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高凈值個(gè)人、國(guó)資和基金引導(dǎo)基金、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司三類LP日漸成為股權(quán)投資的三大金主，成為投資優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的募資方向。
迄今為止，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)歷經(jīng)三十多年的風(fēng)云變幻，成效顯著。在這條求索的道路上，私募股權(quán)基金管理人經(jīng)歷了金融行業(yè)的大浪淘沙與疫情的嚴(yán)峻影響。
隨著資金向頭部聚集、地域分布不均衡、管理人結(jié)構(gòu)趨于集中等特點(diǎn)，行業(yè)尾部機(jī)構(gòu)逐步出清，規(guī)模效應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)上愈發(fā)凸顯。
同時(shí)，市場(chǎng)也存在資金募集渠道不夠通暢，退出渠道不夠豐富，專業(yè)化水平仍待提升等問(wèn)題。而這些中小型管理人在發(fā)展過(guò)程中采取了什么樣的募資方式，又將如何面對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)與挑戰(zhàn)。
1馬太效應(yīng)下的基金眾生相
截至2021年8月末，我國(guó)已在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的存續(xù)私募基金管理人24,404家，較2020年8月末登記數(shù)減少43家，同比降低0.18%；備案基金數(shù)量114,361只，較2020年8月末增長(zhǎng)24,577只，同比增長(zhǎng)27.37%；備案基金規(guī)模19.05萬(wàn)億元，較2020年8月末增長(zhǎng)4.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.83%。
截至2021年8月，登記管理人數(shù)量較上一年同比出現(xiàn)小幅度下降，同比減少0.18%；備案基金數(shù)量和備案基金規(guī)模的增長(zhǎng)率相比較2020年同期大幅提高，備案基金數(shù)量增長(zhǎng)率由2020年8月末的13.34%上升至2021年8月末的27.37%，備案基金規(guī)模增長(zhǎng)率由2020年8月末的12.26%上升至2021年8月末的26.83%。
這表明私募基金領(lǐng)域呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，頭部基金管理人的發(fā)展規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，大量的中小型基金管理人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力出現(xiàn)困難，逐漸被市場(chǎng)淘汰。
2019-2021年我國(guó)私募基金各項(xiàng)指標(biāo)
Source：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，融中研究整理
隨著中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)進(jìn)入從“量的增長(zhǎng)”到“質(zhì)的發(fā)展”的重要調(diào)整期。行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)日漸趨緩，近些年在協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)投資基金管理人較前年末均有所增長(zhǎng)。
據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)查詢的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月，我國(guó)私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）的機(jī)構(gòu)管理人共有14494家，其中管理基金的數(shù)量共59851只。
私募股權(quán)投資基金的機(jī)構(gòu)管理人可以根據(jù)不同的規(guī)模分為大、中、小型機(jī)構(gòu)，其中50億及以上管理資金規(guī)模的私募基金管理人可以被認(rèn)定為大型機(jī)構(gòu)的基金管理人，共有474家；10-50億和10億以下的管理資金規(guī)模的私募基金管理人可以被認(rèn)定為中型和小型機(jī)構(gòu)的基金管理人，分別為1470家和12550家。
這表明私募股權(quán)基金領(lǐng)域呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，募資能力、項(xiàng)目資源、團(tuán)隊(duì)人才、投后管理在頭部基金管理人的團(tuán)隊(duì)中優(yōu)勢(shì)更明顯，所以能同時(shí)管理更多的基金產(chǎn)品。但是我們觀察到，中小型機(jī)構(gòu)的基金管理人占總私募股權(quán)基金管理人的96%，意味著我們更應(yīng)該把目光投向中小型機(jī)構(gòu)規(guī)模的基金管理人，關(guān)注他們?cè)诨鹉纪斗矫娴膬?yōu)劣勢(shì)。
中國(guó)私募股權(quán)投資基金不同規(guī)模的基金管理人及管理基金數(shù)量
