全國兩會召開在即，市場關注度不斷升溫，中國基金報邀請到五家券商的首席經濟學家/策略首席分析師/宏觀首席分析師針對今年經濟增長、投資主線、市場風險及機會等話題進行討論。

他們分別是：

中國銀河證券研究院副院長（主持工作） 解學成

國聯證券研究所聯席負責人、策略首席分析師 楊靈修

華安證券研究所副所長、策略首席分析師 鄭小霞

國金證券首席經濟學家 趙偉

長城證券宏觀首席分析師 蔣飛

他們的核心觀點如下：

解學成：參考2022年降息的時間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經濟形勢與疫情形勢，我們預計今年3月兩會之后擴大內需政策就可能密集出臺，直至4月中下旬中央政治局會議評估政策效果之后再進行接續(xù)。

楊靈修：中央對于本年度的經濟增長目標，以及配套落實的政策值得重點關注。穩(wěn)增長方面，重點關注消費、地產、基建相關政策，如消費券發(fā)放力度、地產融資條件放寬、基建目標規(guī)劃等表述。高質量發(fā)展方面，核心關注自主可控、數字經濟、電力及新能源相關政策與提案。

鄭小霞：對中國經濟而言，兩會的召開最重要的是將明確當前最適宜的經濟增長速度，更好平衡質的有效提升和量的合理增長，這將更好更明確地凝聚全社會共識和預期以共同赴力高質量發(fā)展。

趙偉：本輪穩(wěn)增長思路與過往有所不同，政策引導產業(yè)“超前”投資，開啟新時代“朱格拉”周期。思路轉變下的經濟修復，會與過往大為不同：周期波動弱化、乘數效應降低、拉動鏈條變短。導致本輪經濟修復的持續(xù)性更強，但彈性偏弱。

蔣飛：從估值來看，當前幾乎所有板塊都具有較高投資價值；但從結構轉型來看，成長股仍然是可以長期配置的板塊。我認為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長、下半年價格”為主，降低對全年投資收益率的目標要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

經濟增長目標、改革思路、政策方向受關注

中國基金報：2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神開局之年，即將召開的兩會成為市場關注熱點。您對今年的兩會有何期待，哪些政策/提案是您比較關注的？

解學成：2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，是實施“十四五”規(guī)劃承前啟后的關鍵一年。全國對這次兩會充滿期待，期待新一屆政府領導班子的選舉和亮相，期待新一屆政府的工作報告。

1月制造業(yè)PMI指數景氣水平顯著提升，但另外一些指標并不是很好，經濟企穩(wěn)回升的基礎并不穩(wěn)固。從國際看，地緣沖突還在持續(xù)，世界經濟增長動能減弱，發(fā)達經濟體通脹仍處高位，加息進程尚未見頂。總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾，我對如何促進和穩(wěn)定經濟增長方面的議提案都很關注。

第一，刺激消費。1月份居民存款大幅上行6.2萬億，創(chuàng)出歷史新高。居民消費信心有待進一步提振。進一步減稅降費，甚至通過發(fā)放消費券的形式刺激消費的提案值得關注。

第二，提振住房市場。房地產市場的低迷對與房地產相關的家具、家電、裝修的消費產生拖累。房地產在供給端已發(fā)布了不少的措施，在需求端是否有進一步的政策提案，值得期待。

第三，促進出口。疫情三年期間，凈出口對我國經濟增長貢獻較大，但在2023年出現下降是大概率事件。2023年1月，我國國際收支服務貿易進出口規(guī)模4595億元，逆差1048億元。應該有代表提出加強國際合作、扶持外貿企業(yè)建議。

第四，增加就業(yè)。“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，要實現更加充分更高質量就業(yè)，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率控制在5.5％以內。2022年12月份全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.5％，但16-24歲勞動力調查失業(yè)率為16.7％。青年人就業(yè)壓力較大，失業(yè)率連續(xù)走高。當下正值春招的高峰期，是否有更多就業(yè)優(yōu)先政策和失業(yè)保障措施？

第五，國企改革。2022年，國企改革三年行動圓滿收官，主要目標已經完成。當前，正圍繞提高國企核心競爭力和增強核心功能，謀劃新一輪深化國企改革行動。關于國企改革，是否有新思路、新提議？

第六，數字經濟。近年來數字經濟迅速發(fā)展正在引發(fā)新一輪科技革命和產業(yè)革命，并且在重塑全球競爭格局。數字經濟的發(fā)展為全社會經濟發(fā)展增添活力。如何更好地發(fā)展數字經濟是值得關注的問題。

趙偉：2023年是落實黨的二十大精神的開局之年，改革思路與政策方向是大家最為關心的話題。其中，如何通過一系列改革措施激發(fā)轉型紅利，地方債務問題化解的思路方案、財政政策、貨幣政策及其他宏觀政策如何更好協(xié)同，以及疫后修復百廢待興之際，穩(wěn)增長政策如何進一步發(fā)力加快經濟修復等，是市場較為關心的熱點話題。

