東方證券股份有限公司劉恩陽(yáng)近期對(duì)微電生理進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《微電生理-U年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入保持快速增長(zhǎng)，高端導(dǎo)管上市后有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)新動(dòng)力（300152）》，本報(bào)告對(duì)微電生理給出增持評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為26.65元，當(dāng)前股價(jià)為21.94元，預(yù)期上漲幅度為21.47%。

微電生理(688351)

公司收入保持快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.60億元、同比+36.99%，歸母凈利潤(rùn)0.03億元、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，扣非后實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.11億元，單Q4收入6842萬(wàn)元、同比+29.89%，疫情影響下仍保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。分區(qū)域來(lái)看，國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.88%，三維手術(shù)累計(jì)超過(guò)3萬(wàn)例，累計(jì)覆蓋醫(yī)院700余家，公司持續(xù)強(qiáng)化國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大力加強(qiáng)線上線下（300959）學(xué)術(shù)推廣，圍繞三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)功能、射頻消融產(chǎn)品、冷凍消融產(chǎn)品等共計(jì)開(kāi)展學(xué)術(shù)活動(dòng)60場(chǎng)，覆蓋全國(guó)約200家醫(yī)院的500余名醫(yī)生，產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升；國(guó)際業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)77.04%，其中中東俄非、西歐、拉美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了較快的增速，公司持續(xù)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，不斷開(kāi)拓新的國(guó)家區(qū)域，持續(xù)推進(jìn)海外注冊(cè)準(zhǔn)入，努力擴(kuò)大產(chǎn)品可及區(qū)域，2022年全年共計(jì)14款產(chǎn)品在4個(gè)海外市場(chǎng)首次獲得注冊(cè)證，其中4款產(chǎn)品獲得FDA認(rèn)證，不斷提升公司國(guó)際品牌知名度和覆蓋度。

持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，高端導(dǎo)管注冊(cè)取得突破性進(jìn)展。公司堅(jiān)持自主創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，圍繞核心技術(shù)進(jìn)行系統(tǒng)性產(chǎn)品布局、迭代升級(jí)及應(yīng)用擴(kuò)展，2022年公司重磅產(chǎn)品一次性使用星形磁電定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、一次性使用壓力監(jiān)測(cè)磁定位射頻消融導(dǎo)管分別于10月、12月獲得NMPA注冊(cè)批準(zhǔn)，率先打破進(jìn)口壟斷，填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)空白，在房顫治療領(lǐng)域具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。冷凍消融方面，公司進(jìn)一步優(yōu)化制冷模塊及控制算法設(shè)計(jì)、完成生產(chǎn)可制造性設(shè)計(jì)，于12月份完成國(guó)內(nèi)提交注冊(cè)，預(yù)計(jì)可于2023年獲證。此外，公司持續(xù)推進(jìn)三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)升級(jí)換代，有望推出更加智能化便捷化的第四代三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)。值得一提的是，公司相關(guān)高端產(chǎn)品臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)優(yōu)異，安全性與臨床應(yīng)用價(jià)值得到進(jìn)一步驗(yàn)證，與強(qiáng)生主打產(chǎn)品相比，某些產(chǎn)品性能表現(xiàn)更為優(yōu)異。

心臟電生理市場(chǎng)藍(lán)圖廣闊，集采有望加速國(guó)產(chǎn)替代。心臟電生理術(shù)式仍處于快速發(fā)展階段、發(fā)展前景廣闊，但從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，行業(yè)目前國(guó)產(chǎn)化率不足10%。國(guó)產(chǎn)企業(yè)有望憑借技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)等優(yōu)勢(shì)不斷加速進(jìn)口替代，此外，集采降價(jià)有望加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。2022年10月，福建醫(yī)保局牽頭全國(guó)27個(gè)省市啟動(dòng)了電生理集采帶量，公司認(rèn)真研究政策，積極部署應(yīng)對(duì)策略，合理選擇報(bào)名產(chǎn)品，制定需求量勾選原則，參與投標(biāo)產(chǎn)品全部中標(biāo)，為2023年推行房顫消融術(shù)式打下了良好基礎(chǔ)。公司作為心臟電生理產(chǎn)品領(lǐng)域布局最完善的國(guó)產(chǎn)廠商，有望充分享受行業(yè)發(fā)展的紅利。

根據(jù)公司年報(bào)情況略微調(diào)整投資收益等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為26、77、133百萬(wàn)元(2023-2024原預(yù)測(cè)為29、76百萬(wàn)元)，考慮到公司是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)先的電生理設(shè)備與耗材生產(chǎn)企業(yè)，陸續(xù)上市產(chǎn)品和在研產(chǎn)品具備核心技術(shù)壁壘且研發(fā)進(jìn)度處于同行公司前列，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Τ渥?，我們采取DCF估值法給予目標(biāo)價(jià)格26.65元，維持給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

銷(xiāo)售及產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，帶量采購(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)加劇等導(dǎo)致的價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)，費(fèi)用投入超預(yù)期，假設(shè)不達(dá)預(yù)期對(duì)估值不利的風(fēng)險(xiǎn)等。

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為30.21。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，微電生理(688351)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)0.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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