【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 趙燕菁】

經(jīng)濟增長乏力，問題在哪兒？

我個人認為，當前的這次經(jīng)濟增速下滑，其實和外循環(huán)關(guān)系并不是特別大?；仡欉^去3年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加俄烏沖突看似沖擊很大，但實際外貿(mào)出口，并沒有出現(xiàn)想象中的巨額下降。由于中國疫情控制較好，疫情前兩年在全球表現(xiàn)一枝獨秀。危機主要出在內(nèi)循環(huán)，真正的原因是我們在資產(chǎn)負債表的債務端出現(xiàn)了大問題。

中國經(jīng)濟奇跡般的增長，很大程度上是拜廣受詬病的 “土地金融”所賜。不動產(chǎn)的快速升值，使得所有市場主體（地方政府、企業(yè)和家庭部門）資產(chǎn)負債表中的“所有者權(quán)益”（equity）一項急劇擴張。其規(guī)模遠大于股市、債市所形成的所有者權(quán)益，更大于貿(mào)易順差所對應的國外負債。正是借助巨大的資本內(nèi)生，中國的勞動才實現(xiàn)了充分就業(yè)。

家庭貸款抵押的是商住房下面的土地；企業(yè)部門貸款銀行抵押的很多時候也是工廠下的土地；地方政府更是如此，融資平臺大多不賺錢，銀行為什么還給它貸款——乃是因為政府注入平臺的土地。只要土地升值，家庭、企業(yè)、地方政府的所有者權(quán)益（equity）都會膨脹。

按照宏觀會計顯示的增長鏈條，房地產(chǎn)支持債務，債務創(chuàng)造貨幣，貨幣帶動消費。在某種意義上，過去二十年中國經(jīng)濟的繁榮，很大程度上就是建立在房地產(chǎn)繁榮的基礎(chǔ)上的。

理解了中國增長的動力所在，當前經(jīng)濟衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產(chǎn)市場的崩潰。從2021年7月份開始，在超常政策打壓下的房地產(chǎn)市場突然逆轉(zhuǎn)，土地和住房沒人要了。家庭、企業(yè)和地方政府的債務突然失去了土地信用的支持。為了修復資產(chǎn)負債表，所有市場主體一起開始拋售資產(chǎn)，結(jié)果資產(chǎn)價格進一步下跌，所有資產(chǎn)負債表陷入衰退循環(huán)。

其中最嚴重的經(jīng)濟后果體現(xiàn)在貨幣創(chuàng)造上。信用貨幣生成最主要的途徑就是通過抵押所有者權(quán)益向商業(yè)銀行貸款，凈貸款的存量就是市場流通貨幣的總量。房地產(chǎn)信用消失，所有市場主體都需要兌出權(quán)益資產(chǎn)修復資產(chǎn)負債表，大家一起還債的結(jié)果，就是市場凈債務萎縮，流動性迅速枯竭。

如前所述，由于貨幣總額等于利潤表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費市場全面萎縮，生產(chǎn)過剩，失業(yè)率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產(chǎn)業(yè)，不論個人、家庭、企業(yè)還是政府，資產(chǎn)負債表都在收縮。正是由于中國宏觀債務端主要是建立在房地產(chǎn)市場上的，房地產(chǎn)市場萎縮，必然導致系統(tǒng)性的債務違約。因此，救房地產(chǎn)不是救開發(fā)商、救地方政府，而是救債務、救貨幣、救內(nèi)需，最終保住所有人的就業(yè)。

房地產(chǎn)衰退之所以對中國經(jīng)濟影響這么大，主要是因為房地產(chǎn)在我們國家的資產(chǎn)負債表中所有者權(quán)益的比重太高 了。只要看看這張表就可以明白美國之所以不靠房地產(chǎn)市場，是因為人家股票市場很發(fā)達，遠超中國；美國的債券，特別是國債，更是遠超世界所有國家。哪怕日本，國債在總資本的占比也遠超我國。

大蕭條讓全世界都見識了美國股票市場崩盤對他們的沖擊有多大。中國房地產(chǎn)市場如果崩盤，對經(jīng)濟的沖擊要遠比美國股市更大！因此，沒有完成資本市場遷移的條件下，打壓房地產(chǎn)極端危險！

遏制危機的四個建議

危機既然由債務端的收縮引起，首先就必須制止所有者權(quán)益項和負債項的進一步收縮。鑒于中央政府是唯一一個沒有受到房地產(chǎn)沖擊的市場主體，只有中央政府才有能力制止宏觀資產(chǎn)負債表的螺旋下滑，任何猶豫和逃避，都會導致難以預料的嚴重后果。

