中國(guó)基金報(bào)記者 劉明 閆晶瀅 莫琳 曹雯璟

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿(mǎn)主席提出，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。中國(guó)特色估值體系的提法，引發(fā)資本市場(chǎng)高度關(guān)注和熱議，中信、中金等主要頭部券商紛紛進(jìn)行解讀。

易會(huì)滿(mǎn)表示，我們要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯。

如何認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)特色的估值體系，這個(gè)估值體系對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)將帶來(lái)哪些變化，業(yè)內(nèi)對(duì)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)有什么期待和建議，中國(guó)基金報(bào)記者就此采訪(fǎng)了廣發(fā)證券策略研究首席分析師戴康，申萬(wàn)宏源研究副總經(jīng)理、策略首席分析師王勝，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所首席策略分析師王開(kāi)，中信證券政策研究聯(lián)席首席分析師于翔等五大頭部券商首席分析師。

五位分析師重要觀點(diǎn)如下：

戴康：中國(guó)特色估值體系短期對(duì)于提升國(guó)企等板塊的估值有較大幫助，長(zhǎng)期來(lái)看，目前較為低估的科技股、在“卡脖子”技術(shù)上持續(xù)攻關(guān)的國(guó)企以后也將有估值提升預(yù)期。

王勝：央企價(jià)值將被重估，五大理由：1、央企盈利更穩(wěn)定；2、央企分紅率有望繼續(xù)提升；3、改革帶來(lái)估值修復(fù)潛力值得關(guān)注；4、央企管理市場(chǎng)價(jià)值動(dòng)力空前高漲；5、主業(yè)更聚焦。

李求索：國(guó)有上市公司在2016年以來(lái)的盈利增速和盈利能力相比非國(guó)企均有較為明顯的改善，銀行及國(guó)有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

于翔：A股與港股對(duì)于上市國(guó)企和金融企業(yè)的估值折價(jià)具有相似性，特別是金融企業(yè)相比海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)估值偏低。

王開(kāi)：中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建將促進(jìn)A股、港股估值體系的結(jié)構(gòu)性重塑。新興產(chǎn)業(yè)屬性的國(guó)央企將具備更大的投資價(jià)值。

申萬(wàn)宏源研究副總經(jīng)理、策略首席分析師 王勝

廣發(fā)證券策略研究首席分析師 戴康

中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理 李求索

中信證券政策研究聯(lián)席首席分析師 于翔

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所首席策略分析師 王開(kāi)

有中國(guó)特色的估值體系一定是自信的、定價(jià)權(quán)自主的

中國(guó)基金報(bào)：應(yīng)當(dāng)如何理解中國(guó)特色估值體系？

王勝：具有中國(guó)特色的估值體系，必須和中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的特征結(jié)合在一起理解。

正如易主席所說(shuō)，“估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度”，估值是個(gè)結(jié)果，但是也要注意，這是某個(gè)特定時(shí)代背景、特定歷史階段、特定時(shí)間點(diǎn)、特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、特定市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)條件下產(chǎn)生的結(jié)果，所以我們一定要用動(dòng)態(tài)的視角看待這個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向是由對(duì)未來(lái)的基本面預(yù)期變化決定的，這也是符合市場(chǎng)運(yùn)行自然規(guī)律的。

有中國(guó)特色的估值體系一定是自信的、定價(jià)權(quán)自主的估值體系。開(kāi)放是資本市場(chǎng)的改革方向，但是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)不能旁落，這是金融安全問(wèn)題，也符合全球資本市場(chǎng)的自然規(guī)律。

我們可以將金融市場(chǎng)分為離岸金融市場(chǎng)和在岸金融市場(chǎng)，由于在岸金融市場(chǎng)本土參與者較多，信息不對(duì)稱(chēng)較小，所以本土投資者往往對(duì)在岸金融市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。而開(kāi)放的系統(tǒng)會(huì)帶來(lái)一定的全球金融市場(chǎng)比價(jià)效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)估值體系演進(jìn)過(guò)程產(chǎn)生一定影響，但我們對(duì)于定價(jià)權(quán)的方向和最終結(jié)果應(yīng)該保持信心。

比如，中國(guó)的上市國(guó)企，尤其是上市央企，應(yīng)該如何給估值，如何體現(xiàn)出他們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)波動(dòng)中的“確定性溢價(jià)”？如何體現(xiàn)出廣大上市央企更加聚焦主業(yè)、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場(chǎng)溝通的積極變化？

有中國(guó)特色的估值體系一定是符合時(shí)代特征、體現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的估值體系?！皼](méi)有核心資產(chǎn)的時(shí)代，只有時(shí)代的核心資產(chǎn)”，任何被給予高估值的資產(chǎn)一定是順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史潮流，比如2000年之后的港口機(jī)場(chǎng)，順應(yīng)了中國(guó)加入WTO的開(kāi)放浪潮；2006年之后的“煤飛色舞”，順應(yīng)了城鎮(zhèn)化的大潮；2010年之后的消費(fèi)，順應(yīng)了居民消費(fèi)升級(jí)的浪潮；2019年之后的新能源汽車(chē)和光伏順應(yīng)了先進(jìn)制造崛起的大潮；而當(dāng)下投資者對(duì)于國(guó)產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)鏈安全的關(guān)注也給予了硬核科技公司以更高的估值。

國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向則代表了舉國(guó)體制之下，對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的專(zhuān)業(yè)性、前瞻性判斷，是基于當(dāng)前有限認(rèn)知的最優(yōu)判斷，沿著這些方向的投資往往能夠較好地將政策邏輯與商業(yè)邏輯結(jié)合，并最終實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)。

所以，我們是否敢于給予符合國(guó)家戰(zhàn)略方向、但是業(yè)績(jī)上未必立竿見(jiàn)影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對(duì)“有中國(guó)特色估值體系”的理解，也是具有中國(guó)特色的估值體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

王開(kāi)：建立具有中國(guó)特色的估值體系，是促進(jìn)市場(chǎng)資源有效配置、走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路的重要環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出向新興產(chǎn)業(yè)聚集的特征，逐漸形成了多種屬性企業(yè)并存、行業(yè)大類(lèi)、大中小企業(yè)全覆蓋、共發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)。目前A股估值中樞相對(duì)偏低，在全球權(quán)益市場(chǎng)中處在價(jià)值洼地。但從結(jié)構(gòu)上看，不同類(lèi)型的A股企業(yè)估值并不均衡，特別在新興產(chǎn)業(yè)中，國(guó)企估值相對(duì)民企通常更低。此外，一部分主題驅(qū)動(dòng)、追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的投資行為也會(huì)給公司估值造成短期擾動(dòng)。