Source：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，融中研究整理
中國(guó)私募股權(quán)投資基金不同規(guī)模的基金管理人占比
Source：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，融中研究整理
2還是募資難
私募股權(quán)行業(yè)出現(xiàn)募資難的情況已經(jīng)不是短暫時(shí)日。
從外部環(huán)境來(lái)看，新冠肺炎疫情給全世界都帶來(lái)了極大的威脅，行業(yè)的增加速度放緩，市場(chǎng)的不可控性都被放大，很多地區(qū)甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)倒流。
政策方面，資管新規(guī)等政策的出臺(tái)對(duì)募資行業(yè)的影響已經(jīng)逐漸加深。2018年，資管新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)整個(gè)資管市場(chǎng)的杠桿、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)作出更為嚴(yán)格的限制，影子銀行數(shù)量的減少，募資渠道進(jìn)一步減少，對(duì)中小型機(jī)構(gòu)造成進(jìn)一步的募資速率的打擊。
在目前中小投資機(jī)構(gòu)募資困難的現(xiàn)狀里，越來(lái)越多的基金不具備快速吸引和募集投資人的能力，生存困難的問(wèn)題很大的程度影響到募資的信任。大量中小型機(jī)構(gòu)不斷邊緣化，不僅在募資端，而且在項(xiàng)目端都受到擠壓，募資渠道幾乎無(wú)法找到突破口，最終只能被淘汰離場(chǎng)。
現(xiàn)在從銀行，企業(yè)和高凈值客戶三個(gè)方面闡述中小機(jī)構(gòu)目前面臨的困難：
在銀行募資渠道中，資金來(lái)源一般分為銀行私行代銷和理財(cái)資金兩部分。銀行私行代銷方面，中小機(jī)構(gòu)因?yàn)槠渥陨砥放朴绊懥σ约般y行私行客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資周期與股權(quán)投資不匹配等原因，一直沒(méi)有有效打開私行代銷的渠道。理財(cái)資金方面，過(guò)往通過(guò)資金池投向非標(biāo)資產(chǎn)的模式因?yàn)橘Y管新規(guī)的落地而受阻。因此，許多私募股權(quán)基金在銀行端募資嚴(yán)重受阻。
企業(yè)募資渠道也遇到新的壓力，與銀行募資渠道一樣受到各類政策的影響，金融趨勢(shì)去杠桿的力度不斷加大，社會(huì)融資規(guī)模大幅下降，上市機(jī)構(gòu)大股東質(zhì)押平倉(cāng)事件層出不窮。疊加疫情的影響，這使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力巨大，更無(wú)力參與私募股權(quán)基金的投資。嚴(yán)重影響了流入中小機(jī)構(gòu)募資的資金數(shù)量。當(dāng)前獲得貸款融資的能力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，普遍面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，造成資產(chǎn)負(fù)債情況惡化，償債能力下降，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約、進(jìn)入破產(chǎn)的境地，債務(wù)負(fù)擔(dān)愈趨嚴(yán)重。
高凈值客戶的投資意愿不斷減弱也是中小型機(jī)構(gòu)募資的主要難點(diǎn)。高凈值人群作為主要的募資來(lái)源，國(guó)內(nèi)近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，多種投資行業(yè)（如房地產(chǎn)）政策不斷變更，部分投資人撤資以及類似P2P平臺(tái)等金融違法事件時(shí)有發(fā)生。這也直接影響到中小型投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。
3中小型投資機(jī)構(gòu)的LP在哪里？
為了研究中小型機(jī)構(gòu)規(guī)模的基金管理人在“募資”方面的相關(guān)特性，我們將通過(guò)以下數(shù)據(jù)來(lái)淺析中小型投資機(jī)構(gòu)的LP結(jié)構(gòu)。
我們隨機(jī)抽取了管理規(guī)模區(qū)間處于0-50億的中小型規(guī)模的基金管理人進(jìn)行采樣，其中管理規(guī)模樣本區(qū)間分別為0-5億、5-10億、10-20億、20-50億。我們從每個(gè)區(qū)間隨機(jī)抽取4家基金管理人，共計(jì)16家，再?gòu)拿考一鸸芾砣酥须S機(jī)抽取2個(gè)基金產(chǎn)品，總計(jì)32個(gè)基金樣本，工商信息披露的基金的LP共有205個(gè)。多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)LP平均為3-4個(gè)，LP超過(guò)8個(gè)的基金僅有8只，不到樣本總量的25%。
基金管理人的地域選取偏好一線及新一線城市，樣本中的基金皆處于存續(xù)期內(nèi)。隨機(jī)挑選的32只基金樣本中，14只基金已經(jīng)成立5年及以上，另外18只基金成立2-3年，成立時(shí)長(zhǎng)不具有統(tǒng)一性。
