今年以來，受內(nèi)外部多重因素影響，我國資本市場波動加大。在此背景下，母基金行業(yè)的發(fā)展也面臨更高的要求及挑戰(zhàn)。作為北京市政府和首鋼集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的市場化基金管理公司，也是國內(nèi)最早一批開展母基金投資管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)，首鋼基金總結(jié)了自身對行業(yè)發(fā)展的觀察與思考。

經(jīng)過十余年發(fā)展 總體呈現(xiàn)募投兩旺

2009年起，中國本土股權(quán)投資基金開始起步。在十余年的經(jīng)濟周期中，受益于經(jīng)濟持續(xù)增長、產(chǎn)業(yè)升級、監(jiān)管政策不斷完善等，股權(quán)投資基金市場經(jīng)歷了起步、繁榮、深度調(diào)整及初步復(fù)蘇，總體呈現(xiàn)募投兩旺的局面。

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心

數(shù)據(jù)顯示，最近十年，本土活躍的投資機構(gòu)從500家增長到近4000家，基金設(shè)立數(shù)量年平均增長率為27.5%，募集規(guī)模年平均增長率18%。2021年，新募基金數(shù)近7000支，同比上升100.7%；募資規(guī)模約2.21萬億，同比上升84.5%。截至2021年底，中基協(xié)備案的股權(quán)投資基金共計4.61萬支。

分析股權(quán)投資基金背后的出資人結(jié)構(gòu)，根據(jù)清科研究報告，人民幣基金LP主要以政府機構(gòu)/政府出資平臺、險資、公司（含非上市及上市）、政府引導(dǎo)基金為主，資管新規(guī)后，除險資外，其他類金融機構(gòu)出資占比較小。2021年，從出資金額看，出資額最高的前三大類別為政府機構(gòu)/政府出資平臺、非上市公司、政府引導(dǎo)基金。LP的國資屬性和滲透率逐漸提高，越大規(guī)模的基金，其基金管理人的國資屬性越顯著，10億以上的人民幣基金有半數(shù)以上由國資背景基金管理人管理。

根據(jù)清科研究報告，截至2021年底，我國共設(shè)立1988支政府引導(dǎo)基金，已到位規(guī)模約6.16萬億。隨著資本招商的重要性正在深入各級政府管理者的意識，越來越多的地區(qū)大手筆投入設(shè)立母基金，母基金這一發(fā)展經(jīng)濟行之有效的手段也已經(jīng)得到越來越多地方的認(rèn)可，其引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用正在得到地方政府的重視。政府引導(dǎo)基金一方面呈現(xiàn)“遍地開花”的趨勢，也顯現(xiàn)出“區(qū)縣下沉”的特點。

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心

管理人篩選機制、投后管理等方面仍有困境

行業(yè)在不斷發(fā)展的過程中，也面臨著一些困境。據(jù)不完全統(tǒng)計，母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬人，大部分從業(yè)經(jīng)驗不超過5年。

“相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，母基金行業(yè)從業(yè)人員仍屬于小眾群體?！笔卒摶鹫J(rèn)為，母基金行業(yè)在管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少完備的衡量標(biāo)準(zhǔn)和完整的評價體系。一級市場過高的信息不對稱也帶來了較大的投資和管理成本，隨著第一批人民幣基金即將進(jìn)入退出期，一些行業(yè)問題也將逐漸浮出水面。

——甄選管理人遇到的難題。一項投資決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度。由于當(dāng)下的私募股權(quán)基金行業(yè)沒有形成完整的評價體系，甄別優(yōu)秀管理人的難度大，且信息獲取成本很高。大量新設(shè)立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)支持，管理團(tuán)隊提交的業(yè)績、明星項目、投資收益率均無從驗證。

——資產(chǎn)配置選擇的難題。母基金的收益模型是通過多維度的資產(chǎn)配置，實現(xiàn)風(fēng)險可控下的穩(wěn)定收益。投資策略的基礎(chǔ)配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等。這對母基金投資人的專業(yè)性提出了更高的要求：一方面需要用配置思路進(jìn)行布局，綜合考慮配置什么階段的基金、哪些板塊、多大規(guī)模、持股比例，以獲得風(fēng)險可控下的最大收益，另一方面也需要具備相當(dāng)市場洞見，并在投后管理中隨時保持靈活性，而不僅以設(shè)立之初的方案為唯一準(zhǔn)繩。

——投后管理困境。投后管理作為募投管退的中間環(huán)節(jié)，一直沒有被各方重視起來，也無一定之規(guī)。一方面是由于信息獲取難度大，作為LP很難掌握被投企業(yè)的及時動向，常常獲得二手、滯后信息，另一方面是由于影響力被逐層削弱，投資時“返投招商”預(yù)期無法落地。更加共性的問題是，母基金對項目的管控往往像是隔山打牛，數(shù)據(jù)來源多依賴GP的口徑，公允估值沒有明確定義。