建設(shè)中國(guó)特色估值體系，把資本市場(chǎng)的一般規(guī)律和中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際相結(jié)合，讓投資者進(jìn)一步認(rèn)知和把握不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的估值邏輯，構(gòu)建“基本面+穩(wěn)定化”的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源有效配置，走中國(guó)特色的金融發(fā)展之路。長(zhǎng)期來(lái)看，在國(guó)企“練好內(nèi)功”+“強(qiáng)化公眾意識(shí)”雙管齊下的過(guò)程中，投資者有望進(jìn)一步認(rèn)識(shí)國(guó)企的內(nèi)在價(jià)值。放眼中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)國(guó)企上市公司，尤其是新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的國(guó)企上市公司而言是有利好效應(yīng)的。

于翔：我國(guó)資本市場(chǎng)具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，多種所有制在資本市場(chǎng)中各放異彩。易會(huì)滿(mǎn)主席在講話(huà)中指出，國(guó)有上市公司和上市國(guó)有金融企業(yè)市值占比將近一半，而民營(yíng)上市公司數(shù)量占比超過(guò)三分之二，外商控股上市公司市值占比約4%，多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類(lèi)、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，既是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大特征，也是一大優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)市場(chǎng)潛力廣、內(nèi)需大，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，改革紅利不斷釋放，居民金融資產(chǎn)配置意愿不斷提高，是保持A股市場(chǎng)估值中樞穩(wěn)定的重要中長(zhǎng)期支撐。但同時(shí)，A股內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)性差異十分明顯，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前央企上市公司市盈率約為9倍，上市銀行市凈率約為0.5倍，均為近十年的底部水平，不僅低于A股整體估值，且橫向?qū)Ρ群Ｍ饪杀裙救匀黄汀?/p>上市國(guó)企估值折價(jià)的主要原因包括其所處行業(yè)往往具有較大的經(jīng)濟(jì)周期屬性、需要承擔(dān)更多社會(huì)民生責(zé)任、市場(chǎng)化治理程度和與資本市場(chǎng)的溝通有待加強(qiáng)等，但國(guó)企業(yè)績(jī)穩(wěn)定且有增長(zhǎng)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)支柱地位，長(zhǎng)期偏低的估值并不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。事實(shí)上，海外市場(chǎng)的估值理論、方法和模型并不能簡(jiǎn)單照搬套用，投資者應(yīng)不斷完善契合中國(guó)國(guó)有企業(yè)特點(diǎn)的估值方法，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系。

李求索：探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

在上市公司結(jié)構(gòu)與估值問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)近期表示中國(guó)資本市場(chǎng)“多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類(lèi)、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)”特征，又指出應(yīng)“深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯”。

我們認(rèn)為從整體市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)的估值體系來(lái)看，盡管A股國(guó)際化程度近年有所提升，但國(guó)內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。

上市國(guó)企、銀行估值普遍偏低盈利能力應(yīng)為估值比較之“錨”

中國(guó)基金報(bào)：如何看待當(dāng)前A股港股的估值體系，與國(guó)外市場(chǎng)的差異和特色？

戴康：針對(duì)A股港股及國(guó)外市場(chǎng)估值的差異性，可以從DDM模型展開(kāi)分析。從分子端來(lái)看，相比A股，港股和美股等市場(chǎng)對(duì)于基本面更敏感。其中很大的原因在于港美股以機(jī)構(gòu)投資者為主，更加理性與專(zhuān)業(yè)的投資者構(gòu)成使得其對(duì)基本面具有較高的敏感性。

例如，根據(jù)港交所與上交所最新披露的數(shù)據(jù)，2020年港股機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)57%，而上交所機(jī)構(gòu)投資者僅占17.77%，港股投資者構(gòu)成相對(duì)成熟，且主要為歐美等機(jī)構(gòu)投資者，價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資的導(dǎo)向更明確。A股投資者散戶(hù)居多，會(huì)重點(diǎn)追求估值波動(dòng)。

從分母端來(lái)看，相比A股，港股及海外市場(chǎng)對(duì)于美債利率更敏感。其中港股作為離岸市場(chǎng)，大部分資產(chǎn)來(lái)自中國(guó)大陸，而主要投資者則來(lái)自海外，這便造成了港股上市企業(yè)盈利能力受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響但折現(xiàn)率卻與海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緊密相連。當(dāng)海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行時(shí)，相較A股，港股及美股等DDM模型分母端更加承壓。因而，海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率若有所緩和，相較A股，港股及美股等估值抬升將更加顯著。

A股估值呈現(xiàn)與港股或國(guó)外市場(chǎng)存在不一致性的重要原因是經(jīng)濟(jì)周期的不同，特別是中美的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。從當(dāng)前情況來(lái)看，美國(guó)“逆全球化”加劇“滯脹”壓力，美聯(lián)儲(chǔ)不得不加息+縮表，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退擔(dān)憂(yōu)。而中國(guó)不具備大的“通脹”基礎(chǔ)，監(jiān)管層可以逆勢(shì)“寬信用”再加杠桿，帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期。

從估值體系方面來(lái)看，單純從PE或PB的角度，難以進(jìn)行國(guó)際估值比較。從PE來(lái)看，各國(guó)估值中樞存在較大差異，且估值歷史震蕩區(qū)間也有明顯差異。同時(shí)，由于盈利水平的不同，高PB的市場(chǎng)未必PE同樣高。因此，單純通過(guò)估值比較進(jìn)行性?xún)r(jià)比的判定有失公允，而通過(guò)盈利能力及價(jià)格水平的動(dòng)態(tài)平衡的角度，即PB-ROE研究框架，則可以較好地進(jìn)行國(guó)際間的估值比較。

全球估值比較需要建立在盈利能力和估值的動(dòng)態(tài)平衡的基礎(chǔ)上，盈利能力（ROE）是全球估值比較的“錨”。

從宏觀視角來(lái)看：各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、增長(zhǎng)水平和流動(dòng)性環(huán)境存在差異，進(jìn)而造成不同經(jīng)濟(jì)體間上市公司的盈利能力以及對(duì)應(yīng)的估值水平的差異；從中觀視角來(lái)看：由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期的不同，同一個(gè)行業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)體的盈利能力及潛在增長(zhǎng)水平也是有差異的，與這種盈利能力相對(duì)應(yīng)的估值也就會(huì)有差異；從微觀視角來(lái)看：事件性擾動(dòng)雖然能短期改變個(gè)股的估值水平，但個(gè)股估值的中樞卻是與盈利能力密切相關(guān)的。

