近日，東軟集團(tuán)旗下的東軟熙康控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東軟熙康”）遞交招股書(shū)，沖刺港交所主板，重啟IPO進(jìn)程。

作為中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的先行者之一，東軟熙康成立于2011年，于2014年參與了中國(guó)*以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)“寧波云醫(yī)院”的建設(shè)。在經(jīng)營(yíng)模式上，東軟熙康以云醫(yī)院平臺(tái)建設(shè)為基礎(chǔ)，連接互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康管理和智慧醫(yī)療等業(yè)務(wù)，客戶涵蓋政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。據(jù)其招股書(shū)披露，2020年、2021年及2022年，東軟熙康先后覆蓋了國(guó)內(nèi)24個(gè)、28個(gè)及29個(gè)城市的云醫(yī)院平臺(tái)，按覆蓋的城市數(shù)量計(jì)算，已經(jīng)建成中國(guó)*的云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。

據(jù)招股書(shū)顯示，本次東軟熙康募集金額將用于拓展以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)，以及擴(kuò)大東軟熙康的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)及用戶群。東軟熙康計(jì)劃將其云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步拓展至新城市，并豐富現(xiàn)有的以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)的服務(wù)和能力，從而擴(kuò)大東軟熙康的醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，吸引新用戶和維護(hù)現(xiàn)有用戶。

四戰(zhàn)港交所，持續(xù)虧損

東軟熙康*大股東為醫(yī)療信息化領(lǐng)域龍頭東軟集團(tuán)，持股約27.94%，而東軟集團(tuán)的“靈魂人物”，東軟集團(tuán)創(chuàng)始人劉積仁，多次帶領(lǐng)東軟集團(tuán)完成轉(zhuǎn)型。根據(jù)劉積仁此前公開(kāi)表達(dá)，“東軟系”正在打造上市公司集群。

目前，“東軟系”共有兩家上市公司，分別是東軟集團(tuán)和2020年9月在港交所掛牌的東軟教育。而東軟集團(tuán)已經(jīng)分拆為東軟醫(yī)療、東軟熙康、望海康信，并推動(dòng)3家公司分別獨(dú)立上市。

從營(yíng)收方面來(lái)看，東軟熙康近三年的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年全年?duì)I收為6.87億元，營(yíng)收增速較2021年略有下降。在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，其虧損仍在持續(xù)。在2020-2022三年里，東軟熙康的凈利潤(rùn)在持續(xù)下降。

來(lái)源：東軟熙康招股書(shū)資料猿整理

從凈利率方面來(lái)看，東軟熙康2020-2022年間凈利率均為負(fù)值。由此可以看出，東軟熙康三年間都處于虧損狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)能力差。長(zhǎng)此以往，東軟熙康的處境將很危險(xiǎn)。

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毛利率方面，相較于2021年毛利率27.71%，東軟熙康2022年毛利率為24.50%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，或是因其成本支出較去年有所增加所致。

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對(duì)于增收不增利的原因，或是由于不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)規(guī)模及產(chǎn)生的收入無(wú)法完全補(bǔ)足各項(xiàng)開(kāi)支所致。

2020-2022年間，東軟熙康的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支分別為0.97億元、1.36億元、1.26億元；研發(fā)開(kāi)支占比較小，分別為0.67億元、0.86億元以及0.79億元；其行政開(kāi)支在2021年達(dá)到最高，為2.13億元，2022年有所下降，為1.39億元?？梢钥闯觯瑬|軟熙康各項(xiàng)開(kāi)支占營(yíng)收的比例都在呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

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其實(shí)，這并不是東軟熙康*次沖擊港交所。在此之前，東軟熙康已經(jīng)向港交所遞交了三次招股書(shū)。

2021年5月，東軟熙康首次向港交所主板遞交招股書(shū)，尋求上市。然而，東軟熙康未能在6個(gè)月法定限期內(nèi)通過(guò)聆訊，首次沖刺港股折戟。為此，東軟熙康不得不快速遞交出第二份招股書(shū)。

2022年2月25日,東軟熙康重新出發(fā),再次向港交所遞交招股書(shū)。然而此次上市亦無(wú)進(jìn)展，招股書(shū)失效。

2022年11月17日，東軟熙康第三次向港交所遞交招股書(shū)，然而還是沒(méi)能如愿，上市美夢(mèng)破碎。

2023年5月22日，東軟熙康四戰(zhàn)港交所，這是繼其于2021年5月31日、2022年2月25日、2022年11月17日先后三次遞表失效后的再一次申請(qǐng)。這次申請(qǐng)能否使其成功上市還是未知。

