攤余成本法債券基金是指能采用攤余成本法核算基金凈值的一類債券基金，具備凈值穩(wěn)定且不會出現(xiàn)回撤的優(yōu)勢。

這類基金設有封閉期，持有資產(chǎn)往往具備與封閉期相匹配的期限，主要采用持有到期的策略進行運作。

攤余成本債基問世于2019年1季度，2019年11-12月和2021年7-8月為成立高峰，2022年未有新基金成立。截至2022年3季度末，攤余成本債基規(guī)模約為1.2萬億，較年初規(guī)模小幅增長約200億。

今年以來，攤余成本債基規(guī)模擴張主要來自于進入開放期之后的擴募。

該類基金規(guī)模的變動往往來源于成立新基金、存量基金凈值增長和份額變動。進入開放期后，規(guī)模方面將視投資者需求決定是擴募還是少募，擴募不得超過份額上限（如有）；期限方面，再次封閉后的期限與原始封閉期限保持一致。實際情況來看，2021-2022年3季度，前后進入開放期的基金合計34只，擴募的比重高達53%；少募較多的均為封閉期1年的產(chǎn)品，擴募較多的產(chǎn)品封閉期為2年或3年。截至2022年3季度末，這34只攤余成本債基的份額整體擴張了32.8%，可見商業(yè)銀行對于攤余成本債基這類資產(chǎn)的構(gòu)建需求仍然較為旺盛，配置行為存在較強的剛性。

封閉期方面，截至2022年3季度末，封閉期超過5年的達到46%，其次為1-3年和3-5年期。

根據(jù)封閉期長短的不同，攤余成本債基的收益存在差距，封閉期3年以內(nèi)的，年化收益率大約為[2%,3%]；封閉期3-5年的，收益率約在3.5%附近；封閉期超過5年的，收益率約為3.8%~4.8%。

杠桿率方面，封閉期的設定降低了該類基金的贖回壓力，且杠桿率的要求上限為200%，因此這類基金的杠桿率普遍較高。截至3季度末，攤余成本債基的平均杠桿率為147.8%。久期方面，截至2022年3季度末，攤余成本債基的平均久期為2.0年。

資產(chǎn)配置方面，攤余成本債基的債券持倉以政金債為主，截至3季度末高達84.7%；

其次為金融債，占比約9.1%。

到期特征方面，攤余成本債基將在2023年1季度和4季度集中進入開放期，

意味著至少分別將有超過1500億的資金集中建倉；假設參考前期擴募情況，平均擴募約30%測算，建倉資金將達到2000億。

考慮到資產(chǎn)流動性改善、近期收益率上行等因素，攤余成本債基可能改變過往聚焦于政金債的資產(chǎn)配置方向，轉(zhuǎn)向商金債以提升收益水平。以下我們評估密集進入開放期后，對市場可能造成的沖擊：

1）不做調(diào)整，繼續(xù)投向政金債。在2019、2020年該類基金的密集成立期內(nèi)，建倉目標主要是政金債，建倉金額較明年更高，且未對彼時的國開債收益率、國開-國債利差造成明顯影響。因此若該類基金后續(xù)密集到期后仍投向政金債，預計不會對政金債市場有明顯沖擊。

2）做調(diào)整，調(diào)倉至商金債。該類基金的開放期調(diào)倉相對靈活，目前3年期AAA商金利差約為28BP，考慮25%的風險權(quán)重后，商金債較政金債具備相對優(yōu)勢；即使按新巴三落地后的A類銀行風險權(quán)重40%計，對于資本金充足的銀行投資者而言商金債亦有參與價值。在商金債流動性水平大幅改善的當下，結(jié)合商金債收益率的相對優(yōu)勢，不排除該類基金向商金債調(diào)倉的可能。極端假設下，3年封閉期產(chǎn)品全部向商金債調(diào)倉且平均擴募30%，則明年這類基金密集到期后，集中建倉規(guī)模已持平商金債新發(fā)規(guī)模，占二級成交的比重亦達20%，較大概率將對商金債市場造成沖擊。

一、我國攤余成本債基的現(xiàn)狀

攤余成本債基是指能采用攤余成本法核算基金凈值的一類債券基金。為了滿足攤余成本法核算的要求，這類基金設有封閉期，持有的底層資產(chǎn)往往具備與封閉期相匹配的期限，在封閉期內(nèi)主要采用持有到期的策略。因采用攤余成本法核算，這類基金與貨基類似，具備凈值穩(wěn)定且不會出現(xiàn)回撤的優(yōu)勢。

