（報告出品方/作者：中信證券）

困境：客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾

困境：現(xiàn)有客戶體驗不佳，新增客戶艱難

2022 年以來，由于市場行情大幅波動，多數(shù)財富管理平臺均面臨相同難題。已有財 富客戶多數(shù)處于虧損狀態(tài)，被動套牢，用戶體驗不佳。在此前提下，老客戶新增投資和轉(zhuǎn) 介紹客戶的意愿都不強。同時由于客戶風(fēng)險偏好急劇下降，拓展新客難度正在增大。

截至 2022 年三季度末，公募基金規(guī)?？傆?26.43 萬億元。分類別看，占比由高到低 的分別是：貨基 40.28%、債基 31.40%、混合型基金 18.38%和股票型基金 7.84%，其他 （含 QDII、Reits 等）2.1%。從公募基金份額變化情況來看，1Q22/2Q22/3Q22 環(huán)比 4.77%/5.11/3.07%，按基金類型來劃分，貨基季度環(huán)比 5.77%/5.82%/0.82%，債基季度環(huán) 比 3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度環(huán)比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度環(huán)比： 7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度環(huán)比：3.03%/-2.25%/1.89%。盡管股票型基金 Q3 有逆勢加倉跡象，我們觀察到包括支付寶、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)理財平臺通過優(yōu)化金選服務(wù)、 提升財富號活躍度、加推直播場次等手段加大對用戶定投等投教內(nèi)容投放，預(yù)計對引導(dǎo)用 戶定投方面有一定果效，但還有待進一步觀察。

供求矛盾：短期難以消除

困境產(chǎn)生的原因是客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾。由于資產(chǎn)負債表衰 退背景下，資產(chǎn)荒與資金荒相互強化，因此我們預(yù)計供求矛盾在短期內(nèi)難以消除。 資產(chǎn)荒由來已久，只不過在資產(chǎn)負債表衰退周期下得到進一步強化。資產(chǎn)縮水，但負 債不但不會縮水，反而呈復(fù)利增長。這種情況下，企業(yè)出于生存考慮，大多數(shù)會選擇主動 放棄收入和利潤最大化目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求降低負債率。這不僅難以新增優(yōu)秀企業(yè)，且將進一 步加劇資產(chǎn)荒。 資金荒的起源是作為全球流動性的水龍頭的美聯(lián)儲持續(xù)加息，先是帶來香港離岸市場 的流動性缺失，然后傳導(dǎo)至 A 股，疊加地緣政治影響，A 股、H 股、中概股同時面臨流動 性下降的風(fēng)險。由于客戶受市場劇烈波動影響，風(fēng)險偏好迅速下移，進一步加劇了流動性 風(fēng)險，造成資金荒。

資金荒與資產(chǎn)荒相互強化，導(dǎo)致市場趨弱維持的時間會比較長，因此我們預(yù)計客戶保 值增值目標(biāo)與市場持續(xù)趨弱之間的矛盾短期內(nèi)無法消除。 截至 2022 年 11 月 28 日，MSCI 中國（美元）、恒生指數(shù)、滬深 300 分別較 2021 年 末下跌 24.49%、26.07%、24.43%，納斯達克中國金龍指數(shù)較 2021 年末下跌 35.54%。 10 月滬深兩市日均交易額為 7939 億元，同比下滑 21.61%，較 2021 的年日均 1.06 萬億 元下滑 25.22%。港股市場 2022 年 9 月日均交易額為 928.72 億港元，同比下滑 39.15%， 較 2021 年全年日均的 1673.8 億下滑 44.51%。