因此，盈利能力（ROE）是鏈接宏觀/中觀/微觀結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量，是A股估值全球比較的“錨”。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位可能具備較強(qiáng)的可持續(xù)性，“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)將不斷驅(qū)動(dòng)海外資金增配A股，加速A股估值與全球接軌，我們也應(yīng)該基于“PB-ROE”模型，進(jìn)行更有實(shí)戰(zhàn)意義的全球估值比較。

王開(kāi)：當(dāng)前A股和港股估值體系具有追求高成長(zhǎng)性特征，大盤(pán)股整體估值偏低、與價(jià)值風(fēng)格“天然綁定”，而海外市場(chǎng)則給予了現(xiàn)金流良好且盈利穩(wěn)定的大公司較高的估值溢價(jià)。A股港股和海外市場(chǎng)估值體系存在差異，除起步時(shí)間、監(jiān)管體系和繳費(fèi)制度不同外，主要原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同、投資者結(jié)構(gòu)也有差異。

首先，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下國(guó)央企的經(jīng)營(yíng)除了盈利訴求外，還要對(duì)社會(huì)有正外部性，高負(fù)債特征一定程度上削弱其盈利能力，市場(chǎng)給的估值相應(yīng)偏低；而國(guó)外市場(chǎng)中上市公司競(jìng)爭(zhēng)化程度偏高，行業(yè)龍頭股往往具有較強(qiáng)的盈利能力，也因此享有更高的估值溢價(jià)。

其次，A股參與者是個(gè)人投資者為主導(dǎo)，A股散戶(hù)占比60%左右，風(fēng)險(xiǎn)偏好往往較高，投資操作以短線(xiàn)為主，導(dǎo)致市場(chǎng)估值更容易向高成長(zhǎng)的中小盤(pán)股傾斜；而海外市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，多數(shù)偏好長(zhǎng)期價(jià)值型投資，市場(chǎng)估值也容易青睞大市值股票。

于翔：A股與港股對(duì)于上市國(guó)企和金融企業(yè)的估值折價(jià)具有相似性，特別是金融企業(yè)相比海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)估值偏低。以銀行股為例，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)一般以股息率衡量銀行股投資價(jià)值，目前我國(guó)A股上市銀行股息率超過(guò)5%、港股上市銀行股息率超過(guò)7%，均高于美國(guó)的3%，而A股、H股和美股銀行板塊PB分別約為0.5倍、0.4倍，遠(yuǎn)低于美股的約1.3倍。

從短期來(lái)看，造成這種差異的主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)的拖累和地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但長(zhǎng)期來(lái)看，歷史上其他新興市場(chǎng)以及非美發(fā)達(dá)市場(chǎng)在走向全球化后，其估值體系與美國(guó)股市的差異最終大都逐步收斂。隨著中國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放的程度不斷提高，A股、港股或在吸收借鑒海外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，更加重視中國(guó)的國(guó)情市情，對(duì)于不同類(lèi)型公司建立更加貼合中國(guó)實(shí)際、體現(xiàn)中國(guó)特色的估值體系。

李求索：橫向?qū)Ρ热蚬?，中?guó)的銀行及國(guó)有上市公司的估值普遍低于海外可比公司。

銀行及國(guó)有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的。

首先，利率市場(chǎng)化等因素影響市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)預(yù)期，銀行基本面會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。其次，在中國(guó)的新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，銀行及上市國(guó)企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比較高。近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。投資者對(duì)銀行及國(guó)有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧。第三，銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營(yíng)管理等方面市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步改善等現(xiàn)象。

A股、港股估值體系或?qū)⒅厮?/strong>

中國(guó)基金報(bào)：近日，“中字頭”央企國(guó)企股表現(xiàn)熱烈，你認(rèn)為中國(guó)特色估值體系，將如何影響A股港股估值體系變化？

戴康：整體而言，中國(guó)特色估值體系的推進(jìn)是政策面的利好，將推動(dòng)A股港股估值體系改善，也支撐了我們?cè)诖髣?shì)研判維度的判斷——港股走牛市，A股走修復(fù)市，“復(fù)合政策底”是本輪熊牛切換的重要框架。

具體而言，H股彈性遠(yuǎn)比A股大。當(dāng)前的港股估值水平在基本面尚未確認(rèn)的條件下階段性到位。截至11月17日，恒生指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率修復(fù)至10.1x水平，與我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型的基于當(dāng)前情況給出的估值中樞大致相當(dāng)，行情的波動(dòng)性也將階段性加大。

從體系構(gòu)建的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)特色估值體系對(duì)于完善A股港股的估值體系有較大作用，港股主要是估值相對(duì)偏低以及流動(dòng)性相對(duì)不足，對(duì)于A股而言則是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題需要改善，易會(huì)滿(mǎn)主席也對(duì)此提及“把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯”。

由于A股個(gè)人投資者居多，投資更加情緒化，因此部分股票估值過(guò)高，而部分股票特別是國(guó)企估值偏低，估值結(jié)構(gòu)未來(lái)需要重塑。因此，中國(guó)特色估值體系短期對(duì)于提升國(guó)企等板塊的估值有較大幫助，“中字頭”國(guó)企股對(duì)此反映也較為強(qiáng)烈。疊加2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官年，此前5月27日國(guó)資委也發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，新一輪央企改革正式拉開(kāi)帷幕，整體而言對(duì)于國(guó)企的績(jī)效改善以及估值提升有一定作用，政策也是一脈相承。

而長(zhǎng)期來(lái)看的話(huà)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能并不能倚靠于金融及地產(chǎn)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將由創(chuàng)新引領(lǐng)，因此現(xiàn)在較為低估的科技股、在“卡脖子”技術(shù)上持續(xù)攻關(guān)的國(guó)企以后也將有估值提升預(yù)期。具體從影響路徑而言，供給端將通過(guò)制度變革推動(dòng)優(yōu)勝劣汰，需求端將改變投資者結(jié)構(gòu)助長(zhǎng)長(zhǎng)線(xiàn)資金，不斷培育中國(guó)優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)慢牛長(zhǎng)牛。

于翔：“中字頭”央企國(guó)企承擔(dān)著重要的社會(huì)民生責(zé)任，在總量政策上承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)職能，在結(jié)構(gòu)性改革上扮演排頭兵角色。在中國(guó)特色估值體系下，海外成熟市場(chǎng)的估值模型雖有重要借鑒意義，但投資者特別是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者仍需深入研究其適用場(chǎng)景，應(yīng)強(qiáng)化認(rèn)識(shí)ESG估值理念下央企、國(guó)企所承擔(dān)的社會(huì)民生責(zé)任的重要意義，牢固樹(shù)立價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，增加對(duì)上市央企、國(guó)企配置價(jià)值的關(guān)注。

與此同時(shí)，國(guó)有上市公司自身也要更加強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，向市場(chǎng)展示近年來(lái)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展積極成效，更好提升市值和價(jià)值創(chuàng)造能力。

