近期個別基金和券商新合同的簽訂，拉開了分倉傭金改革的序幕。傭金費率降低后，將對券商、基金行業(yè)、投資者等多方面利益產(chǎn)生影響

文|《財經(jīng)》研究員 黃慧玲 記者 周楠編輯|楊秀紅

“一部分基金公司已經(jīng)重新談了傭金合同。新合同約定了新的傭金費率，基本是按照監(jiān)管要求來的，即市場平均費率的兩倍以內(nèi)?！币晃蝗萄芯克耸糠Q。

《財經(jīng)》從多家券商與基金公司人士處獲悉，從7月開始，按照監(jiān)管對傭金的調(diào)降要求，已有基金公司與券商陸續(xù)重新簽訂合同，近期已開始執(zhí)行。

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據(jù)了解，部分新合同中，將分倉傭金比例從原本的萬分之八降至萬分之五以下，也有機構(gòu)下調(diào)至萬分之四。此外，更多受訪基金公司人士表示，目前尚未簽訂新的合同，新開的席位傭金仍按萬八計算。

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“降傭的主要是小券商，大券商仍在觀望和談判中。”有業(yè)內(nèi)知情人士表示，小券商的議價能力相對較弱，被動成為此次傭金改革的“先頭部隊”。

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“我們上個月開始討論降傭的操作方式，比較可行的方式是，在老產(chǎn)品合同的基礎(chǔ)上簽個補充協(xié)議。但由于監(jiān)管一直沒有明確通知具體下調(diào)到多少，所以大家都在觀望，希望能有具體數(shù)據(jù)參考。”上海一家公募基金人士告訴《財經(jīng)》。

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“之前地方證監(jiān)局發(fā)了一個通知要求合理下調(diào)傭金。但我們理解它不是個正式要求，只是個征求意見，后來也沒有進一步下文了。圈內(nèi)有些大公司已經(jīng)開始談了，我們不會這么激進，還是等待監(jiān)管的明確通知?！比A南一家大型基金公司人士說。

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分倉傭金是此次基金行業(yè)費率改革的重要項目，也是第一個引發(fā)輿論關(guān)注的項目。近期個別券商的新合同簽訂，已然拉開了這場分倉傭金改革的序幕。

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今年4月，融通基金前董事長高峰的一則爆料成為此次傭金改革的導(dǎo)火索。在基金公司支付給券商的交易傭金中，“甲方花丙方的錢高價購買乙方的服務(wù)”成為行業(yè)長期以來默許的“潛規(guī)則”。券商提供的服務(wù)項目中，不僅包含了得到監(jiān)管許可的研究服務(wù)，也包含了不被許可的其他資源，如基金銷售、金融軟件服務(wù)等。

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收費顯著高企卻又長期持續(xù)，以傭金置換代銷資源的灰色手法大行其道，研究同質(zhì)化嚴重仍然前赴后繼……這些現(xiàn)象，在高分倉傭金時代一度被詬病。隨著監(jiān)管的介入，關(guān)于分倉傭金的改革將在2023年底前完成。

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根據(jù)此前監(jiān)管發(fā)布的通知，調(diào)整方向包括：降低傭金費率至平均水平的兩倍以內(nèi)，堵住傭金換銷量的灰色通道以及對某些特定券商的利益傾斜。傭金費率降低后，將對券商、基金行業(yè)、投資者等多方面利益產(chǎn)生影響。

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一些影響是已知的：投資者持有基金的成本將減少，有機構(gòu)測算，此部分整體約給投資者讓利95億元；券商研究所將面臨巨大挑戰(zhàn)，隨著研究傭金與軟傭金的壓降，人員的優(yōu)化與業(yè)務(wù)的重新定位迫在眉睫。

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一些影響仍是未知的，如：以交易量換代銷的現(xiàn)象將在多大程度上減少？又將在多大程度上影響ETF（交易型開放式指數(shù)基金）業(yè)務(wù)的發(fā)展？