1.1 規(guī)模變化

攤余成本債基問世于2019年1季度，2019年4季度、2020年下半年密集成立，2019年11-12月和2021年7-8月為成立高峰。2021年新成立的基金不到20只，2022年以來未再有新基金成立。截至2022年3季度末，攤余成本債基規(guī)模約為1.2萬億，較年初規(guī)模小幅增長約200億。

基金規(guī)模的變動往往來源于成立新基金、存量基金凈值增長和份額變動。進入開放期后，規(guī)模方面將視投資者需求決定是擴募還是少募，擴募不得超過份額上限[1]（如有）。期限方面，再次封閉后的期限與原始封閉期限保持一致。事實上，以目前的數(shù)據(jù)，存在募集上限的樣本，離募集滿都還有1000多億的空間。另有超過100只樣本并沒有募集上限。換言之，不考慮新成立基金，僅從擴募這一渠道出發(fā)，攤余成本份額仍有一定的增長空間。

2022年以來的規(guī)模增長，主要系進入開放期后的擴募。截至2022年3季度末，攤余成本債基份額合計1.2萬億份。

開放期擴募、少募的情況較為常見。2021年前進入過開放期的產(chǎn)品較少，我們重點分析2021年-2022年3季度的時間段。該時間段內(nèi)，進入過開放期的攤余成本債基合計34只，進入開放期的次數(shù)大多為1次，其中有18只擴募，11只少募，僅5只基金的份額未改變。擴募的比重高達53%。截至2022年3季度末，這34只攤余成本債基的份額合計2022億份，較2020年末的1523億份增幅達到了32.8%。

這34只基金中，份額變動超過50億份的產(chǎn)品如下表所示。

根據(jù)上表，少募較多的均為封閉期1年的產(chǎn)品，擴募較多的產(chǎn)品封閉期為2年或3年。3年封閉期以上的基金在3季度末的時點均未進入開放期，擴募/少募數(shù)據(jù)暫無。結(jié)合后文的收益率數(shù)據(jù)，封閉期越長，底層資產(chǎn)久期越長，收益率整體越高，這或是擴募的主要助推因素。

此外，參考對應時點國開債的收益率情況[2]，盡管與上一開放期所處的時點相比，本次開放期時國開債的收益率較前期建倉時期下滑，但大多數(shù)產(chǎn)品依舊出現(xiàn)擴募而非少募[3]。我們推測攤余成本債基的擴募、少募與所處時點的政金債收益率并無明顯關(guān)系，而與是否高于底價有關(guān)?？紤]到封閉期1年的產(chǎn)品收益率普遍較低，機構(gòu)往往選擇少募；而2年及以上封閉期的產(chǎn)品，收益率相對合意，機構(gòu)更多選擇擴募。數(shù)據(jù)上看，不考慮新基金成立，僅份額變動帶來的這一時期的基金份額增量就有32.8%。換言之，商業(yè)銀行對于攤余成本債基構(gòu)建需求整體仍然較為旺盛，配置行為存在較強的剛性。

1.2 攤余成本法封閉期特征

從封閉期長度來看，攤余成本債基封閉期短則3個月，最長超過7年。截至2022年3季度末，存量攤余成本債基封閉期超過5年的達到46%，其次為1-3年和3-5年期，占比在25%附近。

1.3 收益情況

根據(jù)封閉期長短的不同，攤余成本債基的收益存在差距。整體而言，封閉期在3年以內(nèi)的，年化收益率[4]大約處于2%~3%的區(qū)間內(nèi)；封閉期3-5年的，年化收益率約在3.5%附近；封閉期超過5年的，年化收益率約為3.8%~4.8%不等。

1.4 杠桿率變化

攤余成本債基杠桿率方面，封閉期的設定降低了該類基金的贖回壓力，且杠桿率的要求上限為200%，高于開放式基金的140%，因此這類基金的杠桿率普遍較高。截至3季度末，攤余成本債基的平均杠桿率為147.8%，遠高于我們前期跟蹤的債基；不過今年以來的杠桿率呈下降趨勢，較年初的153.0%已下降了約5個百分點。

1.5 久期變化

攤余成本債基的持倉久期與封閉期的長短明顯掛鉤，問世之初，這類基金的封閉期普遍不到1年，2019年以前僅有一只3年封閉期的產(chǎn)品。2019年、2020年的兩輪密集成立期內(nèi)，大體量的長封閉期基金成立，拉長了該類基金的整體久期。2021年以來，新成立的規(guī)模較少，且封閉期超3年的基金大多未進入第一個開放期。