需求：資產(chǎn)保值增值

財富管理是一個目標(biāo)導(dǎo)向的過程，是為實現(xiàn)人生目標(biāo)而提供的必要的財務(wù)支持。雖然 其最終目的不是短期收益最大化，但長期穩(wěn)定的回報積累是實現(xiàn)財富管理目標(biāo)的前提條件。 從美國經(jīng)驗來看，財富管理規(guī)模變動與回報率正相關(guān)，持續(xù)牛市創(chuàng)造的收益是財富管 理和資產(chǎn)管理的核心驅(qū)動力。從歷史上看，美國共同基金規(guī)模的主要影響因素是市場整體收益率。1984-2021 年標(biāo)普 500 收益率和美國權(quán)益基金規(guī)模同比增速的相關(guān)系數(shù)為 0.84， 與非貨幣基金增速相關(guān)系數(shù)為 0.71，共同基金規(guī)模增長主要源自權(quán)益資產(chǎn)增值，這也說明 美國公募基金是存量市場。

從中國經(jīng)驗來看，由于股市牛短熊長，以及剛兌產(chǎn)品的絕對競爭優(yōu)勢，財富管理規(guī)模 的核心推動力來自政策引導(dǎo)下的資金配置結(jié)構(gòu)的改變。這也是過去 3 年公募基金規(guī)模大發(fā) 展的原因。公募基金 AUM 的高速增長主要來自資金流入，占過去十年行業(yè)規(guī)模增量的 89%； 尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們把公募基金的凈值增長拆 分為資金流入、經(jīng)營凈利潤（即費后投資收益）和分紅，經(jīng)過我們測算發(fā)現(xiàn)資金流入是公 募基金規(guī)模增長的最大驅(qū)動，2011-2021 年十年間流入 20.6 萬億元，占規(guī)模增量的 89%； 凈利潤是公募基金費后創(chuàng)造的價值，公募基金十年間創(chuàng)造利潤 5.5 萬億元，占規(guī)模增量的 24%；十年間公募基金向投資者分紅 3 萬億元，占規(guī)模增量的-13%。從這個角度來看，中 國公募基金是增量市場，2022 年 1 月 1 日資管新規(guī)正式落地實施，帶來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的 真正改變，可以看作是中國財富管理行業(yè)發(fā)展元年。

供給：市場持續(xù)趨弱

2022 年以來市場持續(xù)趨弱。截至 2022 年 11 月 2 日，上證 50、滬深 300 和中證 500 指數(shù)收盤價較 2021 年 12 月 31 日收盤價分別回調(diào)了 26.14%、25.56%和 18.50%。

股債雙殺導(dǎo)致股債平衡策略失效。股債平衡是一種傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，建立在股債 負相關(guān)性基礎(chǔ)之上，歷史數(shù)據(jù)顯示是有效的。該策略最早來自格雷厄姆的《聰明的投資者》， 基本原理是：由于股債具有蹺蹺板效應(yīng)，通過股債平衡配置，可以平滑收益率曲線。華夏 基金曾做過一個模型，回測 2004-2021 年數(shù)據(jù)，以滬深 300 指數(shù)代表股票類資產(chǎn)，中證全 債指數(shù)代表債券型資產(chǎn)，股債 5：5，每年末進行動態(tài)再平衡，結(jié)果該策略取得 10.4%年化 收益率，并跑贏了全倉滬深 300 指數(shù)投資。但是今年以來的股債雙殺，讓股債平衡策略失 效。從 FOF 指數(shù)來看，截至 2022 年 11 月 28 日年內(nèi)虧損 6.81%，如果從 2020 年 8 月 買入，持有至今 9 個季度是不賺錢的。

歷史：美國財富管理機構(gòu)如何度過歷史上的三輪熊市

美國曾經(jīng)歷過1973、2000、2008三輪熊市

1973 年石油危機：1973 年石油危機、1971 年美元與黃金脫鉤，以及越南戰(zhàn)爭，造成 美元大幅貶值和嚴重通脹；1973 年緊縮貨幣外加石油危機，引發(fā)經(jīng)濟衰退。2000 年科網(wǎng)泡沫：2000 年科網(wǎng)泡沫、2001 年安然事件和 911 恐怖襲擊、2003 年伊 拉克戰(zhàn)爭。2000-2003 年標(biāo)普 500 從最高 1553 點跌至最低 769 點。2008 年次貸危機：以雷曼兄弟破產(chǎn)為導(dǎo)火索，造成全球金融市場深幅調(diào)整、政府財 政救助、金融機構(gòu)破產(chǎn)重組、失業(yè)率上升。