隱秘契約被打破

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今年7月，某地方證監(jiān)局發(fā)布通知，要求合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費率，其中多項要點直指要害。

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第一項是被動股票型基金產(chǎn)品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務(wù)等費用，且交易傭金

不得超過市場平均傭金費率水平。

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第二項是其他類型基金產(chǎn)品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務(wù)等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。

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第三項是完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。

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前兩項要求針對的是過去長期盛行的用交易傭金支付基金銷售傭金的行為，尤以代銷ETF最為常見。

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這種“資源置換”的具體方式是：公募基金以在特定券商進行交易產(chǎn)生交易傭金作為條件，換取基金銷售上的支持。雙方往往以“倍數(shù)”進行相關(guān)資源的置換。如某家基金公司與某券商約定20倍的ETF銷售資源，若券商賣出10億元ETF，基金公司需在該券商交易額度達到200億元。據(jù)了解，市場中還曾出現(xiàn)過50倍甚至80倍的置換。

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2022年7月，多家頭部基金公司同期發(fā)行某只寬基指數(shù)基金，競爭異常激烈。一時間相關(guān)公司員工的頭像都換成自家ETF的海報，朋友圈里甚是熱鬧。而真正讓基金公司打贏這場發(fā)行之戰(zhàn)的，卻是基金和券商之間的隱秘契約。

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“能讓我們賣力吆喝的幾個代碼，都給到了80倍的資源。有些給的少一些，就排在后面了。除非前面的額度滿了要配售，我們才會賣倍數(shù)稍微低一點的?！币患胰虪I業(yè)部人士回憶起當時的情形。

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盡管相關(guān)監(jiān)管法規(guī)禁止基金公司在選取券商交易席位時和基金銷售掛鉤，但傭金與代銷的掛鉤在業(yè)內(nèi)早已見怪不怪。

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前述營業(yè)部人士告訴《財經(jīng)》，以傭金換取代銷量的銷售政策對他們來說一直是公開的銷售要素。對于各地分公司和營業(yè)部來說，如果銷量足夠高，還能贏得額外的獎勵。

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針對監(jiān)管層提出的指數(shù)基金不得通過交易傭金支付研究咨詢服務(wù)，有指數(shù)基金經(jīng)理直言：“指數(shù)基金的發(fā)行也會用到券商研究支持，但比例很低，更多還是以‘支付研究服務(wù)’為名支付代銷費用，一刀切最簡單?！?/p>?

可預(yù)見的是，此次改革后，分倉傭金下調(diào)且指數(shù)基金以“支付研究咨詢服務(wù)費用”為名支付代銷費用的灰色通道被中斷，未來ETF發(fā)行期間用傭金換代銷的行為將減少。

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對研究所來說，基金降費后，另一塊被壓降甚至清零的業(yè)務(wù)是軟傭金（下稱“軟傭”），指券商代基金公司購買萬得、恒生系統(tǒng)等軟件，基金公司以傭金的形式付費。

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“軟傭以前也是研究所收入的重要來源，市場好的時候還能掙一些價差，但現(xiàn)在基本沒有了?！币晃环治鰩熣f，“券商代購軟件主要是賺個吆喝，因為它可以算在營業(yè)收入里，提高市場占有率，間接提高研究所排名?！?/p>?

“監(jiān)管要求年底之前整改完畢，明年大概率沒有軟傭收入了，四季度應(yīng)該會有券商沖一波軟傭?！痹摲治鰩熣J為。

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高額傭金難持續(xù)

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“都在談降傭金，具體數(shù)字各家都不一樣，比例不方便說?！庇腥A東地區(qū)中小券商人士接受采訪時諱莫如深。在基金降費改革涉及的眾多項目中，券商交易傭金是最顯著不合理的一項。

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肉眼可見的不合理現(xiàn)象是：基金支付給券商的傭金過高。當券商面向散戶的經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金從最早的0.2%（千二）降至如今最低只有0.01%（萬一）時，基金支付的傭金還在執(zhí)行早期0.08%（萬八）左右的標準。