隨著底層資產(chǎn)剩余期限的縮短，截至2022年3季度末，攤余成本債基的平均久期為2.0年，較年初的2.5年明顯下降。

未來，隨著流動性逐步收斂，加杠桿策略的邊際收益下降，預計杠桿率水平將穩(wěn)中有降。

1.6 資產(chǎn)配置變化

資產(chǎn)配置方面，攤余成本債基因不存在贖回壓力，故持倉中債券比例極高，現(xiàn)金和存款往往可忽略不計。持倉券種方面，以政金債為主，截至3季度末高達84.7%；其次為金融債，占比約9.1%；國債、同業(yè)存單的占比較低，非金融信用債持倉僅為1.9%。

攤余成本債基的調(diào)倉主要出現(xiàn)在開放期，到期后再次建倉的持倉久期會和前期保持一致，不過底層券種側(cè)重可能會發(fā)生改變，如長信富瑞兩年定開債，在開放期后，持倉從非金融信用債整體調(diào)倉至政金債；鑫元安碩兩年定開債開放期后增加了商金債持倉；暫無整體向非金融信用債調(diào)倉的基金。底層券種結(jié)構(gòu)未發(fā)生改變的如興業(yè)穩(wěn)固收益兩年，開放期前后的主要持倉均為政金債。從目前進入過開放期的產(chǎn)品看，底層券種結(jié)構(gòu)不作調(diào)整的、以及向政金債調(diào)倉的占絕大多數(shù)。

1.7 到期特征

在2022年12月7日的時點看，攤余成本債基將在2023年1季度、2023年4季度、2025年4季度和2026年1季度面臨集中到期。因攤余成本債基封閉期不變，所以到期后再次建倉的持倉久期會和前期保持一致。假設封閉期后再次建倉的規(guī)模保持不變，對于2023年而言，1季度、4季度將分別有超過1500億的資金集中建倉，且建倉目標主要為3-5年的政金債。

除卻規(guī)模不變的基準情形，還需要考慮更貼近實際的擴募情形。假設參考2021-2022年3季度的擴募/少募情況，平均擴募約30%測算，則后續(xù)集中到期后建倉的規(guī)模將更高，2023年1季度、4季度將分別有約2000億資金集中建倉。以下我們評估密集進入開放期后，對市場可能造成的沖擊。

1.8 市場沖擊

首先觀察在2019年11-12月、2020年7-8月這2個密集成立期內(nèi)，攤余成本債基建倉對市場的沖擊。其時該類基金的建倉目標主要是政金債，因此著重關(guān)注對政金債的沖擊。兩段時期內(nèi)新成立的基金封閉期主要在3年、5年和7年附近。

首先觀察這期間對應期限國開債的收益率變動情況。在第1個密集成立期內(nèi)，各期限國開債收益率呈下行趨勢，但第2個密集成立期內(nèi)，收益率波動上行。

接下來，再觀察對應期限的國開-國債利差變動情況。第1個密集成立期內(nèi)，國開-國債利差普遍下行，幅度約為5BP~20BP左右；第2個密集成立期內(nèi)，利差經(jīng)歷了劇烈上升再下降的過程，7月初至8月末，3Y、5Y利差上行，7Y利差下行。

考慮到密集成立期內(nèi)，平均每月新成立的攤余成本債基規(guī)模約為1500億左右，對國開債收益率無顯著影響，對國開-國債利差的影響亦不明顯，因此攤余成本債基對政金債市場的沖擊相對有限。

結(jié)合前文對攤余成本債基到期特征的梳理，2023年1季度、4季度將分別有約1500-2000億資金集中建倉。若這部分資金仍主要投向政金債，規(guī)模不及密集成立期的建倉資金，因此預計不會對政金債市場有明顯沖擊。

但換個角度看，攤余成本債基在開放期的調(diào)倉相對靈活，底層券種的側(cè)重可以發(fā)生改變。后續(xù)的集中建倉期內(nèi)，若商金債、非金融信用債相對政金債出現(xiàn)明顯價格優(yōu)勢，建倉資金是否會向商金債、甚至非金融信用債調(diào)倉？我們從利差角度對此進行分析。明年集中到期的主要是封閉期3-5年的產(chǎn)品，我們觀察近年來3年期和5年期的商金信用利差、中票信用利差的走勢。