那么究竟是什么原因驅(qū)使東軟熙康堅(jiān)持不懈的沖擊港交所上市呢？或與其背后的“對(duì)賭協(xié)議”有所關(guān)系。

據(jù)了解，早在2014年時(shí)，東軟集團(tuán)拆分東軟醫(yī)療、東軟熙康等子公司時(shí)曾公布了一份《關(guān)于子公司引進(jìn)投資者的公告》。根據(jù)此后發(fā)布的公告，威志環(huán)球、高盛、通和、東軟控股等投資者同時(shí)對(duì)東軟醫(yī)療和東軟熙康進(jìn)行了增資。

據(jù)了解，2014年熙康完成1.7億美元（按照一美元=7.12元人民幣的匯率計(jì)算，約為12億元人民幣）的A輪融資時(shí)，就表示投資資金交割完成后，各方將開(kāi)始啟動(dòng)?xùn)|軟熙康的上市進(jìn)程。

值得指出的是，這筆投資還附帶了一份對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議要求，東軟醫(yī)療和東軟熙康在簽訂第二次交割日后的六年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。若未能上市，投資方可根據(jù)協(xié)議約定，要求東軟集團(tuán)按照每年8%的復(fù)利回購(gòu)股權(quán)。

這份為期六年的業(yè)績(jī)對(duì)賭，于2022年9月份到期。若兩家公司未能成功上市，或許會(huì)對(duì)東軟集團(tuán)造成不小的影響?，F(xiàn)在看來(lái)，對(duì)賭協(xié)議到期，東軟熙康依然無(wú)法擺脫虧損的漩渦，目前兩家公司也都沒(méi)能成功上市。

假設(shè)，此次東軟熙康未成功上市，如果觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議的回購(gòu)條款，東軟集團(tuán)可能需要支付19.04億元。而2022年?yáng)|軟集團(tuán)的營(yíng)收為94.66億元，歸母凈利潤(rùn)為-3.43億元。2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為6.73億元。以東軟集團(tuán)的資金情況來(lái)看，如果最終按照對(duì)賭協(xié)議支付19.04億元，將對(duì)其經(jīng)營(yíng)帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。

東軟集團(tuán)近五年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況 來(lái)源：同花順

東軟集團(tuán)近5五年?duì)I收和凈利潤(rùn)情況 來(lái)源：百度股市通

不過(guò)，根據(jù)東軟集團(tuán)此前在投資者互動(dòng)平臺(tái)的回復(fù)，東軟醫(yī)療2019年就取消了對(duì)賭條款，但并未說(shuō)明東軟熙康的情況。

究其東軟熙康未成功上市的原因，主要可能有三個(gè)：一是公司的長(zhǎng)期盈利能力難以預(yù)測(cè)，東軟熙康長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)；二是需要面對(duì)阿里健康、京東健康等頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，東軟熙康難以取得實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；三是不被市場(chǎng)認(rèn)可，募集不到資金。此次東軟熙康能否成功上市，現(xiàn)在來(lái)看，成功率較小。

四大業(yè)務(wù)支撐收入

東軟熙康擁有四大業(yè)務(wù)板塊，包括云醫(yī)院平臺(tái)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)、健康管理服務(wù)及智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)。其中，東軟熙康主要通過(guò)云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的交付，包括：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)、遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)、智慧家庭服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)居家護(hù)理服務(wù)。面向地方政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人等不同主體，提供數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域的全周期解決方案。

東軟熙康四大業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收占比 來(lái)源：東軟熙康招股書(shū) 數(shù)據(jù)猿整理

拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，東軟熙康2022年總收入6.87億元中，作為切入口的“云醫(yī)院平臺(tái)服務(wù)”貢獻(xiàn)1.22億元收入，占比17.8%?！霸漆t(yī)院平臺(tái)服務(wù)”主要服務(wù)于地方政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)公司，如通過(guò)構(gòu)建以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)，向政府機(jī)構(gòu)收取平臺(tái)建設(shè)費(fèi)，或?yàn)獒t(yī)院提供云平臺(tái)接入服務(wù)，此外也為保險(xiǎn)公司接入平臺(tái)，快速構(gòu)建管理式醫(yī)療平臺(tái)和健康管理平臺(tái)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)（包括互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)、遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)居家護(hù)理服務(wù)等細(xì)分板塊），2022年貢獻(xiàn)營(yíng)收1.38億元，占比20.10%。東軟熙康的自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可為患者提供線上線下一體化醫(yī)療服務(wù)。東軟熙康提到，截至2020年、2021年及2022年年底，分別有30885家、34751家及35500家醫(yī)療機(jī)構(gòu)接入公司“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)”平臺(tái)。

