本文節(jié)選民生證券《半導體季度策略報告：周期的深度思考》一文，該文很好的展示了分析半導體周期的幾個維度，九方研究員對其稍加整理形成。

半導體行業(yè)數(shù)據(jù)主要有銷售/價格/庫存/供給，每一類數(shù)據(jù)均可以從側(cè)面反應半導體景氣度。根據(jù)上述四類數(shù)據(jù)跟蹤，我們大致可以總結(jié)出以下結(jié)論：

1、半導體行業(yè)依然處于比較艱難的探底期，需求有待復蘇，庫存去化還在繼續(xù)，因此行業(yè)短期并不具備大幅上行的基本面基礎；

2、一些積極因素正在涌現(xiàn)，如DRAM、NAND Flash等主流產(chǎn)品價格跌幅已經(jīng)開始收窄；終端庫存以及渠道庫存已經(jīng)開始去化，即便半導體產(chǎn)商庫存仍然在上升但其是比較滯后的；半導體資本開支增速或持續(xù)下滑，而這將有利于芯片設計公司。

最后，根據(jù)我們此前分析，半導體指數(shù)一般領先周期見底6個月左右，因此對半導體行業(yè)投資并不是要等到各類數(shù)據(jù)全部好轉(zhuǎn)后才去，而要打提前量。由情緒催生的市場底會領先于行業(yè)景氣見底，接下來除了分析行業(yè)各類動態(tài)數(shù)據(jù)，還要觀察行業(yè)資金流情況，以便在有行情時能第一時間把握。

銷售：數(shù)據(jù)更新相對滯后，可作為后驗判斷；

過去的兩年間，缺芯漲價為半導體行業(yè)的主旋律。根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2021年全球半導體市場規(guī)模達5559億美元，同比大幅增長26.2%。

2022年以來，由于疫情+地緣政治沖突，宏觀經(jīng)濟疲軟，導致消費需求不振，再加之前期庫存積壓，半導體銷售額開始走弱，雖然1-7月全球半導體銷售額仍維持同比增長趨勢，但增速逐月放緩；9月銷售額更是同比下降3.04%。展望2023年，參考Gartner、WSTS等多家咨詢機構(gòu)預測，增速將由正轉(zhuǎn)負。

需求周期是推動半導體行業(yè)波動向上的大周期，參考半導體月度銷售額波動，一個完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而本輪半導體周期頂部于2021年7月出現(xiàn)，同比增速回落至今已有1.5年左右，展望2023年，參考Gartner、WSTS等多家咨詢機構(gòu)預測，增速將由正轉(zhuǎn)負,不過預計將于23年Q2見底。

價格：受需求影響波動較大，可用作高頻跟蹤；

存儲器作為半導體芯片中強周期性品種，其價格波動是我們關注半導體景氣度變化的重要指標。

11月以來，DDR4及DDR3產(chǎn)品價格跌幅較10月趨緩。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，11月DDR4 16Gb現(xiàn)貨價格單月下跌5.02%，跌幅較10月有所放緩；512Gb TLC NAND Flash晶圓現(xiàn)貨價格下跌8.91%，跌幅較10月略微上升。

我們認為，在疫情、俄烏沖突及通貨膨脹影響下，下游手機、PC等消費類市場需求低迷是DRAM和NAND Flash價格持續(xù)下跌的主要原因。

此外，MCU價格亦可用于觀測半導體景氣度，目前MCU價格經(jīng)過前期渠道價格暴漲后快速回落，已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定。

據(jù)月度價格跟蹤數(shù)據(jù)，MCU大部分型號渠道價格自Q3以來跌幅有所收窄，部分型號11月價格環(huán)比10月止跌，且價格水平接近21年上半年價格上漲前水平。

兆易M3系列GD32F103C8T6、M4系列GD32F405RGT6等產(chǎn)品價格11月均環(huán)比持平，而前期漲幅較大的海外意法STM32F103C8T6、STM32F103VCT6等型號價格在經(jīng)歷了Q2的暴跌后，Q3跌幅也開始明顯收窄，逐步回歸理性。