3年期方面，目前（12月7日）商金-國開、中票-國開的利差分別為28BP和63BP。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，當前政金債、商金債和中票的風險權(quán)重分別為0、25%和100%，對銀行投資者而言，攤余成本債基調(diào)倉至商金債具備相對優(yōu)勢。進一步，若未來新巴三落地，政金債、高等級商金債和高等級中票的風險權(quán)重分別為0、40%、65%，中票顯現(xiàn)相對優(yōu)勢，對于資本金充足的銀行投資者而言商金債亦有參與價值。若未來利差進一步走闊，從收益率維度看，攤余成本債基有向商金債或非金融信用債調(diào)倉的動力。

至于為何之前的密集成立期和部分基金的開放期內(nèi)，未出現(xiàn)大規(guī)模向商金債或非金融信用債建倉或調(diào)倉的現(xiàn)象，我們推測是由于建倉規(guī)模和流動性的制約。以商金債為例，彼時商金債的存量規(guī)模不到1.8萬億，一級市場上月均發(fā)行規(guī)模約500-600億，二級市場上換手率約10%；對比當前，商金債存量規(guī)模增至2.6萬億，2022年一級市場月均發(fā)行規(guī)模約870億，二級市場換手率升至約13.6%。因此，在商金債市場的量和流動性水平均有較大改善的當下，綜合商金債對政金債收益率方面的相對優(yōu)勢，不排除攤余成本債基從政金債向商金債調(diào)倉的可能。

非金融信用債方面，因單只債券規(guī)模相對小，流動性亦弱于商金債，我們推測攤余成本債基向非金融信用債大規(guī)模調(diào)倉的可能性不大。

5年期方面，若向信用債調(diào)倉，亦存在流動性和量的問題；若向商金債調(diào)倉，則只能調(diào)倉至3Y商金債后再投資2年期產(chǎn)品，而3Y商金債收益率與5Y國開相比，并不具備收益率優(yōu)勢。因此5年左右封閉期的攤余成本債基預計仍會重倉政金債。

綜上所述，3年封閉期的攤余成本債基有向商金債調(diào)倉的動力，而5年期產(chǎn)品預計仍會集中于政金債。我們極端假設3年期產(chǎn)品全部向商金債調(diào)倉，5年期產(chǎn)品不調(diào)倉，平均擴募30%，觀察攤余成本債基后續(xù)的集中到期對商金債市場的沖擊。

2023年1季度和4季度，集中到期的3年期左右[5]的基金規(guī)模約為1550億和1300億，擴募后的建倉資金則達到約2000億和1700億。根據(jù)我們發(fā)布的報告《把握緩慢復蘇中的機會——2023年固收市場展望》[6]，2023年商金債全年供給可能在7000-9000億，即約1750-2250億/季；若換手率維持現(xiàn)有水平，則成交規(guī)模將約為1萬億/季。因此在極端假設下，明年1季度和4季度攤余成本債基的集中建倉規(guī)模已達到了預測的商金債新發(fā)規(guī)模，占二級成交的規(guī)模亦達到約20%，必然對商金債市場造成沖擊。

1.9 未來展望綜述

從產(chǎn)品特征上看，攤余成本債基具備開放式債基所不具備的凈值穩(wěn)定性特征，在收益率上行的環(huán)境中，整體表現(xiàn)將優(yōu)于類似持倉的債基產(chǎn)品；對于銀行而言，投資攤余成本法債基能夠獲取穩(wěn)定回報，享受免稅收益，避免凈值波動，這也成為過去一段時間該產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U張的主要原因。

從近年的攤余成本債基規(guī)模變動和擴募情況看，一方面，2022年之后再未有新的攤余成本債基成立；另一方面，攤余成本債基的份額變動主要體現(xiàn)在短封閉期少募、長封閉期擴募，且擴募與所處時點的政金債收益率高低并無明顯關(guān)系。因此，若后續(xù)不再成立新的攤余成本債基，我們預計短封閉期基金的規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)收縮，長封閉期的則將受到青睞；參考2021年后進入過開放期的產(chǎn)品，擴募的規(guī)模約達30%，商業(yè)銀行對于攤余成本債基構(gòu)建需求仍然較為旺盛，存在一定剛性。因此， 隨著后續(xù)長封閉期產(chǎn)品的開放期漸進，預計將有一定規(guī)模的增量資金參與。假設2023年進入開放期的產(chǎn)品平均擴募30%，則截至2023年末，攤余成本債基的市場規(guī)模有望擴容1200億，達到1.34萬億。

