在REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的擴容與創(chuàng)新下，作為產(chǎn)業(yè)終端的光伏電站的證券化能力正在駛?cè)胄码A段。

日前，作為國內(nèi)首單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏REITs項目——中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中航京能光伏REITs”）已經(jīng)獲得受理并收到了來自上交所首次反饋意見。

事實上，圍繞光伏發(fā)電等碳中和資產(chǎn)早前已形成了單層ABS為載體的類RETIs嘗試；而此番公募RETIs項目的推進，意味著光伏發(fā)電資產(chǎn)的證券化路徑或正進一步打通。

據(jù)中航京能光伏REITs募集說明書顯示，旗下所含的兩單集中式光伏發(fā)電站——榆林光伏項目、晶泰光伏項目的估算稅前折現(xiàn)率最高分別可達9.23%和10.03%，遠高于目前高速公路收費、保障型租賃住房等常見REITs項目水平。

光伏的公募REITs化可能會成為一次探索，若該模式得以成行，則意味著更多光伏電站的證券化將成為可能，而2023年則有望成為光伏的公募RETIs元年，并對光伏產(chǎn)業(yè)鏈帶來一系列正向的連鎖反應。

可觀的折現(xiàn)率

從申報信息來看，包括中航基金、招商證券、中航證券在內(nèi)的多家中介機構(gòu)參與了中航京能光伏REITs的操刀。

按照設(shè)計，中航京能光伏REITs采用了ABS-REITs的雙層結(jié)構(gòu)，即先由中航證券設(shè)立中航-京能光伏1號專項計劃（下稱“中航京能1號”）作為ABS載體，并以此從作為原始權(quán)益人的聯(lián)合光伏投資集團有限公司（下稱“聯(lián)合光伏”）和京能國際能源發(fā)展有限公司（下稱“京能發(fā)展”）處受讓二者各自持有的兩家集中式光伏發(fā)電項目公司股權(quán)——榆林市江山永宸新能源有限公司（下稱“江山永宸”）、湖北晶泰光伏電力有限公司（下稱“湖北晶泰”）。

兩家公司股權(quán)正是榆林光伏項目、晶泰光伏項目的主體，二者裝機容量分別為300兆瓦和100兆瓦。

中航京能光伏REITs交易結(jié)構(gòu)圖示

作為底層資產(chǎn)，榆林光伏項目、晶泰光伏項目分別于2017年、2015年啟動運營，按照25年壽命估算的剩余發(fā)電年限則分別為17年至20年。

作為首單光伏REITs，項目各方也做出了更多工作。

例如為了讓該項目“輕裝上陣”滿足REITs的借款比要求，原始權(quán)益人在申報前幫助項目公司解決了補貼債權(quán)包袱——2022年3至7月，聯(lián)合光伏、京能發(fā)展分別從湖北晶泰、江山永宸處受讓了價值達1.19億元、6.79億元的國補應收款。

募集說明書模擬測算，截至2022年半年末上述兩項目合并計算的中航京能光伏REITs總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為39.71億元、16.36億元；2019年至2022年上半年，營業(yè)收入分別為3.89億元、4.35億元、4.11億元和2.23億元；歸母公司凈利潤分別為0.73億元、0.97億元、1.26億元和0.72億元。

另據(jù)預測，中航京能光伏REITs在2023年、2024年該項目的凈利潤分別可達1.63億元、2.09億元。

相對可觀的利潤之下，也讓該項目獲得了相對較高收益評估——其中榆林光伏項目所選取的稅前折現(xiàn)率達9.23%，晶泰光伏項目的稅前折現(xiàn)率更是有望達10.03%。

在不少近年來發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，該收益測算并不低。例如2022年四季度發(fā)行的華泰江蘇交控REIT的評估折現(xiàn)率約為8.31%；國泰君安東久新經(jīng)濟REIT的預估折現(xiàn)率在8.00%-8.50%之間，華夏基金華潤有巢REIT估算折現(xiàn)率則僅為6.25%。

補貼退潮之后

較高的收益預期，顯然離不開新能源所享有的補貼政策的發(fā)力。

在榆林、晶泰兩項目的上網(wǎng)電價中，來自補貼電價的比例高達58%，這讓兩項目在2019年至2021年中的國補收入比例高達60.59%、59.22%、59.46%。

