原標題：券商一致看好，資金拼命出逃，真相到底是什么？白酒行業(yè)冷思考 ｜ 風云主題

高端白酒進一步提價的基礎牢靠嗎？

作者 | beyond

編輯 | 小白

2023年5月24日，萬得白酒指數(shù)收于7013點，較今年2月22日的8627點，下跌了19%。

（來源：wind）

與此同時，市值風云APP“吾股-行業(yè)”數(shù)據(jù)顯示，A股白酒板塊處于資金大幅流出的狀態(tài)：白酒成為近三個月市場“失血嚴重”的幾個板塊之一。

（來源：投資利器“市值風云”APP）

與市場真金白銀的走向大相徑庭，賣方研究團隊對白酒行業(yè)普遍樂觀，“白酒消費恢復”、“行業(yè)景氣度回升”這樣的積極表述隨處可見，更有甚者直接喊出“底部強推白酒”，以表達對白酒后續(xù)行情的強烈看好。

（來源：wind）

一邊是冷淡的交投氛圍，另一邊是向來無節(jié)操、無公信力的賣方招攬熱烈、此起彼伏的叫賣，一冷一熱之間，普通投資者難免困惑。

風云君也好奇，白酒行業(yè)是否真如賣方團隊所言存在巨大的預期差？資金走向與賣方研究究竟哪一個更接近產業(yè)事實呢？

接下來風云君與大家一起從白酒行業(yè)的基本面出發(fā)、尋找答案。

一、總量下降，存量競爭

按照中國酒業(yè)協(xié)會的說法，近年來中國白酒行業(yè)進入深度調整、深度競爭時期。

（來源：中國酒業(yè)協(xié)會《2023年中國白酒消費白皮書》）

表現(xiàn)為很多酒類消費場景不復存在、市場渠道運轉不暢、動銷困難、庫存壓力、現(xiàn)金流緊張等。

（來源：中國酒業(yè)協(xié)會）

從整體產量來看，自2016年以來，中國白酒年產量逐年下降，2022年規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產量為671萬千升，僅為2016年高點時的一半。

（來源：國家統(tǒng)計局）

與之對應，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量在2017年達到頂峰之后，便開始逐年遞減。2022年國內規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量963家，較2017年的1593家減少了40%。

（來源：國家統(tǒng)計局）

可以說，供需兩端都在收縮，到底是“供給側改革”、行業(yè)去產能唱主角，還是消費不振、覆巢之下焉有完卵才是正道？

隨著白酒企業(yè)數(shù)量大幅減少、產銷量逐年下降，行業(yè)競爭進一步加劇，導致虧損面逐年擴大：規(guī)模以上白酒企業(yè)虧損數(shù)量占比由2015年的6.5%一路上升至2022年的17.6%。

行業(yè)“總量下降，存量競爭”的特征突顯。

（來源：中國酒業(yè)協(xié)會）

可能有老鐵會說：上市白酒企業(yè)近年來良好的業(yè)績表現(xiàn)，有目共睹，量價齊升顯示出的行業(yè)高景氣度曾惹得各路資金競相追逐，白酒股投資成就了多少位股神、基神，白酒行業(yè)怎么會像上面這樣描述得如此寡淡？

這就要說到白酒行業(yè)獨特的競爭格局和態(tài)勢。白酒行業(yè)內部好比一個猴群，從上自下具有嚴格的“等級”：

高端酒中的貴州茅臺（茅臺）就是猴王，憑借最強的權勢（品牌影響力）在猴群中享有最大的食物分配權。

五糧液、瀘州老窖等全國性高端品牌相當于猴群中僅次于猴王的頂層。

剩下的地方性中低端名酒品牌相當于猴群中的中層和底層。

從高端到中低端，各家酒企的定價區(qū)間雖有一定重疊但梯隊嚴明，白酒產品的定價以茅臺為天花板逐級向下分布。

當行業(yè)高景氣時，高端品牌提價擴容為次高端品牌提價留出運作空間，行業(yè)內的各等級品牌“拾級而上”，享用生態(tài)位上移的盛宴；

而當行業(yè)下行時，高端品牌要想維持增長、擴大份額，就只能將勢力范圍向下滲透。

高端品牌向下擠壓次高端品牌的生存空間，次高端品牌同樣也只能繼續(xù)下沉，好比年景不好時，猴王伙同一眾頂層與中低層猴群搶食吃，喂飽了猴王和頂層的猴子，自然就會有大批中低層的猴群餓死。

這就是過去幾年白酒行業(yè)的狀態(tài)。

市場將這種狀態(tài)描述為“行業(yè)集中度上升”，并寄希望于茅臺、五糧液、瀘州老窖這樣的高端品牌提價能夠為次高端品牌擴容提供空間。

于是，就有了“結構性機會”、“結構性牛市”的共識。

如今，我們不禁要問：主要依靠高端品牌提價，能夠支撐起白酒板塊重回高景氣嗎？

二、靠漲價，還能支撐起高景氣嗎？

回答上一個問題之前還需要回答一個問題：高端品牌還有進一步漲價的基礎嗎？

01、消費端

如今，白酒的消費群體已經由過去的公務消費轉變?yōu)閭€人消費和商務消費。大眾消費時代，高端白酒的消費更加考驗居民的消費實力和意愿。

（來源：中國酒業(yè)協(xié)會）

業(yè)界通常用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來衡量居民的消費實力，但由于該數(shù)據(jù)是未扣除個人債務負擔之前的現(xiàn)金收入，以此來衡量居民的真實消費能力，有失公允。

