摘 要

基于中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，我們認為明年GDP增速目標大概率在5％以上。

在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負債表修復的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負債表依然壓力重重，收入和信心的恢復需要時間，明年經(jīng)濟大概率修復、但實際斜率可能存在反復，或略低于目標預期。我們認為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動較大。

經(jīng)濟總體仍處于庫存周期修復或者弱修復的階段，債市風險之一在于超預期強修復，明確逐季回升，全年GDP增速站上5％。債市風險之二在于復蘇趨勢，雖然全年經(jīng)濟可能略低于5％，但是如果回升趨勢已成，則要提防政策組合的變化，特別是貨幣政策和流動性。

站著目前的位置，市場關(guān)注一月能否開門紅？我們估計2023和2022會有較大區(qū)別，政策不會畢其功于一役，預計會勻速發(fā)力，自上而下考慮，債市上半年不排除繼續(xù)承壓。當然因為疫情、微觀預期和信心很難一蹴而就，自下而上有可能有交易機會，但總體預計只能淺嘗輒止。第一個時間窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度邏輯上還是要審慎。

如何看待2023年債市？經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)展望是復蘇，復蘇的強弱和節(jié)奏決定了債市壓力和節(jié)奏。

宏觀圖景依舊是 “經(jīng)濟三重壓力+政策穩(wěn)增長”的組合，升溫的穩(wěn)增長訴求能否化解三重壓力？明年經(jīng)濟的彈性和節(jié)奏會如何？

展望明年經(jīng)濟之前，我們先找準今年經(jīng)濟復蘇的核心動力。

1. 2022：政策發(fā)力靠前，經(jīng)濟前高后低

2022年經(jīng)濟走勢一波三折。觀察數(shù)據(jù)，其中工增是生產(chǎn)端主要支撐；對于需求側(cè)，出口、基建和制造業(yè)是支撐，地產(chǎn)和消費是拖累。

疫情以及地產(chǎn)困境是三重壓力的主要來源。疫情反復直接沖擊就業(yè)、居民收入和消費，導致居民資產(chǎn)負債表受挫、信心低迷；伴生的是地產(chǎn)困境不斷加深，造成社會信用局部收縮，微觀主體擴張動能持續(xù)走低，實際GDP增速與年初目標相去甚遠。

出口節(jié)奏也與經(jīng)濟走勢息息相關(guān)。四月經(jīng)濟失速下行，但出口維持韌性，4月出口增速依舊維持正增長、5月大幅反彈，助力經(jīng)濟復蘇；7月以后，出口增速逐漸下行，對經(jīng)濟的支撐走弱；10月出口增速轉(zhuǎn)入負增長，開始拖累經(jīng)濟復蘇進程，這也是四季度經(jīng)濟下行的原因之一。

經(jīng)濟周期向下，政策行為是基本面托底的主要來源，工增、基建、制造業(yè)投資有清晰體現(xiàn)。經(jīng)濟與政策是作用力與反作用力的組合，既然微觀主體加杠桿的能力和信心不足，只有政府加杠桿才有可能驅(qū)動經(jīng)濟復蘇。

如何把握政策的主線？

首先，疫情大背景下，把握政策變化節(jié)奏。前期我國始終堅持“動態(tài)清零”基本原則，四季度開始防疫相關(guān)舉措不斷優(yōu)化。

4月16日工信部率先發(fā)布指引、引導工業(yè)企業(yè)復工復產(chǎn)；4月18日全國保障物流暢通促進產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定電視電話會議召開，明確要求“足量發(fā)放使用全國統(tǒng)一通行證，核酸檢測結(jié)果48小時內(nèi)全國互認”等，“央行23條”中要求做好產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈融資支持。

4月末政治局會議明確要求，“保障城市核心功能運轉(zhuǎn)，穩(wěn)控安全生產(chǎn)形勢，維護社會大局穩(wěn)定。要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運轉(zhuǎn)?！?月底“國務(wù)院33條”發(fā)布，作出保供保鏈專項部署，安排了7項政策支持。

11月11日國務(wù)院下發(fā)疫情防控20條，12月7日下發(fā)疫情防控新10條，與此同時，各地方成立整治“層層加碼”工作專班，力求全國統(tǒng)籌一盤棋。

