能與實際數(shù)據(jù)有偏差；財政政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。（蔣飛為長城證券首席策略分析師）
對于“提效”，財政部指出要“通過深化改革、加強管理，提高財政資源配置效率、財政政策效能和資金使用效益”。這與我們在去年11月報告《2023年財政政策展望》中的倡導不謀而合。同時也再次提到要“防范化解地方政府債務(wù)風險，保障基層財政平穩(wěn)運行，壓實各方責任，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。防范化解地方債務(wù)風險仍然是今年政府工作一個重點，而隱性債務(wù)風險又是地方債務(wù)的重要部分。對隱性債務(wù)化解政策方向，財政部的態(tài)度一以貫之，即遏制增量，化解存量。2023年1月9日，財政部部長劉昆表示，堅持中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”；要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰”。1.2財政收支與政府債發(fā)行進度回顧一般公共預(yù)算財政收支：開門即“沖刺”，二季度陡然收緊今年財政收入由于低基數(shù)因素，同比讀數(shù)較高，1-5月，全國一般公共預(yù)算收入99692億元，同比增長14.9%。但從單月收入進度（當月財政收入占全年預(yù)算比重）來看，一季度進度靠前，4月份便已初現(xiàn)疲態(tài)，5月份收入進度驟降，一定程度顯示出經(jīng)濟環(huán)比動能放緩對財政收入帶來的影響。實際上地方財政收入的壓力尤為突出，地產(chǎn)相關(guān)稅收是一大拖累。1-5月中央一般公共預(yù)算收入和地方一般公共預(yù)算本級收入分別為45851和53841億元，分別同比增長13.1%和16.5%。值得注意的是5月份地方財政收入同 比兩年平均值為-1.9%（中央為2.4%），比4月的11.7%明顯下滑，顯示出地方財政收入的壓力尤其較大。1-5月份全國房地產(chǎn)成交面積同比降幅重新擴大，反映整體地產(chǎn)的深度調(diào)整還在延續(xù)。而房產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等均屬于地方稅，這些稅種收入即使在去年已經(jīng)負增的情況下，今年5月單月同比均仍為負增長。這些地產(chǎn)相關(guān)稅種收入增速的負增，可能就是地方財政收入壓力加大的一個原因。財政收入增速的放緩也帶來支出端的邊際收緊。今年一季度財政靠前發(fā)力特點明顯，二季度財政支出有所放緩。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，4月份一般公共預(yù)算支出占全年預(yù)算支出比重為6.7%，處于近年較低位，表明一季度“開門即沖刺”的支出進度初步放緩；5月份財政支出增速明顯回落，占全年預(yù)算比重也處于歷史低位，表明財政支出力度進一步明顯減弱。而5月份財政支出增速回落可能主要受地方支出怠速的影響：5月份中央一般公共預(yù)算本級支出2896億元，同比增長9.1%；地方一般公共預(yù)算支出15507億元，同比僅增長0.2%，這也一定程度凸顯地方政府財政的壓力。1-5月財政收支差額（收入-支出）-5129億元，財政收入與支出均邊際放緩，完成進度分別升至38.1%和45.9%，均處于近8年中游水平；最終赤字（一般財政收支口徑）使用進度8.9%，處于近8年偏高水平，表明財政收支壓力依然存在。政府性基金收支：收入節(jié)奏偏慢，支出也受掣肘當前地產(chǎn)銷售見頂，城鎮(zhèn)化明顯放緩，土地出讓收入對地方財政收入的貢獻已經(jīng)開始減弱。政府性基金預(yù)算收入是地方本級財政收入的重要來源，地方賣地收入占地方本級財政收入比重[國有土地使用權(quán)出讓收入/(一般公共預(yù)算收入+地方政府性基金預(yù)算本級收入）]在2019年-2021年達到40%以上。去年全年商品房銷售下行，土地出讓收入也受到一定影響。2022年全國商品房銷售面積同比下降24.3%，而政府性基金預(yù)算收入7.79萬億元，同比下降20.6%，僅完成預(yù)算目標的79%，主要就是國有土地使用權(quán)出讓收入減少。而賣地收入同比負增，其占地方本級財政收入比重也下滑至36.6%。同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年除海南與上海土地出讓金同比實現(xiàn)增長，其余省份均同比下降。根據(jù)財政部預(yù)算報告，今年全國政府性基金收入預(yù)算目標為7.82萬億元，同比僅增長0.4%。而全國政府性基金預(yù)算支出目標為11.8萬億元，同比增長6.7%，收支差額目標維持在3.98萬億，接近去年的4萬億。