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高傭金從何而來？一是部分基金公司過高的換手率，二是公募基金業(yè)10年12倍的規(guī)模增長。

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“規(guī)模大、換手率高，傭金就多。有些公司規(guī)模大傭金多，但沒有那么多的投研服務(wù)需要支付，有些就拿剩下的錢換基金的銷售。尤其是在搶占ETF市場份額的時候，有的拿60倍、80倍來換。這確實過分了，該管管?！币患倚⌒突鸸究偨?jīng)理告訴《財經(jīng)》。

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“機構(gòu)專用席位肯定比散戶的成本更高一些，獲得賣方研究服務(wù)需要付費，這些都有成本。但從萬八到萬一的差距顯著不公平、不合理?！崩钇剑ɑ┰谌?、基金領(lǐng)域從業(yè)近20年，他認為，不合理的關(guān)鍵因素在于，隨著公募基金行業(yè)的發(fā)展，交易量與過往早已是天壤之別，賣方研究也在這個過程中走向了畸形繁榮。

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據(jù)李平回憶，2004年最早招聘券商研究所首席的時候，50萬元年薪已是極具誘惑力的價格?！澳莻€時候的首席含金量真的高，應(yīng)聘的人非常多。國家監(jiān)管部門的處級干部都來應(yīng)聘，對行業(yè)發(fā)展歷史、企業(yè)人事門兒清?！?/p>?

“原來證券公司做賣方研究的其實不多，研究部主要為內(nèi)部投行服務(wù)。后來有了傭金，就有了大量研究所。問題是，我們有必要有這么多研究員嗎？”李平稱。

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一方面，賣方研究產(chǎn)能早已過剩，研究同質(zhì)化嚴重；另一方面，基金公司支付的傭金費率和散戶的差距大到離譜。李平說，這本身已經(jīng)說明了事情不可能持續(xù)下去，只是缺少了一個契機。

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收費顯著高企卻又長期持續(xù)，以傭金置換代銷資源的灰色手法大行其道，研究同質(zhì)化嚴重仍然前赴后繼……種種不合理構(gòu)成了分倉傭金的荒誕故事。

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“荒誕的故事不可能永遠持續(xù)下去。時間長了以后，一定會有一些東西把它消滅掉，或是技術(shù)或是監(jiān)管，或是僅僅某件小事就能把它捅了，否則這個社會無法進步?！崩钇秸J為。

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此次降傭后將對券商業(yè)務(wù)產(chǎn)生多大影響？根據(jù)天風(fēng)證券的測算，2022年市場平均傭金費率是0.023%，2023年一季度是0.021%，也就是將公募傭金率降至萬四左右，降幅接近50%。

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關(guān)于指數(shù)基金傭金部分，天風(fēng)證券測算顯示，2022年被動指數(shù)型、增強指數(shù)型股票基金分別產(chǎn)生交易傭金9.9億元、6.4億元（對應(yīng)傭金率分別0.4‰、0.59‰），分別占同期公募傭金的5.3%、3.4%，下調(diào)預(yù)計降低整體公募傭金4.9%（增強指數(shù)是否包含未明確，若不包含則下降2.6%）。

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關(guān)于完善交易傭金分配制度的部分，從2022年數(shù)據(jù)來看，多對股權(quán)關(guān)聯(lián)券商、公募接近上限，如中信證券占華夏基金傭金29%、東方證券占東證資管27%、海通證券占海富通27%等，預(yù)計對應(yīng)券商會受到一定影響。

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“按照2022年數(shù)據(jù)測算，我們預(yù)計公募傭金整體給投資者讓利約95億元，占券商2022年營收的2.4%；部分研究業(yè)務(wù)收入占比較高的券商，受影響較大?！碧祜L(fēng)證券認為。

券商研究所大洗牌

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在過往分倉傭金的分配中，券商內(nèi)部對于代銷和研究咨詢服務(wù)費的分配也有博弈。