2000和2008年兩輪危機對財富管理產(chǎn)生影響

盡管 1970s 基金新發(fā)率曾大幅下降，同時關(guān)閉率高達 61%，但是由于當(dāng)時機構(gòu)化率 不高，對資產(chǎn)管理和財富管理影響有限。但是隨著 1990s 機構(gòu)化率的大幅提升，2000 和 2008 年的兩次危機對上述兩個行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。下面我們梳理了嘉信理財、美林證券、 UBS 在危機中的歷史表現(xiàn)，以期有所啟發(fā)。

嘉信理財：以科技擴展服務(wù)，以口碑贏得用戶

1973-1982 年：抓住傭金自由化機遇，以科技為突破口擴大市場份額。 1975 年 5 月 1 日，美國正式解除股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)對最低傭金的限制。當(dāng)時嘉信理財?shù)?目標(biāo)客戶是獨立投資者，目標(biāo)收入是獨立投資者市場份額的~15%。為達成這一目標(biāo)，公 司具體舉措包括： 新增網(wǎng)點：1975 年 9 月開設(shè)第一家分支機構(gòu)。 ? 延長服務(wù)時間：1978 年將電話服務(wù)時間延長至 5：30-19：00。1980 年 11 月 4 日調(diào)整為 24 小時服務(wù)。

加大 IT 投入：1978 年末開展數(shù)據(jù)庫與結(jié)算系統(tǒng)的整體改造。1979 年花費 50 萬 美元（超過當(dāng)時全部權(quán)益資產(chǎn)）定制最先進的計算機軟件系統(tǒng)，從紙質(zhì)化向電子 化飛躍。1979 年春天，購買二手 IBM360-50 型計算機，幾年后更新為 370 型計 算機。盡管 1980 年 BETA 系統(tǒng)交易執(zhí)行錯誤達到峰值，損失額是傭金的 10.5%， 依然沒有放緩其科技投入步伐。籌集資本金：1980年首次公開募股失敗，之后以 400 萬美元向美國鋼鐵公司出 售 20%公司股權(quán)。1981年底，美國銀行收購嘉信理財（以市價 5200 萬美元的260 萬股股票成交），獲得美銀700萬美元次級債，嘉信理財獲得資本和信譽， 并抓住 1982 年市場的反轉(zhuǎn)機遇。

2000-2003 年：重組瘦身度難關(guān)，以口碑贏得業(yè)務(wù)拓展新機遇.精簡機構(gòu)：面對科網(wǎng)泡沫破滅的窘境，公司首先研究成本結(jié)構(gòu)，去中心化，每個人都 承擔(dān)盈虧壓力。2001 年 3 月底，實施第一輪裁員計劃，裁撤了 2000 多個崗位；2001 年 8 月，實施第二輪重組計劃，將員工數(shù)量減少 10%，再度裁撤 2 000 多個崗位。2000-2003 年共計削減 30%薪酬費用，減少 50%工作崗位。截至 2004 年 3 月，執(zhí)委會成員由 10 名 減至 2 名，并徹底取消了執(zhí)委會副主席職位。 增收減支：每個負責(zé)人被委任兩項任務(wù)：增收和減支。公司通過減少設(shè)備降低成本， 同時取消部分技術(shù)的免費對外授權(quán)，收取了 2.25 億美元的授權(quán)費。2004 年 8 月向瑞銀集 團出售資本市場業(yè)務(wù)。

