2022年，VC/PE行業(yè)整體面臨募資難的困局，投資人國資化呈現明顯的趨勢。市場上的LP構成不斷在變化，LP多元化能否解決募資難？新環(huán)境下，如何構建新型的LP和GP互動，怎樣共生共榮？

“第16屆中國投資年會·年度峰會”上，浙江金控投資管理有限公司總經理助理張佳的主持下，分享投資聯(lián)合創(chuàng)始人黃反之、恒旭投資董事長陸永濤、達晨財智高級合伙人邵紅霞、盛世投資CEO、盛世聚鑫董事長兼總經理張洋這四位VC/PE行業(yè)的資深大咖，圍繞“LP多元化能否化解募資難？”等話題展開了一場激烈的討論。

張洋表示，LP的組成不斷在變化，今年呈現了明顯的LP國資化趨勢。盡管中國的投資人或多或少都會有自己的特定訴求，但無論是地方政府的招商引資，產業(yè)資本的產業(yè)鏈延伸，還是國有資金的保值和增值，其底層邏輯是不變的。對于投資機構來說，核心還是自己練好“內功”，為LP考慮收益性和風險性。

邵紅霞認為，LP的多元化，是對GP各方面能力的考量。但是說到底，不管是國資、民營、機構、個人，LP本質上的訴求是一樣的，就是希望GP能夠投出好項目、有好業(yè)績。亮眼的DPI和IRR，是每類LP都喜歡的。

陸永濤表示，LP出資以后，我們必須把收益率做好，只有基金業(yè)績好，LP才會長期陪伴GP。前面說的金融機構，包括上市公司的實控人，或者是產業(yè)鏈的其他合作伙伴，我們恒旭能有針對性的合作方案。例如地方政府，我們經常會帶優(yōu)質項目過去，時刻與政府保持溝通，政府也看到我們做事， LP感受就很好。還有對未來產業(yè)的觀點要和LP時刻溝通，使他們了解，然后有好的項目持續(xù)讓他們跟投，實現真正的共贏。這是最近三年左右的時間，我們在這方面的一些體會。

黃反之則認為，募資難恰恰因為缺乏多元化的LP, 與過去相比，LP組成太單一化。這兩年，只剩下政府的錢和大國企的錢，真正市場化的母基金手里也缺錢，導致了僧多粥少的局面?，F在至少95%的投資機構融資有問題，只有極少的機構融資比較順暢。

以下為現場探討實錄，由投中網進行整理：

張佳：各位來賓，下午好！很榮幸也很感謝投中的邀請，讓我在浙江金控的主場，參與投中2022年度的開年盛會。今天最后一個圓桌環(huán)節(jié)，臺上的幾位嘉賓，都來自重量級的機構。今天臺上臺下有很多的新朋友和老朋友，開始還是請臺上的各位嘉賓簡單介紹一下自己，再進入今天的交流和互動。

黃反之：大家好，分享投資是深圳的VC機構。2007年成立，目前管理大約100億的基金規(guī)模。2014年開始主要聚焦于大健康領域，至今已完成了四只醫(yī)療基金，投資了將近百個醫(yī)療項目，其中十多家已成功IPO。我們的特點是典型的VC，以中早期階段為主，始終以精準醫(yī)療為核心邏輯，形成了以生物醫(yī)藥為主的投資特色，大約70%投資于生物醫(yī)藥。服務占百分之十幾，醫(yī)療器械占了百分之十幾。

陸永濤：各位好，感謝投中的邀請，我來自于上汽旗下的私募股權投資機構——恒旭資本。汽車行業(yè)隨著新能源的到來，我們的出行方式發(fā)生巨大變化，恒旭資本圍繞汽車和汽車的生態(tài)圈進行投資。2019年恒旭資本成立，截至目前我們管理了超過200億的基金，同時我們還和寧德時代成立了基金，圍繞他的產業(yè)鏈進行布局。