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“一般情況是五五開，A股行情不好的時候研究所占比會更低一些，有時候跌到四成以下。”一家大型券商研究所所長告訴《財經(jīng)》。

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降低分倉傭金比例后，蛋糕整體變小，代銷與研究之間的分配格局將重新洗牌。

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“從監(jiān)管的角度來說，支付給代銷是違規(guī)的，支付給研究是允許的，應(yīng)該把代銷的部分壓縮甚至砍掉。但也有人認為，銷售是剛需，應(yīng)該會擠占研究所的部分，就看各家公司怎么決定了。”一位業(yè)內(nèi)人士分析道。

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對研究所來說，除了面臨和代銷搶蛋糕的問題，更直接經(jīng)歷著當前低迷行情下的慘淡經(jīng)營。

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“我們有些核心客戶已經(jīng)基本沒有交易量了，三季度研究所的收入非常難看?！币晃恍⌒腿萄芯克治鰩熣f。

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“券商研究所的業(yè)務(wù)本來就不掙錢。以前小券商想上市，需要到大研究所挖一些明星分析師，用分倉傭金的方式養(yǎng)人，現(xiàn)在傭金下調(diào)后很可能養(yǎng)不起了?！鄙虾Ｒ患胰倘耸刻寡?，未來全行業(yè)下調(diào)傭金后，大券商還能繼續(xù)做下去，無非是選擇裁員或者降薪。小券商的研究所就要討論有沒有留存的必要了。

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“越來越多的研究所會被撤掉，即使不撤也要大幅縮減規(guī)模，甚至不再做賣方研究。尤其是后入局者，如果只是單純地去建立幾大研究業(yè)務(wù)，很難和成熟的研究所競爭，去砸錢也屬于石沉大海沒有一點波瀾?！蹦持行∪萄芯克柏撠熑吮硎荆芯克@條路很不好走，“想殺進排名前十，對券商來說投入是巨大的，至少是幾個億起?！?/p>?

“目前價格變化還不確定，下滑程度是否會低到無法支持賣方研究也不確定。還要根據(jù)基金公司對傭金的分配來評估。”華南一家大型券商研究所所長告訴《財經(jīng)》，分配結(jié)構(gòu)不變的話，對研究所的影響是巨大的。

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大型券商研究所早已未雨綢繆?！叭昵拔覀兙驮谂﹂_辟第二曲線收入。”前述大型券商研究所所長表示。

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“券商研究所競爭格局將進一步分化，更有經(jīng)濟效益、規(guī)模更大、研究覆蓋面更廣的研究所，可能會相對能夠保持較為穩(wěn)定的收入，甚至收入有望繼續(xù)提升，也將集中更多客戶資源?！币晃毁Y深研究人士表示，未來研究所的創(chuàng)收模式需要多樣化。他猜測，可能會出現(xiàn)面向C端客戶的商業(yè)模式。

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對于身處其中的個體來說，則面臨著職業(yè)生涯的重新規(guī)劃和選擇。

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“降傭的結(jié)果是直接砍研究支出，包括差旅費用、專家費和績效工資都有大幅壓降。”一位分析師告訴《財經(jīng)》，他的績效工資已經(jīng)調(diào)降了50%，報銷也比以前更嚴格、流程耗時更長。

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該分析師告訴《財經(jīng)》，他已經(jīng)在投簡歷找新的工作。眼下市場行情不景氣，機構(gòu)招聘需求不足。不過對于未來，他并不悲觀。

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“賣方行業(yè)的持牌分析師不到五千人，中國這么多資管機構(gòu)，銀行保險的理財子公司、公募私募等等，吸收賣方的多余產(chǎn)能應(yīng)該沒問題?！痹摲治鰩熜χf，“沒準明年來一波牛市，被辭退的分析師就能很快被買方吸收?！?/p>?

（《財經(jīng)》記者張欣培對此文亦有貢獻）