楊靈修：全國兩會將于3月在北京召開，地方兩會先于全國兩會。整體來看，我們認為中央對于本年度的經濟增長目標，以及配套落實的政策值得重點關注。具體而言，我們對于地方兩會涉及政策進行詳細的梳理，多地政府聚焦于穩(wěn)增長和高質量發(fā)展兩條主線。穩(wěn)增長方面，我們重點關注消費、地產、基建相關政策，如消費券發(fā)放力度、地產融資條件放寬、基建目標規(guī)劃等表述。高質量發(fā)展方面，我們核心關注自主可控、數字經濟、電力及新能源相關政策與提案。

鄭小霞：對于兩會內容，我個人非常關注的主要在兩個方面，一方面是2023年的宏觀經濟增長目標以及爭取實現該目標所匹配的宏觀政策力度，比如包括2023年經濟增長預期目標將設定在什么范圍，財政和貨幣政策如何配合，經濟增長的抓手是什么，尤其關心的是在支持制造業(yè)發(fā)展和消費恢復擴大的方向上有哪些具體的政策等等；另一方面也關注科技和創(chuàng)新方向上的政策和提案，往遠了說這事關經濟增長結構動能轉換，如何承接房地產對經濟增長動能的過渡。往近了說，這是當前國際形勢尤其是美國聯合其盟友對中國進行技術圍堵大環(huán)境下，我國必須實現的突圍。當前正處于國際形勢長短矛盾和國內經濟形勢長短矛盾的重要時間交匯口，因此科技和創(chuàng)新如何發(fā)展、如何突圍是解決這多重矛盾的核心關鍵所在。

蔣飛：首先我們對政府工作報告中2023年經濟目標比較關注。去年受疫情沖擊以及房地產市場的走弱，GDP增速掉至3％，經濟發(fā)展遇到較大阻力。今年經濟形勢好于去年，消費大概率會出現明顯反彈，全年GDP增速目標有望實現5％以上。我們關注政府預設的增長目標以及為實現這一目標所制定的財政預算等其他政策內容。

同時我們對房地產行業(yè)轉型也比較關注。當前房地產仍是我國的支柱產業(yè)，但繼2021年三道紅線政策出臺以來，我國房地產行業(yè)進入了深刻的變革。我們一直認為當前房地產已進入后周期時代，存量時代已經來臨。我國無論是地方財政、稅收、經濟增長和居民消費都與房地產息息相關。如何實現房地產行業(yè)的長期健康發(fā)展，是近一兩年政府主要探索的任務。

其次，我們對應對人口老齡化的政策也很關注。當前中國人口老齡化趨勢加快，2020年我國65歲以上老齡人口達到1.91億，占總人口比重為13.5％。第七次全國人口普查較六普勞動人口占比下降6.79％，老年人口占比上升5.44％。另外，2023年1月19日，國家統(tǒng)計局公布數據顯示，2022年末全國人口141175萬人，較上年末減少85萬人，中國人口首次實現負增長。一系列老齡化問題亟待解決。

最后我們關注科技創(chuàng)新、產業(yè)鏈安全、制度改革等熱點議題。國際局勢日漸復雜，地緣政治問題和意識形態(tài)對抗日益嚴重，逆全球化形式也在加劇，產業(yè)鏈升級和安全問題也凸顯。我國在基礎研究方面明顯欠缺，在前沿科技發(fā)展上遇到掣肘，如何突破外界封鎖，發(fā)展出自我創(chuàng)新的新路，是當下國家和社會關注的熱點問題。我們認為除了進行技術創(chuàng)新，制度改革也至關重要，當下中國又表現出銀行融資大幅增加，投資拉動經濟增長的傳統(tǒng)發(fā)展模式。過去幾年的改革并未改變這一模式，亟需今年又更快、更大力度的突破。

指明今年經濟發(fā)展方向

中國基金報：全國兩會的召開，會如何影響中國經濟和資本市場走勢？

解學成：從今年1月10日起，多地省級兩會拉開帷幕，明確2023年各地政策發(fā)力方向和特點。全國兩會的召開以及《政府工作報告》的發(fā)布，有助于從戰(zhàn)略全局出發(fā)，抓主要矛盾，進而讓全國形成合力。政府工作報告將總結2022年政府的主要工作成果，并對2023年經濟社會發(fā)展提出總體要求和政策取向，對2023年中國經濟走向起到基本定調的作用。

