低迷市道環(huán)境下，股票私募與代銷渠道正掀起一場“博弈”。

今年一季度市場高速波動，諸多私募機構“吃不消”，凈值不斷回撤，紛紛觸及極為敏感的止損線。

為數不少的私募在止損線附近，大幅降低股票倉位，甚至空倉運作，以“保護”持有人。

近期市場傳出消息：多家百億私募正在與代銷渠道、托管機構協(xié)商，希望調降旗下產品的預警線與止損線。

但似乎，目前上述協(xié)商進展不多，仍存分歧。

各方的博弈點和分歧點在哪里？

止損線何以誕生？

私募產品設計止損線，幾乎和陽光私募同步誕生。

早年的私募機構品牌和信任度有限，持有人和銷售渠道都希望私募機構“明確”風險回撤的幅度，于是止損線應運而生。

所謂止損線，是指私募基金在產品合同的條款中，對凈值回撤幅度設置一系列的強制操作要求。

上述條款通常包括預警線和止損線兩道防線。

私募產品凈值回撤到一定位置時，首先觸及“預警線”，一旦預警，管理人要主動進行賣出和減倉，降低風險。

若私募產品凈值繼續(xù)回撤，觸及“止損線”，則自凈值跌破止損線次日開始，托管人強制私募管理全部賣出持倉、并清算產品。

據了解，目前業(yè)內的股票私募基金預警線通常設置于0.80-0.90，止損線設置于0.60-0.70的凈值位置。

代銷渠道充當“風控官”角色

另外，不可忽視的是代銷渠道在私募產品運營中的“強勢”角色。

目前，業(yè)內有成型規(guī)模的私募產品，多數依賴擁有高凈值客戶的私人銀行、券商財富部門和第三方財富機構來銷售。

私募機構并不直接對接投資者，相反是通過上述代銷渠道來和客戶打交道，由此形成了渠道在產品銷售前售后服務中的“核心地位”。

因此，一只私募基金的募集變成了“管理人-代銷渠道-持有人”的銷售鏈條，代銷渠道變相成為了“風控官”。

不少管理人的止損線條款，是由渠道推動設立的，特別是對新成立的私募機構更是常常有嚴格的止損要求。

“新問題”層出不窮

條款是死的，市場和從業(yè)人士是活的，止損線推出后遇到的新問題是不斷的。

首先是，2015年、2016年、2018年這樣的大幅回撤的市道，部分私募產品出現過由于重倉品種快速下跌，導致產品無法在止損線上及時止損的案例。

原本產品設計的安排是，一旦凈值接近止損線，管理人要控制風險、減倉保凈值。

但結果是，有時候市場下跌太快太猛，沒給管理人交易的機會，有些產品更是連續(xù)大跌后才有平倉機會，造成了不少糾紛。

另一個情況是，即便管理人成功在止損線以上平倉保住了預警線，客戶也不一定滿意，依然會出現不少投訴

與之相對應的是，部分管理人對于逼近止損線的產品也欠缺管理熱情，這導致了一部分“僵尸”產品的出現。

年內“矛盾”凸顯

上述部分“矛盾”在2022年開年凸顯出來。

由于2022年開年以來，股票指數出現20%-30%的快速回撤，導致規(guī)模龐大的多頭股票私募產品出現可觀凈值回撤。

其中不乏去年末新發(fā)行的基金，部分明星管理人的產品，甚至導致部分產品被迫減倉或清盤的壓力。

百億私募東方港灣的產品在3月份凈值波動甚小。面對疑似空倉的猜測，該機構董事長但斌證實了倉位低至10%的，并表示：“從2021年2月始至2022年2月，整整一年我們的A股與港股投資做的非常不好”。

再如：云集百億私募的華潤信托最新統(tǒng)計，截至3月末，旗下統(tǒng)計的多頭指數成份基金平均股票倉位為58.93%，較2月末下降10.18%。值得注意的是，上一次出現平均倉位低于六成的時點，要追溯至2020年初。

上述調降倉位的現象不排除與觸及預警線、止損線后，而導致的倉位下降。

業(yè)內開始反思

這些艱難情形反而推動了業(yè)內反思，不少業(yè)內人士開始轉變觀點認為：

調降或者取消止預警線和損線，反而有利于保護持有人。

一位百億私募的負責人表示：如果一只股票基金的預警線設置在0.85，并在今年3月1日成立，但遇到3月前兩周的大跌，凈值快速回撤值0.85。

觸及預警線后，基金經理則要被動降倉到50%，這意味著之后凈值要上漲35%才能回到1元面值。

3月的最后兩周市場出現反彈，但因為預警線原因，不少產品的股票倉位降低后無法趕上這波上漲。

這位百億私募人士進一步指出：從投資角度來說，今年一季度市場估值、經濟見底預期、政策扭轉等多個信號顯示出長線布局權益類資產的底部機會。

但是，較高的預警/止損機制與當下投資邏輯發(fā)生了背離，預警/止損已經無法完全滿足設置初衷，甚至有可能會拖累投資，從而實質影響客戶收益?！边@位人士說道。

“止損線”不適合長期投資

另一位頭部私募的市場部總監(jiān)也支持調降預警線、止損線的呼聲。

這位人士表示：越來越多的投資者關注和適應“長期價值投資”，因為個股短期波動由情緒主導，而長期走勢依托于基本面，因此需要降低關注基金凈值頻率。

但如果由于市場劇烈波動造成的凈值回撤給管理人太大壓力，一些經驗較淺或者定力較差的基金經理可能會迫于壓力做出非理性的決策，這對投資者和管理人都會造成傷害。

前述人士都認為，基金凈值逼近平倉線，其正常運作將受到較大制約，下調或取消預警平倉線是更好的選擇，這對持有人、管理人和渠道三方可能是有利的。

但也有銷售人士認為，預警和止損機制的取消，較容易在新發(fā)產品中實現。但是對于老產品而言，此前的承諾包含“止損”，如要調整，必須要考慮客戶的接受程度。

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