對市場的沖擊方面，2023年的集中建倉期分別為1季度和4季度，在考慮擴募的情況下將約有1500-2000億資金集中建倉。若這部分資金仍主要投向政金債，預計不會對政金債市場有明顯沖擊；但若其中的3年左右封閉期產(chǎn)品向商金債大規(guī)模調(diào)倉，集中建倉規(guī)模將持平商金債的一級新發(fā)規(guī)模，占二級成交的規(guī)模亦達到約20%，將必然對商金債市場造成沖擊。

二、本周市場前瞻

央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期490億元，NCD到期4,421.40億元。

本周債券發(fā)行計劃： 本周國債計劃發(fā)行3只，發(fā)行額1650億，凈融資額1449.4億，較上周下降7457.5億；本周地方債計劃發(fā)行6只，發(fā)行額126.0351億，凈融資額117.0351億，較上周上升202.8億；本周政金債計劃發(fā)行0只，凈融資額-50億，較上周下降617.1億。

本周關(guān)注事件：本周重點關(guān)注中國12月LPR報價情況。

三、上周市場回顧

3.1 公開市場操作和貨幣市場流動性

上周央行公開市場共投放6990億元，到期5100億元，凈投放1890億元。其中，逆回購投放490億元，到期100億元，MLF投放6500億元，到期5000億元。逆回購加權(quán)平均期限7天。截止上周末，共有490億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于1.21%，較前一周末上行15.47bp；DR007收于1.73%，較前一周末上行0.32bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計254421.03億，日均50884.21億，其中，隔夜回購成交占比均值為86%。同業(yè)存單方面，上周3個月股份制行NCD利率收于2.35%，較前一周末上行10bp；1年期股份制行NCD利率收于2.71%，較前一周末上行10.75bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.24%，較前一周末下行2.62bp；1Y SHIBOR3M收于2.53%，較前一周末上行1.75bp。

從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，中長端利率較上周上行，利率曲線整體形態(tài)較上周變化不大。

從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為14.20 bps，較前一周上升1.8 bps；上周R007與DR007利差平均為40.39bps，較前一周上升23.62bps。

3.2 債券市場走勢回顧

上周債市整體呈震蕩態(tài)勢。周一，今日公布社融數(shù)據(jù)，市場反應不大，全天債市走勢分化。周二，今日債市寬幅震蕩，中短端及信用債壓力較大。周三，理財資產(chǎn)贖回壓力得到緩解，今日債市大幅反彈，中短端收益率下行幅度更大。周四，今日MLF平價續(xù)做，量有所超額，市場反應不大，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布整體偏弱，市場反應依舊不大，全天債市收跌。周五，消息面平靜，債市走勢分化，中短端上行，長端下行。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.32%，較前一周上升3bps；3年期國債收于2.53%，較前一周上升2.77bps；5年期國債收于2.71%，較前一周下降2.92bps；10年期國債收于2.89%，較前一周下降0.47bps。上周末1年期國開債收于2.48%，較前一周上升8.02bps；10年期國開債收于3.04%，較前一周上升0.02bps。

從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為56.87bps，較前一周收窄3.47bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為18.04bps，較前一周走擴2.45bps。

從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為4.94%，較前一周上升0.16個百分點；5年期國開債隱含稅率為6.61%，較前一周上升0.26個百分點。

從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.24%,較上周變動-1bps，5年期IRS-Repo收于2.81%，較上周變動-3bps；T2212收于98.805，較上周變動-1.94元；TF2212收于99.995，較上周變動-1.01元。

從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-241.67bps，較前一周上升5.74bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-59.44bps，較前一周上升8.53bps。

從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行9805.9億元，到期 899億元，凈融資 8906.9億元；地方債發(fā)行168.1億元，到期 253.9億元，凈融資 -85.8億元；政金債發(fā)行617.1億元，到期 50億元，凈融資 567.1億元；信用債發(fā)行2048.33億元，到期 2901.2億元，凈融資 -852.8億元。

（完）

注：

[1]這里的上限收集自wind整理的公開信息，經(jīng)查閱基金合同文本，并沒有對應的表述。

[2]根據(jù)后文分析，攤余成本法基金主要投資于政金債，故此處從國開債收益率展開探討。

[3]攤余成本法基金以持有到期為主，整體收益率與建倉時點的收益率高度掛鉤。

[4]近1年以周為計算周期的普通收益率。

[5]包括封閉期為24、36、39、42個月的產(chǎn)品?？紤]24個月產(chǎn)品系2年期商金-國開利差目前高于3年期商金-國開利差，更加具備相對優(yōu)勢。

[6]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184c8e50fa231a0