“保債務”簡單講，一是現(xiàn)在存量不能讓它減少；二是要盡最大的可能增加新的貸款。顯然這和我們之前“三去一降”的政策是大相徑庭的。這首先要糾正在宏觀領(lǐng)域?qū)鶆盏囊幌盗绣e誤認知。其中最主要的，就是要重新認識“債務端”在宏觀經(jīng)濟中的關(guān)鍵作用。要認識到只有債務的擴張，宏觀經(jīng)濟才能走出冰河期，微觀經(jīng)濟主體才能恢復增長。

怎樣“保債務”？

首先第一個建議，就是要馬上救活房地產(chǎn)。不論我們多么不喜歡房地產(chǎn)，就算明知賣地不可持續(xù)，也要先把房地產(chǎn)救活，迅速恢復房地產(chǎn)的流動性。原因很簡單，房地產(chǎn)在中國負債端的比重太大，短期根本無可替代。在股市、債市發(fā)展到房地產(chǎn)市場這樣的規(guī)模之前，房地產(chǎn)崩盤的唯一結(jié)果，就是整個資產(chǎn)負債表的大衰退。

很多人以為“救活房地產(chǎn)”的標志，就是賣更多的房子、更多的土地——這是完全錯誤的?！熬然罘康禺a(chǎn)”的目的是恢復房地產(chǎn)市場的流動性。

當前房地產(chǎn)之所以出問題，乃是因為在城市化接近尾聲，住房需求開始減少的背景下，采取了錯誤“放量限價”的政策。通過棚戶區(qū)改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產(chǎn)市場投放了大量供給。把“房住不炒”簡單等同于“打壓房價”的錯誤政策乃是觸發(fā)此次房地產(chǎn)危機的根源。

2023年5月，全國70個大中城市新建商品房房價指數(shù)環(huán)比漲幅回落。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局

正確的房地產(chǎn)政策應當相反，不是“限價放量”而是“限量保價”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房價，而是恢復不動產(chǎn)在資本市場上的流動性。因為，只有房地產(chǎn)市場恢復流動性，處于抵押狀態(tài)的存量不動產(chǎn)的信用才有可能恢復，所有市場主體的資產(chǎn)負債表才有可能修復?，F(xiàn)在很多地方政府為了還債被迫賣更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險的，只會進一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二個建議就是盡量債務展期。在經(jīng)濟下滑的時候，所有人都在修復自己的資產(chǎn)負債表，企業(yè)、家庭、地方政府都在還錢，沒人借錢。

微觀上看，凈債務減少似乎是好事，但其宏觀結(jié)果卻是貨幣被快速注銷。社會總收入的減少一定是所有行業(yè)利潤由正轉(zhuǎn)負，經(jīng)濟萎縮快過債務下降的結(jié)果，就是宏觀負債率不降反升，資產(chǎn)負債表更加惡化。因此，一定不能讓債務過快地減少，保住市場上寶貴的剩余流動性。

比如我們可以允許受疫情影響的所有到期的債務同步展期3年。道理也很簡單，因為借債時并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監(jiān)管部門宣布這部分到期債務展期不計入銀行壞賬，就可以避免觸發(fā)流動性危機。

我知道很多人會反對這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個處方有沒有效用，看的是臨床效果，而不是書本上的教條。美國的實踐證明這一做法是有效的。

1982年的拉美金融危機，當時很多美國銀行都資不抵債了，美聯(lián)儲主席沃爾克宣布債務全部展期，時間不是3年而是長達7年！如果要清算的話，美國這些銀行都會完蛋。但是拖了7年以后，經(jīng)濟恢復增長，那些資產(chǎn)的市場價值全都恢復了。按照辜朝明的說法，美國的納稅人根本沒負擔任何成本。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動性危機。

第三個建議就是債務置換。這次危機是房地產(chǎn)崩盤觸發(fā)的地方政府債務違約，解決了地方債問題，當下的債務危機就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，這就是現(xiàn)實。因為家庭部門、企業(yè)部門自身也都在修復資產(chǎn)負債表，信用沒有出問題的只有中央政府。

2022年9月，中央財政拿了50個億，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2000億再貸款的擴表，當時很多人反對這個做法。但是我認為本來中央政府就應該干這個事。這并不影響中央政府的資產(chǎn)負債表，現(xiàn)在是50個億，如果中央政府真的能拿出5000億，就可以支持央行擴表20萬億。這20萬億再把地方債置換過來，中央銀行拿回來以后，可以用利率很低的國債置換利息較高的地方債，通過增長稀釋掉地方債。