可見今年政府性基金收支也延續(xù)脆弱平衡。今年以來房地產(chǎn)銷售仍在調(diào)整期，1-5月地產(chǎn)成交面積降幅重新擴大，全年大概率仍是負增。在這一背景下，1-5月政府性基金收入18657億元，同比下降15%，其中地方賣地收入累計值為17051億元，同比下降16.7%。地方賣地收入占地方本級財政收入比重也進一步下滑至21%。而5月單月看，全國政府性基金收入4056億元，同比下降7.5%，其中賣地收入同比下滑13%，兩者降幅均重新擴大。5月份政府性基金收入占全年預(yù)算目標收入的5.2%，單月進度處于歷史低位，累計收入進度也明顯偏慢。由于收入端的掣肘，5月政府性基金支出進度中性偏慢，但由于年初支出較快，1-5月累計支出進度整體偏快，政府性基金收支缺口進一步擴大至15686億元。政府債/地方專項債發(fā)行：一季度進度偏快，后勁暫且不足今年以來地方債發(fā)行與財政支出較為一致，一季度進度偏快，二季度后邊際放緩，目前總體進度中性偏慢，與2020年、2022年相比發(fā)行尤其較慢。2022年初由于疫情沖擊，經(jīng)濟下行壓力加大，為了發(fā)揮專項債券在提振經(jīng)濟中的重要作用，去年第二批2.35萬億新增專項債券限額于3月30日下達，根據(jù)央視新聞報道，財政部要求新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢。因此2022年5月、6月無論是地方專項債還是政府債（即國債+地方債）均出現(xiàn)發(fā)行“小高峰”。今年專項債提前批額度達2.19萬億，同比增長50%，已于去年11月下達，這也帶來了今年一季度偏快的發(fā)行節(jié)奏，截至6月19日新增專項債已達2萬億，第一批基本發(fā)完。今年第二批新增地方債額度下達偏晚，因此二季度以來政府債融資節(jié)奏放緩。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，2023年第二批新增地方債額度于5月中旬下達省級財政部門，理論上本批次可下達的最高額度約1.9萬億，其中專項債1.6萬億。分細項看，同花順數(shù)據(jù)顯示今年截至6月19日，新增地方債共發(fā)行23789億元，其中新增一般債發(fā)行3753億元，新增專項債發(fā)行20035億元；再融資地方債券發(fā)行14941億元，其中再融資一般債發(fā)行9813億元，再融資專項債發(fā)行5128億元。今年以來再融資地方債發(fā)行規(guī)模占全部地方債規(guī)模38.6%，較去年上升3.2個百分點，處于2018年以來的偏高水平，一定程度顯示地方償債壓力有所抬升。1.3地方債務(wù)風險回顧今年上半年未出現(xiàn)地方政府債公開債務(wù)違約事件，但部分區(qū)域城投公司信用事件引發(fā)市場關(guān)注。今年年初，第一財經(jīng)報道遵義道橋建設(shè)(集團)有限公司公布銀行貸款展期計劃：期限調(diào)整為20年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本，銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年。這是去年9月財政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》之后公開報道的展期第一單，既暫時緩解了償債風險，也給未來化解債務(wù)問題提供模板。據(jù)財聯(lián)社報道，今年年初，昆明市土地開發(fā)投資經(jīng)營有限責任公司因未按時償還融資租賃合同本息被納入被執(zhí)行人名單，執(zhí)行標的金額合計約3.3億元。今年5月24日昆明國資委在官微發(fā)布聲明，部分微信群和網(wǎng)絡(luò)媒體傳播的“昆明銀行口專家路演要點”和《昆明城投專家會議紀要》為不實信息。但這仍然可能導致投資者對部分地區(qū)的城投償債能力產(chǎn)生擔憂。在地方財政收入和賣地收入均大幅下降的背景下，城投償債風險明顯增加。從票據(jù)逾期金額來看，4月以來城投票據(jù)逾期金額重新升高；而城投債信用利差在4月以來也重新擴大。對于化解地方隱性債務(wù)，早在2021年12月，財政部副部長許宏才在國務(wù)院政策例行吹風會上提到，“堅持中央不救助原則，做到'誰家的孩子誰抱'”。今年年初，財政部部長劉昆接受人民日報采訪時進一步表示要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰”。同花順數(shù)據(jù)顯示，今年下半年全國城投債需償還1.93萬億，2024、2025年分別需償還3.25萬億和3.19萬億，付息壓力仍較大。2下半年展望2.1 地方財政與債務(wù)壓力有多大？