以口碑贏得聲譽：互聯(lián)網(wǎng)泡沫、安然事件等使金融機構(gòu)與客戶利益沖突問題顯性化。 嘉信由于沒有參與衍生品交易，不僅避免聲譽風(fēng)險，而且贏得用戶口碑。2002 年 6 月 3 日《商業(yè)周刊》封面文章的標(biāo)題是《嘉信理財 VS 華爾街：大公司步履蹣跚，嘉信理財正 贏得憤懣不平的投資者》。 創(chuàng)辦投資者銀行：2001 年設(shè)想創(chuàng)辦一家投資者銀行——嘉信銀行，2003 年 4 月獲得 監(jiān)管部門批準，是第一家專門針對投資者需求而設(shè)計的銀行。便于用戶在嘉信一站式開展 業(yè)務(wù)，它是一個簡單化的銀行，有線上入口，沒有全國性的分支機構(gòu)，貸款流程簡單快捷。 它被整合到客戶的投資賬戶中，為客戶提供包括免費支票、免費自助取款機取現(xiàn)、賬戶間 免費轉(zhuǎn)賬，沒有退回支票的手續(xù)費和查詢費等任何零散費用的銀行賬戶。

推出股票評級系統(tǒng)：在華爾街丑聞頻發(fā)期間，嘉信收購了芝加哥投資分析公司，并推 出嘉信理財股票評級系統(tǒng)。 提供私人理財服務(wù)：首次進軍財富管理領(lǐng)域，并使用了一套使投資建議更為客觀的方 法。公司采用薪酬制而非傭金制聘請理財顧問。理財顧問可以根據(jù)客戶需求、環(huán)境以及目 標(biāo)，而不是自己的報酬給出投資建議。 2008-2012 年：口碑帶來逆勢增長，銀行業(yè)務(wù)互補效應(yīng)得到體現(xiàn)?？诒畮砟鎰菰鲩L。2008 年 10 月金融危機最嚴重的時候，公司新增 3 萬個賬戶，同 比增長 88%。利息收入彌補交易下滑。盡管 2008 年交易量急劇下滑，但銀行利息收入穩(wěn)定增長， 彌補了交易收入損失。發(fā)揮了銀行業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)的互補效應(yīng)。

美林證券：整合資源提高效率，最終等來增長

美林證券歷史：1971 年公司上市，1976 年創(chuàng)建 Merrill Lynch Asset Management。 1977 年，公司推出現(xiàn)金管理賬戶（CMA），客戶可以將所有現(xiàn)金存入貨幣市場共同基金， 并提供支票功能和信用卡。由于 1973 年石油危機資料有限，以及 2008 年次貸危機遭受重 創(chuàng)后被美國銀行收購，所以下面僅分析 2000 年科網(wǎng)泡沫情況。

2000-2002 年：盡管在管規(guī)模連續(xù)下降，但通過客戶服務(wù)留住客戶。2000-2002 年受市場下跌影響，公司資管規(guī)模持續(xù)下滑。公司資產(chǎn)管理和財富管理相 關(guān)業(yè)務(wù)主要是 MLIM (Merrill Lynch Investment Managers)和 GPC(Global Private Client) 業(yè)務(wù)。2002 年，公司 MLIM 業(yè)務(wù)在管資產(chǎn)為 4620 億美元，較 2000 年的 5570 億美元下 降 17%。公司 GPC 業(yè)務(wù)賬戶資產(chǎn)也從 2000 年的 1.48 萬億美元下降 22%至 1.14 萬億美 元。資管規(guī)模的下降也使得 MLIM/GPC 業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理收入分別從 2000 年 18/39 億美元下 降到 2001 年 17/37 億美元，再到 2002 年 14/35 億美元。成本方面，由于客戶投訴增加導(dǎo) 致公司需要支付更高的專家費和訴訟費用。

2001 年重新定義業(yè)務(wù)，通過 PWAs 和 FAC 提高客戶服務(wù)效率。公司在美國采用了多 渠道服務(wù)模式，重新定了業(yè)務(wù)，根據(jù)可投資資產(chǎn)水平將 FAs 和客戶聯(lián)系起來，以提供全面 的金融產(chǎn)品和配套服務(wù)。公司在美國設(shè)立超高凈值客戶和私人財富顧問（PWAs）結(jié)盟。 還開發(fā)了基于電話的財富咨詢中心（“FAC”），以提高客戶服務(wù)效率，實際客戶流失并不嚴 重，資管規(guī)模下降主要源于基金凈值縮水。