——普遍的退出困境。與“紙面富貴”相對應(yīng)的是慘烈的DPI（資本分紅率），過去人民幣基金市場的DPI普遍并不理想。據(jù)統(tǒng)計，2021年末，7-8年的明星基金，即使賬面投資回報已經(jīng)達(dá)到2倍以上，也鮮有DPI超過40%的業(yè)績。從母基金管理人角度看，以正確的態(tài)度對待DPI及考核GP業(yè)績，以及采用多元化方式解決自身流動性問題，是更為現(xiàn)實的選擇。一方面，LP應(yīng)該意識到DPI不代表GP的全部投資能力和業(yè)績，底層資產(chǎn)組合的真實價值才是最應(yīng)關(guān)注的重點，另一方面，提升主動退出能力，把握基金份額的定價及退出時機，積極參與S市場，也是重要嘗試。

以長期投資價值為導(dǎo)向 首鋼基金提出四點思考

首鋼基金從2015年開始進(jìn)入母基金領(lǐng)域，是國內(nèi)最早一批開展母基金投資管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)。截止目前，首鋼基金母基金合作GP約40家，已投資規(guī)模近百億元，穿透投資千余個被投企業(yè)。

據(jù)首鋼基金介紹，依托首鋼集團(tuán)實業(yè)資源，公司深度鏈接產(chǎn)業(yè)生態(tài)，積累了豐富的基金投資及管理經(jīng)驗，以長期投資價值為導(dǎo)向，以股權(quán)投資回報業(yè)績?yōu)楹诵尿?qū)動力，形成了母基金業(yè)務(wù)的深度思考和系統(tǒng)打法。

一是堅持長期戰(zhàn)略配置為投資思路，以穿越行業(yè)周期、平滑整體收益

首鋼基金通過在不同的行業(yè)、階段、期限進(jìn)行投資配置，做到既不錯過投資風(fēng)口，還能分散周期風(fēng)險，同時兼顧了流動性訴求、挖掘了極具增值空間的高潛力基金管理人進(jìn)行深入的產(chǎn)業(yè)合作及賦能，最終成為以投資價值為導(dǎo)向的戰(zhàn)略型母基金投資人。

二是堅持以投資收益為最終投資目標(biāo)，把投前盡調(diào)和投后管理做細(xì)做扎實

首鋼基金的投資管理團(tuán)隊一直秉持國有機制風(fēng)控體系、專業(yè)化投資判斷、市場化決策機制，盡力把投前盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)及投后管理做到最精細(xì)。

投前盡調(diào)篩選階段，在管理人的篩選上，首鋼基金關(guān)注長期價值，以獲取投資收益為最高目標(biāo)，建立GP軟硬實力的通用指標(biāo)及分類指標(biāo)，從多個維度對團(tuán)隊、投資策略、體制機制進(jìn)行評價，并對歷史業(yè)績進(jìn)行橫向縱向?qū)Ρ群徒徊骝炞C。

在投資把關(guān)層面，首鋼基金在“不碰紅線”的原則下，盡可能探索市場化的投資模式。在基金層面，首鋼基金努力探索地方政府出資不再限制投資地域，幫助地方政府因地制宜、精準(zhǔn)招商，完成返投任務(wù)，以此最大程度避免GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。

三是產(chǎn)融結(jié)合，撬動產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場化方式助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展

通過十年積累，首鋼基金基本形成了“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”的閉環(huán)模式，實現(xiàn)從金融到實體產(chǎn)業(yè)和載體的有效串聯(lián)，收獲了遠(yuǎn)超市場平均水平的投資收益回報，也以重大項目落地、存量項目投資與資本運作等方式推動了北京市產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

首鋼基金將市場化專業(yè)化的投資體系嫁接于政策引導(dǎo)及招商需求，在母基金、子基金和投資項目層面實現(xiàn)三次財政資金杠桿放大作用，也會通過優(yōu)秀子基金管理機構(gòu)等觸手整合各類社會資源，助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)稅收及產(chǎn)值提升，營造產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

四是創(chuàng)建新型的GP-LP關(guān)系，協(xié)力共贏

積極與每個GP展開多維度的共贏合作，也是母基金策略的重要一環(huán)。歷年來，首鋼基金合作的GP與投資團(tuán)隊緊密聯(lián)動，母基金項目庫已經(jīng)成為了股權(quán)直投板塊的重要項目儲備來源，并為首鋼基金的股權(quán)直投帶來了豐厚的財務(wù)回報。同時，首鋼基金旗下參加CANPLUS和GP一起，聚合資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產(chǎn)業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。

首鋼基金表示，母基金作為產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重要一環(huán)，在波動的資本環(huán)境下，如何構(gòu)建科學(xué)合理的篩選機制、建立健全的投后管理體系、與政策產(chǎn)業(yè)深度賦能合作，是一個長遠(yuǎn)的課題，期待與更多合作伙伴共同探討。