邵紅霞：達晨2000年成立。22年來，我們扎根中國，投資中國的好企業(yè)，投資符合國家的戰(zhàn)略方向、有潛力成長為行業(yè)龍頭的好公司。22年間，我們投資了超過600家企業(yè)，有130家成功上市，這其中90%在中國A股上市。我們70%以上的項目是聚焦在科技的大賽道。今天非常高興來到杭州，達晨今年會在杭州落地一個基金，期待和各位有更多的互動與合作。

張洋：盛世投資成立于2010年，圍繞PSD策略，我們直投了100多個項目，直接和間接參股企業(yè)近6000家。我們希望結交新老朋友，在變化非?？斓臅r代里，走出市場化、專業(yè)化的道路。

張佳：臺上嘉賓還是非常多元化的，達晨他們是投資人。兩位是產業(yè)投資人，還有張洋總之前很早認識了，一直是在市場化母基金和政府基金合作里面一直深耕。今天的話題我拿到以后我也在看，這個話題的落腳點我想有兩個關鍵詞。一個是多元化的，一個是募資，多元化是指LP的多元化，募資是在GP的視角。我自己的理解，還是把GP和LP做了關聯(lián)，也是在場臺下的LP、GP大家看新的環(huán)境下，構建新型的LP和GP的互動，怎樣共生共榮。

今天機會難得，將各個機構在這些話題下的基本層次邏輯請他們以這樣一個難得的機會作分享。首先請張洋，先問一下，因為大家知道今年疫情特別復雜，難得大家聚在一起，今年這樣的情況下，各家投資機構募資上的感受如何，有沒有碰到新情況和新問題。

張洋：今年以來大家都說募資難，這是今年疫情反復、出行不便的情況下市場上大家的普遍感受。目前投資人國資化趨勢非常明顯，參考投中的數據，市場化的基金一半以上都有國有企業(yè)或財政資金出資，這呈現出了一定的中國特色——投資人的出資不只純粹考慮金融產品的收益性、風險性和流動性，還會非常重視能否滿足功能性訴求。

今年上半年盛世投資出了一本書，書名叫《中國式母基金》，里面就列舉了很多案例。我們可以看出，無論是地方政府的招商引資，產業(yè)資本的產業(yè)鏈延伸，還是國有資金的保值和增值，中國的投資人或多或少都會有自身的內在訴求。從我們股權投資從業(yè)者的角度，永遠都要從變化中尋找機遇。中國的私募股權市場，最早是美元天下，后來因為創(chuàng)業(yè)板注冊制和股權分置改革，人民幣成為市場主流，LP的構成不斷在變化。

早年間大家看到IPO的熱點，個人投資人非常踴躍；2014年以后，因財政改革，進入財政資金引導的時代；再后來國有企業(yè)和產業(yè)資本日趨活躍，我們現在處于這一浪潮里，產業(yè)資本深度布局產業(yè)鏈，并逐漸走向和國際接軌。與此同時，金融機構具備最強的資源聚集能力。從個人、財政、國企到金融機構，將是市場LP的必由之路。當然，核心還是投資機構自己練好內功，盡管中國母基金有特定的要求，但是底層邏輯不變，還是要考慮收益性和風險性。

邵紅霞：我的感受和張總差不多。各類LP都有它的使命和目標。作為GP，我們要深刻理解并尊重LP的需求、盡量幫助他們解決問題、達成目標。

今天的主題是LP多元化能否化解募資難。就達晨的募資經歷來說，多元化的LP也許不能讓我們的募資更容易，但是能夠讓我們感到更安全。達晨的LP覆蓋很廣，我們和各類LP都有長期的合作，從小C到大B、再到現在的大G大B和大C。

募資是行業(yè)的溫度計，也是GP的試金石，募資的成功非?？剂縂P的功力。特別是現階段，LP的多元化，更是對GP各方面能力的考量。每次募資，都是對我們自身的投資策略、管理體系的一次檢驗，倒逼我們在業(yè)務能力和產業(yè)賦能上不斷提升和優(yōu)化。但是無論什么背景的LP，不管是國資、民營、機構、個人，核心訴求是一樣的，就是希望GP能夠投出好項目、有好業(yè)績、有亮眼的DPI和IRR。