李求索：國(guó)有上市公司在2016年以來(lái)的盈利增速和盈利能力相比非國(guó)企均有較為明顯的改善，債務(wù)壓力問(wèn)題經(jīng)歷多年國(guó)企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長(zhǎng)較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體，未來(lái)在“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”的積極建設(shè)過(guò)程中，投資者有望逐步改善對(duì)上市國(guó)企和金融板塊的價(jià)值的認(rèn)知。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為銀行及國(guó)有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

王開(kāi)：中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建將促進(jìn)A股、港股估值體系的結(jié)構(gòu)性重塑。資本市場(chǎng)投資文化持續(xù)演進(jìn)，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，估值體系有望進(jìn)一步健康發(fā)展。近期“中字頭”國(guó)央企行情熱度更接近主題投資催化的短期機(jī)會(huì)，投資更應(yīng)該放眼于企業(yè)中長(zhǎng)期健康、持續(xù)發(fā)展帶來(lái)的盈利能力提升的機(jī)會(huì)。

目前國(guó)央企估值低于民營(yíng)企業(yè)是現(xiàn)實(shí)狀況，但還需探討發(fā)掘背后的原因究竟國(guó)內(nèi)特色還是全球共通現(xiàn)象，落腳點(diǎn)還是在于發(fā)展中國(guó)特色資本市場(chǎng)。在高質(zhì)量發(fā)展主線(xiàn)的引領(lǐng)下，新興產(chǎn)業(yè)屬性的國(guó)央企將具備更大的投資價(jià)值，A股、港股估值體系也會(huì)逐步體現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步所帶來(lái)的上市公司估值重構(gòu)。

王勝：我們認(rèn)為央企價(jià)值將被重估，五大理由：1）外部不確定性加大，央企盈利更穩(wěn)定，有望給予確定性溢價(jià)；2）財(cái)政等多方訴求皆指向，央企分紅率有望繼續(xù)提升（2021年民企為40.8%，央企為36.8%）；3）央企破凈對(duì)減持、再融資等資本運(yùn)作形成阻礙，作為改革重點(diǎn)，估值修復(fù)潛力值得關(guān)注；4）央企管理市場(chǎng)價(jià)值動(dòng)力空前高漲，2022年前三季度央企調(diào)研次數(shù)達(dá)1156次（2021年全年為924 次，2020年全年僅 590 次 ）；5）主業(yè)更聚焦，核心競(jìng)爭(zhēng)力有所提升。

央企選股的三個(gè)原則：（1）低估值、高股息；（2）企業(yè)行為上，與市場(chǎng)溝通積極、透明度高；（3）產(chǎn)業(yè)方向上，關(guān)注兩條主線(xiàn)：大能源類(lèi)（石油、煤炭、電力、化工、交運(yùn)）、大科技類(lèi)（軍工、電信）等。

專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)不斷入市促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

中國(guó)基金報(bào)：近年來(lái)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)趨勢(shì)和變化如何，對(duì)市場(chǎng)估值體系產(chǎn)生怎樣的影響？

戴康：一個(gè)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)特征，會(huì)賦予這個(gè)市場(chǎng)相應(yīng)的特性。A股是一個(gè)僅有三十余年歷史的年輕的權(quán)益市場(chǎng)，A股的參與者結(jié)構(gòu)也在持續(xù)地“進(jìn)化”。

整體來(lái)看，截至2021年，產(chǎn)業(yè)資本在A股機(jī)構(gòu)投資者中占比最高，為34.16%，隨后依次是公募基金、保險(xiǎn)公司、外資、證金及匯金、券商，占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下機(jī)構(gòu)投資者占比均不足1%。

從持股變化趨勢(shì)來(lái)看，基于總市值視角，2012至2021年各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)A股市值均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。其中產(chǎn)業(yè)資本持有市值最大，余下依次為公募基金、外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。其中外資持有市值增幅最大，2021年底規(guī)模為2012年底的13.5倍；基于流通市值視角，從2012至2021年的時(shí)間序列來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)A股流通市值整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至2021年，機(jī)構(gòu)投資者中公募基金持有流通市值規(guī)模最大，與外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)位列前三，規(guī)模分別為9.47萬(wàn)億、3.94萬(wàn)億、2.95萬(wàn)億元。

投資者端的特征對(duì)市場(chǎng)估值體系的影響可能體現(xiàn)于行業(yè)偏好、行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)等方面。

從機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)偏好來(lái)看。A股主要投資者中外資與公募基金持股風(fēng)格相似，而保險(xiǎn)偏好金融。外資對(duì)電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。公募基金的行業(yè)偏好與外資類(lèi)似，相同的是都青睞電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子，不同的是公募比外資更喜愛(ài)軍工、有色，外資比公募更喜愛(ài)家電、銀行。保險(xiǎn)投資者則重倉(cāng)金融板塊，偏好銀行和非銀金融。

從板塊的投資者影響力來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)之中，公募基金的話(huà)語(yǔ)權(quán)往往最強(qiáng)，其次是外資，再次是保險(xiǎn)公司，其余類(lèi)別的投資者對(duì)于行業(yè)的話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)都較小。

具體來(lái)看，消費(fèi)方面，雖然外資整體體量不如公募，但外資對(duì)消費(fèi)板塊的強(qiáng)偏好，使得外資對(duì)部分消費(fèi)行業(yè)如家電、零售的影響力可以與公募媲美。

成長(zhǎng)方面，公募的話(huà)語(yǔ)權(quán)均顯著高于外資，而保險(xiǎn)對(duì)成長(zhǎng)板塊鮮有配置；金融方面，險(xiǎn)資在金融板塊中的影響力最大，無(wú)論對(duì)于銀行還是非銀金融來(lái)說(shuō)，影響力排序均為保險(xiǎn)>公募>外資；周期方面，公募基金影響力仍然最大，僅有建筑建材是外資>公募。

于翔：近年來(lái)，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的持股和交易占比穩(wěn)步上升。根據(jù)財(cái)新數(shù)據(jù)，2022年前三季度公募基金、私募基金等境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)A股交易占比達(dá)28.85%，較2018年上升12.43%，而2021年A股個(gè)人投資者交易占比為65.10%，相比2019年降低了9.9個(gè)百分點(diǎn)。具備更強(qiáng)投研能力和長(zhǎng)線(xiàn)資金配置優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者不斷入市，對(duì)于篩選優(yōu)質(zhì)公司、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展起到了重要作用。