我們可以觀察到，在基金樣本中，34%的中小投資機(jī)構(gòu)的LP結(jié)構(gòu)中具有國(guó)有企業(yè)背景，從LP的資金屬性上看，以國(guó)企/央企、政府引導(dǎo)金為代表的國(guó)資LP參與股權(quán)投資步伐加快，日漸成為金的重要募資方。但隨著國(guó)資滲透率的上升，投資監(jiān)管也逐步加強(qiáng)，圍繞主業(yè)投資將是未來(lái)趨勢(shì)。
基金LP結(jié)構(gòu)類型（1）
另外，基金樣本中，6%的基金的LP之一為上市公司，GP與上市企業(yè)會(huì)產(chǎn)生一些合作協(xié)同。如果基金投資策略緊密圍繞上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，上市公司作為戰(zhàn)略合伙人不僅可以在項(xiàng)目來(lái)源、項(xiàng)目判斷、投資決策為基金發(fā)揮較大的作用，同時(shí)也可以為被投企業(yè)在產(chǎn)業(yè)賦能及未來(lái)退出方面給予較大的支持。
已知32只基金的LP樣本總量為205個(gè)，其中高凈值個(gè)人投資者在總LP中占比55%。同時(shí)，高凈值個(gè)人投資者出資比例超過(guò)50%的基金占比為10%。所以在樣本數(shù)據(jù)中我們可以推斷，高凈值個(gè)人投資者目前不僅是中小機(jī)構(gòu)最青睞的LP形式，其中一部分也給予了雄厚的資金支持，這和高凈值個(gè)人投資者的從業(yè)經(jīng)歷與人脈關(guān)系有著密不可分的關(guān)系。
實(shí)體企業(yè)在基金LP中的占比達(dá)到45%，與LP為上市企業(yè)大同小異，實(shí)體企業(yè)可以為被投企業(yè)在尋找項(xiàng)目以及資金需求方面給予較大的支持。
基金LP結(jié)構(gòu)類型（2）
綜上所述，結(jié)合32只基金樣本的案例，多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)的的LP結(jié)構(gòu)趨于相似，分別與高凈值個(gè)人投資者、企業(yè)（含上市&非上市）、國(guó)企/央企（或政府引導(dǎo)金為代表的國(guó)資）建立了深度的合作關(guān)系。其中高凈值個(gè)人投資者和國(guó)有背景的LP為私募股權(quán)基金管理人更多地提供了大量的資金和資源，通過(guò)項(xiàng)目帶動(dòng)投資，投資帶動(dòng)項(xiàng)目的雙向正循環(huán)，利用成長(zhǎng)曲線給投資人帶來(lái)收益，同時(shí)給基金本身帶來(lái)增值。但是除了募資外，管理人團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目的行業(yè)研究、判斷還有合規(guī)風(fēng)控的能力直接影響了項(xiàng)目來(lái)源的質(zhì)量和投資效果。
隨機(jī)應(yīng)變是生存之道，在困境時(shí)期，中小型投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)該在強(qiáng)監(jiān)管、募資難、退出難等沉疴上沉寂并等待消亡，反而應(yīng)該以此為發(fā)展的機(jī)會(huì)，中小型投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該用長(zhǎng)期資本在拐點(diǎn)抄底，憑借資源和能力優(yōu)勢(shì)進(jìn)行崛起和分化。前幾年大量的資本流入，促成了人民幣基金的非理性繁榮。很多項(xiàng)目的估值都過(guò)高，甚至出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)倒掛。VC機(jī)構(gòu)勢(shì)這一輪募集資金寒冬的洗牌，可以篩選出優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)質(zhì)的中小型投資機(jī)構(gòu)發(fā)展來(lái)說(shuō)，鋪墊了健康的市場(chǎng)環(huán)境，從長(zhǎng)期角度來(lái)看是好事。
從募資市場(chǎng)來(lái)看，中小機(jī)構(gòu)應(yīng)該著眼于以下幾類LP：
高凈值個(gè)人。從抽樣數(shù)據(jù)來(lái)看，高凈值個(gè)人不管是從投資基金數(shù)量還是投資資金規(guī)模上來(lái)看都占有很大比重。盡管現(xiàn)在全市場(chǎng)都在談“募資寒冬”，但對(duì)于高凈值個(gè)人或者企業(yè)主來(lái)說(shuō)，當(dāng)前可能更多的是“資產(chǎn)荒”。過(guò)往高凈值個(gè)人投資可能會(huì)更傾向于房地產(chǎn)、信托計(jì)劃等。但隨著政策變化，房地產(chǎn)或者信托計(jì)劃似乎越來(lái)越“不香”了。私募股權(quán)基金其實(shí)可以是高凈值個(gè)人當(dāng)前實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的主要工具之一。同時(shí)，很多高凈值個(gè)人都是企業(yè)家或者在實(shí)體企業(yè)擔(dān)任高級(jí)管理人員。因此，私募股權(quán)的投資邏輯對(duì)于這一類人群更容易理解。我們認(rèn)為有幾個(gè)類型高凈值個(gè)人可以成為中小GP的主要募資渠道。
（1）長(zhǎng)三角、珠三角私營(yíng)企業(yè)主。長(zhǎng)三角和珠三角在改革開放初期就誕生了一大批企業(yè)主。盡管這些企業(yè)規(guī)模不及上市公司，但其經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的營(yíng)收和現(xiàn)金流。這類型企業(yè)主其資金量客觀，且投資決策周期短，對(duì)行業(yè)（如信息技術(shù)、先進(jìn)制造）有深刻的認(rèn)識(shí)。因此，該類型企業(yè)主可以成為有一定專業(yè)能力的中小機(jī)構(gòu)的募資來(lái)源。