對于LP的訴求，首先要深刻理解和尊重，并盡量利用自己的資源幫助他們解決問題、滿足需求。同時，更要將自己的項目投資做好，賺錢、分錢。當然，還應該常和LP加強互動，交流行業(yè)見解、通報基金運行情況，讓LP看到我們的努力。

陸永濤：2019年到現在，我們LP構成里面地方政府占比20%左右，還有15-18%來自金融機構，其他還包括上市公司等。2019年資金很緊張的時候，很多大型國資和地方政府出資體現出了很大的擔當，把錢交給我們管，嘉定、溫州、太倉、昆山、常州、鹽城、合肥、相城、寧德都給予了我們很大的支持。

近年來我們幫助當地政府做了很多的事情，首先，地方很多招商引資的項目我們作為政府的顧問咨詢團隊給出專業(yè)的意見；其次，我們將早期投資的項目引到當地來；第三，圍繞引入的企業(yè)，我們將當地的其他企業(yè)形成產業(yè)鏈，互相協(xié)同；第四，我們把集團的產業(yè)資源帶過去。舉例來說，我們拿了溫州8億，在當地完成了招引和投資22億，在當地引起了很大的反響，希望與恒旭資本持續(xù)深入合作。我們對LP要保持暢通的交流，讓他們感覺把錢交給我們是放心的。我們也要給LP回報，讓LP跟著我們投產業(yè)熟悉的項目，分享財務回報。我們拿了LP的錢，我們作為一個管理人，一定要對得起人家，既然作為管理人，就得服務好。

黃反之：今天講LP多元化這個問題，我認為恰恰是LP多元化不夠，真正市場化的母基金太少了。尤其這兩年，只剩下政府的錢和大國企的錢。真正市場化的母基金他們手里也沒錢，他們也募不到錢。而這些年GP數量增長非常驚人，從2000年不到一千家機構發(fā)展到現在的兩萬多家，當然會僧多粥少，上個月深圳也開了LP/GP的大會，參加的基本都是GP, LP來得很少，可能也邀請了很多母基金，但是到場的很少。

這兩年相比以前多元化更差了，前些年經濟形勢好，企業(yè)還是有錢的。個人投資也有投資意愿，這幾年整個經濟不好，加上疫情等原因，上市公司也不好過，大家對未來沒有信心，投資意愿大大降低。還有真正最大的資金池，像銀行的資金、保險的資金、社?；鹗艿礁鞣N限制，這些巨量的資金很難釋放出來，他們可能做過很少的LP，但是他們做LP條件太苛刻了，對于99%的機構來說不太可能拿到他們的錢。

保險我們覺得這些年是有一些積極變化，但是保險資金往往只會投大的機構和中后期機構的PE，VC他們也是很難達到險資的要求。所以這些年LP沒有更加多元化，反而是和以前相比，多元化更差了。至少95%的機構融資有問題，5%的沒問題，5%的頭部機構又形成了虹吸效應。但是歸根到底大家還是應該反思，如果你真正做到是頭部5%的機構，不管你面對各種LP的訴求，最終還會能夠用實力吸引他們。而對于絕大多數GP來說，難免要面對各種LP的各種訴求，政府讓你幫他招商引資，企業(yè)集團讓你圍繞上下游做投資，高凈值人群說你帶著我去跟投，最好我參加你的投委會，如果為了募資不得不滿足各種各樣的需求，GP們只能戴著腳鐐手銬跳舞了。

張佳：聽各位講我也是感同身受。在浙江金控的角度上，我也在思考這個問題。我們近兩年來投資合作的基金，從出資人的性質角度來說確實不是多元化，而是單一化。典型的基金組建結構就是國家級、省級，和市區(qū)多級政府產業(yè)基金或者國資拼盤而成。我們其實更希望看到我們參與的基金里面有多元化的資本來源。大量財政或者國資參與的基金，未必有利于優(yōu)勢資源聚合，從而在基金的投資運作上形成更大合力。