但不可否認(rèn)的是，數(shù)量龐大的個(gè)人投資者仍是A股市場(chǎng)的特色。根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，截至2022年10月底A股市場(chǎng)投資者已達(dá)2.1億戶(hù)，其中個(gè)人投資者數(shù)量占比約99.8%。個(gè)人投資者特別是廣大中小投資者是市場(chǎng)活力的重要來(lái)源，也是市場(chǎng)功能正常發(fā)揮的重要支撐，但散戶(hù)化程度較高也導(dǎo)致了部分交易行為呈現(xiàn)出炒作熱點(diǎn)、追漲殺跌等不理性的特征。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)資金仍在市場(chǎng)定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前A股市場(chǎng)境內(nèi)投資者持股占比超過(guò)95%，對(duì)于吸引境外投資者入市仍有空間。相較于內(nèi)資，外資在選股時(shí)更加看重企業(yè)基本面和長(zhǎng)期價(jià)值，外資若加力配置中國(guó)也將在帶來(lái)長(zhǎng)線(xiàn)增量資金的同時(shí)助力A股估值體系走向更加成熟。

李求索：近年來(lái)，“A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升”，我們測(cè)算截止2022年上半年，機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。但須注意的是，當(dāng)前A股“個(gè)人投資者數(shù)量已超過(guò)2億，個(gè)人投資者的交易占比仍在60%左右”。

當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征意味著我們既要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長(zhǎng)期資金入市，鼓勵(lì)培養(yǎng)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念；同時(shí)也需要注意保護(hù)個(gè)人投資者的利益，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能的培養(yǎng)與支持。

當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征對(duì)市場(chǎng)估值體系也會(huì)帶來(lái)影響，A股市場(chǎng)估值波動(dòng)區(qū)間較大、市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚待更好發(fā)揮、銀行及國(guó)有上市企業(yè)估值長(zhǎng)期偏低，等等，也與當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。

王開(kāi)：近年來(lái)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)和外資占比穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，這將促進(jìn)市場(chǎng)朝著價(jià)值投資、理性投資、長(zhǎng)期投資方向發(fā)展，市場(chǎng)估值體系將更加成熟和理性。

近十年來(lái)，隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的逐步完善、對(duì)外開(kāi)放程度與水平不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的占比和重要性都顯著增強(qiáng)，成為中長(zhǎng)期投資的重要力量。

A股投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)提升了整體專(zhuān)業(yè)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)能力，促進(jìn)了價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念的建立，未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)估值體系有望向新興產(chǎn)業(yè)價(jià)值龍頭傾斜，有助于資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于資源有效配置和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

構(gòu)建中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制引入更多中長(zhǎng)線(xiàn)資金

中國(guó)基金報(bào)：你怎么看待一些機(jī)構(gòu)“散戶(hù)化”這種現(xiàn)象，應(yīng)該如何更好培養(yǎng)機(jī)構(gòu)堅(jiān)定長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的行為？

王開(kāi)：機(jī)構(gòu)“散戶(hù)化”一方面和我國(guó)資本市場(chǎng)還處在初級(jí)發(fā)展階段有關(guān)，另一方面也是近年來(lái)A股方向上的機(jī)會(huì)有限、結(jié)構(gòu)上題材頻繁切換引發(fā)的博弈現(xiàn)象。

我國(guó)資本市場(chǎng)的起步時(shí)間較晚而發(fā)展速度較快，市場(chǎng)的文化積淀還不夠，價(jià)值投資的理念普及度和接受度受限，部分機(jī)構(gòu)以短期業(yè)績(jī)作為考核指標(biāo)，加劇其追逐熱點(diǎn)、短線(xiàn)投資的“散戶(hù)化”行為，這種行為進(jìn)一步催化了股市的劇烈波動(dòng)，與機(jī)構(gòu)“散戶(hù)化”追逐和博弈熱點(diǎn)現(xiàn)象形成了反饋循環(huán)。

培養(yǎng)機(jī)構(gòu)牢固樹(shù)立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的任務(wù)任重而道遠(yuǎn)，首先應(yīng)明確機(jī)構(gòu)發(fā)揮股市穩(wěn)定器的定位，進(jìn)一步提升機(jī)構(gòu)占比；其次，機(jī)構(gòu)本身應(yīng)完善長(zhǎng)期績(jī)效考核制度，鼓勵(lì)構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)配置策略；最后，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，強(qiáng)化其獨(dú)立判斷和研究能力，重視基本面價(jià)值研究，培養(yǎng)理性專(zhuān)業(yè)的投資心理，減少在面臨市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)發(fā)生贖回和踩踏等極端情形。

戴康：機(jī)構(gòu)“散戶(hù)化”現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因可能是長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念沒(méi)有貫徹，這不利于A股長(zhǎng)期的健康化成長(zhǎng)，對(duì)于中小投資者的利益也有一定損害。隨著我國(guó)積極引導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市政策的實(shí)施，A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)得到逐步改善，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通市值的比例逐年提升，發(fā)揮出市場(chǎng)“壓艙石”的重要作用。

而為了規(guī)避機(jī)構(gòu)“散戶(hù)化”的現(xiàn)象，可以從以下幾個(gè)維度施策：

第一，構(gòu)建中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，聚焦長(zhǎng)期收益。2022年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，明確提出要推動(dòng)基金管理公司進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，強(qiáng)化長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制。2022年6月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理指引》，鼓勵(lì)基金公司采用多樣化激勵(lì)約束措施并建立長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制。在政策指引下，基金公司需逐步落實(shí)長(zhǎng)效目標(biāo)戰(zhàn)略規(guī)劃與員工激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)員工與公司、持有人長(zhǎng)期利益的一致性；

第二，加快資本市場(chǎng)改革，引入更多中長(zhǎng)線(xiàn)資金。外資方面，需完善互聯(lián)互通機(jī)制，降低外資投資準(zhǔn)入門(mén)檻擴(kuò)大投資包容性。銀行理財(cái)方面，可進(jìn)一步支持商業(yè)銀行加速設(shè)立理財(cái)子公司，積極布局權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。養(yǎng)老金方面，2022年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，提出推動(dòng)發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情、政府政策支持、個(gè)人自愿參加、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的個(gè)人養(yǎng)老金體系。我國(guó)養(yǎng)老金體系逐步落成，第三支柱將與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金相銜接，有望成為我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的重要新支柱。保險(xiǎn)資金方面，保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)久期、低換手的優(yōu)勢(shì)，參與資本市場(chǎng)力度不斷增強(qiáng)，其長(zhǎng)期資金的特性有效提高了資本市場(chǎng)穩(wěn)定性，需進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金的資本市場(chǎng)參與度和投資空間。

