引言

2022年，中國經濟經受了前所未有的內外夾擊。高傳播低重癥的OMICRON 使得我國嚴格防控下的經濟效益和社會效益難以平衡；基于杠桿擴張邏輯之上的房地產市場遭遇前所未有的主動去杠桿沖擊；經濟預期轉弱之下遭遇美聯儲加息收割全球流動性；漲價壓力之下遭遇俄烏沖突計劃全球能源危機。步入2023年，冰凍逐消，中國這艘擁有巨大規(guī)模的經濟體將重新中江舉帆。隨著上游物價壓力逐步回落，全球利潤再分配，為中游制造強國釋放強大生機。縱視過去，2023年依然會是至今為止頗挑戰(zhàn)的一年，在經濟整體修復方向相對確定的背景下，疫情和地產成為影響速率和斜率的重大變量。橫觀全球，2023年的中國有望成為全球為數不多增速超2022年的經濟體，橫向的改善或帶來資本重新回流。俯瞰資產，絕對流動性高位、剩余流動性向下的格局意味著股債之間相對強弱將發(fā)生切換，配置優(yōu)先順序從安全類資產切換至風險資產。

全球宏觀

2023年，全球宏觀經濟預計呈發(fā)達市場衰退、新興市場穩(wěn)定的格局，中國或成為全球唯一GDP強于2022年的主要經濟體。

IMF經濟增速預測2022&；2023（越傾向于綠色增速越高，越傾向于紅色增速越低）

數據來源：IMF

01 境內宏觀：經濟好于2022年，前低后高

疫情沖擊與房地產風險是2022年制約中國經濟增長的兩大重要因素。隨著防疫的快速優(yōu)化，地產“三支箭”及各種配套政策的推出，這兩大因素對經濟的影響出現了比較明顯的改變甚至反轉。此外中央經濟工作會議對“擴大內需”極為重視，穩(wěn)增長在語義上明顯強化。因此2023年經濟增速向潛在增速靠攏（5％左右）。也要注意的是，我國醫(yī)療、福利水平與發(fā)達國家仍有差距，這導致居民、企業(yè)的風險偏好修復較慢，此外新冠的快速傳播在一季度也會對經濟造成影響，因此經濟增長或將整體呈前低后高的走勢。

從三駕馬車的角度看，消費將成為2023年主要增長點之一，增速預計超過6％。中央經濟工作會議提出“把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”、 “著力消除制約居民消費的不利因素”、“支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費” 。12月初防疫政策大幅優(yōu)化以來，部分城市新冠病例可能已度過快速增長期，其中部分城市運轉開始逐步恢復，但春運可能導致第二波疫情高峰，春節(jié)后的恢復將不再受新冠困擾，因此消費可能先探底再回升。結構上看，線下消費在2023年一季度以后有望迎來快速恢復；未來可能會有針對新能源汽車等領域的進一步促消費政策，以避免2023年相關消費出現明顯下滑；政策支持住房改善及保交樓加碼，竣工面積有望增加，地產相關消費受到提振。

2023年消費將成為主要增長點之一

數據來源：Wind

固定資產投資依舊有望保持較高增速，預計增速在5％左右?；ㄍ顿Y有意愿、有項目、有資金以及承接部分2022年實物工作量，預計增長超過5％。制造業(yè)有望保持接近兩位數的增速，2023年主要驅動因素預計來自以“安全”為主線的強鏈補鏈，另外工業(yè)企業(yè)中下游利潤改善，對歐洲部分高耗能產業(yè)替代也將成為驅動因素。房地產在“三支箭”及各種政策支持下，對經濟的拖累較2022年將明顯減少。

