日前，3月份信貸和物價(jià)數(shù)據(jù)“冰火兩重天”引起市場(chǎng)困惑。有觀點(diǎn)認(rèn)為，3月物價(jià)表現(xiàn)為通縮趨勢(shì)，而信貸數(shù)據(jù)則顯示出經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，因此認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已陷入通縮狀態(tài)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.7%，漲幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2021年10月以來(lái)最低；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降2.5%，降幅連續(xù)三個(gè)月擴(kuò)大。

同日，央行發(fā)布3月金融數(shù)據(jù)顯示，3月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為5.38萬(wàn)億元，比上年同期多7079億元；人民幣貸款增加3.89萬(wàn)億元，同比多增7497億元；M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6個(gè)百分點(diǎn)。

那么，通縮是否開始了？如何解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)中有效需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等問(wèn)題？后續(xù)，CPI、信貸社融會(huì)如何走？風(fēng)口財(cái)經(jīng)篩選了10份券商研究“通縮”的報(bào)告，來(lái)看看他們?nèi)绾慰创s。

中信證券：總體而言，CPI同比通縮的概率偏低（明明 周成華）

2023年來(lái)CPI同比回踩而PPI同比持續(xù)通縮，市場(chǎng)對(duì)于CPI轉(zhuǎn)向通縮存在一定擔(dān)憂。通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)背離的原因在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴(kuò)表意愿受限。

在典型的豬周期中，豬周期中能繁母豬同比拐點(diǎn)領(lǐng)先豬價(jià)拐點(diǎn)約1年，當(dāng)前能繁母豬產(chǎn)能仍然處于較低水平，豬周期尾聲豬價(jià)或許仍然存在上漲空間。3月份服務(wù)項(xiàng)CPI環(huán)比反季節(jié)性回升，并創(chuàng)下近年來(lái)最高漲幅，背后也反映了服務(wù)需求正逐步回暖；后續(xù)隨著假期臨近服務(wù)需求回升，而房租項(xiàng)CPI或隨著地產(chǎn)銷售的回暖而漲價(jià)。商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個(gè)月，前者于去年5月觸底，因而PPI同比拐點(diǎn)較為臨近。后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖，核心通脹料將進(jìn)入磨底回升通道?？傮w而言CPI同比通縮的概率偏低。

華創(chuàng)證券：難以直接簡(jiǎn)單地將CPI定義為“通縮”（周冠南）

2023年3月CPI同比時(shí)隔13個(gè)月再次回落至1%以下，引發(fā)部分投資者對(duì)通縮的擔(dān)憂。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，3月CPI環(huán)比下降0.3%，其中主要受供給擾動(dòng)較大的食品項(xiàng)以及汽車降價(jià)促銷活動(dòng)這兩個(gè)短期因素拖累，但中長(zhǎng)期的服務(wù)消費(fèi)需求這一主線仍在持續(xù)修復(fù)，在核心CPI同比向上修復(fù)、下半年低基數(shù)作用下CPI同比可能再次走高的階段，難以直接簡(jiǎn)單地將CPI定義為“通縮”。

往后看，受高基數(shù)以及食品項(xiàng)的影響，4月CPI同比或繼續(xù)回落、二季度整體或處于低位，下半年需要關(guān)注服務(wù)消費(fèi)價(jià)格與豬價(jià)上漲共振帶來(lái)讀數(shù)上行斜率偏快的可能。（1）食品項(xiàng)：二季度價(jià)格或仍受蔬菜和生豬供給增加而表現(xiàn)疲軟，三季度生豬去庫(kù)存和豬價(jià)有望迎來(lái)上漲拐點(diǎn)。（2）汽車促銷：短期去庫(kù)壓力緩解，由于CPI中交通工具分項(xiàng)5%左右的權(quán)重較大，后續(xù)仍需關(guān)注國(guó)六B排放標(biāo)準(zhǔn)是否延期執(zhí)行，以及汽車銷售的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)情況。（3）服務(wù)消費(fèi)：仍在修復(fù)進(jìn)程，短期出游需求釋放較快，但與就業(yè)和居民收入等長(zhǎng)期因素更為相關(guān)的CPI租賃房房租價(jià)格表現(xiàn)仍偏弱，需要進(jìn)一步關(guān)注服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的可持續(xù)性和強(qiáng)度。