在2019年，東軟熙康的收入支柱還是健康管理服務(wù)，據(jù)資料顯示，2019年健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)52.7%。2022年其貢獻(xiàn)營(yíng)收為2.09億元，占比30.4%。不同于“云醫(yī)院平臺(tái)服務(wù)”面向地方政府和醫(yī)療機(jī)構(gòu)，該業(yè)務(wù)主要面向企業(yè)和個(gè)人，為其提供健康檢查、健康檔案以及相關(guān)的增值健康管理服務(wù)。

四大主營(yíng)業(yè)務(wù)中，營(yíng)收占比最高的是智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品，其在2022年?duì)I收2.18億元，收入占比為31.7%。該業(yè)務(wù)主要涵蓋智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品以及健康一體機(jī)等產(chǎn)品。東軟熙康將相關(guān)產(chǎn)品鏈接到特定的健康系統(tǒng)或平臺(tái)上，以5萬(wàn)元到20萬(wàn)元對(duì)該組合進(jìn)行定價(jià)。而健康一體機(jī)的定價(jià)為5000元到2萬(wàn)元。

東軟熙康指出，2020年、2021年及2022年，智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為191套、188套及178套。同年，健康一體機(jī)的銷(xiāo)量分別為1994臺(tái)、4144臺(tái)及815臺(tái)。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，東軟熙康四大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率差異較大。與營(yíng)收占比恰恰相反，營(yíng)收占比最高的智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品反而毛利率*，而云億元平臺(tái)服務(wù)毛利率在四個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中最高。主要原因是東軟熙康采取競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)戰(zhàn)略來(lái)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致。

云醫(yī)院平臺(tái)作為東軟熙康的發(fā)展基礎(chǔ)，還能為其他業(yè)務(wù)拓寬獲客，東軟熙康此次IPO融資的首要用途就是將云醫(yī)院平臺(tái)拓展至更多的城市并豐富服務(wù)能力。

來(lái)源：東軟熙康招股書(shū) 數(shù)據(jù)猿整理

從現(xiàn)金流上看，東軟熙康的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況也不容樂(lè)觀。2020年、2021年及2022年，東軟熙康的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額仍為虧損，分別為-1729.80萬(wàn)元、-8338.4萬(wàn)元、-7382.8萬(wàn)元。從融資情況來(lái)看，東軟熙康融2020年融資金額最多，為2.16億元，2022年融資只有6462萬(wàn)元。2022年，東軟熙康總現(xiàn)金流為-1765萬(wàn)元，較2021年的-2395萬(wàn)元有所改善，但仍為負(fù)值。

東軟熙康的總現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流情況 來(lái)源：同花順

接下來(lái)，我們從醫(yī)療行業(yè)角度來(lái)分析一下東軟熙康的優(yōu)劣勢(shì)。

行業(yè)前景廣闊但競(jìng)爭(zhēng)激烈

在醫(yī)療健康市場(chǎng)規(guī)模方面，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)醫(yī)療健康開(kāi)支2021年達(dá)7.6萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)于2026年將達(dá)到12萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2030年進(jìn)一步增至16.3萬(wàn)億元，2021年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.9%。

中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅猛，其涵蓋了四個(gè)關(guān)鍵組成部分：數(shù)字化醫(yī)療健康基礎(chǔ)設(shè)施；數(shù)字醫(yī)療服務(wù)；數(shù)字消費(fèi)醫(yī)療健康產(chǎn)品及服務(wù)；數(shù)字健康管理。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)人民幣1,404億元，預(yù)計(jì)將于2030年進(jìn)一步增至人民幣16,766億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 31.7%。

自2017年至2030年中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的歷史及預(yù)測(cè)市場(chǎng)規(guī)模

所以東軟熙康所處的行業(yè)前景非常廣闊，但前景明朗帶來(lái)的不僅僅是機(jī)遇，同樣也意味著存在競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)阿里健康披露的2023財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，截至今年3月31日，阿里健康經(jīng)調(diào)整后的凈利約為7.51億元，去年同期經(jīng)調(diào)整凈虧損約3.94億元。而京東健康財(cái)報(bào)顯示，京東健康一季度收入139.5億元，同比增長(zhǎng)54.2%；經(jīng)營(yíng)盈利7.95億元，同比增長(zhǎng)1190.4%。與之相比，東軟熙康長(zhǎng)期虧損，未曾扭虧為盈，似乎看起來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力較小。

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度股市通、東軟熙康財(cái)報(bào)

（說(shuō)明：此處阿里健康營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)為其2023年財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告，截至2023年3月31日止）

阿里健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為：醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)、醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù) — 天貓醫(yī)藥平臺(tái)、醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)。京東健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為：零售藥房業(yè)務(wù)、醫(yī)療健康服務(wù)、智慧醫(yī)療及數(shù)字健康業(yè)務(wù)等。