李求索：監(jiān)管層近期表態(tài)“從全球看，各國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異較大，也沒(méi)有最佳的投資者結(jié)構(gòu)，但機(jī)構(gòu)化是一個(gè)大趨勢(shì)”，積極培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)化程度較高、注重價(jià)值和長(zhǎng)期投資的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，有助于培養(yǎng)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，有助于建設(shè)中國(guó)特色的估值體系。

于翔：正如易會(huì)滿(mǎn)主席所言，當(dāng)前我國(guó)一些投資機(jī)構(gòu)未能牢固樹(shù)立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，“散戶(hù)化”特征依然明顯。所謂“散戶(hù)化”，指的主要是本應(yīng)深耕于長(zhǎng)期價(jià)值投資的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，卻呈現(xiàn)與散戶(hù)類(lèi)似的盲目跟風(fēng)、炒作熱點(diǎn)、急功近利、追漲殺跌的交易特征，對(duì)于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

未來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)判斷和研究能力，充分吸收借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，以實(shí)際行動(dòng)助力資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深有助中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)

中國(guó)基金報(bào)：你認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)，應(yīng)該如何與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合？

王勝：中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深，既自信又開(kāi)放；既有家國(guó)情懷、代代傳承，又能海納百川、與時(shí)俱進(jìn)。

中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，首先要尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自然規(guī)律，所以我們希望將“資本市場(chǎng)一般規(guī)律”與中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際相結(jié)合，與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合。

第二、中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)家國(guó)情懷。中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，在這份家國(guó)情懷之下就有了天然的使命感和政治性，要堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)仁愛(ài)關(guān)懷。中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)要加強(qiáng)人民性，要以普惠金融服務(wù)于共同富裕的遠(yuǎn)大目標(biāo)。

第四，儒家無(wú)疑是中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中重要的組成部分，“溫良恭儉讓”植根每個(gè)華夏子民內(nèi)心深處。金融是管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，但對(duì)超額利潤(rùn)、超額收益的過(guò)度追逐可能會(huì)讓極少數(shù)從業(yè)人員階段性過(guò)度加杠桿、承擔(dān)違背信托責(zé)任的額外風(fēng)險(xiǎn)，這些既要有現(xiàn)代法律制度的約束，也要發(fā)揮有節(jié)制、知進(jìn)退的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化影響，直面本源、不忘初心。

最后，中華傳統(tǒng)文化具有海納百川的開(kāi)放性，“儒、道、佛”兼收并蓄，這與我國(guó)不斷開(kāi)放、從全球經(jīng)驗(yàn)中取其精華的資本市場(chǎng)何其相似？盛唐之所以能在中華傳統(tǒng)文化中寫(xiě)下璀璨一頁(yè)，正是因?yàn)檫@種獨(dú)特的開(kāi)放與自信，中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)也一定會(huì)與時(shí)俱進(jìn)，開(kāi)出絢爛之花。

戴康：中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深，繼承與發(fā)揚(yáng)的空間廣闊。具體從一個(gè)角度來(lái)看，我認(rèn)為中華傳統(tǒng)文化非常重要的一部分是動(dòng)靜相生，也是“道”的文化，剛好能運(yùn)用到估值體系中。

我們團(tuán)隊(duì)認(rèn)為傳統(tǒng)靜態(tài)的估值方法面臨兩大問(wèn)題：

第一，中報(bào)和年報(bào)的商譽(yù)減值和疫情反復(fù)導(dǎo)致的“一次性減記”，使得估值出現(xiàn)極端高估（利潤(rùn)極低）or“極端低估”（利潤(rùn)為負(fù)）；

第二，A股交易結(jié)構(gòu)集中化，前10%公司占全部A股成交額比重接近50%，傳統(tǒng)基于整體視角的估值方法論，也會(huì)受到尾部公司的擾動(dòng)，導(dǎo)致行業(yè)整體的估值失真。

我們基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期，構(gòu)建全動(dòng)態(tài)估值體系，具有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

首先，基于分析師對(duì)當(dāng)年盈利的動(dòng)態(tài)一致盈利預(yù)期，而非靜態(tài)的TTM凈利潤(rùn)，動(dòng)態(tài)估值實(shí)現(xiàn)了真正意義上的“遠(yuǎn)期定價(jià)”，不受業(yè)績(jī)“一次性減記”的擾動(dòng)。同時(shí)，重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期也能夠?qū)崿F(xiàn)逐步自我“修正”；

其次，基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司，而非全部公司，動(dòng)態(tài)估值能夠規(guī)避尾部公司的“估值噪音”；

最后，分析師重點(diǎn)跟蹤公司的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)均衡且穩(wěn)定，不僅能夠避免低估值金融/地產(chǎn)對(duì)于A股整體估值的拖累，也使得全動(dòng)態(tài)估值的縱向（歷史）可比性更強(qiáng)。

動(dòng)靜態(tài)估值結(jié)合，可以判斷行業(yè)估值的“拐點(diǎn)”。動(dòng)態(tài)估值是基于重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期計(jì)算的，能夠更精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的景氣預(yù)期，相對(duì)于靜態(tài)估值會(huì)更靈敏。當(dāng)動(dòng)態(tài)估值分位數(shù)顯著高于靜態(tài)估值分位數(shù)時(shí)，行業(yè)較大概率估值已經(jīng)處于比較高的位置了，而動(dòng)態(tài)估值分位數(shù)顯著低于靜態(tài)估值分位數(shù)時(shí)，行業(yè)有望迎來(lái)估值的向上“拐點(diǎn)”。

李求索：監(jiān)管層近期指出“我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快，市場(chǎng)的文化積淀還不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)投資者還沒(méi)能“牢固樹(shù)立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)”。

我們認(rèn)為，在建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”理念下，通過(guò)“把資本市場(chǎng)一般規(guī)律與中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際相結(jié)合、與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合”，A股的投資理念也有望逐步向價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變，吸取國(guó)際成熟市場(chǎng)的長(zhǎng)處，并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展特色，逐步形成具備中國(guó)特色的投資文化，也有助于建立具有中國(guó)特色的估值體系。

于翔：易會(huì)滿(mǎn)主席指出，要把資本市場(chǎng)一般規(guī)律與中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際相結(jié)合，與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合，這是學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大關(guān)于“兩個(gè)結(jié)合”重要論述的具體思考。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快，市場(chǎng)的文化積淀尚且不足，部分機(jī)構(gòu)投資者還沒(méi)能牢固樹(shù)立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，在投資中呈現(xiàn)出人云亦云、盲目跟風(fēng)、急功近利、過(guò)于浮躁等特征。

而中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中穩(wěn)健執(zhí)中、求真務(wù)實(shí)、重諾守信、謙虛謹(jǐn)慎等文化理念，對(duì)于建設(shè)具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)具有重要指導(dǎo)意義，機(jī)構(gòu)投資者要更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化投研能力，在打造自身專(zhuān)業(yè)專(zhuān)注的核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

