（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，陳福、嚴漪瀾）

一、注冊制是資本市場“牽一發(fā)而動全身”的重要變革

（一）全面注冊制向社會征求意見，有望盡快落地

全面實行股票注冊制正式向社會征求意見并發(fā)布過渡期安排，主板注冊制料加速落 地。上交所發(fā)布9項配套業(yè)務規(guī)則意見、深交所公布了10項配套業(yè)務規(guī)則征求意見 稿，主要包括完善發(fā)行承銷制度、并購重組、改進交易制度、優(yōu)化融資融券和轉融 通機制等，主要反饋截止時間為2023年2月8日。

1.上市、審核規(guī)則：汲取試點經驗，突出板塊定位

充分吸收試點注冊制經驗，保持程序性規(guī)定的穩(wěn)定性和連續(xù)性，在審核流程、審核 計時、信息公開等程序性規(guī)定方面，將延續(xù)現(xiàn)有做法，保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù) 性。保持主板和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板基礎性制度的統(tǒng)一性，如再融資審核機制、分類審 核、簡易程序的申請保持統(tǒng)一。 保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責 分工，提高審核注冊的效率和可預期性，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指 導，切實把好資本市場入口關。同時，壓實發(fā)行人、中介機構、交易所等各層面責 任，堅持“申報及擔責”，刪除中介機構被立案調查與業(yè)務受理、中止審核掛鉤的 規(guī)定，有助于提高審核效率。 滬深交易所對主板上市規(guī)則變動較大，總體上發(fā)行上市條件更加包容，但更加強調 差異化的板塊定位。主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業(yè)務模式 成熟、經營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質企業(yè)。

2.交易規(guī)則：融合優(yōu)化并保留差異

借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經驗，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前 5個交易日不設漲跌幅限制（之前僅首個交易日不設漲跌幅）；二是優(yōu)化盤中臨時 停牌制度，盤中臨時停牌機制調整為盤中成交價格較當日開盤價格首次上漲或下跌 達到或超過30%、60%的各停牌10分鐘（之前是首次上漲或下跌超過10%、停牌30 分鐘）。 但考慮主板的覆蓋范圍及差異性安排，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6 個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要 求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

3.兩融規(guī)則及轉融通辦法：統(tǒng)一優(yōu)化，提高市場定價效率

新股上市首日即可納入融資融券標的，統(tǒng)一不同板塊的包括轉融通證券出借機制及 轉融通市場化約定申報等做法，有助于擴大出借券源、提升投資者參與度。我國兩 融業(yè)務尤其是融券發(fā)展較為滯后，主因券源品種和規(guī)模有限、轉融券機制不暢、風 險和收益失衡降低出借方意愿、機構參與意愿較低等。2019年以來，科創(chuàng)板從標的 擴充、出借人范圍放寬、轉融券申報提效、費率期限市場化等做出突破，也為全市 場制度變革積累優(yōu)秀經驗。

（二）多層次資本市場明確板塊定位

目前我國多層次資本市場實現(xiàn)了錯位發(fā)展、各有特色、適當競爭的格局。2019年6 月科創(chuàng)板落地并實行注冊制，主要定位于支持“硬科技”，而2020年8月推行注冊制 改革的創(chuàng)業(yè)板定位于“三創(chuàng)四新”，2021年11月北交所正式開市并試點注冊制、 優(yōu)化轉板機制，定位于“專精特新”的中小企業(yè)。 全面實行注冊制下，主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業(yè)務模式 成熟、經營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質企業(yè)。差異化定位的增量 與存量改革并舉，推動了多層次資本市場的進一步完善。

除了融資門檻，注冊制下優(yōu)化上市流程，更加高效的審核流程，IPO效率大幅提 升。 注冊制下審核效率高，交易所對IPO各個流程都有明確的時限要求。申報企業(yè)首次 公開發(fā)行股票并上市，交易所審核階段一般要經過受理、審核、上市委員會審議、 證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，其中交易所審核和中國證監(jiān)會注冊的時間總計不超過3個月，發(fā) 行人及中介機構回復問詢的時間不超過3個月。