據(jù)財政部426號文（《關(guān)于有關(guān)事項的補充通知》）規(guī)定，“納入可再生能源發(fā)電補貼清單范圍的光伏發(fā)電項目 自并網(wǎng)之日起滿 20 年后或累計上網(wǎng)電量超過上述合理利用小時數(shù)的，不再享受中央財政補貼資金”。

這意味著榆林、晶泰兩項目距離享受補貼的剩余年限分別為12年、13年；募集說明書也強調(diào)，相關(guān)補貼可能最早將于2034年進入退坡期。

“如國補退坡后沒有其他彌補措施，項目公司分別從 2034 年起每年營業(yè)收入將預計下降約 60%。”募集說明書指出。

補貼的高依賴度和退坡風險成為了上交所反饋意見的著重點。

對此，上交所要求ABS和REITs的管理人就國補退坡的影響及資產(chǎn)適用性發(fā)表意見，并對國補退坡等風險做出更充分的信息披露與風險揭示。

不過在補貼到期后，市場預期的碳排放綠證交易仍有可能為新能源項目帶來后續(xù)收入。

426號文規(guī)定，補貼期滿的光伏項目可通過后續(xù)的綠證許可參與綠證交易，而該部分收入尚未被中航京能光伏REITs納入估算。

“基于審慎原則，基礎(chǔ)設(shè)施項目估值時已考慮國補退坡帶來的現(xiàn)金流入減少，且估值時未考慮綠證交易獲得收益對項目收入的補充?！蹦技f明書指出。

伴隨儲能技術(shù)發(fā)展對發(fā)電消納問題的化解，更多富余電量的產(chǎn)出能夠幫助光伏電站在未來的綠證交易下獲得更多主動權(quán)。

在保證保供用電量的同時，該項目的確在產(chǎn)生更多的富余發(fā)電收益；例如榆林光伏項目2022年前三季度該項目完成保障類發(fā)電2.64億度的同時，還實現(xiàn)了1.09億度的富余電量發(fā)電與交易，占實際結(jié)算總電量的29.24%。

吸引效應在途

光伏類REITs項目的悄然推進，正在讓作為產(chǎn)業(yè)終端的光伏電站的證券化成為可能，若更多同類項目能夠在年內(nèi)申報或上市，2023年則有望成為光伏REITs元年。

其實早在2022年年底，“國家電投-吉電股份清潔能源綠色碳中和資產(chǎn)支持專項計劃”為代表的類RETIs項目已經(jīng)在新能源的證券化之路上有所嘗試，而此次公募REITs模式一旦成行，或?qū)夥a(chǎn)業(yè)帶來更多的正向連鎖反應。

光伏發(fā)電的預期收益，扣除補貼及碳交易因素外，很大程度上取決于單位成本的發(fā)電效率，因此圍繞更具競爭力的電池技術(shù)路線，以及更高的光電轉(zhuǎn)化率的競賽可能會進一步升級。

技術(shù)迭代的反哺，也將給光伏發(fā)電項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs項目帶來更多驚喜，伴隨著N型電池滲透率的持續(xù)提高、鈣鈦礦等新技術(shù)的攻堅以及未來碳交易體系日趨完善下，相關(guān)項目的收益預期也將變得更具吸引力。

光伏的REITs路徑打通后，光伏電站的投資者可作為REITs原始權(quán)益人將長期收益讓渡給公開市場，更早實現(xiàn)預期收入的貼現(xiàn)，變現(xiàn)周期將大幅縮短。

另一方面，在ESG投資評價受重視度持續(xù)提高的當下，光伏REITs所代表的碳中和投資方向大概率將吸引更多的配置資金流入，這也將為光伏發(fā)電資產(chǎn)的REITs化創(chuàng)造有利條件。

如此一來，社會資本參與光伏電站建設(shè)的積極性將得到進一步提升，并激發(fā)更大的產(chǎn)業(yè)需求，這正是不少廠商所樂見其成的。

值得一提的是，目前申報的中航京能光伏REITs仍然是集中式光伏電站，伴隨著更多光伏項目申報，考慮到2022年底發(fā)行的類REITs“國家電投-重慶公司能源基礎(chǔ)設(shè)施投資戶用光伏綠色資產(chǎn)支持專項計劃”已經(jīng)在分布式光伏的證券化上獲得突破，未來不排除依托戶用和BIPV的分布式發(fā)電的REITs化也將成為可能。

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