其次，信用支持是政策落實的關(guān)鍵。

第一，年初財政貨幣靠前發(fā)力，尤其是財政資金投放明顯加快，開門紅取得一定成效。

財政角度，從安排2022年地方專項債項目資金需求報送、到專項債發(fā)行、再到各地方投資計劃部署和披露，均比過去幾年前置；貨幣角度，2021年12月央行提前降準、調(diào)降LPR，1月再度調(diào)降MLF和LPR，靠前發(fā)力穩(wěn)增長（團隊前期報告《兩會前瞻，有哪些需要關(guān)注的細節(jié)？》，20220220）。數(shù)據(jù)角度，工增、投資和消費均有明顯改善。

第二，5月以后經(jīng)濟修復節(jié)奏也與政策資金落實進度密切相關(guān)。

今年5月以來疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟也開始漸進修復，但到7月修復進程中斷，8-10月再度開始弱復蘇。

觀察資金節(jié)奏，雖然5-6月有諸多政策出臺，例如要求專項債于6月底發(fā)完、8月底落地，6月初增設(shè)8000億元政策性銀行貸款、6月底增設(shè)3000億元專項金融債，但在實際執(zhí)行過程中，政策落實主要在于6月上量，7月幾乎無安排，第一批專項金融債于8月底才投放完畢，7月下達資金和形成實物工作量都相對有限。

第三，進入8月，政策狠抓落實，前期信用支持開始加速落地

7月28日政治局會議以后，特別是8月降息和8月16日召開主要經(jīng)濟大省座談會后，地方能動性明顯提高；前期的政策資金加速落地，同時追加新政策工具，8月國常會要求增加3000億元以上專項金融工具和5000億元新增專項債，9月增設(shè)2000億元設(shè)備更新改造再貸款，9-11月PSL連續(xù)大幅回升，支持基建和制造業(yè)投資穩(wěn)定高速增長。

2. 2023 年經(jīng)濟增長怎么看？

即將進入 2023 年，三重壓力仍在，明年政策脈絡(luò)依舊是關(guān)鍵。

2.1. 2023 年政策訴求如何？

2022年12月16日中央經(jīng)濟工作會議通稿發(fā)布，我們在團隊前期報告（《降息周期可能在2023年結(jié)束》，20221217）中已有詳細分析。

具體來看，全篇報告始終圍繞經(jīng)濟這一重心，多次提及大力提振預期和信心，改六穩(wěn)、六保為三穩(wěn)，拼經(jīng)濟、穩(wěn)增長，重心突出明確。

我們對2023年經(jīng)濟目標和經(jīng)濟結(jié)果的基本判斷是：取乎其上，得乎其中。

中國式現(xiàn)代化，就是要立足實現(xiàn)十四五規(guī)劃和2035遠期目標。我們預計明年GDP增速目標大概率在5％以上。

如何實現(xiàn)5％的增速？

實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的有效途徑。1998年、2008年分別面臨亞洲金融危機和次貸危機沖擊，外需明顯收縮，黨中央相繼提出擴內(nèi)需戰(zhàn)略綱要，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。正如5月12日韓文秀所言，“我國在應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力方面有豐富的調(diào)控經(jīng)驗、該出手時就出手”，其經(jīng)驗就來源于上述歷史階段。

2023年政策從微觀入手，注重預期提振，以擴內(nèi)需為主要抓手。其中中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)信心、預期的重要性，二十大報告和中央經(jīng)濟工作會議中強調(diào)發(fā)展是第一要務(wù)，更加注重擴內(nèi)需。

進一步來看，隨防疫政策動態(tài)優(yōu)化，會議在擴大內(nèi)需的總基調(diào)下進一步突出消費和投資的作用。

2.2. 2023 年經(jīng)濟修復斜率怎么看？

首先明確，政策發(fā)力節(jié)奏上相比2022較為勻速。

明年經(jīng)濟增長決定分項在于政策引導的需求端。

從生產(chǎn)端來看，舉國體制下，我國工業(yè)生產(chǎn)（尤其是規(guī)模以上企業(yè)）動能明顯較強，尤其是今年4月以來保供保鏈政策延續(xù)發(fā)力，與2021年下半年“缺芯”問題影響汽車生產(chǎn)相類似的事件發(fā)生概率不大。

但持續(xù)高增長的工增仍要有穩(wěn)定的需求與之匹配，否則工增帶動下的GDP回升也僅僅是短期沖量行為，例如今年6月工增沖量、7月明顯下滑，以及11月出口、地產(chǎn)、消費大幅回落下工增亦難有起色（當然，11月疫情對產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)的影響也不能忽略）。