今年以來無論財政收支還是政府債發(fā)行，都呈現(xiàn)一季度加力，二季度邊際放緩的特點。經(jīng)濟修復波折不斷，樓市深度調(diào)整，5月份地方財政收入陡降，初步顯現(xiàn)出“捉襟見肘”的局面；專項債短期內(nèi)接續(xù)不及時，總體政府債融資也明顯怠速。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，5月份一般公共財政支出已經(jīng)明顯放緩，但收入仍不及支出，單月財政赤字1882億元，這一赤字規(guī)模處于2016年以來的次高位，表明經(jīng)濟下行壓力偏大對財政收入的拖累較重，財政收支不平衡的矛盾較為突出。往后看，下半年經(jīng)濟修復放緩，財政收入承壓，財政“逆周期調(diào)節(jié)”緊迫性提升，可能需支出端維持必要強度，起到“兜底”作用。從這個角度看，財政收支不平衡的壓力可能延續(xù)一段時間。從今年以來的土地成交情況來看，二季度以來100個大中城市土地成交總價同比快速回落，預(yù)示著全國土地出讓收入增速可能也將在三季度再一次回落。當前政府正在擺脫土地依賴，2021年下半年土地出讓收入增速大幅回落，至今年5月仍然在-20%水平，目前來看下半年可能仍將持續(xù)。財政赤字與地方債務(wù)是一體兩面。一般公共預(yù)算赤字主要由國債與地方政府一般債彌補，政府性基金收支缺口主要由地方政府專項債彌補。按照今年年初財政預(yù)算給出的3.88萬億一般公共預(yù)算財政赤字+3.8萬億專項債新增額度大致匡算，今年大致新增7.68萬億政府債。今年前5月一般公共預(yù)算收支差額進度靠前，政府性基金收支也偏緊，若下半年基本面仍偏弱、財政逆周期調(diào)節(jié)力度加大，不排除財政赤字尤其是地方政府財政赤字超出預(yù)算的可能。地方財政壓力加大，市場對地方債務(wù)風險也產(chǎn)生一定擔憂。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底,我國地方政府債務(wù)余額為35.1萬億元，負債率為29.1%，債務(wù)風險持續(xù)加大。3月份以來地方債中長期信用利差持續(xù)擴大，5年/10年期地方政府債信用利差5月分別比年初擴大8BP/5BP至18BP和21BP,6月份中長期信用利差仍在擴大。今年3月份財政部部長劉昆在國新辦發(fā)布會上介紹“中國地方政府的債務(wù)主要是分布不均勻，一些地方債務(wù)風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關(guān)地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務(wù)風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。”2.2 還有哪些增量政策可以期待？在經(jīng)濟增速有所下滑、財政收入以及賣地收入增速下降的背景下，下半年還有哪些增量政策可以期待？6月16日國常會指出，針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。當前財政逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性抬升。結(jié)合過去三年在穩(wěn)增長上實施的政策工具來看，我們認為下半年財政政策穩(wěn)增長可能有三個方面：一是減稅降費，統(tǒng)籌財政收入適度擴大財政支出規(guī)模。二是在專項債投資拉動上發(fā)力，加快現(xiàn)有額度的發(fā)行使用進度，甚至可能盤活專項債務(wù)結(jié)存限額。三是發(fā)揮“準財政”工具優(yōu)勢，財政貼息、政策性開發(fā)性金融工具均可能推出。首先是減稅降費，重點向中小微企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜。今年6月13日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知，其中提及“2023年底前，對月銷售額10萬元以下的小規(guī)模納稅人免征增值稅”。2024年底前對部分企業(yè)、個體工商戶也相應(yīng)減征所得稅。另外“對科技創(chuàng)新、重點產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域，出臺針對性的減稅降費政策，將符合條件行業(yè)企業(yè)研發(fā)費用稅前加計扣除比例由75%提高至100%的政策作為制度性安排長期實施”。另外，6月2日國常會也公布“延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策“。其次是專項債加快發(fā)行使用進度（7、8月提速）、盤活專項債務(wù)結(jié)存限額（5000億左右）。