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來源：股市荀策近期參加一場交流活動時，對今年市場風格的討論很熱烈，堅持價值風格者以“中特估”大漲作為證據，堅持成長風格者以人工智能大漲作為證據，乍一聽都有道理，但其實不然，因為價值陣營和成長陣營里，除了這些大漲的品種都存在下跌的品種。怎么理解這種割裂的現(xiàn)象？未來市場風格將如何演繹？本篇報告將就此進行探討。
當前市場對于風格討論較多，有投資者認為近期銀行等高股息股票表現(xiàn)較好，風格偏向價值，也有投資者認為近期TMT行業(yè)漲幅仍然領先，成長風格占優(yōu)。我們通過行業(yè)和指數層面分析市場風格特征，發(fā)現(xiàn)市場自底部反轉以來價值與成長兩種風格并不明顯，具體如下。
行業(yè)角度看，底部反轉以來價值、成長內部分化明顯。我們在前期多篇報告中提出去年10月底來市場已進入牛市初期的第一波上漲。從整體看，市場并沒有呈現(xiàn)嚴格的風格偏向，去年10月底以來申萬一級行業(yè)中成長類行業(yè)最大漲幅中位數為27.3%，價值類行業(yè)中位數為24.3%，所有申萬一級行業(yè)的漲幅中位數為24.5%。從最大漲幅居前20%的不同風格行業(yè)數量占比看，成長類占比為50%、價值類也為50%，可見成長、價值行業(yè)整體表現(xiàn)并未明顯分化。
成長和價值內部行業(yè)表現(xiàn)有漲有跌。成長類行業(yè)，去年10月末以來科技占優(yōu)，新能源表現(xiàn)較差，在“數據二十條”等產業(yè)政策、以及以ChatGPT為代表的人工智能技術的雙重催化，科技板塊中傳媒（2022年10月31日至今最大漲幅92%，下同）、計算機（51%）、通信（47%）等表現(xiàn)居前，而電力設備（7%）、新能源車指數（9%）表現(xiàn)明顯靠后。價值方面，受益于防疫、地產政策優(yōu)化，2022年10月以來消費行業(yè)中食品飲料（44%）、地產鏈中房地產（36%）、建筑裝飾（35%）等行業(yè)階段性表現(xiàn)亮眼，而基礎化工（2%）等行業(yè)表現(xiàn)較差。
若我們從今年年初以來的時間維度看，成長板塊內行業(yè)保持去年10月以來的格局，即科技表現(xiàn)好、新能源相對弱。再來看價值板塊，今年以來在“中特估”主題催化下建筑裝飾（28%）、非銀（22%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，消費板塊整體漲幅相對靠后，其中農林牧漁（1%）、社服（3%）行業(yè)指數走勢明顯偏弱，今年以來基本處在“歇息”狀態(tài)。
指數角度看，價值、成長內部分化明顯。從代表性的風格指數看，風格特征也并不明確。去年10月底以來成長風格指數中科創(chuàng)50最大漲幅為28%（今年初以來最大漲幅為22%，下同）、創(chuàng)業(yè)板指為19%（3%）、國證成長為19%（2%）、中證500為13%（11%）；價值風格指數中國證價值為28%（17%）、上證50為27%（6%）、中證100為24%（13%）。同種風格的指數表現(xiàn)不同，其背后源于指數的成分行業(yè)權重不同。以成長風格中創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50為例：2022年10月底以來創(chuàng)業(yè)板指走勢相對偏弱，最大漲幅僅為19%，其成分行業(yè)中表現(xiàn)較弱的電力設備權重占比高達35%；而科創(chuàng)50實現(xiàn)最大漲幅28%，其成分行業(yè)中漲幅居前的科技行業(yè)權重占比高達62%。過去一段時間市場是牛市初期的情緒修復。回顧歷史上牛市上漲第一階段，可以發(fā)現(xiàn)期間市場往往呈現(xiàn)普漲、輪漲的特征，不同風格指數表現(xiàn)差異不大：2005年6月-2005年9月期間成長累計漲18%、價值漲19%，2008年10月-2008年12月為28%、21%，2012年12月-2013年2月為33%、32%，2019年1月-2019年4月為45%、32%。普漲、輪漲的背后源于市場自底部起來后，處低位的行業(yè)容易受到政策利好和預期改善的催化，出現(xiàn)短期明顯的上漲，但由于此時基本面的趨勢尚未明確，該階段行情往往不存在特定的主線，因此風格特征并不明顯。
去年10月以來的這輪行情中數字經濟、中特估表現(xiàn)較好，其本質屬于政策和事件驅動下的情緒修復。數字經濟方面，去年二十大報告提出“加快發(fā)展數字經濟”、“建設現(xiàn)代化產業(yè)體系”，信創(chuàng)指數率先開啟一波行情，2022年10月-2022年12月期間最大漲幅26%。此后相關政策和事件進一步催化市場情緒，政策端2022年12月國務院印發(fā) “數據二十條”，2023年3月成立國家數據局，技術端以ChatGPT為代表的大模型推出標志人工智能逐步落地應用，政策和技術雙輪驅動下數字經濟行情持續(xù)演繹，今年以來人工智能指數最大漲幅達64%、數字經濟指數為38%。中特估方面，本輪中特估行情也主要來自低估值的國央企的估值修復。2022年11月證監(jiān)會主席提出“中特估”概念，政策層面高度重視國央企價值實現(xiàn)，相關政策和事件進一步催化行情，在此背景下中特估相關板塊同樣漲幅明顯，本輪行情中特估指數最大漲幅達46%。
未來市場會進入盈利驅動。拉長時間看，股票是一臺“稱重機”，基本面決定股價漲跌，盈利趨勢的分化決定未來風格的走向。我們以國證成長/價值指數刻畫，2010年-2015年A股整體風格偏成長，背后是國證成長指數與價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從2010年二季度的7.9個百分點升至2015年三季度的15.6個百分點，同期ROE（TTM）的差值從-0.6個百分點升至3.9個百分點；而2016年-2018年成長開始跑輸的原因則是成長相對價值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數-價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從2015年三季度的15.6個百分點回落至2018年四季度的-30.1個百分點，同期ROE的差值從3.9個百分點降至-2.1個百分點；到了2019年-2021年時風格又開始回歸成長，原因在于成長股的業(yè)績又開始優(yōu)于價值股，國證成長指數-價值指數的歸母凈利潤累計同比增速差從2018年四季度的-30.1個百分點升至2021年一季度的40.8個百分點，ROE的差值從2018年四季度的-2.2個百分點升至2021年三季度的7.3個。