有一點在這里需要強調(diào)的是，“國債”雖然名字里有一個“債”字，也在債務端，但在資產(chǎn)負債表的債務端中卻不應計入“負債”（liability），而應計入“所有者權(quán)益”（equity）。由于國債是用央行計價的貨幣支付的，其本質(zhì)相當于中央政府的所有者權(quán)益，發(fā)行“國債”不是“債權(quán)融資”而是“股權(quán)融資”。用國債置換其它商業(yè)債務，相當于“債轉(zhuǎn)股”，央行購買國債，其實就是將各類國債標準化為貨幣的過程。這些債只有在用作商業(yè)銀行的抵押品被貸出去后，才是市場上真正流通的錢，這個錢和消費是一體的。

最后一個建議，就是強化出口結(jié)匯和外匯管制，防止資本外流。原來放松強制結(jié)匯的理由，是想避免被動發(fā)鈔引發(fā)通脹，美其名曰“藏富于民”?，F(xiàn)在經(jīng)濟已經(jīng)進入通縮，這個理由已經(jīng)不復存在。利用一切信用創(chuàng)造流動性已經(jīng)是當務之急。

巨大的外匯儲備乃是支持國債流動性的核心信用來源之一，也是避免被脫鉤的重要政策工具。與美元脫鉤就意味著與全球化脫鉤，而只要擁有美元，“小院高墻”如果不是完全不可能的，代價也將極其巨大。盧布能與美元脫鉤，是因為有能源這個“硬通貨”作為背書，這是人民幣短期內(nèi)做不到的。

拯救地方債，中央應該出手

現(xiàn)在爭議最大的是，中央是否應該救地方債？如果應該，現(xiàn)在是否有能力救？

對第一個問題的回答是肯定的。原因很簡單，地方政府負債并不是借錢分了，而是形成了資產(chǎn)。這些公共資產(chǎn)大部分收費很低甚至不收費，其收益主要體現(xiàn)為稅收增加和所有者權(quán)益增加。1994年中央和地方實行的分稅制，中國是單一制國家而非聯(lián)邦制國家，這意味著中央和地方共享利潤表，相應地，兩者也應該共有資產(chǎn)負債表。如果只分享稅收卻把債務留給地方，大部分城市的債務都將無法償還。

所有者權(quán)益增加主要體現(xiàn)在地方政府的土地價值上。地方政府投資道路，兩側(cè)的土地都會升值，投資市政管線、地鐵、學校、公園都一樣會帶來周圍的土地升值。根據(jù)分稅制，理論上， 土地升值部分全部是地方政府所有者權(quán)益（equity），但如果中央出臺政策限制地價、房價，實際上是強行減去地方政府的所有者權(quán)益。

這使得本來可以靠賣地償還的債務也無法償還了。此外，中央一些自己的政策目標，比如跨省對口支援、脫貧攻堅、 鄉(xiāng)村振興、耕地保護、生態(tài)修復、各類央地共建等，很多也要求從地方政府的土地收入里支出，這些都在無形中侵蝕了地方債的償還能力。這就是為什么中央政府應當分擔部分地方政府債務的理由。

中央政府把稅收給分走了以后，地方政府資產(chǎn)負債表就會出現(xiàn)信用缺口，這個缺口實際上對應的是中央政府信用的閑置，中央政府大把信用擱在那兒浪費，沒有創(chuàng)造任何債務。

有人說中央政府的信用要攢著，等以后經(jīng)濟危機發(fā)生戰(zhàn)爭再拿出來用。但現(xiàn)實中，不會有這個時候，因為信用沒有辦法貯存——地方債縮小，流動性減少，稅收和利潤都會減少，所有者權(quán)益是凈收入的倍數(shù)，凈收入減少，信用隨之減少。真正到了危機、戰(zhàn)爭爆發(fā)的時候，中央政府也根本借不來錢。

關(guān)鍵是中央置換回來的這些地方政府的債務要同時換回對應的資產(chǎn)，只要這些資產(chǎn)有流動性，債務就不會成為爛賬?，F(xiàn)在這些債務之所以沒有流動性，是因為目前大部分的道路、橋梁等等雖然是好的資產(chǎn)，但是它沒收費。中央政府收回來以后，可以把它變成能夠收費的資產(chǎn)。由于中央債務成本遠低于地方政府，只要增加一點收費，就可以形成非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。地方政府的負資產(chǎn)就很有可能成為中央政府的正資產(chǎn)。