2002 年財富管理業(yè)務(wù)重要性得到凸顯，整合全球私人客戶資源。2002 年公司 Global private client 稅前利潤同比下滑 11%，明顯低于 Global Markets & Investment Banking 18% 的下滑幅度。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的重要性得以凸顯。GPC 是世界領(lǐng)先的財富管理機構(gòu)，2002 年底，美林整合了 GPC 全球私人客戶，之前是 Private Client Group，整合美國和非美國 的資源為客戶提供廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)，包括零售經(jīng)紀、資產(chǎn)和負債管理、投行、信托和傳 承規(guī)劃、消費者和小微商戶貸款、保險產(chǎn)品等。GPC 在 2002 年底有 14000 財務(wù)顧問、 670 個辦公室，服務(wù)個人投資者、中間商和機構(gòu)。2002 年底 GPC 賬戶資產(chǎn)為 1.1 萬億美 元，盡管吸引新進資金 180 億美元，但仍較 2001 年的 1.3 萬億美元有所下滑，主要源于市場下行帶來的凈值損失。

2003 年：GPC 通過多元服務(wù)創(chuàng)收，業(yè)績好轉(zhuǎn)吸引增量資金。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill 取得進展。為每個家庭提供交易、投資賬戶、信用 產(chǎn)品、銀行服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費和小微信貸、退休服務(wù)和保險產(chǎn)品，降 低了公司對傭金的依賴。2003 年公司為客戶提供超過 200 億美元的抵押貸款。 2003 年 MLIM 業(yè)績轉(zhuǎn)好幫助美林實現(xiàn)財富規(guī)模增長。在 GPC 的開放架構(gòu)系統(tǒng)中， MLIM 與其他資產(chǎn)管理公司在投資業(yè)績方面展開競爭。MLIM 2003 年底 70%+的在管資產(chǎn) 跑贏了 1 年、3 年和 5 年的業(yè)績基準或中值。

2000-2003 年：嚴格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵。 公司在困境中嚴格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵等。2000-2003 年，公司非息 成本由 210 億美元下降到 145 億美元，下降 31%。其中最大一部分是薪資福利，由 137 億美元下降到 96 美元，下降超 30%，主要由于激勵比例下降以及裁員等降本管理措施起 效。在市場壓力下，公司總雇員數(shù)量和財務(wù)顧問數(shù)量從 2000 年的 71600 個和 20200 個分 別降至 48100 個和 13500 個，下降比例均為 33%。在撤銷重疊業(yè)務(wù)部門的同時，大幅削 減人力。

UBS：2000年躲過一劫，但次貸受到牽連

2000-2002 年：堅守價值業(yè)績優(yōu)異，創(chuàng)建全球統(tǒng)一平臺。2000 年，由于核心價值型策略優(yōu)于增長型策略，公司資管業(yè)績高于基準，獲得擴大 市場份額的機遇。公司于 1999 年收購 Global Asset Management (GAM)，2000 年 2 月 將 GAM 和 Investment Funds units 從私人銀行部門移出，設(shè)立 UBS 資產(chǎn)管理公司，并于 2000 年 12 月推出 UBS 基金解決方案，向開放式產(chǎn)品框架邁出重要一步。2000 年 UBS 投資基金的主要關(guān)注點是擴大分銷渠道，并整合 US 和 UK 投資業(yè)務(wù)、Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺。6 月 UBS 資管公司和 UBS Warburg 聯(lián) 合推出另類投資業(yè)務(wù) O’connor。下半年推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基金分銷平臺 funds@ubs， 為 UBS 提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運營。