結合去年側重供給、今年外需面臨壓力、需求端部署力度加大的背景，全年GDP增長目標的設定、宏觀政策的變化、特定領域紓困及提振信心舉措等將受到資本市場的高度關注。

近期，新一屆政府組成、宏觀政策基調、疫情防控優(yōu)化、經濟發(fā)展目標、科技創(chuàng)新等問題已經被熱議，資本市場也做出了反應。隨著兩會的正式召開，實際情況可能和資本市場的預期會產生一定差距，進而會使得資本市場出現波動。不過，分析往年兩會前后市場變化，A股在兩會前會有較好的表現，會議期間相對平穩(wěn)。兩會召開前，市場往往對穩(wěn)增長政策和產業(yè)政策抱有一定的預期，兩會政策博弈之下，融資資金活躍。隨著兩會結束，穩(wěn)增長政策逐漸落地，市場歸于平靜。

鄭小霞：對中國經濟而言，首先兩會的召開最重要的是將明確當前最適宜的經濟增長速度，更好平衡質的有效提升和量的合理增長，這將更好更明確的凝聚全社會共識和預期以共同赴力高質量發(fā)展。其次經濟增長的發(fā)力方向也將更加明確，這對優(yōu)化短期增長動能結構將起到指引性作用。在總量增長和結構動能均明確的前提下，政策和社會合力也將做到有的放矢、精進效率。

對資本市場的影響而言，一方面增長預期目標公布后將有效快速修正當前資本市場的預期，同時也會形成一個新的更加一致的增長預期，這樣的增長將成為資本市場后期預期的錨；另一方面兩會也將對資本市場服務實體經濟的具體方向進行明確，更好的引導市場資源資金往國家指引的方向聚集，資本市場投資方向也有望更加明確。

楊靈修：縱觀歷次兩會期間的政府工作報告，均對于我國經濟現狀、年內經濟增長目標、重點發(fā)展方向作出明確表述與指引。我們認為，兩會的召開將為本年的經濟發(fā)展方向指明路徑。對于資本市場的走勢而言，兩會的召開將為資本市場指明投資方向，引導資金合理配置行業(yè)，提振市場投資者信心。

蔣飛：當前中國疫情剛剛放開，經濟穩(wěn)增長問題擺在首位，中國目前正走向經濟復蘇的階段。兩會的召開是今年乃至未來5年中國經濟動力的引擎，起到提綱挈領的影響，無疑對經濟全面復蘇起到提振作用。如果設定的GDP增速目標較高，對于短期經濟具有較強的刺激作用，資本市場或將表現亢奮，股票指數或繼續(xù)上行。但如果設定的增速目標符合市場預期，市場對貨幣政策和財政政策的期待就會理性，股票市場整體表現穩(wěn)健，不會出現大漲大跌行情。

另外市場也非常關注兩會上公布的對于今年所進行的一系列改革的計劃。比如對民營企業(yè)家權益的制度保障和法律保障如何具體落實，全面注冊制公布之后如何具體實施，提高居民消費意愿和能力上有哪些政策亮點等等，這些看似是當下遇到的問題，也是解決未來中國經濟增長絆腳石的難題。如果這些市場關注的問題被成功解決，投資者信心也會大幅提升，資本市場也有望臺階式上漲。

整體改善、溫和復蘇

GDP增速有望重現“5”時代

中國基金報：今年各地政府爭搶時間拼經濟，您對今年的經濟增長怎么看？

解學成：今年經濟工作面臨較大壓力。2020-2022年三年疫情期間，我國GDP增速分別為2.2％、8.4％和3％，其中2020年和2022年的GDP增速分別為改革開放以來最低和次低。“十四五規(guī)劃”和二十大報告均明確指出，到2035年我國人均國內生產總值達到中等發(fā)達國家水平。為了實現該目標，當下各地政府都在搶時間拼經濟。

總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾。當前，我國經濟恢復基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大。應該把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，并繼續(xù)發(fā)揮出口對經濟的支撐作用，著力擴大國內需求。

2023年我國宏觀經濟總體處于恢復過程中。我們銀河證券研究院預測2023年實際GDP增速為5.8％，剔除二季度低基數的影響為4.6％。其中，2023年社會消費品零售增速7.5％，固定資產投資增速6.2％。

趙偉：從地方兩會提出的地方重點工作來看，2023年各地普遍聚焦于擴內需、產業(yè)轉型升級等國家重大戰(zhàn)略，部分地區(qū)亦因地制宜重點推動科教興國、現代農業(yè)發(fā)展等。地方2023年首要任務中，中西部地區(qū)如山西、云南、廣西等地重點支持建設現代化產業(yè)體系、推動產業(yè)升級轉型，重慶、陜西、貴州等更多聚焦擴大內需、釋放需求等。

2023年，疫情干擾顯著減弱，政治新起點下地方政府經濟建設“錦標賽”啟動，托底政策“累積效應”、之后效果顯現等，分別對國內消費、基建和制造業(yè)投資形成明顯支持，有利于國內經濟表現。但是，外需拖累嚴重、出口增速或持續(xù)低迷，國內地產鏈條修復彈性不足、支持有限。綜合考慮各分項表現，及基數貢獻，全年GDP增速預計在5.5％左右，內需驅動為主。