（2）某些房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快地區(qū)的本地地產(chǎn)商。隨著城市化的推進(jìn)，中國(guó)很多城市在近幾年出現(xiàn)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快的現(xiàn)象。隨著房?jī)r(jià)的攀升，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)吸引了國(guó)內(nèi)一線開發(fā)商進(jìn)駐拿地和開發(fā)。而本地開發(fā)商也因此不再具備競(jìng)爭(zhēng)力。再把自己的存量用地出售給國(guó)內(nèi)一線開發(fā)商之后，本地開發(fā)商也急需尋找新的投資方向。因此，中小機(jī)構(gòu)可以在這些城市的本地開發(fā)商挖掘潛在的合作機(jī)會(huì)。
國(guó)資和引導(dǎo)基金。當(dāng)前募資市場(chǎng)，國(guó)資和引導(dǎo)基金一直是最熱門的話題。國(guó)資，特別是引導(dǎo)基金，作為出資人，其主要訴求并不是財(cái)務(wù)回報(bào)。其更直接的訴求往往是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)扶持或雙招雙引。很多中小機(jī)構(gòu)在這方面都具有較大的優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)資未來(lái)也會(huì)一直是中小機(jī)構(gòu)主要募資的對(duì)象。但是，在募資前，中小機(jī)構(gòu)一定要想清楚能為當(dāng)?shù)貛?lái)什么。中小機(jī)構(gòu)希望通過(guò)描述自己過(guò)往業(yè)績(jī)?nèi)绾蝺?yōu)秀是很難打動(dòng)國(guó)資出資人的。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司。很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司都急需尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)和突破口以維護(hù)其市值。很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司都在籌劃投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，特別是生物醫(yī)藥、高值耗材、半導(dǎo)體和集成電路等近些年快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但是，這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的產(chǎn)業(yè)資源往往不足以讓他們自己去找到未來(lái)潛在的新興行業(yè)龍頭。這時(shí)候，具有一定新興產(chǎn)業(yè)背景的中小機(jī)構(gòu)就可以幫助到傳統(tǒng)上市公司。與此同時(shí)，上市公司也可以為中小機(jī)構(gòu)的被投企業(yè)提供更好的退出渠道。
4中小型投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)
從資金來(lái)源機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，近兩年募資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，70%以上的資金被國(guó)有資本和政府引導(dǎo)基金所替換，而在四五年前，國(guó)有資本僅占30%。募集規(guī)模和策略上也發(fā)生了很大的變化，目前1%的頭部機(jī)構(gòu)募集資金占到整個(gè)市場(chǎng)的20%至25%，大基金募集資金數(shù)量較多。通過(guò)數(shù)據(jù)整理和分析，我們認(rèn)為高凈值個(gè)人、國(guó)資和引導(dǎo)基金、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司三類LP日漸成為人民幣基金的重要募資方，成為股權(quán)投資的三大金主，成為投資優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的募資方向。
過(guò)去幾年，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)政策利好不斷，國(guó)家從政策層面全面支持股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展。針對(duì)股權(quán)投資基金的優(yōu)惠政策，包括政府建立引導(dǎo)股權(quán)投資基金、完善稅收政策、放開機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入等陸續(xù)出臺(tái)。同時(shí)，新政策催生了大批創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金提供了豐富的項(xiàng)目資源?；鹪鏊俜啪彶⒉淮硇袠I(yè)失去活力，政府引導(dǎo)基金依舊達(dá)到千余只，中小型機(jī)構(gòu)并沒(méi)有完全失去機(jī)會(huì)。