2001 年出售非核心資產(chǎn) TicketCorner，并將境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)拓展至法國。公司發(fā) 布 myubs.com 以滿足私人客戶的定制化需求。私人銀行宣布在賬戶管理中推出兩種新“開 放框架”產(chǎn)品——UBS managed Fund Portfolio 和 UBS Money Manager Access。 2002 年由于利潤下滑，嚴格控制成本。權(quán)益市場下跌導(dǎo)致公司資管規(guī)模下降，全年 實行嚴格的薪酬管理和運營費用管理，公司員工數(shù)減少 1.3%。雖然市場下跌導(dǎo)致富裕客 戶資產(chǎn)規(guī)模下降，但私人銀行和 UBS PaineWebber 全年都有凈流入的新資金。

2007-2009 年：資管和投行同時受挫，依靠業(yè)績慢慢修復(fù)。2007 年財富和資產(chǎn)管理業(yè)績優(yōu)秀，資金錄得凈流入。但是由于 Dillon Read Capital Management 公司的成立，導(dǎo)致對美國抵押貸款市場敞口過重，公司關(guān)閉 DRCM 并將其整合至投資銀行。2008 年投資資產(chǎn)縮水 30%，管理費下降 11%，財富管理和資產(chǎn)管理都是資金凈流出。 公司 2008 年全球財富管理和商業(yè)銀行投資資產(chǎn)共計 1.60 萬億瑞士法郎，上一年同期為 2.3 萬億瑞士法郎，同比下降 31%。公司虧損的主要原因是投行固收交易業(yè)務(wù)中涉及美國 次貸。公司裁員 7%，薪資下降 36%，同時補足風(fēng)控短板并加強財務(wù)穩(wěn)定性，發(fā)行兩張強 制可轉(zhuǎn)換債券，并將大量非流動證券和其他頭寸出售給瑞士國家銀行擁有和控制的基金， 以降低風(fēng)險。

2009 年財富管理和資產(chǎn)管理由于強勁的投資業(yè)績吸引資金流入，以彌補資金流出。 由于投行剩余風(fēng)險頭寸損失大幅減少，以及集團運營費用減少，公司在第四季度扭虧為盈。 在復(fù)蘇道路上，公司的主要舉措包括：4 月制定裁員計劃；繼續(xù)降低風(fēng)險和壓縮資產(chǎn)負債 表（同比降低 33%）；加強資本基礎(chǔ)，提高資本充足率。

唯有管理運營持續(xù)精進，才能陪伴客戶穿越周期

中國財富管理機構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力

由于客戶賺取的是市場平均收益，因此牛長熊短是財富管理的基礎(chǔ)。盡管跑贏基準是 客戶的永恒追求，但把客戶作為一個整體來看，其賺取的是市場平均收益。只有在牛長熊 短的市場環(huán)境下，客戶資產(chǎn)才能實現(xiàn)累進不退。這是最好的廣告，也是最現(xiàn)實的助推器。 這就是為什么美國早在 1975 年就開始券商傭金自由化改革，但財富管理在 1982 年市場啟 動牛市之后才真正起步的主要原因。

牛長熊短的市場環(huán)境需要以經(jīng)濟基本面和政策環(huán)境支持為基礎(chǔ)。較低的利率、合理的 經(jīng)濟增長是牛市的必要條件，同時需要稅收優(yōu)惠政策的順人性助推，以實現(xiàn)養(yǎng)老金（長錢） 的積累，以上只是解決了長線資金的問題。要想實現(xiàn)長期牛市，還需要市場定價效率的提 升。如果養(yǎng)老金以公募基金為投資主體，公募基金的公開競爭推動市場機構(gòu)化率的提高， 市場買賣雙方就具備了博弈的基礎(chǔ)。如果市場規(guī)模逐步擴大的同時有完整配套的交易工具， 那么假以時日市場效率自然得到提升，市場也就步入良性發(fā)展的軌道，這就是紐交所和納 斯達克發(fā)展的歷史，也是目前美國 80%公募基金跑不贏指數(shù)，被動投資占比超過一半，資 產(chǎn)配置創(chuàng)造價值的原因。