邵總作為創(chuàng)投行業(yè)老兵，經歷了達晨創(chuàng)業(yè)的全過程。您剛才提到達晨出資人的來源完全多元化，這么多年下來，在不同的出資人之間，怎樣平衡好不同的出資人之間利益訴求？或者說在一支基金的組建設立階段如何吸引不同的出資人，實現出資來源的多元化？

邵紅霞：達晨一直在市場上募資，我們的LP確實是多元化的。以LP的數量來說，每期基金基本上都在45個左右。對于達晨來說，每一期基金的LP都比較分散，各類LP的占比都相對平衡，包括政府引導基金、國資平臺、金融資本、產業(yè)資本、市場化母基金、家族辦公室，以及通過渠道覆蓋的高凈值個人。像今天臺上的張洋總和張佳總，都是我的LP。分散且多元化的LP結構，讓我們在投資上受到的約束少一些。

張佳：從個人角度來看LP多元化，主要有兩點：一個是國資LP主體多元化，近兩年看到市場上越來越多的地市、縣區(qū)一級國有資本，逐步活躍起來。另外一點是國資LP訴求多元化，不光要求投資回報，還要產業(yè)資源回報。

張洋總，你們市場化母基金啟動比較早，一些政府的產業(yè)基金合作比較深。剛才我們說到了國資可能現在出資比例高，從市場化母基金來看，下一步會有哪些發(fā)展的動向和未來業(yè)務設想？市場化母基金也是資本多元化中很重要的角色，看看您這邊有哪些可以和大家分享的？

張洋：市場變化是永恒的，當前資源集中的趨勢還是比較明顯的。是集中好還是分散好？集中利于辦大事，分散利于交易。是科技好，還是市場好？是內容重要，還是渠道重要？我的答案是都重要，也不是說哪一方面更加正確，我們是隨著市場的變化而變化，但是不變的是回歸資本市場本源。哪怕是中國式的母基金有各種各樣的要求，本源還是防范風險和創(chuàng)造價值。我們作為任何資金的管理人，憑借什么來管理資金？就是因為能夠為LP創(chuàng)造價值，上層就是滿足價值需求，但是如果底層能力都不行，那上層就是空中樓閣。

然后就是PSD策略。P策略主要是母基金在市場化的基礎上做好分散化配置，發(fā)現新的基金，同時滿足委托人的需求。S策略就是二手份額交易。我們從2011年起做了近20單的二手份額交易，后來成立了專門的二手份額交易團隊，發(fā)了上實盛世S基金，收益率非常不錯，實踐已經證明了這個市場的有效性和產品的有效性。D策略是直接投資和跟進投資，直接投資和跟進投資也是利用平臺的廣泛性，我們已經覆蓋了將近6000個項目，站在巨人的肩膀上，實現優(yōu)質項目的跟投。

張佳：對陸總這樣的產業(yè)投資機構，以及黃總這樣的VC創(chuàng)投機構而言，你們理想中的LP是什么樣的？從你們自身而言，你們是會不斷適應市場變化、通過自身策略的不斷調整改變進行募資，還是會按照既定的投資策略和募資策略尋找合適的LP？

陸永濤：原來在上汽投資的時候，我們20%是政府，30%是上汽集團，其他50%是全面外面募來的。但是這幾年，民營企業(yè)和高凈值人群越來越少，變成了很多的國資平臺、金融機構或者是上市公司。恒旭資本目前是這樣的，我們還是保持地方政府在20%左右，上汽集團35%左右，另外45%通過金融機構，或者是投資市場化的母基金，來參與到構成里面。