雖然金融監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)對(duì)中小型機(jī)構(gòu)的投資市場(chǎng)募資端業(yè)務(wù)開展造成一定壓力，但正如刮骨療傷，正規(guī)合理的市場(chǎng)監(jiān)管是市場(chǎng)走向健康、成熟的必經(jīng)之路，也是為投資和募資方帶來(lái)有效保障的必經(jīng)之路。
迄今為止，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)歷經(jīng)三十多年的風(fēng)云變幻，成效顯著。在這條求索的道路上，私募股權(quán)基金管理人經(jīng)歷了金融行業(yè)的大浪淘沙與疫情的嚴(yán)峻影響。
隨著資金向頭部聚集、地域分布不均衡、管理人結(jié)構(gòu)趨于集中等特點(diǎn)，行業(yè)尾部機(jī)構(gòu)逐步出清，規(guī)模效應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)上愈發(fā)凸顯。
同時(shí)，市場(chǎng)也存在資金募集渠道不夠通暢，退出渠道不夠豐富，專業(yè)化水平仍待提升等問(wèn)題。而這些中小型管理人在發(fā)展過(guò)程中采取了什么樣的募資方式，又將如何面對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)與挑戰(zhàn)。
1馬太效應(yīng)下的基金眾生相
截至2021年8月末，我國(guó)已在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的存續(xù)私募基金管理人24,404家，較2020年8月末登記數(shù)減少43家，同比降低0.18%；備案基金數(shù)量114,361只，較2020年8月末增長(zhǎng)24,577只，同比增長(zhǎng)27.37%；備案基金規(guī)模19.05萬(wàn)億元，較2020年8月末增長(zhǎng)4.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.83%。
截至2021年8月，登記管理人數(shù)量較上一年同比出現(xiàn)小幅度下降，同比減少0.18%；備案基金數(shù)量和備案基金規(guī)模的增長(zhǎng)率相比較2020年同期大幅提高，備案基金數(shù)量增長(zhǎng)率由2020年8月末的13.34%上升至2021年8月末的27.37%，備案基金規(guī)模增長(zhǎng)率由2020年8月末的12.26%上升至2021年8月末的26.83%。
這表明私募基金領(lǐng)域呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，頭部基金管理人的發(fā)展規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，大量的中小型基金管理人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力出現(xiàn)困難，逐漸被市場(chǎng)淘汰。
2019-2021年我國(guó)私募基金各項(xiàng)指標(biāo)
隨著中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)進(jìn)入從“量的增長(zhǎng)”到“質(zhì)的發(fā)展”的重要調(diào)整期。行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)日漸趨緩，近些年在協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)投資基金管理人較前年末均有所增長(zhǎng)。
據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)查詢的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月，我國(guó)私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）的機(jī)構(gòu)管理人共有14494家，其中管理基金的數(shù)量共59851只。
私募股權(quán)投資基金的機(jī)構(gòu)管理人可以根據(jù)不同的規(guī)模分為大、中、小型機(jī)構(gòu)，其中50億及以上管理資金規(guī)模的私募基金管理人可以被認(rèn)定為大型機(jī)構(gòu)的基金管理人，共有474家；10-50億和10億以下的管理資金規(guī)模的私募基金管理人可以被認(rèn)定為中型和小型機(jī)構(gòu)的基金管理人，分別為1470家和12550家。
這表明私募股權(quán)基金領(lǐng)域呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，募資能力、項(xiàng)目資源、團(tuán)隊(duì)人才、投后管理在頭部基金管理人的團(tuán)隊(duì)中優(yōu)勢(shì)更明顯，所以能同時(shí)管理更多的基金產(chǎn)品。但是我們觀察到，中小型機(jī)構(gòu)的基金管理人占總私募股權(quán)基金管理人的96%，意味著我們更應(yīng)該把目光投向中小型機(jī)構(gòu)規(guī)模的基金管理人，關(guān)注他們?cè)诨鹉纪斗矫娴膬?yōu)劣勢(shì)。
中國(guó)私募股權(quán)投資基金不同規(guī)模的基金管理人及管理基金數(shù)量
中國(guó)私募股權(quán)投資基金不同規(guī)模的基金管理人占比
2還是募資難