長(zhǎng)城證券：通縮壓力加大，降息可期（蔣飛）

一季度CPI持續(xù)回落，核心CPI也在0.8%左右的相對(duì)低位。往后看，核心CPI應(yīng)仍以持穩(wěn)恢復(fù)為主，而豬價(jià)同比上漲空間不大，國(guó)際油價(jià)震蕩下行為主，今年前三季度CPI上漲壓力都不大，中樞可能在1.3%左右，為貨幣政策適度寬松留有空間。實(shí)際上我們看短期市場(chǎng)利率的錨——CPI居住同比3月份降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%，已持續(xù)6個(gè)月負(fù)增，而短期利率不降反升，兩者背離恐難以持續(xù)。我們預(yù)計(jì)二季度貨幣政策環(huán)境或仍保持寬松，市場(chǎng)總體流動(dòng)性狀況合理充裕。因此短端利率在流動(dòng)性充裕狀態(tài)下或有震蕩下行可能。

3月份，PPI同比降幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%，符合我們預(yù)期。往后看，后續(xù)PPI，我們?cè)凇抖径葒?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》中提示，CRB現(xiàn)貨指數(shù)仍未見底，預(yù)示上半年P(guān)PI仍有進(jìn)一步負(fù)增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。價(jià)格持續(xù)負(fù)增擠壓企業(yè)利潤(rùn)，補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力不足，本輪去庫(kù)可能也將持續(xù)至年中。另外，歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，盡管4月初OPEC+宣布5月開始減產(chǎn)，國(guó)際油價(jià)短期暴漲，但我們認(rèn)為需求下滑是2023年國(guó)際油價(jià)的主導(dǎo)力量，減產(chǎn)造成的看漲情緒過(guò)后，油價(jià)或?qū)⒅鼗叵滦型ǖ?，從這個(gè)角度看，下半年國(guó)內(nèi)PPI同比通縮壓力也可能仍然存在。

平安證券：國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時(shí)性的（鐘正生）

3月物價(jià)數(shù)據(jù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，CPI同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后，國(guó)債期貨高開高走，表明市場(chǎng)對(duì)“通縮”的擔(dān)憂加劇。我們認(rèn)為，應(yīng)理性看待二季度國(guó)內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)的“類通縮”表現(xiàn)。一方面，海外輸入性因素的擾動(dòng)較強(qiáng)。去年二季度俄烏沖突升級(jí)“輸入通脹”，而今年二季度海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇“輸入通縮”，對(duì)我國(guó)物價(jià)讀數(shù)造成擾動(dòng)。另一方面，房地產(chǎn)和就業(yè)形勢(shì)偏弱、汽車行業(yè)“去庫(kù)存”，反映出內(nèi)需處于低位，一定程度上抑制國(guó)內(nèi)物價(jià)表現(xiàn)，但也要看到，服務(wù)業(yè)（非居?。⒅邢掠沃圃鞓I(yè)價(jià)格在邊際修復(fù)，表明國(guó)內(nèi)需求仍處修復(fù)通道。我們預(yù)計(jì)，二季度CPI同比增速低位運(yùn)行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間，可為政策發(fā)力創(chuàng)造較好的環(huán)境；國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時(shí)性的，下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國(guó)內(nèi)物價(jià)的同比讀數(shù)將自低位逐步回升。

開源證券：不必過(guò)度擔(dān)憂通脹或通縮（何寧）

預(yù)測(cè)4月CPI環(huán)比回升至0%左右，CPI同比漲幅收窄，全年同比下修至0%-1%之間；4月PPI環(huán)比可能小幅下行，同比降幅擴(kuò)大，全年同比下修至-1.5%左右。市場(chǎng)從2022年底以來(lái)高度擔(dān)憂防疫優(yōu)化后高通脹，而近期對(duì)通縮的擔(dān)憂情緒有所升溫。我們認(rèn)為，這兩種擔(dān)憂都沒有必要。我們持續(xù)提示2023年是典型復(fù)蘇。一方面，疫后消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)服務(wù)CPI和核心CPI構(gòu)成支撐；同時(shí)基建高增也將對(duì)PPI形成一定支撐。因此不必過(guò)度悲觀。另一方面，與海外相比，中國(guó)防疫優(yōu)化后的勞動(dòng)力市場(chǎng)沒有出現(xiàn)失衡，反而是復(fù)工人流好于消費(fèi)人流，疊加豬油價(jià)格下行，通脹也難大幅走高。一個(gè)典型的情形可能是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)、供需均改善、價(jià)格平穩(wěn)、核心CPI和服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)性上行。因此，權(quán)益方面，我們持續(xù)提示疫后修復(fù)、服務(wù)CPI溫和回升驅(qū)動(dòng)的服務(wù)消費(fèi)；債市收益率存在一定上行壓力。