但是從我的角度來說，上汽集團出35%，我們在整個上汽平臺和汽車行業(yè)的平臺上具有非常強大的優(yōu)勢。我們投了很多新能源，動力電池，固態(tài)電池，燃料電池，又投了智能駕駛、軟件定義汽車等，應該說汽車產業(yè)鏈的投資收益率還是很高的。上汽集團是我們的LP，我們怎樣和集團保持互動，掌握集團未來五年的發(fā)展的動態(tài)是非常關鍵的。例如去年出現的汽車芯片卡脖子的項目，我們提前布局，這樣才把我們LP的優(yōu)勢發(fā)揮出來。

選地方政府，我們一定是把地方政府所在區(qū)域的經濟，或者是當地的產業(yè)集團和產業(yè)群搞清楚。近期我們是有基金針對自動駕駛、軟件定義汽車方面，我們也會挑選合適的地方政府進行合作。我們2013年在揚州設立了基金，之后我們在揚州連續(xù)設立了4期基金都是揚州占20%—30%。我們GP能夠拿到LP持續(xù)的出資，證明我們的基金、我們的服務還是得到了LP的認可。

LP出資以后，我們必須把收益率做好，只有基金業(yè)績好，LP才會長期陪伴GP。前面說的金融機構，包括上市公司的實控人，或者是產業(yè)鏈的其他合作伙伴，我們恒旭能有針對性的合作方案。例如地方政府，我們經常會帶優(yōu)質項目過去，時刻與政府保持溝通，政府也看到我們做事， LP感受就很好。還有對未來產業(yè)的觀點要和LP時刻溝通，使他們了解，然后有好的項目持續(xù)讓他們跟投，實現真正的共贏。這是最近三年左右的時間，我們在這方面的一些體會。

黃反之：要成為有一定規(guī)模且可持續(xù)的基金，LP的多元化非常重要。過去我們基金也是比較多元化，有深圳市的引導基金，有國家級的引導基金，如果沒有政府的引導基金在里面，基金規(guī)模很難做大。國家級的就更加有彈性，它不會限制你返投。地方政府的引導基金，我們做生物醫(yī)藥投資，只敢拿北上廣深及蘇州的引導基金，因為在我們看來，國內生物醫(yī)藥產業(yè)，上面5個城市涵蓋了90%的優(yōu)質項目。別的地方項目資源沒那么充分，返投很難完成。

我們最喜歡的是市場化的母基金，市場化的母基金一旦選中你，只要他資金充裕，基本上他都能繼續(xù)投你，而且他們評選基金的標準也會更客觀、更市場化一些，不會給你很多不合理的要求。

另外一類是企業(yè)集團和上市公司，但是這些往往不能持續(xù)，可能這一期出了下一期不一定能出。

還有一類是個人，對于大規(guī)模的基金，可能個人LP都比較少。我們這個規(guī)模到現在，個人LP可能也就3—5個了。LP多元化是必要的，但也要根據基金的規(guī)模和階段，去匹配不同的LP。

張佳：對于基金募資LP多元化的話題，臺上幾位嘉賓進行了精彩分享。未來，浙江金控也會從單一LP角色逐步向 GP身份過渡演進。通過多年積累，浙江省產業(yè)基金已經集聚了很多的產業(yè)資源、金融資源，可以通過投資和資本紐帶，為合作GP、基金所投項目帶來持續(xù)賦能。在我看來：LP/GP，不管是社會資本，還是國有資本，合作都是雙向奔赴。大家為了共同的目標和利益，真正實現合作的共贏，形式可以多樣化，可以作為LP，也可以形成雙GP，甚至大家合資做GP。浙江金控愿意持續(xù)和在場優(yōu)秀的、特別是有優(yōu)質產業(yè)資源的GP/LP來探討下一步的深度合作，期待后續(xù)和大家在這一方向上深入交流。最后時間所限，今天環(huán)節(jié)到此結束。雖然會場外天氣還是很熱，但已然進入秋天。預祝在場的嘉賓在秋天最終收獲果實，借杭州這塊寶地，達成今年所愿。

謝謝各位臺上嘉賓的精彩分享！謝謝在場各位的聆聽！