平均來看，科創(chuàng)板的IPO流程耗時遠少于上交所主板，而創(chuàng)業(yè)板在2020年試點注冊 制后，IPO耗時大幅縮短。

全面注冊制有望提升我國直接融資規(guī)模及占比，推動產業(yè)轉型與經濟高質量發(fā)展。 “十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，完善資本市場基礎制度，健全多層次 資本市場體系，大力發(fā)展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。未來我 國經濟高質量發(fā)展更需要充分發(fā)揮直接融資特別是股權融資風險共擔、利益共享機 制的獨特作用，加快創(chuàng)新資本形成，促進科技、資本和產業(yè)的緊密融合。 截止2022年12月末，我國社融存量規(guī)模為334.2萬億元，其中股債合計的直接融資 規(guī)模為101.8萬億元，占比29.6%。

對比來看，作為成熟資本市場的美國直接融資效率高且規(guī)模大，以OECD統(tǒng)計的非 金融企業(yè)融資規(guī)模來看，美國直接融資占比自2010年以來始終高于80%，且仍有提 升趨勢。

（三）優(yōu)勝劣汰的資本市場提高定價與資源配置效率

注冊制與退市新規(guī)共同加速市場形成“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的良性市場環(huán)境。 2020年12月滬深交易所就退市相關業(yè)務規(guī)則修訂征求意見，2022年1月正式發(fā)布。 其中過渡期安排以2020年為財務類退市指標的首個適用年度。據Wind統(tǒng)計，2020 年-2021年，分別有116家、101家公司實施ST。截至2022年底共有50家上市公司 實施了退市程序，創(chuàng)歷史新高。 隨著退市機制逐漸成熟，為注冊制的全面實行創(chuàng)造了有利條件，“有出有進”、 “優(yōu)勝劣汰”的資本市場環(huán)境推動上市公司質量逐步提高。

IPO發(fā)行定價效率提升，發(fā)行更為市場化。核準制下的新股定價模式相對固定化， 注冊制及新股詢價新規(guī)施行后，新股定價效率顯著提升。以新股上市后20個交易日 的漲幅來衡量新股定價效率，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后定價效率顯著提升，并高于主板 定價效率。

注冊制下IPO包容性大幅提升，監(jiān)管更加重視全方位的事中事后監(jiān)管，發(fā)行人承擔信 息披露的第一責任，以保薦人為主的中介機構進行全面把關，交易所通過問詢督促 企業(yè)做好信息披露，投資者自行進行價值判斷。對中介機構的責任與定價能力提出 更高要求。

二、注冊制全面打開券商發(fā)展新空間

我們以券商業(yè)務為主體視角，從歷史推演未來，主要聚焦主板存量板塊變革后的投 行、經紀及兩融業(yè)務，分析全面注冊制給券商業(yè)績帶來的增量貢獻。

（一）投行及投行資本化：放量提升與格局優(yōu)化，綜合服務鏈條更加暢通

注冊制變革顯著提升募資規(guī)模，為存量市場貢獻可觀增量。 注冊制下板塊融資項目數及項目規(guī)模顯著提升，而后保持常態(tài)化發(fā)展。2020年8-12 月，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后，首發(fā)上市公司達到64家（同比+178%），募集資金663 億元（同比+448%）。2019年7-12月，科創(chuàng)板首發(fā)上市公司達到70家（占全市場 比重51.1%），募集資金824億元（占全市場比重 42.7%）。

注冊制變革推動“雙創(chuàng)”板塊市值快速增長。截止2022年底，創(chuàng)業(yè)板總市值占全A 比重達到13.30%；科創(chuàng)板總市值占全A比重達到7.22%，合計達到20.2%。

注冊制為券商鏈接的優(yōu)質企業(yè)資產找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的優(yōu)質資產 獲取、定價能力得以快速變現(xiàn)。注冊制下一級私募股權子公司的項目退出路徑更加暢 通，有助于券商完善對企業(yè)的全生命周期融資服務，利好優(yōu)質資產獲取和投資定價能 力強的頭部券商進一步增厚收益。據我們測算，科創(chuàng)板跟投券商合計2020年、2021年 分別獲得跟投浮盈為135.5億元、114.2億元。