本輪決定市場風格和主線的關鍵仍在業(yè)績，未來關注基本面的趨勢。當前全部A股盈利仍處在底部區(qū)域，一季報數據顯示A股盈利的拐點已漸現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計同比增速已從2022年四季度的低點0.9%回升至2023年一季度的1.4%，我們預計2023年全年增速有望達10%-15%。隨著基本面逐漸回升，市場或由前期的政策和事件驅動走向盈利驅動，關注中報的基本面驗證情況，以及下半年宏觀月度數據的回升情況。展望全年，穩(wěn)增長政策推動下現(xiàn)代化產業(yè)體系建設，成長盈利增速有望更快，但風格內部盈利增速可能仍有分化，例如成長風格類指數中科創(chuàng)50預計2023年歸母凈利增速達到60%左右、創(chuàng)業(yè)板指預計在23%左右，而價值類指數里中證100 2023年歸母凈利同比預計在12%左右、上證50預計在10%左右。從盈利增速差值看，未來科創(chuàng)50與上證50歸母凈利增速同比差值有望從2022年的30個百分點提升到2023年的50個百分點，成長基本面相對優(yōu)勢有望擴大。
市場全年向上趨勢不變，階段性蓄勢中。我們分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，2022年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。但牛市往往難以一蹴而就，我們曾提出二季度市場可能處蓄勢階段，二季度以來市場表現(xiàn)也印證著我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。目前宏觀經濟數據顯示當前基本面恢復尚不扎實：4月PMI指數回落至49.2%；從信貸數據看，4月新增信貸和社融數據較一季度均明顯走弱；從物價數據看，4月CPI同比繼續(xù)明顯回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，顯示當前經濟復蘇仍然較弱。綜合來看，當前國內基本面回暖仍需要一個過程，未來短期內市場更可能繼續(xù)處在蓄勢期。
行業(yè)階段性再平衡，全年數字經濟仍是主線。在政策和事件的催化下數字經濟、中特估漲幅已經較為明顯，未來決定風格的關鍵在于相對基本面趨勢，應關注能夠有業(yè)績落地的持續(xù)性機會。此外，當前重視消費結構性機會。著眼全年，數字經濟代表的成長空間或更大，去偽存真的試金石是業(yè)績。我們從4月初以來就提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過熱，未來可能會有所休整，過去一個月TMT板塊的股價表現(xiàn)也印證了我們的判斷，目前TMT可能仍處在降溫期，但從全年維度看政策和技術驅動下數字經濟仍是第一主線。從基金調倉經驗看，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如2020年-2021年公募持倉從白酒轉向新能源，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結束，2023年一季度基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來低位。
未來行情或進入由業(yè)績驗證的去偽存真階段，關注政策和技術兩條主線機會。第一，從政策線看，數字經濟已成為現(xiàn)代化產業(yè)體系的重要支撐，數字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數字安全和數字基建的投入。去年12月發(fā)布的 “數據二十條”為數據要素市場提供頂層規(guī)劃，剛成立的國家數據局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機構，數據要素市場化有望加速，這也將大幅提升數字基礎設施建設，根據中國通服基建產業(yè)研究院，預計2023年-2025年我國數據中心產業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。第二，從技術線看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領域有望率先受益。當前科技巨頭正加大對AI大模型的開發(fā)，近日谷歌發(fā)布了PaLM 2模型，其在部分邏輯和推理上的部分結果已超越了GPT-4，AI模型市場有望加速發(fā)展，根據觀研天下，預計2022年-2030年中國自然語言處理市場復合增長率達到36.5%。AI模型的算數和推理也將提升對上游硬件的需求，根據億歐智庫，預計2023年-2025年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。
我國消費仍有韌性，關注消費結構性機會。消費方面，促消費一直是目前政策關注的重點，后續(xù)關注消費的結構性機會。我們曾提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩(wěn)，居民財富大幅縮水風險較??；從收入端看，國內經濟復蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8%-9%，2022年-2023年兩年平均增速為4%-5%。從股市表現(xiàn)看，我們在前文中提出今年以來消費行業(yè)在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計2023年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30%。
此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認為可以關注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關系國計民生的重大安全領域、舉國體制支持的部分科技領域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企。
風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。