西部證券：既無(wú)通脹，亦非通縮（邊泉水）

通脹壓力有限。年初以來(lái)，防疫政策放開后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。1月CPI暫時(shí)突破2%，一度引起市場(chǎng)對(duì)今年通脹大幅上升的擔(dān)憂。但過(guò)去兩個(gè)月CPI快速回落，通脹預(yù)期逐步被證偽。我們認(rèn)為，和海外疫情后出現(xiàn)高通脹的情況相比，國(guó)內(nèi)存在兩方面不同。一是國(guó)內(nèi)財(cái)政對(duì)居民部門轉(zhuǎn)移支付并沒有大幅增加，消費(fèi)復(fù)蘇主要取決于居民自身收入增長(zhǎng)。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到充分就業(yè)，去年城鎮(zhèn)就業(yè)減少842萬(wàn)人，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率處于5%以上，就業(yè)供給仍有較大彈性。因此，國(guó)內(nèi)可能很難看到海外疫情后的高通脹局面。

通縮風(fēng)險(xiǎn)可控。過(guò)去兩個(gè)月通脹快速下行，又引起市場(chǎng)對(duì)“通縮”的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，近期通脹下行受去年高基數(shù)影響較大。往前看，4月基數(shù)仍然較高，同比增速可能進(jìn)一步回落；但是下半年隨著基數(shù)下降，同比增速可能逐步回升。總體上看，隨著疫情放開和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，CPI出現(xiàn)通縮的風(fēng)險(xiǎn)不大。PPI受大宗商品價(jià)格影響較大，面臨海外經(jīng)濟(jì)的不確定性影響。但如果未來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)內(nèi)宏觀政策仍有較大應(yīng)對(duì)空間。

中金公司：我們看到的是回暖，而非通縮（黃文靜 張文朗）

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價(jià)放緩，還要結(jié)合“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”（物價(jià)持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟(jì)衰退）來(lái)判斷，當(dāng)前物價(jià)下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。而從三個(gè)維度看物價(jià)（基數(shù)vs.新增，輸入vs.內(nèi)生，成本vs.需求），目前的物價(jià)放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動(dòng)的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價(jià)格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動(dòng)能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來(lái)，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動(dòng)下，物價(jià)中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。總之，我們看到的是需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖，而非步入通縮。

財(cái)通證券：充裕的融資規(guī)模意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)仍大于通縮壓力（陳興）

倒掛意味結(jié)構(gòu)分化。3月CPI同比增速繼續(xù)回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，兩者均錄得0.7%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)核心CPI增速接近乃至于超過(guò)CPI增速的時(shí)期，并不意味著經(jīng)濟(jì)處于通縮環(huán)境，而往往對(duì)應(yīng)著通脹存在典型的結(jié)構(gòu)分化問(wèn)題，如疫情前的2017年就出現(xiàn)過(guò)核心CPI與CPI增速顯著倒掛的情況，即源于當(dāng)時(shí)PPI同比增速上行幅度遠(yuǎn)超CPI增速。

服務(wù)價(jià)格不弱，通縮并無(wú)基礎(chǔ)。當(dāng)前的情況和此前也頗為類似，雖然CPI增速持續(xù)走弱，但背后也具備明顯的結(jié)構(gòu)分化特征，服務(wù)價(jià)格的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于消費(fèi)品價(jià)格。3月服務(wù)項(xiàng)CPI增速較2月有所回升，而消費(fèi)品CPI增速較2月回落，兩者之差也由持續(xù)近一年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正值。不過(guò)，由于我國(guó)CPI權(quán)重結(jié)構(gòu)中服務(wù)項(xiàng)占比不高，大約只有消費(fèi)品的一半左右，因而整體物價(jià)增速有所下移。往后來(lái)看，雖然去年同期高基數(shù)的影響仍會(huì)持續(xù)，但一方面，充裕的融資規(guī)模意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)仍大于通縮壓力；另一方面，一旦海外貨幣政策環(huán)境因銀行危機(jī)而出現(xiàn)較快轉(zhuǎn)向，則又會(huì)引發(fā)輸入性通脹壓力的回升。整體來(lái)看，CPI增速并不具備通縮基礎(chǔ)。