由于本輪穩(wěn)增長思路與過往有所不同，政策引導產業(yè)“超前”投資，開啟新時代“朱格拉”周期。思路轉變下的經濟修復，會與過往大為不同：周期波動弱化、乘數效應降低、拉動鏈條變短。導致本輪經濟修復的持續(xù)性更強，但彈性偏弱。

蔣飛：我們在2023年年度報告中提出今年是“艱苦奮斗，抗擊通縮”的一年，因此今年的經濟穩(wěn)增長并不是“唾手可得”的，仍需要政府下大力氣，一方面消費復蘇需要出臺配合一系列政策，當前居民儲蓄率較高，需要通過應對策略引導促進消費，包括房地產行業(yè)的修復。另一方面，政府在穩(wěn)經濟的同時，也需要大力進行改革，只有產業(yè)升級迭代、制度創(chuàng)新、破除頑疾，才能“增速換擋”，實現高質量發(fā)展。我們總體認為今年的GDP增速或在5.0％以上。

開年以來我們看到中央政府和各地也在出臺相應政策穩(wěn)增長，居民和企業(yè)也在不斷恢復正常的經濟生活。但由于預期較弱、資產負債表受損，春節(jié)以來的復蘇成色不足，大宗消費尤其是汽車銷售增速不升反降，制約著經濟恢復速度。同時從去年四季度開始，我國外需面臨著下降風險，出口訂單也正在快速減少，根據我們跟蹤測算，當下GDP增速已經恢復至4.25％，距離5％還有一段距離。因此中央在加快經濟復蘇速度，一月份信貸快速投放可以看出穩(wěn)投資促消費的跡象。

鄭小霞：毫無疑問2023年國內經濟將迎來整體改善、溫和復蘇，全年經濟增長有望重現“5”時代。一方面國內疫情防控放松取得有效成果，感染高峰已過，疫情基本結束，類似過去三年防控對經濟的抑制副作用也將消除，消費有望迎來全面恢復，尤其是受疫情沖擊影響最大的服務業(yè)消費正在蓬勃復蘇；另一方面2022年出臺了許多政策，但受到疫情抑制場景的影響，政策效力并沒有完全顯現出來，這種延遲的效力有望在2023年得以體現，其中最有代表性的便是房地產行業(yè)，房地產行業(yè)的景氣和對經濟的拖累都將顯著改善；最后2023年還將有更進一步的政策來提振經濟發(fā)展，如1月期間密集召開的地方兩會較集中的在基建開工上發(fā)力，同時也順利出現了天量的新增社融和信貸，資金項目充足，基建對全年經濟增長的支撐作用可期?？偠灾鐣\行各方面均出現了顯著改善，我們可以對今年的經濟增長保持更好更高的期待。

楊靈修：對于今年的經濟增長目標而言，我們認為GDP增速將在5％以上。一方面是受到去年低基數效應的影響，今年經濟增速有望實現觸底反彈。另一方面，在防控政策轉向后，國內經濟復蘇態(tài)勢明確，微觀視角下的企業(yè)開工、擴產意愿充足，民間的“煙火氣”也重新回歸，投資、消費均有所回暖。

繼續(xù)堅持“以我為主”的貨幣政策

中國基金報：美國通脹依然高企，美國國債收益率仍在高位，您對今年中國的貨幣政策怎么看？

楊靈修：當前影響美聯儲貨幣政策的核心變量仍是通脹水平，盡管近期通脹回落速度弱于預期，但下行趨勢確定。美債收益率反映了市場對于美聯儲貨幣政策方向、幅度上的博弈，盡管在短期有所波動，但相較去年高點已回落40BP以上。

國內來看，一方面，美聯儲加息周期行至下半程，加息幅度有所放緩，美元指數也已先行回調，此前影響國內貨幣政策制定的掣肘有所緩解；另一方面，在國內強調穩(wěn)經濟、促消費的背景下，貨幣政策整體有望延續(xù)此前合理充裕的基調，在結構上將注重精準滴灌，支持科技創(chuàng)新類企業(yè)合理融資需求，解決中小微企業(yè)融資難問題。

趙偉：美國經濟運行中，影響核心通脹的關鍵變量，房價、薪資增速頂點皆已出現，通脹下行趨勢明確的背景下，美聯儲大幅上修終點利率的概率不大，高強度的加息或已接近尾聲。美國就業(yè)市場，近期也已表現出一定程度的走弱，疊加庫存去化周期的開始等，都不支持美聯儲持續(xù)大幅收緊。

