宋雪濤 張偉

即使沒(méi)有政策的推動(dòng)，今年三四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能可能也會(huì)開(kāi)始邊際走強(qiáng)，而不是繼續(xù)回落。我們預(yù)計(jì)，二季度大概率是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的環(huán)比低點(diǎn)，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)、庫(kù)存周期見(jiàn)底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟(jì)或?qū)h(huán)比改善，進(jìn)入“N 字形”復(fù)蘇的第三階段。而市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問(wèn)題短期化，對(duì)短期（疫后 N 形復(fù)蘇低點(diǎn)）問(wèn)題長(zhǎng)期化，導(dǎo)致了過(guò)度悲觀的情緒，意味著市場(chǎng)對(duì)于基本面定價(jià)可能存在低估，未來(lái)受外因刺激，又存在定價(jià)修復(fù)的空間。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)太悲觀，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底，落入衰退象限。之所以會(huì)有這樣的悲觀情緒，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因——一是長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，二是短期問(wèn)題長(zhǎng)期化。

第一是長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，把轉(zhuǎn)型中的增長(zhǎng)中樞回落當(dāng)成是短期的經(jīng)濟(jì)減速，進(jìn)而認(rèn)為經(jīng)濟(jì)大幅偏離了增長(zhǎng)中樞，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是轉(zhuǎn)型中的疫后復(fù)蘇。房地產(chǎn)需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產(chǎn)業(yè)遷移、地方政府債務(wù)等等，都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的長(zhǎng)期問(wèn)題，是需要通過(guò)努力提升要素生產(chǎn)率、在發(fā)展中逐漸解決的長(zhǎng)期問(wèn)題。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，潛在增長(zhǎng)中樞階段性回落也是必須要接受的事實(shí)，如果對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞預(yù)期過(guò)高，必然會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的悲觀預(yù)期。

無(wú)論對(duì)于房地產(chǎn)愛(ài)惡與否，房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支柱之一。房地產(chǎn)投資活動(dòng)和服務(wù)活動(dòng)各自貢獻(xiàn)了名義 GDP 的 10%和 7%，再加上房地產(chǎn)對(duì)基建和后周期消費(fèi)的拉動(dòng)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 的影響遠(yuǎn)超 17%，因此房地產(chǎn)銷(xiāo)售長(zhǎng)期回落的過(guò)程，既是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型培育新動(dòng)能的過(guò)程，也是經(jīng)濟(jì)潛在中樞階段性下臺(tái)階的過(guò)程。

因此對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟(jì)增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負(fù)的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進(jìn)一步加深，失業(yè)率會(huì)出現(xiàn)上升，消費(fèi)、投資、債務(wù)等各方面下行壓力將隨之出現(xiàn)。但實(shí)際情況是，今年以來(lái)核心 CPI 雖然偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；PPI 下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；青年失業(yè)率雖然持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59 歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前 2019 年的同期水平，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。

第二是短期問(wèn)題長(zhǎng)期化，把疫后復(fù)蘇的低點(diǎn)當(dāng)成是線性外推的起點(diǎn)。

今年既是“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”，也是“疫后的復(fù)蘇”。“轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復(fù)蘇”的特點(diǎn)是復(fù)蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對(duì)稱(chēng)的 N 字形”。

因此，盡管今年二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長(zhǎng)期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟(jì)“N字形”復(fù)蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報(bào)復(fù)性”復(fù)蘇對(duì)地產(chǎn)和可選消費(fèi)的透支效應(yīng)或?qū)⒂兴徑猓瑫r(shí)消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費(fèi)意愿邊際提升（央行 2023 年一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查顯示“更多消費(fèi)”比去年四季度上升了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)）。

從企業(yè)行為來(lái)看，經(jīng)過(guò)了二季度快速主動(dòng)去庫(kù)存之后，產(chǎn)能利用率、PPI 新漲價(jià)因素、產(chǎn)成品庫(kù)存的相對(duì)底部或?qū)⒃谌募径瘸霈F(xiàn)。

因此即使沒(méi)有政策的推動(dòng)，今年三四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能可能也會(huì)開(kāi)始邊際走強(qiáng)，而不是繼續(xù)回落。我們預(yù)計(jì)，二季度大概率是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的環(huán)比低點(diǎn)，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)、庫(kù)存周期見(jiàn)底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟(jì)或?qū)h(huán)比改善，進(jìn)入“N 字形”復(fù)蘇的第三階段。

而市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問(wèn)題短期化，對(duì)短期（疫后 N 形復(fù)蘇低點(diǎn)）問(wèn)題長(zhǎng)期化，導(dǎo)致了過(guò)度悲觀的情緒，意味著市場(chǎng)對(duì)于基本面定價(jià)可能存在低估，未來(lái)受外因刺激，又存在定價(jià)修復(fù)的空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇存在不確定性；政策發(fā)力節(jié)奏及力度存在不確定性；對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)可能存在誤差。

（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）