從需求端來看，此前我們團隊已經(jīng)針對地產(chǎn)投資（《2023年債市展望之地產(chǎn)怎么看？》，20221214）和出口（《2023年債市展望之出口怎么看？》，20221125）增速做出相應(yīng)判斷。

我們預計明年出口增速大概率回落，大邏輯在于全球經(jīng)濟增速回落，且外需結(jié)構(gòu)變化對我國出口也難言利好。數(shù)理測算，如果明年發(fā)達經(jīng)濟體陷入衰退，我國出口增速可能降至-10％左右；如果明年發(fā)達經(jīng)濟體能夠避免衰退，我國出口增速也可能將降至-5.72％。節(jié)奏上來看，明年出口同比拐點可能在三季度，轉(zhuǎn)正需要四季度。

我們預計明年地產(chǎn)投資大概率從“探底”轉(zhuǎn)向“筑底”，邏輯在于銷售回升的斜率有限，對比2014-2015、當前剛需不足的問題更加嚴重。數(shù)理測算，中性預期下，2023年地產(chǎn)投資增速約-9.6％，累計同比節(jié)奏前低后高，但總體形態(tài)是一個比較平緩的底部。

地產(chǎn)筑底、出口下行，關(guān)鍵就落在基建投資、制造業(yè)投資和消費。

2.2.1. 基建和制造業(yè)投資能否保持高增長？

從政策訴求來看，基建是明年穩(wěn)增長的主要抓手。

中央經(jīng)濟工作會議中強調(diào)，“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持。鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設(shè)?！?/p>一方面，政府加杠桿對沖經(jīng)濟下行壓力，本就以擴大基建投資為主。另一方面，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴大有效投資可以提振市場信心。因此，“擴內(nèi)需綱要”中大篇幅談及基建，中央經(jīng)濟工作會議亦有相應(yīng)表述。

“1998年，亞洲金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴大國內(nèi)需求，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，實施積極的財政政策，發(fā)行長期建設(shè)國債、連續(xù)下調(diào)基準利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟增長。

2008年，針對國際金融危機的沖擊，黨中央提出“把擴大內(nèi)需作為保增長的根本途徑”，出臺以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計劃，穩(wěn)定了市場預期，使經(jīng)濟迅速觸底反彈。

2020年以來，面對新冠肺炎疫情的嚴重沖擊，習近平總書記指出“要圍繞擴大內(nèi)需深化改革，加快培育完整內(nèi)需體系”。我國加快實施重大項目工程，積極穩(wěn)定居民消費和企業(yè)投資，保持了經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>——劉鶴《把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來》

“首先，穩(wěn)預期要穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)······積極擴大有效投資。扎實推進“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目建設(shè)。更好發(fā)揮政府投資引導作用，鼓勵和引導民間資本參與市政、交通、物流等補短板項目建設(shè)?！?/p>——寧吉喆接受記者采訪談如何穩(wěn)預期

當然，市場核心關(guān)注在于，今年地方土地出讓收入大幅下滑，地方財政壓力已經(jīng)較大；基于目前情況預測，明年土地出讓收入可能邊際回升、但依然是負增長。那么基建資金從哪來？

首先，明年財政政策可能更加積極，我們預計赤字率提高到3-3.2％，專項債發(fā)行額度可能達到4萬億，中央向地方轉(zhuǎn)移支付也有望增加。中央經(jīng)濟工作會議中對財政政策的要求是“加力增效”，與去年定調(diào)“提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”相比，力度上明顯不同。

其次，表外工具大概率追加。未來政策性銀行專項金融工具重要性有望繼續(xù)凸顯，PSL和商業(yè)銀行貸款也大概率做好配套支持，或?qū)⑵鸬綇浹a預算內(nèi)資金不足、擴大有效投資的作用。

我們預計明年基建投資增速約11.7％，基數(shù)影響下，節(jié)奏先上后下。

從原有邏輯出發(fā)，明年制造業(yè)投資增速大概率低于今年。一方面，制造業(yè)投資屬于衍生需求，無論是庫存周期，還是工業(yè)企業(yè)利潤，都與地產(chǎn)和出口息息相關(guān)。另一方面，企業(yè)預期未呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