京東健康主營(yíng)業(yè)務(wù)中零售藥房業(yè)務(wù)2022年收入為404億元，也就是說(shuō)京東健康2022年?duì)I收主要來(lái)源于其零售藥房業(yè)務(wù)。阿里健康的醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)收入約為人民幣236億元。

東軟熙康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)比這兩個(gè)大廠來(lái)說(shuō)較為不同，其主要是依靠云醫(yī)院平臺(tái)服務(wù)等業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)行盈利，而京東健康和阿里健康主要是依靠其醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)以及零售藥房業(yè)務(wù)等盈利。但并不是說(shuō)京東健康和阿里健康在智慧醫(yī)療領(lǐng)域?qū)嵙Σ粡?qiáng)勁。

京東健康2022年報(bào)里顯示，在2022年京東健康持續(xù)拓展針對(duì)企業(yè)客戶的健康服務(wù)解決方案。依托“實(shí)物+服務(wù)”的供應(yīng)鏈整合能力，為更多企業(yè)提供醫(yī)療健康服務(wù)。在報(bào)告期內(nèi)，京東健康上線包括智慧體檢、企業(yè)EAP（Employee Assistance Program，員工幫助計(jì)劃）等服務(wù)，獲得更多企業(yè)客戶青睞。截至2022年底，合作的企業(yè)客戶增加至逾4600家。而其在線線下一體化醫(yī)療健康服務(wù)，截至2022年底，已建立超過(guò)150個(gè)二級(jí)臨床科室，全年日均在線問(wèn)診咨詢量超過(guò)30萬(wàn)，與超過(guò)100個(gè)區(qū)域政府和媒體合作推出官方在線醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。

阿里健康年報(bào)里顯示，其醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)報(bào)告期內(nèi)，收入達(dá)人民幣933.5百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)45.7%。其中，醫(yī)療健康服務(wù)與歐加隆、優(yōu)時(shí)比、利奧等數(shù)十家國(guó)內(nèi)外知名藥企展開(kāi)合作；數(shù)字化追溯業(yè)務(wù)，截至2023年3月31日，基于一物一碼的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)和數(shù)字化服務(wù)能力，碼上放心平臺(tái)已與300多家頭部藥企達(dá)成合作關(guān)系，為藥企提供醫(yī)患教育、數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)等服務(wù)，并和50多家藥企圍繞追溯碼深度拓展數(shù)字化渠道管理的合作。

對(duì)比來(lái)看，東軟熙康的核心競(jìng)爭(zhēng)能力并不是很強(qiáng)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。并且，由于新興業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求不斷變化，東軟熙康的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也面臨一定挑戰(zhàn)。

一是長(zhǎng)期虧損或可能持續(xù)，特別是云醫(yī)院平臺(tái)等業(yè)務(wù)的拓展性及增長(zhǎng)或受到無(wú)法控制的因素影響，長(zhǎng)期的虧損，未來(lái)也有可能持續(xù)；二是太過(guò)依賴政府政策支持，有業(yè)內(nèi)人士分析指出，東軟熙康的云醫(yī)院平臺(tái)建設(shè)離不開(kāi)地方政府相關(guān)項(xiàng)目的支持，“從入口的云平臺(tái)建設(shè)到后續(xù)接入相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，或許都需要地方政府的推薦”；三是具有索賠風(fēng)險(xiǎn)，東軟熙康則面臨這一業(yè)務(wù)所涉醫(yī)生和護(hù)士的相關(guān)醫(yī)療責(zé)任索賠風(fēng)險(xiǎn)，具體而言是，東軟熙康面臨相關(guān)醫(yī)生和護(hù)士在東軟熙康服務(wù)的云醫(yī)院平臺(tái)提供在線問(wèn)診和互聯(lián)網(wǎng)居家護(hù)理服務(wù)的責(zé)任索賠風(fēng)險(xiǎn)。

在2020-2022年間，東軟熙康已收到與健康管理服務(wù)有關(guān)的醫(yī)療索賠，金額分別約為282萬(wàn)元、3.5萬(wàn)及12.5萬(wàn)元。盡管此類(lèi)索賠未對(duì)東軟熙康的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響，但并無(wú)法保證日后不會(huì)遭遇類(lèi)似索賠，且公司的保險(xiǎn)保障可能并不充分或可能根本沒(méi)有保險(xiǎn)保障。

總體來(lái)說(shuō)，東軟熙康所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但前景明朗，接下來(lái)東軟熙康要做的是增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力，保持營(yíng)收增長(zhǎng)，盡快扭虧轉(zhuǎn)盈，增加上市成功的砝碼。盡管IPO之路坎坷，四度遞表的東軟熙康還在積極推進(jìn)IPO，其上市的決心足以可見(jiàn)，期待聽(tīng)見(jiàn)東軟熙康成功上市的喜訊。