天風(fēng)證券（601162）股份有限公司張瀟倩近期對(duì)洋河股份（002304）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《底部或?qū)⒅粒?5H2有望改善》，給予洋河股份買入評(píng)級(jí)。

洋河股份

事件：2025H1年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為147.96/43.44億元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為37.29/7.07億元，同比-43.67%/-62.66%。

銷量下降為主，普通酒占比提升。25H1酒類收入145.13億元(同比-35.47%)，白酒收入144.94億元(同比-35.40%)，銷量同比-32.35%至7.82萬噸，噸價(jià)同比-4.50%至18.54萬元/噸。其中中高檔酒/普通酒收入126.72/18.41億元(同比-36.52%/-27.24%)，普通酒占比提升1.44pct至12.68%。另外，H1上線高線光瓶酒增厚業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)中低端產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)秀。

省外收入降幅高于省內(nèi)，經(jīng)銷商數(shù)量同比下降。25H1省內(nèi)/省外收入71.21/73.92億元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明顯；線上直銷同比-6.91%至2.21億元，占比+0.47pct至1.52%。經(jīng)銷商同比-224家至8609家(省內(nèi)/省外同比+68/-292家至3010/5599家)，平均經(jīng)銷商收入同比-33.72%至168.36萬元/家。

利潤(rùn)率承壓，合同負(fù)債同比增加。

①25H1毛利率/凈利率同比-0.33/-5.44pct至75.02%/29.30%；25Q2公司毛利率/凈利率同比-0.35/-9.78pct至73.32%/18.84%。

②25Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用絕對(duì)值均有減少，收入絕對(duì)值下降導(dǎo)致費(fèi)用率抬升。財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要系銀行存款減少和利率下行致利息收入減少。

③25Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比-31.61%至-19.20億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比+49.27%/-16.32%至58.78億元；稅金及附加占比同比+6.01pct至18.29%；凈利率還受投資凈收益(占營(yíng)收比重同比-0.74pct)、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益(占營(yíng)收比重同比+5.2pct)影響。

投資建議：但公司仍結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，強(qiáng)化宴席等渠道，重視開瓶開箱及庫(kù)存指標(biāo)，堅(jiān)持深耕大本營(yíng)。我們認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)量以及庫(kù)存量等終端需求因素影響，洋河股份主動(dòng)降速調(diào)整，目前仍身處調(diào)整期，收入或利潤(rùn)短期承壓，因此根據(jù)25H1財(cái)報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年收入分別為208/214/224億元(25-27年前值為251/255/268億元)，同比-28%/+3%/+5%；歸母凈利潤(rùn)分別為43/46/49億元(25-27年前值為56/59/62億元)，同比-36%/+8%/+7%，對(duì)應(yīng)PE分別為26X/24X/22X，考慮到公司25-26年規(guī)劃現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的70%且不低于70億元(含稅)，洋河推出光瓶酒布局大眾消費(fèi)市場(chǎng)，H2有望貢獻(xiàn)增量，且70萬噸基酒儲(chǔ)量、23萬噸高端陶壇儲(chǔ)酒量、100萬噸的儲(chǔ)能規(guī)模奠定未來長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

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該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)4家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為84.43。