注冊制后更加強化了對券商綜合服務能力的要求，預計業(yè)務協(xié)同能力強的頭部券商 更加受益。完善對企業(yè)客戶的服務需協(xié)同打造以風險投資、股權融資、債券融資、 并購重組、資產證券化、資本中介、資產管理等為核心的綜合金融服務體系。投行 業(yè)務作為鏈接一級、二級業(yè)務的樞紐與服務企業(yè)客戶的核心環(huán)節(jié)，頭部券商加大布局與人員投入、在優(yōu)質資產獲取與定價發(fā)行能力上鞏固優(yōu)勢壁壘，投行業(yè)務集中度 持續(xù)提升。

（二）經紀業(yè)務：短期顯著提升交易規(guī)模與活躍度，推動市場穩(wěn)定擴容

注冊制變革顯著提升交易規(guī)模，提升市場活躍度 過往經驗來看，實行注冊制后市場擴容與短期內換手率走高共振顯著放大板塊市場 成交量。 2019年7月22日科創(chuàng)板開板，此后三個月，科創(chuàng)板日均換手率高達25.6%，遠高于 全A日均換手率2.7%；科創(chuàng)板平均成交額占全市場比例高達3.4%。

2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，此后三個月，創(chuàng)業(yè)板成交金額日均2246億元， 環(huán)比提升26%；創(chuàng)業(yè)板平均流通股換手率高達6.4%，較去年同期+2.5pct；創(chuàng)業(yè)板平 均成交額占全市場比例為28%。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，激發(fā)了市場活力，吸引資金參 與，推動了投資者加速入市。2020年7-9月，市場新增投資者148.6萬人，同比+62.5%。

（三）兩融業(yè)務：提升規(guī)模與優(yōu)化業(yè)務結構

通過優(yōu)化轉融券機制、擴大券源供應等不斷完善多空平衡機制，推動資本市場高質 量發(fā)展。 注冊制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引入市場化轉融券約定申報機制，與原主板實行的傳統(tǒng) 轉融券方式有三大不同：一是將“期限固定、費率固定”的轉融券模式調整為借貸 雙方自主協(xié)商確定期限、費率，并提供更加靈活的展期和提前了結方式。二是將盤 中申報、盤后集中撮合成交，調整為盤中實時撮合成交，證券公司可以實時借入股 票供其客戶進行融券交易。三是注冊制下上市標的首日即可作為融資融券標的及可 充抵保證金證券，允許機構投資者以及參與跟投的戰(zhàn)略投資者作為出借人參與證券 出借，而主板轉融通證券出借券源僅允許無限售流通股。 更加靈活的、市場化的融券制度拉動融券余額，優(yōu)化兩融結構?？苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板實 行注冊制后，全市場融券比例占兩融余額快速提升，到2021年5月的高點，融券余 額達到1517億元，占比達到9.8%。截止2022年12月31日，融券余額為959億元， 占比達到6.2%。對比注冊制的成熟市場美國，融券余額占比較高，截止2022年12 月，兩融余額為7707億美元，其中融券占比為21%。

受益于注冊制改革，轉融通交易快速放大、信用賬戶新增投資者高增，帶動兩融規(guī) 模放量增長、結構不斷優(yōu)化。

預計隨著主板實行注冊制、優(yōu)化現(xiàn)行融資融券制度，兩融業(yè)務集中度將會進一步提 升，尤其是占比逐漸提升的融券業(yè)務。 注冊制下融券業(yè)務發(fā)展面臨券源不足和部分個券成本過高的限制因素，而自身跟投 項目多、企業(yè)客戶覆蓋廣、與公募等機構客戶業(yè)務基礎好及協(xié)同能力強的頭部券商 能夠為客戶提供更加廣泛的券源覆蓋以及更加靈活的借券條件，競爭優(yōu)勢進一步鞏 固。而具備較強的資本實力、較低融資成本的頭部券商在融資業(yè)務上也具有較強競 爭優(yōu)勢。因此，隨著兩融規(guī)模提升與業(yè)務結構優(yōu)化，注冊制下實行更靈活更市場化 的轉融通制度，頭部券商的集中度有望進一步提升。