庫存：景氣下行滯后指標，上行期領先指標；

庫存周期是隱藏在需求周期背后的推手，相較需求周期波動更加劇烈，景氣度高漲的時候，從代理商到原廠均在大力囤積庫存；此外，不少廠家為了保證供應鎖定長協(xié)產(chǎn)能。

因此，當景氣度開始邊際向下，下游需求弱化時，產(chǎn)業(yè)鏈庫存有一定慣性，不減反增，是景氣周期的滯后指標；后續(xù)隨上游晶圓廠降低稼動率，下游廠商減少采購，產(chǎn)業(yè)鏈庫存開始化去，并領先于需求周期率先見底，是景氣周期的領先指標。

庫存是今年電子產(chǎn)業(yè)的重要擾動因素。我們將電子產(chǎn)業(yè)的庫存分為三大類：1、渠道庫存；2、整機廠庫存；3、半導體庫存。三類庫存的去化節(jié)奏有所不同，其中，景氣度底部企穩(wěn)之時，渠道庫存會優(yōu)先去化，然后再往上游傳導，半導體庫存則最后去化。

渠道庫存相對不透明，以手機市場為例，我們對比信通院數(shù)據(jù)（Sellin）和BCI數(shù)據(jù)（Sellout），從而測算手機渠道庫存變化。

1）4Q21，全球缺芯緩解，手機廠大力拉貨，庫存快速囤積；

2）1Q22，疫情反復，尤其是2月份，部分位于廣深的手機代工廠生產(chǎn)受影響，出貨減少，渠道庫存有所下降；

3）2Q22，需求不振，庫存再度堆積；

4）3Q22，手機廠斷崖式砍單，并采用激進的促銷政策，庫存有所化去，雖相較常態(tài)庫存依舊偏高，但拐點已現(xiàn)。

整機廠及半導體產(chǎn)業(yè)的上市公司較多，我們在此選取全球70家龍頭上市公司，通過整體法，測算庫存及周轉(zhuǎn)天數(shù)。

整機廠庫存：3Q22全球EMS環(huán)節(jié)庫存為812億美元，環(huán)比增長4.64%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為55天，環(huán)比下降6天；全球終端廠庫存為422億美元，環(huán)比下降9.13%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為36天，環(huán)比下降3天。

半導體產(chǎn)業(yè)庫存：3Q22全球半導體全產(chǎn)業(yè)鏈庫存為1123億美元，環(huán)比增長6.12%；庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為98天，環(huán)比提升9天，再創(chuàng)歷史新高。

其中，IDM及FAB廠公司的周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較好，而Fabless公司的周轉(zhuǎn)天數(shù)則明顯高于平均值。

供給：資本開支決定了長期供給，資本開支對設備板塊景氣度具有指導性意義

自2022年中以來，疫情反復、宏觀經(jīng)濟等因素導致全球晶圓廠產(chǎn)能利用率下行。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2022年Q1全球foundry廠產(chǎn)能利用率達到96%的高位，但自2Q22開始回落，并預計在2023年下降至90%。

據(jù)中芯國際2022三季報顯示，其產(chǎn)能利用率在三季度為92%，較Q1高點下降8 pct。臺積電3Q22以來亦在消費電子應用較為集中的7nm等節(jié)點出現(xiàn)大幅的產(chǎn)能利用率下滑。

全球產(chǎn)能利用率松動，或?qū)⒂绊懢A廠后續(xù)資本開支力度。Omdia預計2023年全球半導體資本開支1517億美元，同比下滑3%。

晶圓廠資本開支放緩，收緊供給側(cè)產(chǎn)能釋放，有利于芯片設計公司。而對于本土設備公司而言，其成長主線仍是國產(chǎn)替代份額提升，外圍因素的刺激有望促進設備國產(chǎn)化再提速。

參考資料：

20221218-民生證券-半導體季度策略報告：周期的深度思考

本報告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：黃波（登記編號：A0740620120007）