對于國內貨幣政策來說，我國央行始終堅持“以我為主”的政策風格。海外通脹高企是多重因素共振的結果，其中，疫情期間大規(guī)模放水刺激帶來的商品消費大幅反彈、以原油為代表的能源品價格飆漲帶來的成本抬升、勞動力供給大規(guī)模減員導致的薪資通脹等。節(jié)奏上表現為，商品漲價先行、服務漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。

我國疫后修復的過程中，部分供給收縮嚴重的領域，容易在需求修復過程中漲價超預期。但與海外相比，對國內貨幣政策操作的影響相對有限。國內穩(wěn)增長、寬信用的背景下，需要相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境呵護。

鄭小霞：美國貨幣政策短期仍在反復，但全年來看走向邊際寬松甚至年末迎來降息周期可以期待，整體上今年外部將是相對良好的貨幣流動性環(huán)境。這對中國的貨幣政策而言也提供了一個較為有利的背景，這相較2022年所面臨的外部貨幣緊縮壓力明顯有了質的轉變。

然而需要強調和明確的是，實際上從2020年開始我們貨幣當局就一直在強調并奉行“以我為主”的貨幣政策，即貨幣政策的施為是以國內經濟矛盾為主，外部貨幣環(huán)境僅是一項值得考慮的因素。在2022年底的中央經濟工作會議上，已經明確提出要求穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，一方面整體的流動性要保持合理充裕，但另一方面也強調了保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同經濟增速基本匹配，這意味著流動性整體是寬松水平但也肯定不會出現大水漫灌，我們判斷2023年將比2022年更平衡一些。2023年貨幣政策還有一個重要的點便在于其精準性、結構性，這主要是表達了貨幣政策將對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域加大定向的支持力度。

蔣飛：當前雖然美國通脹依然高企，美國國債收益率仍在高位，美聯儲在后面的議息會議上還會多次加息或者提高加息幅度，直至通脹真正趨于平緩。我們預計美聯儲加息終點利率在5.5％甚至以上。

但我們認為，與2022年的貨幣政策相似，今年中國仍然會以我為主。在房地產回暖效果待驗證，經濟弱復蘇基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上。

從一月份出臺的首套房貸利率動態(tài)調整機制來看，各地的降息政策已經在陸續(xù)實施，降息幅度也較大，部分地區(qū)的房貸利率已經降至3.6％。這種結構性降息的措施一定程度上實現了刺激地產的作用。不過我們認為還有進一步降息降準的空間。

解學成：在利率方面，我們認為還會繼續(xù)下行。長期來看，相對于發(fā)達國家，我國的利率水平仍然較高。近年來，我國一直在推動金融機構降低實際貸款利率，降低實體經濟的綜合融資成本。短期來看，提振經濟需要降低利率的政策支持。

參考2022年降息的時間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經濟形勢與疫情形勢，我們預計今年3月兩會之后擴大內需政策就可能密集出臺，直至4月中下旬中央政治局會議評估政策效果之后再進行接續(xù)。

海外加息、沖突影響市場

關注國內經濟復蘇

中國基金報：自1月中旬站上年線以來，市場呈現震蕩行情且行業(yè)板塊快速輪動。目前影響市場的因素有哪些？您更看重哪些？

解學成：今年以來，我國上證指數在3000-3300點之間震蕩上行，并在2月21日突破3300點。市場普遍對今年的行情看好。我國股市上漲，前期主要得益于預期改善，后期的關鍵在于業(yè)績修復。因此，后面還有待觀察國內宏觀經濟修復狀況以及A股市場上市公司業(yè)績修復情況。

目前A股市場面臨多方博弈。我們認為當前市場看多因素有三方面：一是國內信貸數據超預期向好，凸顯韌性，尤其是中長期數據表現亮眼；二是A股市場仍處于估值低位，大多寬基指數估值均低于中位線水平，甚至處于20％歷史分位數水平，是較好的機會位置；三是近期政策面不斷催化大消費行業(yè)及信創(chuàng)安全、人工智能等領域，加之，兩會在即，A股市場有望迎來更多政策催化。

看空因素也有三點：第一，美國通脹數據超預期，催生美聯儲在“鷹轉鴿”的道路上曲折行進，伴隨著美元指數震蕩下行道路上偶有反彈，擾亂全球權益市場，尤其是美股及港股市場，對A股市場亦有壓制效應。第二，近期，地緣因素致使原油減產，全球對于原油需求增加的背景下，減產意味著原油價格提升，給中下游行業(yè)造成生產壓力，重新產生通脹。因此，滯漲風險提升，迫使美歐央行繼續(xù)加息。第三，資金面偏弱。外資連續(xù)兩周表現較弱，北向資金凈流入持續(xù)減少，恐引發(fā)蝴蝶效應；內資偏謹慎，從兩融數據可以分析，近期市場情緒偏弱，交易動能不足，大盤指數處于顛簸行情。