出口隨著全球景氣周期下行而下行，以數量計，預計增長1％，結構性亮點來自于對東盟出口和歐洲高耗能產業(yè)替代。

2023年通脹預計不會成為經濟主要問題。CPI一季度高點，逐季回落，全年預計為2％。PPI全年同比1％左右，節(jié)奏上先抑后揚。

近期央行、財政部對2023年政策進行表態(tài)。貨幣政策方面，央行表態(tài)“總量要夠，結構要準”，因此貨幣政策整體依然偏寬松，但隨著經濟修復推進，可能會更加穩(wěn)健，同時結構性工具將發(fā)揮更重要作用。財政部表態(tài)“加力提效”，因此財政政策仍保持積極，預計強度與2021年相近，同時結構性財政政策有望加碼。未來值得關注的是，財政、貨幣、產業(yè)政策邊界逐步模糊，政策更能直擊痛點。

貨幣、財政政策更重結構化工具，并與產業(yè)政策形成合力

數據來源：Wind

02 房地產：長期頹勢隨難改，短期復蘇仍可期

截至2022年10月，地產行業(yè)數據在2022年全面下行，其中土地購置面積腰斬，新開工面積同比減少近40％，體現出地產投資的大規(guī)模停滯；商品房銷售數據也出現了25％左右的同比負增，然而降幅每月收窄（考慮是2021年下半年地產銷售萎靡的低基數因素）。低迷的銷售以及銳減的房地產資金籌措也直接引發(fā)了地產行業(yè)從2021年底開始至今的連鎖風險事件。2022年可以說已經確立我國房地產結束“黃金20年”，正式進入“黑鐵時代”。

其實從2015年以來我國地產下行趨勢均有多次被打斷，其中最主要的影響因素就是政策，目前來看地產政策已確實進入寬松周期。

地產政策已經確實進入寬松周期，并將中期保持

數據來源：Wind

2022年在需求端和金融端政策的大力支持下地產銷售艱難走出環(huán)比連續(xù)負增的狀態(tài)，我們預計，地產銷售有望在2023年成為首先實現同比回正的行業(yè)數據，同比增長有望達到5％。而在信貸、債券和股權融資“三箭齊發(fā)”的供給端政策支持下，地產投資數據也將在2023年走出前低后高的趨勢，但是依舊難逃負增區(qū)間，預計房地產開發(fā)投資額2023年累計同比增長在-5％左右。

不過地產行業(yè)的格局重塑將會是必然事件，隨著對于行業(yè)優(yōu)質玩家資金支持的快速到位，2023年也將會成為地產行業(yè)破立重整的一年，各類并購事件將會顯著增加。

03 境外宏觀：全球緊縮接近尾聲

美國CPI數據10月、11月連續(xù)兩月超預期回落。導致美國高通脹背后的因素都已逆轉或接近逆轉。美國疫后高通脹與四個因素有關：供應鏈問題、高房價、能源問題以及勞動力成本上升。目前供應鏈已不成問題，高房價在Q3基本見頂，能源價格今年高基數對明年CPI極有可能是負貢獻，工資雖仍是高增長，但近期美國部分大企業(yè)的裁員似乎也預示著工資快速增長即將告一段落。因此雖然美聯儲保持鷹派表態(tài)，但市場預期與美聯儲相背離，預期2023年利率頂峰為4.75-5.0％，并且下半年極大概率會開始降息。

CME Watch顯示緊縮接近尾聲

數據來源：CME

大類資產及策略

經濟周期方面，展望2023年，我們認為我國經濟在疫情第一波高點過去后，經濟活動有望有序恢復。經濟整體呈現前低后高走勢，從衰退期向復蘇期磨底邁進。流動性周期方面，在寬信用政策引導下，2023年剩余流動性整體呈現收窄格局。庫存周期方面，從主動去庫存向被動去庫存邁進，股市底部特征已經明晰。歷史上此三種周期組合之下，配置上建議先權益、后商品，債券票息打底。股票內部建議均衡布局。

資產配置建議

01 利率債：利率中樞小幅上行，波動加大

鑒于PMI可能進入擴張期，利率中樞較2022下半年的2.7％有所抬升。同時由于監(jiān)管加強和貨幣政策向中性，波動可能加大。而鑒于地產和消費初期修復相對較弱，強預期與弱現實的沖突面前，利率在上行過程中或有反復。整體利率呈現上有頂、下有底的格局。綜合來講，債市牛尾轉震蕩走弱市，投資策略上建議降久期、降杠桿，存在波段交易機會。