實際上公共基礎(chǔ)設(shè)施，無論水、電、還是道路等等，它的收益都是非常穩(wěn)定的，只不過被地方政府免了。為什么地方政府免了，是因為企業(yè)成本會降低，地方政府的收入會在稅收這方面體現(xiàn)出來。但是中央政府接手這些資產(chǎn)以后，就可以恢復收費。如果地方政府想要改善本地的投資環(huán)境，你得用財政收入向中央購買免費額度。地方政府從重資產(chǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的價值都可以恢復穩(wěn)定，然后它的債務的質(zhì)量是有保證的。即使它可能利息比以前低，但是它會變成非常可靠的國債資產(chǎn)。

央地債務置換早有先例。獨立戰(zhàn)爭后，美國積累了大量債務，其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產(chǎn)。

但是漢密爾頓做了一個非常聰明的安排，那就是“國債換地債”的“旋轉(zhuǎn)門計劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統(tǒng)一國債，替代原來各州、縣的各項公債。簡而言之，就是把所有的地方政府的債全部變成聯(lián)邦政府的債。原來信用比較低的州政府，變成信用高的聯(lián)邦政府。

為什么聯(lián)邦政府的信用會比較高，一個關(guān)鍵的原因就是獨立戰(zhàn)爭后，美國成立的聯(lián)邦政府了擁有收稅權(quán)。各州“眾籌”創(chuàng)立的“聯(lián)邦政府”并不是無效益的資產(chǎn)，其龐大而穩(wěn)定“主營業(yè)務收入”聯(lián)邦稅收，形成聯(lián)邦政府的所有者權(quán)益（信用）?，F(xiàn)在你聯(lián)邦政府有信用了，當然也要把債務也接手過去了，這是符合財務邏輯的。

中國過去大概30年的城市化，其實相當于美國獨立戰(zhàn)爭，在這之前也沒有稅收，但是因為修了路、修了橋、七通一平等等，招商引資企業(yè)，政府有稅收了。但這部分稅收不全歸地方政府，中央政府也分享了，這時候中央政府接手一部分，置換一部分地方債，這完全是可以解釋得通的。

真正困難的是，中央政府發(fā)完債后要用在哪里。這里有兩個陷阱要小心避免：第一個陷阱是給全體居民直接發(fā)錢；第二個陷阱是繼續(xù)投資無用的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

給居民部門發(fā)錢的前車之鑒是美國。國債的本質(zhì)是中央政府的股票，在宏觀會計結(jié)構(gòu)是所有者權(quán)益項。按照會計規(guī)則，資本性收益只能用于資本性支出，而居民收入屬于利潤表的一般性收入，發(fā)錢等于用資本收益覆蓋一般性支出，和增發(fā)股票給員工發(fā)工資的性質(zhì)是一樣的。相比給居民發(fā)錢，不如將有限的資金投入房地產(chǎn)、股市等資本市場，通過回購資產(chǎn)恢復宏觀所有者權(quán)益的流動性，能夠更加有效地修復家庭部門的資產(chǎn)負債表。

當國家擴張所有者權(quán)益而又沒有創(chuàng)造出對應的資產(chǎn)時，要維持資產(chǎn)-負債相等，唯一的辦法就是重估資產(chǎn)端的市場價值，也就是通貨膨脹。這是以犧牲貨幣信用為代價的。美國發(fā)鈔的臨床效果顯示，消費券所誘發(fā)的通脹和貨幣信用折損比其要解決的問題更頑固。MMT（現(xiàn)代貨幣理論）框架由于只有資產(chǎn)負債表沒有利潤表，因此它無法理解所有者權(quán)益為什么不能不經(jīng)過負債項直接進入利潤表的財務后果。

繼續(xù)投資無用公共設(shè)施建設(shè)的例子是日本。泡沫破裂后，為了挽救資產(chǎn)負債表的衰退，日本發(fā)行大量的國債，以財政擴張的方式投資了大量很多沒用的（不產(chǎn)生效益）基礎(chǔ)設(shè)施，結(jié)果這些“沒用的”基礎(chǔ)設(shè)施所形成新的債務并沒有帶來對應的資產(chǎn)。日本的經(jīng)濟為什么老恢復不了，不是投資不對， 而是因為它投資的資產(chǎn)不產(chǎn)生效益。凱恩斯式的“挖坑-填坑”雖然能暫時創(chuàng)造流動性，但卻增加了未來資產(chǎn)負債表修復的難度。

