一代新人送舊人，江山代有才人出。今年是A股投資風(fēng)格切換的一年，也是小登資產(chǎn)全面接替老登權(quán)杖的一年。

過去三年，屬于深度價(jià)值投資，銀行等老登股靠低估值、格局穩(wěn)定、分紅多跑贏了市場(chǎng)。但今年科技股大爆發(fā)，成長(zhǎng)風(fēng)格成為主流。

小登開始搶班奪權(quán)，如新興科技指數(shù)中年內(nèi)漲幅TOP20的個(gè)股，漲幅都在115%以上。而傳統(tǒng)白馬股跑輸市場(chǎng)的不在少數(shù)。

但勢(shì)如破竹的形勢(shì)在國(guó)慶節(jié)后戛然而止，小登板塊開始了全面調(diào)整。國(guó)慶節(jié)后前兩個(gè)交易日，光刻機(jī)板塊下跌5.2%，算力硬件板塊下滑4.8%，半導(dǎo)體下挫8%。

應(yīng)該如何看待小登股的調(diào)整？

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、業(yè)績(jī)跟不上估值。小登股回調(diào)的主要問題是業(yè)績(jī)和估值割裂，部分如固態(tài)電池、液冷概念等相關(guān)板塊，還處在商業(yè)化早期階段，有些概念股只有預(yù)期沒有業(yè)績(jī)。而即使商業(yè)化成熟的板塊，也有業(yè)績(jī)跟不上估值之嫌。

2、需要公允看待小登股業(yè)績(jī)。賣方對(duì)部分小登股業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)過于樂觀，如對(duì)光模塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基于產(chǎn)能擴(kuò)張后，產(chǎn)品不降價(jià)來預(yù)測(cè)。但光模塊的行業(yè)特征是一旦放量，利潤(rùn)率很容易下滑。目前賣方預(yù)測(cè)已受到機(jī)構(gòu)買方質(zhì)疑。

3、小登資產(chǎn)迎來分化。小登資產(chǎn)作為國(guó)運(yùn)級(jí)競(jìng)爭(zhēng)的種子選手長(zhǎng)期確定性較高，但隨著板塊從宏達(dá)敘事的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)進(jìn)入到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基本面驅(qū)動(dòng)，小登股將迎來去偽存真。

01、從醬香科技到硬科技

“買你的白酒去吧，老登！”

這句券商分析師對(duì)買方大佬的回懟，既是小登股與老登股的具象化競(jìng)爭(zhēng)，也是A股投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換的注腳。

市場(chǎng)所說的“老登股”，代表老牌價(jià)值風(fēng)格，注重基本面分析、現(xiàn)金流貼現(xiàn)與安全邊際，代表資產(chǎn)是消費(fèi)、金融等成熟行業(yè)的藍(lán)籌股，如貴州茅臺(tái)、格力電器、銀行等。

“小登股”則代表押注新一輪科技革命的激進(jìn)投資風(fēng)格，側(cè)重行業(yè)景氣度和技術(shù)顛覆性，代表資產(chǎn)是，AI、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人等前沿賽道資產(chǎn)，如“易中天”（新易勝、中際旭創(chuàng)、天孚通信）、“紀(jì)連海”（寒武紀(jì)、工業(yè)富聯(lián)、海光信息）。

過去三年的A股，是屬于深度價(jià)值型投資的三年，價(jià)值投資的經(jīng)濟(jì)經(jīng)理通過挖掘低估值、競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng)、格局足夠穩(wěn)的行業(yè)和公司，來強(qiáng)化投資的安全性，靠在“熊市中更抗跌”，跑贏了市場(chǎng)。

但今年A股風(fēng)格突變，科技成長(zhǎng)股大爆發(fā)，成長(zhǎng)風(fēng)格成為主流。資本市場(chǎng)也上演“一代新人換舊人”，代表新興科技的小登資產(chǎn)吊打老登資產(chǎn)。