私募股權(quán)行業(yè)出現(xiàn)募資難的情況已經(jīng)不是短暫時(shí)日。
從外部環(huán)境來(lái)看，新冠肺炎疫情給全世界都帶來(lái)了極大的威脅，行業(yè)的增加速度放緩，市場(chǎng)的不可控性都被放大，很多地區(qū)甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)倒流。
政策方面，資管新規(guī)等政策的出臺(tái)對(duì)募資行業(yè)的影響已經(jīng)逐漸加深。2018年，資管新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)整個(gè)資管市場(chǎng)的杠桿、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)作出更為嚴(yán)格的限制，影子銀行數(shù)量的減少，募資渠道進(jìn)一步減少，對(duì)中小型機(jī)構(gòu)造成進(jìn)一步的募資速率的打擊。
在目前中小投資機(jī)構(gòu)募資困難的現(xiàn)狀里，越來(lái)越多的基金不具備快速吸引和募集投資人的能力，生存困難的問(wèn)題很大的程度影響到募資的信任。大量中小型機(jī)構(gòu)不斷邊緣化，不僅在募資端，而且在項(xiàng)目端都受到擠壓，募資渠道幾乎無(wú)法找到突破口，最終只能被淘汰離場(chǎng)。
現(xiàn)在從銀行，企業(yè)和高凈值客戶三個(gè)方面闡述中小機(jī)構(gòu)目前面臨的困難：
在銀行募資渠道中，資金來(lái)源一般分為銀行私行代銷和理財(cái)資金兩部分。銀行私行代銷方面，中小機(jī)構(gòu)因?yàn)槠渥陨砥放朴绊懥σ约般y行私行客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資周期與股權(quán)投資不匹配等原因，一直沒(méi)有有效打開私行代銷的渠道。理財(cái)資金方面，過(guò)往通過(guò)資金池投向非標(biāo)資產(chǎn)的模式因?yàn)橘Y管新規(guī)的落地而受阻。因此，許多私募股權(quán)基金在銀行端募資嚴(yán)重受阻。
企業(yè)募資渠道也遇到新的壓力，與銀行募資渠道一樣受到各類政策的影響，金融趨勢(shì)去杠桿的力度不斷加大，社會(huì)融資規(guī)模大幅下降，上市機(jī)構(gòu)大股東質(zhì)押平倉(cāng)事件層出不窮。疊加疫情的影響，這使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力巨大，更無(wú)力參與私募股權(quán)基金的投資。嚴(yán)重影響了流入中小機(jī)構(gòu)募資的資金數(shù)量。當(dāng)前獲得貸款融資的能力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，普遍面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，造成資產(chǎn)負(fù)債情況惡化，償債能力下降，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約、進(jìn)入破產(chǎn)的境地，債務(wù)負(fù)擔(dān)愈趨嚴(yán)重。
高凈值客戶的投資意愿不斷減弱也是中小型機(jī)構(gòu)募資的主要難點(diǎn)。高凈值人群作為主要的募資來(lái)源，國(guó)內(nèi)近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，多種投資行業(yè)（如房地產(chǎn)）政策不斷變更，部分投資人撤資以及類似P2P平臺(tái)等金融違法事件時(shí)有發(fā)生。這也直接影響到中小型投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。
3中小型投資機(jī)構(gòu)的LP在哪里？
為了研究中小型機(jī)構(gòu)規(guī)模的基金管理人在“募資”方面的相關(guān)特性，我們將通過(guò)以下數(shù)據(jù)來(lái)淺析中小型投資機(jī)構(gòu)的LP結(jié)構(gòu)。
我們隨機(jī)抽取了管理規(guī)模區(qū)間處于0-50億的中小型規(guī)模的基金管理人進(jìn)行采樣，其中管理規(guī)模樣本區(qū)間分別為0-5億、5-10億、10-20億、20-50億。我們從每個(gè)區(qū)間隨機(jī)抽取4家基金管理人，共計(jì)16家，再?gòu)拿考一鸸芾砣酥须S機(jī)抽取2個(gè)基金產(chǎn)品，總計(jì)32個(gè)基金樣本，工商信息披露的基金的LP共有205個(gè)。多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)LP平均為3-4個(gè)，LP超過(guò)8個(gè)的基金僅有8只，不到樣本總量的25%。
基金管理人的地域選取偏好一線及新一線城市，樣本中的基金皆處于存續(xù)期內(nèi)。隨機(jī)挑選的32只基金樣本中，14只基金已經(jīng)成立5年及以上，另外18只基金成立2-3年，成立時(shí)長(zhǎng)不具有統(tǒng)一性。
我們可以觀察到，在基金樣本中，34%的中小投資機(jī)構(gòu)的LP結(jié)構(gòu)中具有國(guó)有企業(yè)背景，從LP的資金屬性上看，以國(guó)企/央企、政府引導(dǎo)金為代表的國(guó)資LP參與股權(quán)投資步伐加快，日漸成為金的重要募資方。但隨著國(guó)資滲透率的上升，投資監(jiān)管也逐步加強(qiáng)，圍繞主業(yè)投資將是未來(lái)趨勢(shì)。
基金LP結(jié)構(gòu)類型（1）