蔣飛：目前市場行業(yè)板塊快速輪動主要原因還是在經濟復蘇預期下，大類資產正從債券占優(yōu)向權益占優(yōu)轉變，由于經濟仍處于弱復蘇，增量資金有限，投資者均在看長做短，長期持股積極性不高，信心不足。在總量不變的邏輯下市場持續(xù)在短線交易，尋找下一個熱點，造成當下雖然交易活躍，但缺乏主線邏輯。我們認為，3月影響市場的因素，一個是兩會的召開，另一個是經濟強復蘇還是弱復蘇的預期交易博弈，包括消費復蘇程度和房地產復蘇程度。最后是地緣政治問題，包括美國對中國的科技限制和打壓政策。

如上所述，兩會的召開會對今年的經濟復蘇力度做一個說明，也會對市場所擔心的問題做一個解答，有利于消除投資者的擔憂。如果再伴隨著兩會之后一系列措施的落地，加快推動改革和呵護民營企業(yè)家的信心，股票市場的風險溢價就會出現明顯下降，主線邏輯也會持續(xù)更長時間。

鄭小霞：當前時點影響市場的因素比較多，比如國外方面有美聯儲貨幣政策的路徑、美國經濟衰退壓力、中美關系以及高度不確定的俄烏戰(zhàn)爭等，國內方面有經濟增長恢復的速度進展和重點方向、整體宏觀政策的力度和節(jié)奏、貨幣政策的未來路徑等。

然而相比國外因素而言，國內經濟恢復和政策力度等因素確定性更強、預期也更為一致，因此目前更加看重的主要是海外因素的風險，比如春節(jié)以來市場對美聯儲加息路徑的超預期強化，同時美國也顯現出衰退的跡象，此外俄烏戰(zhàn)爭形勢更是難以預料，有沖突升級、戰(zhàn)爭擴圍的擔憂風險等。

楊靈修：當前影響市場的核心因素有兩點：海外美聯儲加息和國內經濟復蘇，其中，前者偏利空后者利多，但后者或是主導因素。海外方面，美聯儲的貨幣政策的制定，美債作為全球風險資產定價錨，決定了各國市場的流動性。如果通脹黏性大、市場預期美聯儲政策轉“鷹”、美債收益率上行，一定程度上將影響國內權益資產的流動性和風險偏好。

國內方面，復蘇是2023年的主旋律，疫情放開、房地產和互聯網等相關監(jiān)管政策轉向積極，消費復蘇、投資回暖是大勢所趨，有望提振資本市場風險偏好。

風險事件仍有余溫

美國通脹可能階段性超預期

中國基金報：2022年諸多風險事件是否已經逐漸淡去？今年您覺得市場有哪些風險或機會比較值得關注？

楊靈修：2022年影響經濟和市場的核心風險主要有三個。分別是美聯儲加息、地產政策調控、疫情防控政策。當前來看，核心的風險點均有不同程度的好轉。其中，美聯儲加息臨近尾聲，美債和美元匯率處在下行趨勢中；地產從拿地到銷售的相關高頻數據均顯底部；疫情對于經濟的影響逐漸淡去，消費市場大幅回暖。

展望未來，我們認為潛在的風險有三，一是美聯儲首次降息的時點與力度，美國通脹回落方向明確，但仍有一定黏性，在通脹回落至5％以下后可能遭受一定阻力，從而影響美聯儲貨幣政策轉向的時點。二是地產企業(yè)后續(xù)的經營狀況，當前地產情況已邊際好轉，但復蘇的力度或尚待驗證。三是歐美衰退背景下，我國出口或面臨一定壓力。

蔣飛：2022的疫情封控問題已經逐漸淡去，但美國收緊流動性的風險還未消失，尤其是當前美國失業(yè)率仍創(chuàng)新低，通脹環(huán)比已經出現了反彈，市場已經預計美聯儲終將把聯邦基準利率上調至5.5％甚至以上。我們預計后續(xù)加息的結果必然會造成勞動力市場的收縮，進而造成美國出現深度衰退。

另外，由于烏克蘭戰(zhàn)爭仍在進行，全球地緣政治風險仍存，中美之間的對抗也在發(fā)酵。在此基礎之上，逆全球化在世界各地出現，世界貿易會造成不小的沖擊，供應鏈斷鏈風險不可忽視。從去年四季度中國出口的快速下滑，我們即可看到美國在與中國貿易脫鉤。俄羅斯與西方的脫鉤造成了油價的大幅上揚和持續(xù)高位，如果中美脫鉤，也會造成全世界范圍內的高物價持續(xù)存在。

鄭小霞：2022年許多風險事件仍有余溫，如今年1月大超市場預期的美國非農就業(yè)數據開啟了新一輪的美聯儲加息預期強化，這是市場始料未及的，截至當前這種預期仍在主導海內外市場，也是近期市場表現相對弱勢的最重要抑制因素。除此外，俄烏戰(zhàn)爭形勢越發(fā)緊急、涉及面越發(fā)廣泛，從當前形勢看降溫的可能性較小，不排除戰(zhàn)爭升級、范圍擴大的風險。