東方金誠(chéng)：3月CPI同比低位下行，PPI通縮加?。ㄍ跚啵?/h4>3月CPI同比漲幅低位下行，主要原因是當(dāng)月菜價(jià)下跌較快，國(guó)際原油價(jià)格下行，以及國(guó)內(nèi)汽車“價(jià)格戰(zhàn)”影響較大。消費(fèi)修復(fù)對(duì)物價(jià)的影響主要體現(xiàn)在飛機(jī)票、賓館住宿及旅游價(jià)格較快上漲方面，但對(duì)整體物價(jià)水平影響不大。當(dāng)前物價(jià)漲幅偏低，意味著年初以來(lái)消費(fèi)修復(fù)力度較為溫和，后期政策面促消費(fèi)空間較大，其中貨幣政策也有條件向穩(wěn)增長(zhǎng)方向適度發(fā)力。3月原油、有色金屬價(jià)格受海外銀行業(yè)危機(jī)影響整體下跌，國(guó)內(nèi)定價(jià)的鋼鐵、水泥等工業(yè)品價(jià)格則在基本面修復(fù)支撐下有所上漲，漲跌相互抵消后，PPI環(huán)比延續(xù)持平；但因去年同期基數(shù)大幅抬升，當(dāng)月PPI同比跌幅明顯走闊。

展望未來(lái)，4月CPI同比有可能進(jìn)一步回落到0.5%左右，其中蔬菜價(jià)格、燃油小汽車價(jià)格同比下行仍將成為主要影響因素。在消費(fèi)修復(fù)溫和前景下，短期內(nèi)核心CPI將繼續(xù)處于1.0%左右的偏低水平。這與當(dāng)前海外高通脹形成鮮明對(duì)比，物價(jià)走勢(shì)將持續(xù)成為現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)最大的差異點(diǎn)。PPI方面，受OPEC意外宣布減產(chǎn)影響，4月上旬國(guó)際油價(jià)反彈力度較大，布油現(xiàn)貨價(jià)已沖破85美元/桶，預(yù)計(jì)月均值將高于3月；國(guó)內(nèi)基建持續(xù)發(fā)力、生產(chǎn)提速疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)工業(yè)品價(jià)格有提振作用，但房地產(chǎn)建安投資依然低迷將繼續(xù)拖累價(jià)格上行空間。整體上看，4月PPI環(huán)比有望恢復(fù)上漲，但高基數(shù)因素會(huì)繼續(xù)拖累同比表現(xiàn)，預(yù)計(jì)4月PPI同比降幅仍將在-2.5%左右。

安信證券：二季度PPI預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大（池光勝）

未來(lái)CPI繼續(xù)下行的空間可能有限。從新漲價(jià)因素的角度來(lái)看，當(dāng)前CPI的兩個(gè)主要拖累因素是食品項(xiàng)和消費(fèi)品項(xiàng)，而主要受國(guó)內(nèi)需求影響的服務(wù)項(xiàng)整體表現(xiàn)是比2022年更好，同時(shí)剔除食品能源的核心CPI亦不弱于去年，反應(yīng)當(dāng)年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn)，未來(lái)還將對(duì)CPI構(gòu)成支撐。再結(jié)合后續(xù)鮮菜價(jià)格降幅料季節(jié)性收窄，在中央收儲(chǔ)支撐下豬肉價(jià)格降幅料將亦逐漸收窄，食品項(xiàng)的拖累大概率將有所減弱，預(yù)計(jì)CPI未來(lái)繼續(xù)下行的空間可能有限。

二季度PPI預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度PPI翹尾因素仍將下行；另一方面，PPI中大部分是可貿(mào)易品，受國(guó)際價(jià)格影響較大，當(dāng)前美國(guó)仍在加息周期，物價(jià)總體還會(huì)繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)二季度新漲價(jià)因素還會(huì)承受一定的壓力，因此綜合來(lái)看當(dāng)前PPI尚未見底，二季度預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行，但降至-3%以下的概率不大。（研報(bào)來(lái)源：同花順iFinD）