如新興科技指數(shù)中年內(nèi)漲幅TOP20的個(gè)股，漲幅都在115%以上。而傳統(tǒng)白馬股跑輸市場(chǎng)的不在少數(shù)。

老登股沒落，小登股風(fēng)光的邏輯也不難理解。

從宏觀大勢(shì)看，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、效率優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展路徑已到*，想要突破瓶頸，硬科技領(lǐng)域的向上突破是必由之舉。A股主線自然要從醬香科技切換到硬科技。

而落在更具象化的資產(chǎn)上，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)后，老登股大多數(shù)遇到了“量?jī)r(jià)齊跌”的問題，不少傳統(tǒng)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也并不好。典型代表是，白酒板塊作為最強(qiáng)消費(fèi)股，近十年年內(nèi)，首次出現(xiàn)板塊收入下滑。

而小登資產(chǎn)多處在市場(chǎng)空間大、增速快的新興賽道，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆斜ＷC。如上半年，寒王收入同比增長(zhǎng)4347.82%，讓不少股民“不寒而栗”，形容因不持有寒武紀(jì)而惶恐不安的樣子。

敘事、業(yè)績(jī)兼具，小登股也就成為了今年A股牛市中的*主線。只不過，沒有永遠(yuǎn)上漲的資產(chǎn)，小登股在近期有了調(diào)整。

9月份后，不少小登股已有調(diào)整之勢(shì)，國(guó)慶節(jié)后則出現(xiàn)了整個(gè)板塊的回調(diào)。國(guó)慶節(jié)后前兩個(gè)交易日，光刻機(jī)板塊下跌5.2%，算力硬件板塊下滑4.8%，半導(dǎo)體下挫8%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)跌幅超過6%。

應(yīng)該如何看待小登股的調(diào)整？

02、暴漲之后的定價(jià)難題

相比于老登股的穩(wěn)健和清晰，即使虧錢也讓人虧得踏踏實(shí)實(shí)明明白白；小登股技術(shù)、格局多變且估值很大一部分來自預(yù)期提升，價(jià)值多少有些“虛無縹緲”。

而二級(jí)市場(chǎng)的人性又是“樂觀的時(shí)候盲目樂觀，悲觀的時(shí)候盲目悲觀。”小登股性感的上升曲線吸引著源源不斷的投資人下注，當(dāng)市夢(mèng)率不足以概括小登股的瘋狂后，市場(chǎng)甚至造出了市寒武紀(jì)率（TTM PE 超470倍）。

一邊是難以精準(zhǔn)定量的價(jià)值，一邊是高高在上的估值，小登股也就出現(xiàn)了近期的調(diào)整現(xiàn)象。

目前，小登股回調(diào)的主要問題是業(yè)績(jī)和估值割裂，部分如固態(tài)電池、液冷概念等相關(guān)板塊，還處在商業(yè)化早期階段，有些概念股只有預(yù)期沒有業(yè)績(jī)，這類資產(chǎn)自然會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。

但小登股更讓投資人顫顫巍巍的是，即使有訂單的企業(yè)，也有業(yè)績(jī)跟不上估值之嫌。

典型如“易中天”所在的光模塊領(lǐng)域。光模塊是AI產(chǎn)業(yè)鏈中最容易出業(yè)績(jī)的板塊之一。

國(guó)內(nèi)大部分科技公司或被國(guó)外卡脖子，或技術(shù)與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。但光模塊雖有技術(shù)學(xué)習(xí)周期，但整體是拼成本、拼響應(yīng)速度，所以是國(guó)內(nèi)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。全球光模塊銷售額前十大供應(yīng)商中，上榜的中國(guó)廠商達(dá)到7家。

作為AI產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的零部件（一顆GPU需要6-8顆光模塊），光模塊也成了國(guó)內(nèi)最容易出業(yè)績(jī)的小登股。上半年，“易中天”營(yíng)收增速在35%-282%。

機(jī)構(gòu)也紛紛給出買入評(píng)級(jí)，并大幅上調(diào)業(yè)績(jī)，根據(jù)wind一致性預(yù)期，2026年中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)45.98%、47.17%、37.05%。