（四）測算整體收入貢獻：主板增量收入約 138 億元

全面注冊制改革后，隨著上市門檻調整、審核效率提升，預計主板IPO會迎來顯著增 量，并帶動再融資需求提升。結合注冊制下的配套交易制度優(yōu)化，市場交易活躍度 有望顯著提升。結合注冊制下的兩融機制優(yōu)化、融券標的豐富，資本中介業(yè)務有望加速發(fā)展。 以2019-2021年注冊制的試點為例，科創(chuàng)板2019年7月22日正式開板，2020年科創(chuàng)板 IPO規(guī)模同比+168%達到2211億元；創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日正式發(fā)布試點注冊制的 相關規(guī)章并即日實行，2020年創(chuàng)業(yè)板IPO規(guī)模同比+196%達到893億元。

以經紀交易及兩融為代表的二級業(yè)務各版塊有較強的溢出效應。受到新股上市并提 振市場情緒與換手率多重因素影響，2020年科創(chuàng)板成交金額同比+396%達到6.59萬 億元，融資融券余額同比+494%達到454億元；創(chuàng)業(yè)板成交金額同比+101%達到46.5 萬億元，融資融券余額同比+82%達到1677億元。

2021年滬深主板IPO規(guī)模同比+17%達到1847億元，全年成交金額同比+26%達到 192.4萬億元，兩融余額為13590億元。我們以2021年主板上市及交易規(guī)模為基數， 測算存量板塊注冊制改革對市場表現(xiàn)帶來的增量貢獻，主要關注首發(fā)上市、經紀及 兩融三項業(yè)務，分謹慎、中性、樂觀三項假設，得出中性假設下，僅考慮主板增量貢 獻，投行業(yè)務收入新增46億元、經紀業(yè)務收入新增44億元、兩融利息凈收入新增48 億元，合計增量貢獻138億元。

三、注冊制下頭部券商分化發(fā)展

（一）投行業(yè)務的行業(yè)分化

頭部券商的IPO承銷行業(yè)集中度整體較高，2018年至2022年，除中金公司前五大行 業(yè)募資規(guī)模占比總募資規(guī)模21%，其余頭部投行占比均超50%，海通證券前五大行 業(yè)占比86%。

頭部券商的投行承銷行業(yè)集中度較高，IPO承銷項目集中在通信、電子、醫(yī)藥生物、 銀行和機械設備等行業(yè)，但各家券商具體承銷的優(yōu)勢行業(yè)各有不同。2018年至2022 年，行業(yè)集中度相對較高的海通證券IPO募資規(guī)模僅電子行業(yè)占比為48%；國金證券 前五大行業(yè)分布較為均勻，非銀金融和房地產是其募資金額最多的兩個行業(yè)，占比 分別為19%和16%。

從全市場各行業(yè)募資規(guī)模來看，按照Wind行業(yè)劃分，材料Ⅱ和資本貨物2019至2022 年年均募資規(guī)模超2000億元，排名所有行業(yè)前二，銀行業(yè)受2019年巨額募資影響， 四年年均募資金額為1958億元，排名第三。2019至2022年，募資規(guī)模最大的行業(yè)分 別為銀行、資本貨物、材料Ⅱ和資本貨物。

（二）投行業(yè)務的區(qū)域分化

投行業(yè)務具有較高的地區(qū)集中性，不同稟賦券商有區(qū)域集中差異。投行承銷項目主 要分布在北上廣浙等經濟發(fā)達地區(qū)，導致券商投行承銷整體的區(qū)域集中度較高，前 五大地區(qū)占比整體募資規(guī)模均高于70%，華泰聯(lián)合的前五大地區(qū)募資集中度高達 90%。

截至2022年末，北京、廣東、浙江、上海、江蘇是上市公司市值最高的五個地區(qū)， 北京和廣東的上市公司總市值突破十萬億元，排名前二；廣東、浙江、江蘇區(qū)域上 市公司超500家，排名前三，區(qū)域上市公司數量分別為834、659、637家。