要想策劃出“花錢”的項目是很容易的，修路、修橋、修大劇院、修奧體中心、修公園 ，發(fā)改委只是要求部門把項目報上來，匯總一下就可以了。但是策劃出“掙錢”的項目卻非常難，而只有這種辜朝明所說的能夠“自負盈虧的項目”，才能帶來資產(chǎn)負債表的真正擴張。因此，辜朝明提出要成立一個項目策劃委員會，天天琢磨能賺錢的項目。但這個是非常非常難的，需要非常高的財務技巧。

因此，“策劃項目”要作為各級政府、各級發(fā)改委首要的戰(zhàn)略性任務。這些項目越大越好，只要能賺錢有效益，它負的債越多，對國家的貢獻越大。只要儲備大量的有效益的項目，增長率很大程度上就是一個可計劃的指標。2008年金融危機時，正好有一個投資巨大的高鐵項目，巨大的投資有處可去。高鐵這個項目實際上當時籌備了很長時間，正好趕上金融危機，只有鐵道部門準備了馬上可以開工的項目。其他的像這種大規(guī)模的投資，光是設(shè)計、勘探就需要好多年，不是說現(xiàn)在政府有錢馬上就能開工的。

1997年亞洲金融危機，朱镕基總理要求所有的地方政府必須在既定時間之內(nèi)把錢花出去，非常著急。雖然規(guī)劃項目看上去很多，但大多連設(shè)計都沒有做，根本開不了工。所以有錢并不一定投得出去，特別是在城市化面臨轉(zhuǎn)型的背景下，如果政府再修更多的地鐵，再修更多的高鐵，再修更多的機場，基本都是浪費，其結(jié)果必然跟日本一樣。

在這種情況之下，更好的做法就是直接進入資本市場。資本市場匯聚了市場主體的所有者權(quán)益，是銀行債務生成信用的來源。通過 1）購買超供的土地，2）購買超跌的股票，3）抄底廉價期貨，4）強制結(jié)匯購買硬通貨（放棄所謂的“藏匯于民”），就可以為資本市場增信。

只有房地產(chǎn)、股市、國債、匯市同時發(fā)力，才能協(xié)助地方政府、企業(yè)和家庭快修復資產(chǎn)負債表，整個社會融資的能力才有望快速恢復，從而遏制資產(chǎn)負債表的衰退。一旦資本市場恢復，政府就可以逐步退出，收回救市的成本。

同時要鼓勵企業(yè)投資，逆市投資。當年韓國三星，在經(jīng)濟不好的時候還逆勢投資，明明芯片過剩了，還和日、臺企業(yè)逐底競爭，從而造就了今天的成就。只有依靠政府信用的支持，危機中的企業(yè)才有可能逆勢擴張。而只有逆勢擴張，幸存企業(yè)才能在新的經(jīng)濟周期恢復后，壟斷整個市場。

合肥國資委投資京東方的成功表明，在有效益的基建已經(jīng)完成的時候，政府入股企業(yè)可能是比繼續(xù)投資“鐵公基”更好、更明智的選擇。

需要指出的是，減費、降稅沒有創(chuàng)造新的貨幣，也不會帶來新的需求，政府減稅的本質(zhì)是降低“集體消費”增加“個人消費”。就像減少“道路”（集體消費）支出的減少，反而會對“汽車”（個人消費）的使用造成負面影響一樣，個人消費的效率會因為集體消費效率的下降而下降。很多經(jīng)濟學家鼓吹政府降低消費，“過緊日子”，在微觀上看似符合常識，但在宏觀上卻是無用的，甚至是有害的。

絕不要浪費每一場危機

2008年應對全球金融危機時，中央果斷提出“出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實?！臁褪且杆俪鍪郑瑺幏謯Z秒，不可貽誤時機；‘重’就是要實施堅決有力的措施，從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速過快下滑趨勢；‘準’就是要抓住關(guān)鍵，突出重點，能起到立竿見影的效果；‘實’就是要抓好落實?！边@幾句話放到今天一個字都不用改。

丘吉爾曾經(jīng)說過一句富有哲理的話，“決不要浪費一場好的危機”（Never waste a good crisis）?，F(xiàn)在我們面臨的就是一場危機，但是如果能夠通過這一次危機，建立起中央政府的資產(chǎn)負債表，就可以把地方政府的壞賬變成我們擴張國家信用的機會。漢密爾頓正是利用這樣的機會，將美國變成一個和老大陸完全不一樣的內(nèi)循環(huán)國家，一個可以內(nèi)生充足資本的偉大帝國。

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