但好的一面在于，明年一季度內(nèi)疫情可能開始逐步好轉(zhuǎn)，補償性消費可能對制造業(yè)投資有一定支撐。明年二季度消費走勢可能獨立于基本面，這是疫情節(jié)奏導致的，且歷史上并沒有相似階段可以參考，其效果可能會對制造業(yè)有一定提振作用。

此外，地產(chǎn)和出口可能展現(xiàn)一定階段性修復，有望提振制造業(yè)投資。

從政策訴求出發(fā)，未來制造業(yè)投資是政策重點支持方向。科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持下，傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級、技術(shù)改造和先進制造業(yè)投資可能對制造業(yè)投資有一定支撐。

“加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級投資力度，擴大先進制造領(lǐng)域投資，提高制造業(yè)供給體系質(zhì)量和效率。加大制造業(yè)技術(shù)改造力度，支持企業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品實施技術(shù)改造?！?/p>——《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》

整體來看，我們預計2023年制造業(yè)投資增速約7.9％，相比2022年小幅下滑。

2.2.2. 防疫政策優(yōu)化，消費能否大幅反彈？

三季度貨幣政策執(zhí)行報告對未來消費走勢明顯較樂觀，“疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放”；中央經(jīng)濟工作會議也對未來消費寄予厚望。

但市場關(guān)注在于，第一，防疫政策優(yōu)化后，感染新冠人數(shù)上升會不會持續(xù)壓制消費？第二，居民收入下滑、信心低迷，消費能力和意愿均受影響，尤其是地產(chǎn)低景氣度也會拖累后周期消費，消費能快速復蘇嗎？

觀察海外消費走勢，首先，由于奧密克戎病毒重癥率較低、患者恢復較快，長期壓制消費的可能性較低。后疫情時代，海外國家消費都有快速上行階段，一方面有基數(shù)效應(yīng)影響，另一方面還有補償性消費和政策刺激等因素在起作用；在此期間，各國新增確診都有階段性爆發(fā)，但對消費的脈沖較小。

另一方面，明年消費走勢受基數(shù)效應(yīng)影響較大，短期刺激政策也可以發(fā)揮一定作用。

當然，中期內(nèi)，消費增速中樞仍然要回歸基本面整體走勢，也即穩(wěn)增長、提高居民收入是重中之重。消費本身是慢變量、是經(jīng)濟運行的結(jié)果，決定因素在于居民收入、財富效應(yīng)和預期，上述因素基本與經(jīng)濟增長一致。

因此，中央經(jīng)濟工作會議突出消費的優(yōu)先位置，我們認為其背后意圖也是通過擴大投資等方式提升經(jīng)濟景氣度，激發(fā)微觀主體動能和信心。

基于上述判斷，我們預計2023年消費增速有望達到7％左右，受基數(shù)影響、同比讀數(shù)波動較大。

節(jié)奏上，我們預計明年初消費相對底部出現(xiàn)。短期內(nèi)高發(fā)疫情可能還是會影響生產(chǎn)生活、壓制消費復蘇，因此還需要等待疫情拐點出現(xiàn)。

2.2.3. 預計 2023 年 GDP 同比 4.5％，基本面狀況在筑底中逐步改善

綜合來看，在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負債表修復的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負債表依然壓力重重，收入和信心的恢復需要時間，明年經(jīng)濟大概率修復、但實際斜率可能存在反復，或略低于目標預期。

我們認為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動較大。

3. 小結(jié)

2023年債市表現(xiàn)如何？市場交易會逐步從預期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實，也就是逐步開始兌現(xiàn)政策預期。在兌現(xiàn)過程中，經(jīng)濟回升斜率和節(jié)奏較為關(guān)鍵。

在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負債表修復的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負債表依然壓力重重，收入和信心的恢復需要時間，明年經(jīng)濟大概率修復、但實際斜率可能存在反復，或略低于目標預期。我們認為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動較大。

站著目前的位置，市場關(guān)注一月能否開門紅？我們估計2023和2022會有較大區(qū)別，政策不會畢其功于一役，預計會勻速發(fā)力，自上而下考慮，債市上半年不排除繼續(xù)承壓。當然因為疫情、微觀預期和信心很難一蹴而就，自下而上有可能有交易機會，但總體預計只能淺嘗輒止。第一個時間窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度邏輯上還是要審慎。

風 險 提 示

數(shù)據(jù)測算誤差，貨幣政策大幅收緊，財政加碼不及預期

本文源自券商研報精選