但賣方給出的預(yù)測(cè)受到了買方質(zhì)疑。資深大佬荒原投資董事長(zhǎng)凌鵬公開質(zhì)疑市場(chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)2027年凈利潤(rùn)超250億元預(yù)測(cè)的合理性。

其核心質(zhì)疑點(diǎn)是市場(chǎng)給出的利潤(rùn)預(yù)期是基于“產(chǎn)能大幅擴(kuò)產(chǎn)后27年產(chǎn)品不降價(jià)”的假設(shè)，而這個(gè)假設(shè)的根據(jù)是“企業(yè)說了不降價(jià)”。在林鵬看來，產(chǎn)能大幅增加后，企業(yè)無法保證未來幾年不降價(jià)。

林鵬的質(zhì)疑有一定的產(chǎn)業(yè)邏輯。光模塊的硬傷是技術(shù)含量不高，很難拉開性能差距。

這種產(chǎn)業(yè)特征決定了產(chǎn)品一旦放量，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)激烈，毛利率也會(huì)下降。這在已經(jīng)規(guī)?；慨a(chǎn)的的800G光模塊中已經(jīng)得到驗(yàn)證，據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，800G光模塊均價(jià)將從1200美元跌至800美元以下。

光模塊業(yè)績(jī)與估值的爭(zhēng)議在小登股中并非個(gè)例，很多投資人也因此對(duì)小登股說出：“你很好，但我們不合適?！?/p>

應(yīng)該如何看待遭遇調(diào)整的小登股？

03、到了分化的時(shí)候

國(guó)慶節(jié)后小登板塊快速下跌的導(dǎo)火索是國(guó)際貿(mào)易再生變數(shù)。市場(chǎng)擔(dān)心以高科技資產(chǎn)構(gòu)成的小登股將面對(duì)更嚴(yán)厲的長(zhǎng)臂管轄，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

但科技摩擦越激烈，越凸顯自主獨(dú)立的緊迫性，小登股作為硬科技國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的“種子選手”，長(zhǎng)期確定性反而越強(qiáng)。

這種擔(dān)負(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)任務(wù)的種子選手，也會(huì)跳出會(huì)計(jì)報(bào)表的靜態(tài)思維，并獲得了更高的資產(chǎn)溢價(jià)。寒武紀(jì)的高估值很大程度上就來自這里。

寒武紀(jì)雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，但市盈?TTM)高達(dá)473.18倍，這意味著按照其當(dāng)前的盈利能力，寒武紀(jì)需要不吃不喝干473年，累計(jì)的凈利潤(rùn)規(guī)模才能達(dá)到當(dāng)前的公司價(jià)值。這在任何傳統(tǒng)的估值模型里，都指向了泡沫。

但寒武紀(jì)承擔(dān)著“國(guó)產(chǎn)芯片替代，瓦解美國(guó)AI霸權(quán)”的宏達(dá)敘事，這種關(guān)乎國(guó)運(yùn)級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)，也把寒武紀(jì)持續(xù)推上了新高。

寒武紀(jì)的邏輯也是小登板塊上漲的邏輯，但參照歷史，沿著這個(gè)邏輯，小登股也會(huì)出現(xiàn)明顯分化。

小登股走勢(shì)大概率遵循這樣一條清晰的傳導(dǎo)路徑：首先是預(yù)期重估，基于宏大敘事（如國(guó)產(chǎn)替代）和遠(yuǎn)期展望，市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃，板塊整體估值中樞上移。這個(gè)階段，流動(dòng)性是主角，泥沙俱下，雞犬升天。

但預(yù)期重構(gòu)后，隨著產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的到來，資產(chǎn)邏輯開始接受檢驗(yàn)，能夠?qū)⒂唵无D(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在收入和利潤(rùn)的公司，將繼續(xù)獲得資金追捧；而純粹講故事的公司，則會(huì)被無情拋棄。小登股將進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)也會(huì)迎來去偽存真。

展望未來，中國(guó)必將誕生自己的科技巨頭。

前提是，這些企業(yè)必須具備真正科技含量，而非單純概念炒作。那些“炒上去的科技股”終將泡沫破滅，但根基扎實(shí)的“小登”將脫穎而出。