數據來源：Wind

02 信用債：避險為上，挖掘新品種機會

城投債作為2022年信用債的明星品種，在2022年受到各省土地成交金額驟降沖擊，已經打破從補充財政→加強基建→土地增值→促進收入的正反饋。在目前城投債限制性的政策框架下，債務展期、非標違約的風險事件有可能在2023年外溢到債務率過高、土地財政沖擊較大的地區(qū)，因此2023年的城投債投資應盡量避免信用下沉。投資策略上，建議遵循“重視高信用等級長久期，緊盯中信用等級短久期，斟酌低信用等級”的邏輯。

在城投債性價比降低的當下，2023年圍繞地產修復、經濟復蘇和金融支持實體三個主題，將會使得產業(yè)債、地產債和金融債三個領域出現機會。

政策放松下地產行業(yè)有望企穩(wěn)，促進房企基本面修復，地產債整體利差可能收窄；部分財務狀況，庫存位置相對較好的民營地產企債反彈空間較大，帶來右側機會，需要高度關注行業(yè)高頻指標。

2023年預計內需將會成為支撐經濟的重點，受海外需求下降拖累少，景氣度高的產業(yè)債（如豬肉、新能源、煤炭）將會有比較好的機會。

在金融支持實體的趨勢加速過程中，金融機構資本補充需求迅速上升，帶來金融債新品種和現有品種擴容機會。

2023年信用債投資邏輯

資料來源：五礦信托

03 A股：底部確認 結構牛市 均衡配置 自上到下 從外到內

歷史上存在42個月左右的庫存周期（基欽周期），歷史上股市大底往往出現在主動去庫存到被動去庫存階段；股市大頂往往出現在主動補庫存到被動補庫存切換階段。當下從被動補庫存階段進入主動去庫存階段，意味著大概率逐步接近或已經出現底部。

我國歷史上的補庫存與去庫存周期

數據來源:Wind

結構上，我們觀察發(fā)現歷史上，周期主導的大周期后跟隨著往往是消費主導的小周期。這里面的原因可能是，當全球共振大周期過去后，發(fā)達國家同步陷入深度衰退，這將對我國出口外循環(huán)造成較大的沖擊。12月14日，中共中央、國務院印發(fā)《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。隨著北京、廣州等部分主要城市第一波疫情逐步觸頂，后續(xù)消費場景有序打開。因此，該階段我國更加注重“以內為主“，重視內循環(huán)和內需拉動。展望2023年，我們同樣認為A股將出現內循環(huán)、需求恢復主線下的“結構?！毙星?。

歷史上庫存周期與股票周期的對應關系

數據來源:Wind 數據截止至2022年10月26日

風格上，伴隨著美元指數的高位回落，短期日、歐貨幣走強被動壓低美元指數。短期看好大票再調整2年之后走出相對表現。中期來看，2023年我國處在整體流動性相對充裕，剩余流動性邊際向下、內部信用逐級改善，海外信用快速收縮的流動性環(huán)境當中。歷史來看，這種流動性組合之下配置風格宜從小票切換到均衡。因而2023年整體風格配置思路上，均衡為王。

階段3-5 從小票到側重均衡

數據來源：Wind 五礦信托

從業(yè)績來看，A股上市公司業(yè)績在2022年Q3繼續(xù)磨底后，2023年盈利有望緩慢企穩(wěn)回升。其中上游價格高位回落后對于中游制造的壓力有所緩解。2023年上市公司盈利分配有望從上到中下，上游景氣度高位回落，中游制造、可選消費及TMT景氣度將出現顯著改善。新環(huán)境之下“安全”主題存在長期配置機會。

2023年上游增速排名回落

數據來源：Wind一致預期

04 量化投資：Alpha磨損后半段 機會逐步修復

當下市場仍處在驗證基本面修復的磨底階段，風格變化較快，量化策略進入波動、beta、行業(yè)延續(xù)性三低格局，從歷史來看，三低之后BETA和波動率有望觸底回升。量化Alpha目前處在磨底階段，后期beta有望先行反彈。因此我們建議在行業(yè)延續(xù)性較低的情況下，優(yōu)選敞口控制嚴格的管理人，賺取由選股帶來的可持續(xù)超額。