另外，基金樣本中，6%的基金的LP之一為上市公司，GP與上市企業(yè)會(huì)產(chǎn)生一些合作協(xié)同。如果基金投資策略緊密圍繞上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，上市公司作為戰(zhàn)略合伙人不僅可以在項(xiàng)目來(lái)源、項(xiàng)目判斷、投資決策為基金發(fā)揮較大的作用，同時(shí)也可以為被投企業(yè)在產(chǎn)業(yè)賦能及未來(lái)退出方面給予較大的支持。
已知32只基金的LP樣本總量為205個(gè)，其中高凈值個(gè)人投資者在總LP中占比55%。同時(shí)，高凈值個(gè)人投資者出資比例超過(guò)50%的基金占比為10%。所以在樣本數(shù)據(jù)中我們可以推斷，高凈值個(gè)人投資者目前不僅是中小機(jī)構(gòu)最青睞的LP形式，其中一部分也給予了雄厚的資金支持，這和高凈值個(gè)人投資者的從業(yè)經(jīng)歷與人脈關(guān)系有著密不可分的關(guān)系。
實(shí)體企業(yè)在基金LP中的占比達(dá)到45%，與LP為上市企業(yè)大同小異，實(shí)體企業(yè)可以為被投企業(yè)在尋找項(xiàng)目以及資金需求方面給予較大的支持。
基金LP結(jié)構(gòu)類型（2）
綜上所述，結(jié)合32只基金樣本的案例，多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)的的LP結(jié)構(gòu)趨于相似，分別與高凈值個(gè)人投資者、企業(yè)（含上市&非上市）、國(guó)企/央企（或政府引導(dǎo)金為代表的國(guó)資）建立了深度的合作關(guān)系。其中高凈值個(gè)人投資者和國(guó)有背景的LP為私募股權(quán)基金管理人更多地提供了大量的資金和資源，通過(guò)項(xiàng)目帶動(dòng)投資，投資帶動(dòng)項(xiàng)目的雙向正循環(huán)，利用成長(zhǎng)曲線給投資人帶來(lái)收益，同時(shí)給基金本身帶來(lái)增值。但是除了募資外，管理人團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目的行業(yè)研究、判斷還有合規(guī)風(fēng)控的能力直接影響了項(xiàng)目來(lái)源的質(zhì)量和投資效果。
隨機(jī)應(yīng)變是生存之道，在困境時(shí)期，中小型投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)該在強(qiáng)監(jiān)管、募資難、退出難等沉疴上沉寂并等待消亡，反而應(yīng)該以此為發(fā)展的機(jī)會(huì)，中小型投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該用長(zhǎng)期資本在拐點(diǎn)抄底，憑借資源和能力優(yōu)勢(shì)進(jìn)行崛起和分化。前幾年大量的資本流入，促成了人民幣基金的非理性繁榮。很多項(xiàng)目的估值都過(guò)高，甚至出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)倒掛。VC機(jī)構(gòu)勢(shì)這一輪募集資金寒冬的洗牌，可以篩選出優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)質(zhì)的中小型投資機(jī)構(gòu)發(fā)展來(lái)說(shuō)，鋪墊了健康的市場(chǎng)環(huán)境，從長(zhǎng)期角度來(lái)看是好事。
從募資市場(chǎng)來(lái)看，中小機(jī)構(gòu)應(yīng)該著眼于以下幾類LP：
高凈值個(gè)人。從抽樣數(shù)據(jù)來(lái)看，高凈值個(gè)人不管是從投資基金數(shù)量還是投資資金規(guī)模上來(lái)看都占有很大比重。盡管現(xiàn)在全市場(chǎng)都在談“募資寒冬”，但對(duì)于高凈值個(gè)人或者企業(yè)主來(lái)說(shuō)，當(dāng)前可能更多的是“資產(chǎn)荒”。過(guò)往高凈值個(gè)人投資可能會(huì)更傾向于房地產(chǎn)、信托計(jì)劃等。但隨著政策變化，房地產(chǎn)或者信托計(jì)劃似乎越來(lái)越“不香”了。私募股權(quán)基金其實(shí)可以是高凈值個(gè)人當(dāng)前實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的主要工具之一。同時(shí)，很多高凈值個(gè)人都是企業(yè)家或者在實(shí)體企業(yè)擔(dān)任高級(jí)管理人員。因此，私募股權(quán)的投資邏輯對(duì)于這一類人群更容易理解。我們認(rèn)為有幾個(gè)類型高凈值個(gè)人可以成為中小GP的主要募資渠道。
（1）長(zhǎng)三角、珠三角私營(yíng)企業(yè)主。長(zhǎng)三角和珠三角在改革開放初期就誕生了一大批企業(yè)主。盡管這些企業(yè)規(guī)模不及上市公司，但其經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的營(yíng)收和現(xiàn)金流。這類型企業(yè)主其資金量客觀，且投資決策周期短，對(duì)行業(yè)（如信息技術(shù)、先進(jìn)制造）有深刻的認(rèn)識(shí)。因此，該類型企業(yè)主可以成為有一定專業(yè)能力的中小機(jī)構(gòu)的募資來(lái)源。