北京、上海、廣東、浙江是頭部投行項目較為集中的幾個區(qū)域，其中，北京是中 金、中信建投、中信證券、華泰聯(lián)合、招商證券五家頭部強勢投行募資最多的地 區(qū)，上海是海通證券和國泰君安的募資最多地區(qū)，投行業(yè)務的募資集中區(qū)域和地區(qū) 的發(fā)展程度以及券商自身的資源稟賦區(qū)域分布相關。

（三）投行業(yè)務的板塊分化

2019年6月科創(chuàng)板開板試點注冊制，2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式實施，雙創(chuàng)板塊 的投行業(yè)務在全市場的比重逐漸提升。

2019年之后，受益于科創(chuàng)板開板及創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，全市場股權融資金額中創(chuàng) 業(yè)板及科創(chuàng)板占比提升明顯。全市場股權融資金額雙創(chuàng)板塊占比由2019年12%提 升至2022年的40%，其中IPO募資金額雙創(chuàng)占比由44%提升至74%，再融資募資規(guī) 模雙創(chuàng)占比由6%提升至22%。

受開板時間影響，頭部券商的IPO募資規(guī)模科創(chuàng)板占比相對較高，再融資規(guī)模創(chuàng)業(yè) 板占比相對較高，海通證券IPO和再融資金額中科創(chuàng)板占比分別為78%和11%，顯 著高于同業(yè)，服務科創(chuàng)板客戶的優(yōu)勢突出；國信證券IPO及再融資金額中創(chuàng)業(yè)板占 比分別為38%和27%，高于同業(yè)，老牌投行服務創(chuàng)業(yè)板客戶能力顯著。

四、投資分析

（一）投行業(yè)務優(yōu)勢的券商

投行收入占比反映受益于注冊制改革帶來的增量收入彈性。2021年，東興證券、國 金證券、中信建投、中金公司投行收入占比居前，分別為東興證券10.8億元（占凈 營收比重達到26%）、國金證券18.1億元（占凈營收比重達到25%）、中信建投 56.3億元（占凈營收比重達到24%）、中金公司70.4億元（占凈營收比重達到 23%）。

據Wind數據顯示，截止2022年12月31日，IPO儲備項目數量居前的有中信證券 （113家）、中信建投（81家）、海通證券（70家）。

（二）兩融業(yè)務彈性高的券商

全面注冊制推行，有望放大融券規(guī)模、利好兩融業(yè)務開展，利好客戶基礎廣及券源 豐富的券商鞏固領先優(yōu)勢，2021年，融資融券業(yè)務收入居前的券商有中信證券99.2 億元（同比+51.5%）、華泰證券88億元（同比+47.7%）、國泰君安66.6億元（同比 +14.0%）。

從股基交易額市占率、財富管理收入看零售客戶基礎，華泰證券股基交易額市占率 持續(xù)領先；從2021年財富管理收入來看，中信證券、國泰君安居于前列，東方財富 增速領先，招商證券近年來新開戶數據排名名列行業(yè)前茅，也將受益其中。

（三）機構業(yè)務優(yōu)勢的券商

2022年7月，科創(chuàng)板做市制度落地，延長了機構及企業(yè)客戶金融服務鏈條?？苿?chuàng)板 跟投、融券、做市業(yè)務協(xié)同發(fā)力拓展新客戶、以綜合服務能力提高客戶黏性。 如科創(chuàng)板跟投股份可作為新增券源提升券商跟投股份的流動性，為限售期內提高獲 配股票運用效率打開通道，提升盈利空間，同時也為科創(chuàng)板增強交投活躍度?？苿?chuàng) 板的跟投、借券、定價能力積累也能為做市提供先發(fā)優(yōu)勢基礎，有助于券商通過買 賣差價實現(xiàn)收益，提高資金使用效率，推動重資產業(yè)務非方向性轉型。 隨著注冊制改革不斷深入，未來券商做市業(yè)務品種有望不斷擴大，具備較強機構客 戶基礎積累和業(yè)務優(yōu)協(xié)同能力強的券商將更加具備領先優(yōu)勢，如中信證券、中金公 司、華泰證券等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」