地方政府專項債是帶動擴大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重要手段。今年前六月專項債發(fā)行進度中性偏慢，主要是今年第二批新增額度下達相對較晚，5月中旬才下達省級財政部門。由此看來今年7、8月專項債發(fā)行或?qū)⑻崴?，也將拉高政府債的發(fā)行進度。如果三季度政府債發(fā)行加快，四季度政府債發(fā)行就面臨“缺子彈”的狀態(tài)，增速可能重新快速下滑。因此，后期為了避免專項債資金斷檔，一則可能盤活專項債務(wù)結(jié)存限額，可能調(diào)增5000億左右，二則明年專項債提前批也可能較早下達。財政部數(shù)據(jù)顯示，今年新增專項債限額3.8萬億元，截至4月份已發(fā)行1.65萬億，而今年4月份專項債限額和余額之間仍有3.3萬億左右的差值（即專項債務(wù)結(jié)存限額）。這意味著今年即使專項債滿格發(fā)行3.8萬億之后，仍有1.15萬億左右的專項債務(wù)結(jié)存限額可以盤活。以去年為例，2022年6月份專項債已基本發(fā)完，當時專項債務(wù)結(jié)存限額約為1.55萬億。2022年9月7日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，“依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項債限額，70%各地留用，30%中央財政統(tǒng)籌分配并向成熟項目多的地區(qū)傾斜，并要求各地要在10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項目，年內(nèi)形成更多實物工作量。”最后是準財政政策，包括財政貼息、政策性開發(fā)性金融工具等（貼息貸款額度可能不超2000億/金融工具或不超6000億元）。準財政政策主要由央行、政策性銀行等主導實施，將財政與準財政工具結(jié)合，有助于優(yōu)化政策的組合、協(xié)同性。去年金融工具、貼息貸款分別投放7399億元和2000億元，后續(xù)不排除常態(tài)化運營的可能性另外，我們認為發(fā)行特別國債來置換地方政府債務(wù)的可能性較低。首先，債務(wù)置換并未實質(zhì)上改變整體債務(wù)壓力，只是從短期壓力置換成長期壓力，從地方財政壓力置換成中央財政壓力。其次，減輕地方財政壓力之后，現(xiàn)有機制并無法保障地方政府的債務(wù)壓力不會再次反彈。2.3 還有哪些改革空間？在財稅體制改革上，我們在《2023年財政政策展望》中，提出今年的三個可能方面，包括中央推進“加快預(yù)算管理一體化”、中央到省級的財政事權(quán)界定改革、以及推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移、增量下劃地方 。其中，關(guān)于預(yù)算管理一體化，今年財政部預(yù)算報告提到要“拓展預(yù)算管理一體化建設(shè)范圍，加強財政運行監(jiān)測預(yù)警，更好服務(wù)預(yù)算執(zhí)行和政策落實”。其余方面進展仍待觀察。在地方債務(wù)監(jiān)管上，財政部正在持續(xù)強化專項債券管理，不斷強化專項債券“借、用、管、還”全流程管理，指導做好項目儲備，強化負面清單管理，合理把握發(fā)行節(jié)奏，促進資金安全、規(guī)范、高效使用。在政企關(guān)系改革上，財政部將進一步打破政府兜底預(yù)期，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，推動形成政府和企業(yè)界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制，促進財政可持續(xù)發(fā)展。最后，要進一步加強對地方政府的約束力，需要切實提高市場力量，通過企業(yè)家和當?shù)鼐用穹e極參政議政，制衡政府力量。另外，我們認為在地方專項債由財政部和發(fā)改委雙審核的基礎(chǔ)上，應(yīng)進一步加強地方人大對地方政府債務(wù)審查監(jiān)督。只有通過體制改革，做到“小政府、大社會”的經(jīng)濟環(huán)境，才能更好提振市場信心，盤活地方存量資產(chǎn)。風險提示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；部分地方債務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能與實際數(shù)據(jù)有偏差；財政政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。（蔣飛為長城證券首席策略分析師）