（2）某些房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快地區(qū)的本地地產(chǎn)商。隨著城市化的推進(jìn)，中國(guó)很多城市在近幾年出現(xiàn)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快的現(xiàn)象。隨著房?jī)r(jià)的攀升，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)吸引了國(guó)內(nèi)一線開發(fā)商進(jìn)駐拿地和開發(fā)。而本地開發(fā)商也因此不再具備競(jìng)爭(zhēng)力。再把自己的存量用地出售給國(guó)內(nèi)一線開發(fā)商之后，本地開發(fā)商也急需尋找新的投資方向。因此，中小機(jī)構(gòu)可以在這些城市的本地開發(fā)商挖掘潛在的合作機(jī)會(huì)。
國(guó)資和引導(dǎo)基金。當(dāng)前募資市場(chǎng)，國(guó)資和引導(dǎo)基金一直是最熱門的話題。國(guó)資，特別是引導(dǎo)基金，作為出資人，其主要訴求并不是財(cái)務(wù)回報(bào)。其更直接的訴求往往是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)扶持或雙招雙引。很多中小機(jī)構(gòu)在這方面都具有較大的優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)資未來(lái)也會(huì)一直是中小機(jī)構(gòu)主要募資的對(duì)象。但是，在募資前，中小機(jī)構(gòu)一定要想清楚能為當(dāng)?shù)貛?lái)什么。中小機(jī)構(gòu)希望通過(guò)描述自己過(guò)往業(yè)績(jī)?nèi)绾蝺?yōu)秀是很難打動(dòng)國(guó)資出資人的。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司。很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司都急需尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)和突破口以維護(hù)其市值。很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司都在籌劃投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，特別是生物醫(yī)藥、高值耗材、半導(dǎo)體和集成電路等近些年快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但是，這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的產(chǎn)業(yè)資源往往不足以讓他們自己去找到未來(lái)潛在的新興行業(yè)龍頭。這時(shí)候，具有一定新興產(chǎn)業(yè)背景的中小機(jī)構(gòu)就可以幫助到傳統(tǒng)上市公司。與此同時(shí)，上市公司也可以為中小機(jī)構(gòu)的被投企業(yè)提供更好的退出渠道。
4中小型投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)
從資金來(lái)源機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，近兩年募資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，70%以上的資金被國(guó)有資本和政府引導(dǎo)基金所替換，而在四五年前，國(guó)有資本僅占30%。募集規(guī)模和策略上也發(fā)生了很大的變化，目前1%的頭部機(jī)構(gòu)募集資金占到整個(gè)市場(chǎng)的20%至25%，大基金募集資金數(shù)量較多。通過(guò)數(shù)據(jù)整理和分析，我們認(rèn)為高凈值個(gè)人、國(guó)資和引導(dǎo)基金、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司三類LP日漸成為人民幣基金的重要募資方，成為股權(quán)投資的三大金主，成為投資優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的募資方向。
過(guò)去幾年，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)政策利好不斷，國(guó)家從政策層面全面支持股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展。針對(duì)股權(quán)投資基金的優(yōu)惠政策，包括政府建立引導(dǎo)股權(quán)投資基金、完善稅收政策、放開機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入等陸續(xù)出臺(tái)。同時(shí)，新政策催生了大批創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金提供了豐富的項(xiàng)目資源?；鹪鏊俜啪彶⒉淮硇袠I(yè)失去活力，政府引導(dǎo)基金依舊達(dá)到千余只，中小型機(jī)構(gòu)并沒(méi)有完全失去機(jī)會(huì)。
雖然金融監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)對(duì)中小型機(jī)構(gòu)的投資市場(chǎng)募資端業(yè)務(wù)開展造成一定壓力，但正如刮骨療傷，正規(guī)合理的市場(chǎng)監(jiān)管是市場(chǎng)走向健康、成熟的必經(jīng)之路，也是為投資和募資方帶來(lái)有效保障的必經(jīng)之路。