2023年也可能將面臨新的風險，即美國經濟陷入衰退。從各種先行指標如美債利率倒掛、為抑制高通脹而進行的高嚴格美聯儲貨幣緊縮注定導致美國經濟衰退、美國未來12個月經濟衰退概率來看，美國經濟衰退都將無法避免，而這將是今年全球資本市場最大的風險，這也是我們在2023年最值得關注和警惕的風險。

趙偉：疫情反復下，部分供給收縮嚴重的領域，容易在需求修復過程中漲價，2023年通脹可能階段性超預期。例如，疫情期間，服務業(yè)供給普遍出現明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業(yè)設施總數，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店、2022年中海底撈線下門店僅為疫前六成左右。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導等，也可能推升服務價格。供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3％，不排除破4％的可能。

通脹升溫下，股市關注中下游消費服務等鏈條機會，債市或存超調風險。經濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風險偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費服務鏈條“量價齊升”等、關注相關投資機會，同時也需警惕部分成長板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調控更加注重穩(wěn)定市場預期下，通脹升溫、階段性超調等，或成為債市調整的又一推手。

解學成：雖然疫情管控放開，當下我國經濟不斷復蘇，但仍然存在諸多風險。

國際方面：

第一，全球通脹受供應鏈阻礙或長期處于高位，加息進程或將繼續(xù)。1月美國經濟與就業(yè)數據好于預期，緩解美國經濟衰退的預期，卻為美聯儲進一步加息提供了基礎；同時CPI也強于預期，提升了進一步加息的必要。但美國1月數據擾動也帶來了市場巨大分歧。美股與全球股市都需要在美聯儲加息幅度和美國經濟衰退之間進行選擇。

第二，俄烏沖突未來局勢走向仍具有不確定，對資本市場存在擾動。俄烏沖突發(fā)生已經超過一周年。在全球多國熱切期盼俄烏沖突能夠迎來和平曙光之際，美西方卻反其道而行之。美國總統(tǒng)拜登2月20日突訪烏克蘭首都基輔，并宣布再向烏克蘭提供5億美元軍事援助，所作所為均在給這場沖突持續(xù)添柴拱火。為此，俄方也作出強勢回應。俄羅斯總統(tǒng)普京2月21日發(fā)表俄烏沖突以來的首份國情咨文，不僅宣布暫停履行《新削減戰(zhàn)略武器條約》，還表示俄特別軍事行動的目標都將逐步完成。由此可見，在俄烏沖突一周年之際，無論是直接涉事方還是背后勢力仍寸步不讓，短期內和平前景并不樂觀。

第三，全球經濟增速承壓，多數經濟體面臨衰退風險。全球制造業(yè)PMI數據顯示，2022年7月以來歐、韓陷入收縮；11月以來美、日、越南等陷入收縮。2022年10月，國際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經濟增速預測下調0.2個百分點至2.7％，并預計，有季度預測的72個經濟體中有31個將在2022-2023年間經歷技術性衰退，占全球GDP份額達三分之一。

國內方面：

第一，出口數據下滑明顯。2015至2019年中國出口占全球比重基本穩(wěn)定在13.0％左右。2020年至2021年中國出口占全球份額分別上升至14.9％、15.3％。但是，2022年中國出口在7月前保持在15％以上，7月后快速下降，11月以來降至負值，全年累計同比+7.0％。全年僅對東盟出口維持正增長，對歐、美等呈現持續(xù)降速的趨勢，對日韓、中國香港等地出口增速相對更低。我們預計，中國出口占全球份額可能進一步回落，預測中國出口增速2023年上半年約為-5.0％左右，下半年約為-8.0％左右，全年增速預計-6.0％。

第二，消費復蘇不及預期。雖然消費被認為2023年經濟增長的主要引擎。但是目前距離疫前水平仍有較大缺口。國家稅務局數據顯示，2023年春節(jié)假期7天，全國發(fā)送旅客2.26億人次，雖同比增長72％，但僅恢復至疫情前2019年同期的54％；旅行社及相關服務業(yè)銷售收入雖然同比增長1.3倍，但僅恢復至2019年同期的80.7％，且得益于3年疫情累計需求的釋放以及上千家A級旅游景區(qū)免費開放。雖然疫情管控放開，當下我國經濟不斷復蘇，但是復蘇程度和持久性仍然具有一定挑戰(zhàn)。

第三，民營經濟活力不足。百年變局疊加世紀疫情，我國民營經濟發(fā)展出現了信心不足、積極性下降的趨勢，對中國經濟增速長期保持在合理區(qū)間形成了較大拖累。后期，還需要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。