王開(kāi)：中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)優(yōu)秀傳統(tǒng)文化結(jié)合，不僅是優(yōu)秀文化理念的結(jié)合，更是文化自信的結(jié)合。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)倡導(dǎo)的“合規(guī)、誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健”和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化所弘揚(yáng)的理念相契合。不盲目追逐熱點(diǎn)、扎實(shí)做好基本面深入研究，體現(xiàn)的是求真務(wù)實(shí)態(tài)度；不為市場(chǎng)異動(dòng)所干擾，堅(jiān)定長(zhǎng)期價(jià)值投資邏輯，體現(xiàn)的是穩(wěn)健執(zhí)中；遵守市場(chǎng)規(guī)則，不投機(jī)倒把、鉆營(yíng)取巧，體現(xiàn)的是重諾守信。

此外，投資者更應(yīng)當(dāng)汲取中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化所蘊(yùn)含的文化自信，不生搬硬套國(guó)外的估值方法，要在充分結(jié)合中國(guó)實(shí)際國(guó)情的基礎(chǔ)上，深入認(rèn)識(shí)我國(guó)企業(yè)的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，不斷探索具有中國(guó)特色的估值體系。

多管齊下，提升上市公司質(zhì)量

中國(guó)基金報(bào)：日前，證監(jiān)會(huì)提出了上市公司質(zhì)量提升三年行動(dòng)計(jì)劃，你認(rèn)為可以從哪些方面推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量？

王勝：我們認(rèn)為重點(diǎn)是上市國(guó)企的質(zhì)量提升。

一是國(guó)有企業(yè)要抓住新一輪國(guó)資國(guó)企改革機(jī)遇，以混合所有制改革提升企業(yè)估值。今年是國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃的收官之年，從過(guò)往國(guó)企混改的情況來(lái)看，據(jù)發(fā)改委披露，截至2021年10月已完成混合所有制改革試點(diǎn)主體任務(wù)的企業(yè)中，國(guó)有資本權(quán)益平均增長(zhǎng)20%以上，營(yíng)業(yè)收入較改革前平均增長(zhǎng)22.6%，營(yíng)收利潤(rùn)率較改革前平均提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)用發(fā)揮好資本市場(chǎng)的重要作用，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者、推動(dòng)并購(gòu)重組、加強(qiáng)員工股權(quán)激勵(lì)等方式來(lái)提升國(guó)有企業(yè)的證券化率，以混合所有制改革為國(guó)有企業(yè)發(fā)展注入新活力。混合所有制改革能有效改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，吸引社會(huì)資本大量參與，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，改善國(guó)有企業(yè)基本面，提升國(guó)有企業(yè)估值。

二是國(guó)有企業(yè)要加大在資本市場(chǎng)的主動(dòng)宣傳，提升市場(chǎng)關(guān)注度。與其它企業(yè)相比，多數(shù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，在長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)和企業(yè)分紅上具備比較優(yōu)勢(shì)，但往往由于國(guó)有企業(yè)大多分布在傳統(tǒng)周期性行業(yè)，交易活躍度相對(duì)較低，投資價(jià)值往往被市場(chǎng)忽視。國(guó)有企業(yè)要加大主動(dòng)宣傳，積極對(duì)接資本市場(chǎng)，提升國(guó)有企業(yè)的證券研究覆蓋率，持續(xù)提升國(guó)有上市公司質(zhì)量，加大經(jīng)典改革案例的宣傳，提升國(guó)有企業(yè)的投資吸引力。

三是國(guó)有企業(yè)要發(fā)揮在科技創(chuàng)新中的重要作用，依托創(chuàng)新發(fā)展來(lái)打開(kāi)增長(zhǎng)空間，提升企業(yè)估值。根據(jù)《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》2020年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)支出金額約為1400億元，占比約為9.2%。從企業(yè)創(chuàng)新的成效看，企業(yè)創(chuàng)新能對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)帶來(lái)積極影響。

以上市公司為例，按照過(guò)去十年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入平均占比排序，研發(fā)支出排前1/3的企業(yè)，近十年整體營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)239%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)243%；研發(fā)支出占比處于中間1/3的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為196%、175%；而研發(fā)支出占比處于后1/3的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)了109%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)146%。

國(guó)有企業(yè)要發(fā)揮在企業(yè)創(chuàng)新中的引領(lǐng)作用，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新來(lái)提升企業(yè)盈利能力。尤其在新一代信息技術(shù)、新材料、高端裝備等方面，國(guó)有企業(yè)要加大技術(shù)創(chuàng)新力度，在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的同時(shí)，打開(kāi)公司增長(zhǎng)空間，提升企業(yè)估值水平。

于翔：在2020年10月《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》出臺(tái)后，有關(guān)部門(mén)對(duì)相關(guān)重點(diǎn)舉措分解細(xì)化，近日正式印發(fā)了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案(2022-2025)》。《方案》在優(yōu)化制度規(guī)則體系、聚焦公司治理深層次問(wèn)題、完善信息披露制度、優(yōu)化上市公司整體結(jié)構(gòu)、推動(dòng)上市公司穩(wěn)健發(fā)展、健全打擊重大違法長(zhǎng)效機(jī)制、加快上市公司監(jiān)管轉(zhuǎn)型、形成推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大合力等八個(gè)方面提出相應(yīng)措施，為未來(lái)一段時(shí)間監(jiān)管的工作重點(diǎn)指明了方向。

新一輪措施的工作核心或從“治亂”逐步轉(zhuǎn)向“提質(zhì)”，在公司治理方面在加強(qiáng)責(zé)任追究的同時(shí)引導(dǎo)公司加強(qiáng)與投資者的溝通，在優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)方面從入口端和出口端強(qiáng)化審核力度，在打擊違法方面強(qiáng)化防范打擊各類(lèi)違法違規(guī)行為，多方合力推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

王開(kāi)：可以從資本市場(chǎng)制度和上市公司治理兩個(gè)層面出發(fā)，提升上市公司質(zhì)量。

在資本市場(chǎng)制度層面，應(yīng)“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”，繼續(xù)統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)改革、堅(jiān)持退市常態(tài)化、提升監(jiān)管有效性、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，形成提高上市公司質(zhì)量的社會(huì)合力。

在上市公司治理層面，首先應(yīng)當(dāng)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董監(jiān)高及各專(zhuān)門(mén)委員會(huì)的職能；其次應(yīng)當(dāng)明確公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略定位，完善創(chuàng)新體制機(jī)制，在關(guān)鍵領(lǐng)域攻堅(jiān)克難，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，讓自身具備長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的實(shí)力；最后應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化上市公司的責(zé)任意識(shí)，保護(hù)中小股東權(quán)益，明確公司在公司治理、社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等ESG領(lǐng)域的主體責(zé)任，積極對(duì)標(biāo)、參與并融入到國(guó)際化的發(fā)展體系。