關(guān)鍵詞是長錢、助推、機構(gòu)化。本質(zhì)上都是通過順人性的制度設(shè)計（養(yǎng)老稅收遞延） 來克服人性弱點（包括即時消費傾向、貪婪和恐懼等）。用市場化的方法（養(yǎng)老金 DC 模式） 來解決資本和收益的長期社會分配問題。 在我國個人養(yǎng)老金市場剛剛起步的當(dāng)下，對投顧能力提出更高要求。2022 年 9 月 26 日，國常會通過個人養(yǎng)老金個人所得稅優(yōu)惠試點，對繳費者按每年 1.2 萬元限額予以稅前 扣除，投資收益暫不征稅，領(lǐng)取收入時實際稅負由 7.5%降至 3%。由于 2018 年個人所得 稅納稅人數(shù)約為 6500 萬，占政策目標(biāo)人群的 6.5%，占總?cè)丝诒壤?4.6%，與美國 2020 年 IRA 家庭占比 37%相比，存在較大差距。由于我國長線資金不足，機構(gòu)化進展緩慢，對 財富機構(gòu)的投顧能力提出更高要求。

海外財富管理機構(gòu)值得借鑒的過冬經(jīng)驗

從嘉信、美林、UBS 的熊市歷史經(jīng)驗來看，只有熬過熊市才能見到曙光。在熊市中 可以通過“嚴控成本、聚焦核心”來止損；通過“募集資金”來備足糧草準備過冬；通過 “重塑與用戶互動”來亡羊補牢；通過“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”來樹立品牌；通 過“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺”來實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展；通過“堅持增長理念”來實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。 上述六項舉措均是管理和運營上的精細化管理和迭代升級。

1. 嚴控成本，聚焦核心。2001 年 UBS 出售非核心資產(chǎn) TicketCorner；2002 年員工數(shù)在并不冗余的情況下減少 1.3%；2007 年裁員 7%，薪資下降 36%；2007 年關(guān)閉 DRCM 并將其整合至投資銀行。 截至 2003 年底，美林證券 13500 個金融顧問，640 個辦公室，規(guī)模較 2000 年的 20200 個大幅縮小。同時公司總雇員數(shù)從 2000 年的 71600 個下降至 48100 個，降幅 33%。在 人力精簡的同時，裁撤重疊的業(yè)務(wù)分部。

2000-2003 年，嘉信理財共計減少 50%工作崗位，削減 30%員工薪酬。截至 2004 年 3 月，執(zhí)委會成員由 10 名減至 2 名，并徹底取消了執(zhí)委會副主席職位。2006 年 11 月 20 日，嘉信宣布以 33 億美元現(xiàn)金向美國銀行出售旗下其高凈值財富管理子公司——美國信 托。當(dāng)時美國信托擁有超過 5000 萬美元資產(chǎn)的客戶 500 個。由于兩個公司文化不同，美 國信托以銷售人員為核心的激勵機制，缺乏與公司利益的一致性，無法實現(xiàn)可擴展的商業(yè) 模型，因此在困境周期將其賣出。

2. 募集資金，有備無患。1971 年美林證券在紐交所上市，成為華爾街第一家公開上市的投行公司，最初設(shè)想 價格為 35 美元每股，后下調(diào)至 28 美元，合計籌集資金 1.12 億美元。 1980 年首次公開募股失敗后，嘉信理財以 400 萬美元向美國鋼鐵公司出售 20%公司 股權(quán)。1981 年底，美國銀行收購嘉信理財（以市價 5200 萬美元的 260 萬股股票成交）， 獲得美銀 700 萬美元次級債，嘉信獲得資本和信譽，因此有機會抓住 1982 年的市場反轉(zhuǎn)。 2008 年 UBS 在經(jīng)歷次貸危機帶來的嚴重影響后，采取措施提高財務(wù)穩(wěn)定性。公司在 當(dāng)年發(fā)行了兩張強制可轉(zhuǎn)換債券，并進行一次配股，共籌集 346 億瑞士法郎。