最近二十年，我們經歷了居民部門快速加杠桿的階段，居民部門杠桿率由2000年不到5%快速提升至2023Q1的63.3%。考慮到居民可支配收入中的一部分要用于債務償還，則實際的居民消費能力還要打一個折扣。

（來源：wind）

2017-2022這五年，飛天茅臺零售價年均增長率為22%左右，而同期城鎮(zhèn)居民可支配收入的年均增長率僅為7%。

試問當收入增長持續(xù)追不上高端白酒提價的速度，高端白酒進一步提價的基礎還牢固嗎？

基于M型社會構成，風云君不懷疑飛天茅臺的銷售，但是茅臺旗下其他系列酒以及所有想主打高端的白酒品牌呢？畢竟原材料就那點兒糧食，誰不想多賣錢？

（來源：紅塔證券）

居民消費意愿方面，我們只要看到今年以來居民存款破紀錄式的增長，就知道在去杠桿階段，居民整體的消費意愿是在下降的。

至于業(yè)內給予厚望的與房地產景氣度相關的商務消費需求，我們只要知道“2023Q1，全國房地產開發(fā)投資同比下降5.8%”，就能推測這部分需求也好不到哪去。

（來源：國家統(tǒng)計局）

從白酒終端需求上我們并未找到值得樂觀的理由。

02、經銷商

現(xiàn)在我們再將目光下移，去看一看白酒的經銷商群體是怎樣的狀態(tài)。

據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年約有4成白酒經銷商的庫存在5個月以上，渠道大都面臨較大的庫存壓力。

（來源：中國酒業(yè)協(xié)會）

經銷商說白了，就是蓄水池。

白酒企業(yè)可以向下游經銷商壓貨，將經營壓力向下轉移，所以經銷商群體的經營狀態(tài)更接近行業(yè)實際情況。

在庫存壓力高企的基礎上，期待經銷商首先為高端及次高端白酒品牌進一步提價“接盤”，似乎并不現(xiàn)實。

實際上，提價是一把雙刃劍。除了飛天茅臺這樣的“白酒奢侈品”因供需缺口使得提價順暢以外，其他高端、次高端白酒品牌一旦提價受阻，容易導致價格倒掛、市場份額丟失的問題。

至此，我們有理由懷疑：高端酒會集體提價嗎？

如果不提價，那么“量價齊升”所代表的行業(yè)高景氣又在哪兒呢？

三、頭部酒企營收降速，酒商打款意愿減弱

既然高端、次高端品牌是白酒行業(yè)這碗粥上的“油花花”，我們不妨從它們入手看能否看出些許端倪。

茅臺、瀘州老窖、山西汾酒（汾酒）2023年一季報顯示，各自的營收及歸母凈利潤同比增速都在20%以上。

但縱向來看，2021年以來，除茅臺外的這幾家頭部酒企的營收，同比增速都在放緩。

下滑幅度較大的有汾酒，2022年營收同比增31%，較2021年下降了12個百分點，2023Q1營收同比增20%；

五糧液和洋河的營收同比增速則在2023Q1回落至20%以下。

（來源：各企業(yè)財報）

此外，預收款/合同負債通常作為先行指標，可以反映下游經銷商的拿貨意愿。

這背后的邏輯大致是，行業(yè)上行期時，貼近終端市場的經銷商最先感受到行業(yè)景氣度，提前打款備貨。而當行業(yè)下行時，經銷商則減少打款、消化庫存。

2021-2022年，除茅臺以外，其余四家高端、次高端白酒企業(yè)的合同負債金額都處于下降態(tài)勢，顯示下游經銷商打款意愿有所減弱。

（來源：各企業(yè)財報）

2023Q1：

茅臺合同負債83億元，同比持平；

五糧液的合同負債同比增速最為突出，達到53%；

洋河的合同負債同比增速下滑明顯，為-29%；

其余兩家合同負債同比增速變動較小。

（來源：各企業(yè)財報）

結合最新的數(shù)據(jù)來看，即便是面對行業(yè)內的高端、次高端白酒品牌，下游經銷商的打款意愿也稱不上積極。

所以，對于白酒行業(yè)的“底部”論調和景氣度上行，我們并未找到可靠的依據(jù)。

結語

通過從宏觀數(shù)據(jù)，到白酒行業(yè)協(xié)會的年度總結，再到經銷商、頭部白酒企業(yè)的經營數(shù)據(jù)驗證，我們并未找到以“量價齊升”為核心特征的行業(yè)景氣度上行的明確證據(jù)。

勞駕賣方出來解釋一下，你們賣力鼓吹的邏輯到底是什么？

我是指客觀的邏輯，不是夢囈、口嗨的邏輯。

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