戴康：生產(chǎn)端，推動(dòng)技術(shù)突破提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量。在逆全球化和中美科技脫鉤的背景下，我國(guó)核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)以狻翱ú弊印薄Ｄ壳拔覈?guó)至少存在35項(xiàng)卡脖子技術(shù)。行業(yè)上涉及半導(dǎo)體、高端制造、軍工、5G、醫(yī)藥等，如半導(dǎo)體中的芯片、光刻機(jī)，高端制造中的機(jī)床零部件，5G中的手機(jī)射頻器件。因此，需要引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源向半導(dǎo)體、高端制造、軍工等國(guó)家安全高地轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控，并且在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握高價(jià)值量環(huán)節(jié)。

市場(chǎng)端，加快資本市場(chǎng)改革推動(dòng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用將是提升上市公司質(zhì)量的重要支撐。一方面，可以積極推動(dòng)全面注冊(cè)制，注冊(cè)制下企業(yè)排隊(duì)上市時(shí)間更短、上市門(mén)檻及融資成本更低，為科技企業(yè)拓寬了直接融資的渠道；另一方面，培育中長(zhǎng)線(xiàn)社會(huì)資金（未來(lái)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、社保、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線(xiàn)資金占比加大），能更好地為上市公司提供融資服務(wù)。

產(chǎn)品端：擴(kuò)充特色化金融產(chǎn)品共驅(qū)資本與實(shí)體成長(zhǎng)。隨著資本市場(chǎng)改革，特色化金融產(chǎn)品需不斷創(chuàng)新，供需共振下打開(kāi)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、高水平雙向開(kāi)放新空間。

豐富金融產(chǎn)品系統(tǒng)的作用主要在于：（1）為資本市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖、套利等功能，滿(mǎn)足投資者多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，包括股指期貨期權(quán)、結(jié)構(gòu)債券工具等；（2）提升資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，糾正資本市場(chǎng)上產(chǎn)生的定價(jià)偏差，如創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)等；（3）發(fā)揮創(chuàng)新金融產(chǎn)品功能，增加資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，如綠色債券助力基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)和清潔能源產(chǎn)業(yè)，2021全年綠色債券市場(chǎng)共發(fā)行652只綠色債券，發(fā)行量同比增長(zhǎng)123.29%。

李求索：上市公司是中國(guó)企業(yè)的優(yōu)秀代表，也是中國(guó)資本市場(chǎng)的基石，提高上市公司質(zhì)量對(duì)于建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。我們建議可以從以下幾個(gè)方面推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量：

第一，優(yōu)化制度規(guī)則體系，例如可以通過(guò)完善信息披露等制度，不斷提升上市公司的透明度，健全長(zhǎng)效機(jī)制，營(yíng)造上市公司發(fā)展良好環(huán)境；

第二，優(yōu)化上市公司的整體結(jié)構(gòu)，例如可以通過(guò)優(yōu)化發(fā)行上市的條件、完善并購(gòu)重組等機(jī)制、鞏固常態(tài)化退市機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰，提升上市公司質(zhì)量；

第三，優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者比例，通過(guò)制度建設(shè)促進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者、特別是中長(zhǎng)期資金積極參與上市公司治理。

建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)將迎來(lái)新發(fā)展階段

中國(guó)基金報(bào)記者：對(duì)于中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展，您有哪些期待與建議？

于翔：我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展定位、功能職責(zé)、建設(shè)路徑應(yīng)基于我國(guó)基本國(guó)情，充分考慮當(dāng)前的市場(chǎng)基礎(chǔ)、投資者結(jié)構(gòu)和法治環(huán)境等現(xiàn)實(shí)條件，在學(xué)習(xí)海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，“既不照搬照抄，也不固步自封”。

建立具有中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，離不開(kāi)多方合力：

投資者特別是專(zhuān)業(yè)投資者應(yīng)強(qiáng)化投研能力，培育發(fā)展健康良好的投資文化，從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化汲取智慧；

上市公司應(yīng)在專(zhuān)注修煉“內(nèi)功”提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，強(qiáng)化公司治理與ESG理念，通過(guò)多渠道優(yōu)化與投資者的溝通；

監(jiān)管層面可在繼續(xù)保持嚴(yán)厲查處違法違規(guī)行為的同時(shí)，通過(guò)獎(jiǎng)懲結(jié)合進(jìn)一步引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司質(zhì)量的長(zhǎng)足提升。

王開(kāi)：首先，要加強(qiáng)制度化建設(shè)，完善中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)體系，全面鋪開(kāi)上市、交易、退市等一系列環(huán)節(jié)的創(chuàng)新改革試點(diǎn)工作，為企業(yè)打造良好的投融資環(huán)境。

其次，要構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際情況的結(jié)構(gòu)化估值體系，使資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯更加貼合中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大型國(guó)有企業(yè)起到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的“壓艙石”作用。

第三，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，強(qiáng)化價(jià)值投資和長(zhǎng)期持股意識(shí)，引導(dǎo)投資者挖掘以國(guó)企央企為代表的產(chǎn)業(yè)龍頭股的內(nèi)在價(jià)值。

最后，應(yīng)切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，關(guān)注中小投資者的合理訴求，讓中小投資者中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量健康發(fā)展的紅利。我們堅(jiān)信在有關(guān)部門(mén)的政策指引下，投資者和上市公司勠力同心，一定能走出一條具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)發(fā)展道路。

李求索：監(jiān)管層近期指出“過(guò)去30多年來(lái)、特別是黨的十八大以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)走出了一條既遵循資本市場(chǎng)一般規(guī)律、又具有中國(guó)特色的發(fā)展之路”。結(jié)合黨的二十大提出的“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，我們認(rèn)為建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)將迎來(lái)新發(fā)展階段。

對(duì)此我們認(rèn)為可能有以下幾個(gè)方向：

第一，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，主動(dòng)融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局，服務(wù)于建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、創(chuàng)新型發(fā)展、綠色發(fā)展等重大戰(zhàn)略部署，推動(dòng)形成我國(guó)創(chuàng)新、綠色、開(kāi)放、安全、民生、金融相互支持、良性循環(huán)的格局。

第二，繼續(xù)完善中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，例如繼續(xù)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革、擴(kuò)大資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放，等等，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)活力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，強(qiáng)化包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)防控，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，要強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)防控、加強(qiáng)金融法治建設(shè)，護(hù)航金融穩(wěn)定發(fā)展。

編輯：小茉