3. 重塑與用戶互動。人際關(guān)系是客戶滿意度的主要衡量指標(biāo)。重塑與客戶的互動，增強與客戶的深層次交 往，盡可能本地化服務(wù)。在零售組織和服務(wù)機構(gòu)向關(guān)系模式轉(zhuǎn)變的過程中，嘉信理財給每 一位 25 萬美元資產(chǎn)以上的客戶分配一名經(jīng)驗豐富的顧問。每個顧問負責(zé)的賬戶數(shù)量不超 過 300 個。 2001 年美林證券面對用戶資產(chǎn)大幅縮水并沒有退縮，而是采用多渠道將 FAs 和客戶 聯(lián)系起來，為客戶提供更全面的配套服務(wù)，并在美國設(shè)立超高凈值客戶和私人財富顧問 （PWAs）結(jié)盟，還開發(fā)了基于電話的財富咨詢中心（“FAC”）。

4. 堅守用戶視角，贏得用戶口碑。公司最核心的資產(chǎn)是客戶。嘉信理財堅持從用戶需求和目標(biāo)出發(fā)來看待公司的每一個 決定。公司認為投資者信心建立基于三個基本條件：平等且公平的競爭環(huán)境、低成本和高 效率的市場準入、有助于做出投資決策的信息和無利益沖突的建議。“不要以提供投資建 議為幌子兜售股票”是創(chuàng)始人查爾斯.施瓦布在創(chuàng)建嘉信理財時就立下的原則。

口碑是財富管理機構(gòu)的生命線。嘉信理財在 2000 年科網(wǎng)泡沫和 2008 年次貸危機中都 深受口碑所賜，贏得逆勢擴張的機會。避免利益沖突是贏得口碑的關(guān)鍵。為了避免投行業(yè) 務(wù)帶來的利益沖突，2004 年 8 月嘉信理財向瑞銀集團出售資本市場業(yè)務(wù)。另外，為了避 免經(jīng)紀業(yè)務(wù)內(nèi)在利益沖突，嘉信理財擯棄傭金薪酬制度，金融顧問不拿傭金，而是領(lǐng)取固 定薪酬，獎金基于所服務(wù)客戶的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模，與其貢獻的傭金金額毫無關(guān)系。 2000年UBS 由于堅守核心價值策略，幫助用戶避免了科網(wǎng)泡沫的損失，公司資管業(yè) 績高于基準，更高于增長型策略。 2006 年美林證券為了避免與用戶利益沖突，將 MLIM（美林資管）轉(zhuǎn)讓給貝萊德。

5. 構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺。2000 年 UBS 投資基金的主要關(guān)注點是擴大分銷渠道，并整合 US 和 UK 投資業(yè)務(wù)、 Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺。6 月 UBS 資管公司和 UBS Warburg 聯(lián)合推出另類投資業(yè)務(wù) O’connor。下半年，公司推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基 金分銷平臺 funds@ubs，UBS 提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運營。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill，為每個家庭提供交易、投資賬戶、信用產(chǎn)品、銀行 服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費和小微信貸、退休服務(wù)和保險產(chǎn)品。

6. 堅持增長理念。金融顧問是推動共同基金行業(yè)成長的杠桿。創(chuàng)始人查爾斯﹒施瓦布一直堅持增長理念， 在危機中嘉信理財不僅不降低科技投入，而且還會以科技作為未來增長的突破口而加大投 入，完善公司可持續(xù)增長的技術(shù)框架。 以技術(shù)推動價格下降既是公司的使命，也是嘉信理財增長的引擎。公司堅信一個簡單 而重要的真理：在其他條件等同的情況下，價格至關(guān)重要。盡管更高的價格的確帶來更多 的收入，但也掩蓋了公司的低效，以及結(jié)構(gòu)性改革的必要性，高價并不會構(gòu)建更強大的競 爭力。在 2004 下半年和 2005 年，嘉信理財通過連續(xù) 8 次降價逐步重建在用戶心目中的低 成本心智，2009-2017 年，公司把股票交易傭金降至 8.95 美元，接著降至 4.95 美元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」