看好穩(wěn)增長、高質量發(fā)展主線

中國基金報：年初以來市場充分演繹了消費搭臺、成長唱戲的行情，在您看來，今年2023年投資主線是什么？哪些板塊是您看好的？

楊靈修：我們認為2023年有兩條投資主線。一是穩(wěn)增長相關板塊，其中包括基建板塊和消費板塊。在經濟目標確定后，基建或將成為政策發(fā)力的主要抓手，是經濟增長的重要動力。同時，人民對于美好生活的追求將催生經濟內生的增長動力，大消費類行業(yè)在短期復蘇、長期消費升級的背景下具備配置性價比。二是高質量發(fā)展相關主線，我們認為產業(yè)鏈高端化、供應鏈自主自強是未來發(fā)展的必經之路，其中自主可控、數字化、新能源等行業(yè)或均有較大的投資機會。

蔣飛：我們認為，2023年的投資主線是經濟復蘇邏輯，但細分行業(yè)并非有明確的輪動方向。這主要是因為當下經濟結構呈現出冷熱不均現象，整體來說外需趨冷，投資趨熱，消費平穩(wěn)，生產增長不平衡。其中消費細項里也是漲跌不一，去年受疫情影響最大的線下消費、場景消費都得到了報復式的反彈，比如旅游、餐飲等。但大宗商品比如汽車銷售增速則出現了大幅的回落，直到近期才有觸底反彈的態(tài)勢。

經濟的弱復蘇向強復蘇轉變階段，需要銀行信貸的持續(xù)支持，但這另一方面又會引起通脹的再次反彈以及宏觀杠桿率的快速上升。因此整體看來經濟冷熱不均，節(jié)奏忽快忽慢會造成股市呈現寬幅震蕩局面。

從估值來看，當前幾乎所有板塊都具有較高投資價值；但從結構轉型來看，成長股仍然是可以長期配置的板塊。我認為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長、下半年價格”為主，降低對全年投資收益率的目標要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

鄭小霞：在我們2022年底發(fā)布的年度策略報告中，我們整體判斷市場將呈現“N”型走勢，全年的投資主線將分上下半場來把握，其中N型第一筆上半場市場上漲將帶來的是全方位的普漲行情，包括去年底的反彈行情和今年初的春季行情，這已經在兌現。

投資主線上，盡管各風格全面普漲但將以成長風格為占優(yōu)、相對較好，而成長風格中具備產業(yè)背景的熱門賽道如風光儲、新能源車、動力電池、能源金屬等是主角，此外具備補漲契機的成長非熱門賽道如計算機、通信、電子等也有階段性亮眼表現，另外隨著疫情逐步結束，醫(yī)療需求和社交需求持續(xù)回歸的醫(yī)療服務和美容護理也將有持續(xù)較好的表現；N型最后一筆下半年市場上漲也將是全面的普漲修復性行情，在這輪行情中更加看好基本面反轉的方向，包括房地產鏈條和半導體鏈條等。

趙偉：新時代“朱格拉周期”即將開啟，產業(yè)升級、補鏈強鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產業(yè)投資周期；戰(zhàn)略安全、自主可控相關產業(yè)或將一馬當先、首先受益。與傳統(tǒng)“朱格拉周期”核心驅動主要來自需求端不同（如設備更新需求等），新時代“朱格拉周期”或帶有明顯的供給端特色，政策引導下生產與消費環(huán)節(jié)加快轉型升級。

解學成：成長與價值方面，我們預判未來一段時間成長或是主線。因為在股市下行周期，價值股具有較強防御性，總體風格占優(yōu)；在股市上行周期，成長風格占優(yōu)可能性更大；業(yè)績上行期，成長相對占優(yōu)，業(yè)績下行期，價值相對占優(yōu)；信貸向好時，成長股大概率先于價值股起勢。板塊方面我比較看好的有四個：

第一，消費。國內經濟修復疊加居民消費意愿釋放為行業(yè)帶來最強確定性Beta機會，在經歷一段時間波動后，消費板塊盈利大概率延續(xù)回升。食品飲料、醫(yī)藥生物、酒店、旅游、交運等后疫情時代消費領域都將有較大機會。

第二，數字經濟。在數字經濟領域，我國處于國際領先地位。我國一批數字經濟企業(yè)走在世界前列，對傳統(tǒng)產業(yè)的轉型升級產生了積極影響，并帶動了一大批中小企業(yè)的轉型發(fā)展。數字經濟發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有。

第三，房地產產業(yè)鏈。房地產仍然是我國經濟發(fā)展的“支柱產業(yè)”。今年以來，我國一線城市二手房交易活躍。如果后期還有更多配套支持政策，帶動房地產市場回暖，則房地產產業(yè)鏈也將出現一定機會。

第四，科技制造。電力設備、計算機、電子、軟件服務等成長為主的板塊或是資金面的偏愛。

本文源自中國基金報