三低格局 未來beta有望先反轉

數據來源：Wind

05 大宗商品：衰退將至，風險未退，價格仍在中高位博弈

疫情沖擊、勞力不足、航運中斷、新老產業(yè)交替、全球放水，大宗商品綜合價格指數在近兩年沖上了歷史高點，然而年初的地緣沖突風險打斷了大宗商品價格回歸周期的進程。展望2023年，雖然大宗商品價格明顯回落，歐美也將會在2023年先后步入衰退周期，通脹水平回落，但地緣摩擦風險未退，疫情散發(fā)對于國內生產生活秩序已經形成顯著沖擊，產業(yè)鏈成本抬升也會使得全球基礎通脹水平遠高于前期，大宗商品價格預計仍會在中高位博弈震蕩。

全球地緣政治風險指數

數據來源：Wind

（1）能源：供需仍緊，風險溢價不容小覷

2022年，隨著歐盟對俄能源禁運的影響，以石油和天然氣為代表的能源品種遭受斷供恐慌沖擊。雖然油價高位回落，但供需的短時平衡依舊十分脆弱。時值冬季，季節(jié)性需求的增長或會使得年末至2023年初的石油供給再次陷入短缺狀態(tài)，隨后受全球需求回落影響價格將會重回供需軌道。

預計2023年全年原油先高后低，但風險事件導致的原油價格風險溢價不可小覷，回落幅度有限。

（2）有色：需求回落供給過剩，新能源產業(yè)在遠期支撐銅價

目前來看，雖程度不同，銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬大部分處于供給過剩的狀態(tài)，2023年海外大概率進入衰退周期，快速回落的需求將會壓制有色金屬價格。供給端來看，有色金屬供給恢復明顯，雖然產業(yè)鏈成本受疫情影響整體抬升支撐有色金屬價格，但依舊難以維持現在的價格水平。全球新能源產業(yè)對于銅需求的提升預計會在2023年底甚至更長時間才會到來。

（3）黑色：地產掣肘，需求端難言復蘇

雖然2022年我國地產行業(yè)政策“春風遍地”，供給端政策也大有改善，但是本輪地產下行周期預計要明顯長于過往，2023年更可能的是看到銷售數據的實質復蘇，而新開工數據的改善要在2023年下半年甚至年底才能到來，因此與地產需求高度相關的鋼材品種面臨較大的過剩壓力。

06 美國股市：盈利磨底2023年迎來喘息

美股走勢主要由盈利驅動，歷史來看估值領先修復，盈利見底往往對應著市場見底。當下估值調整整體到位，但趨勢反彈仍有距離，我們預計納斯達克指數盈利2022年底見底，標普500指數盈利觸底或需等到2023年年中。結構上：由于壓縮因素從分母到分子，受分母打壓較大的逆周期科技版塊明年有望估值修復，相對占優(yōu)。

納斯達克盈利增速預計2022年末觸底

數據來源：Bloomberg

07 美國債市：美債配置價值修復 高收益?zhèn)灾斏?/p>我們統(tǒng)計歷史上所有的美聯儲加息周期，10年期美債收益率一般在加息后半段觸頂。本輪我們預判在70％-100％加息進度時見頂。參考歷史所有加息的綜合影響，10年期美債收益率高點大約在4.18％-4.55％區(qū)間，中性假設下10年期債券收益率高點在4.37％，這意味著利率債頂部區(qū)域已現，美債配置價值開始修復。

展望2023年，我們認為：1.由于美國通脹仍高，降息沒那么快，2023年H1優(yōu)先消化衰退預期，H2再消化降息預期；2.因此策略上建議：（1）久期先長后短；（2）高利率環(huán)境維持較長時間，高收益?zhèn)毕⒉呗詾橹?，重視信用挖掘和尾部風險控制。

加息到降息拐點處 期限利差先熊平后轉陡

數據來源：Wind 五礦信托

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