年末突如其來(lái)的“寒潮”使得債市熱情迅速冷卻，信用利差一波三折脈沖式走高，情緒也出現(xiàn)很大波動(dòng)。動(dòng)蕩之余，信心確立顯得格外重要，通過(guò)回顧歷年年末市場(chǎng)走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)，本輪債市調(diào)整既有季度性因素，也夾雜理財(cái)為主的買(mǎi)盤(pán)機(jī)構(gòu)“戰(zhàn)略性撤退”。值得指出的是，近年來(lái)市場(chǎng)自愈能力在提升，信用債調(diào)整后性?xún)r(jià)比早已浮出水面。債市易冷而信心不能寒，我們更應(yīng)辯證地看待此輪調(diào)整，與其保暖不如抓住因勢(shì)利導(dǎo)的布局契機(jī)。調(diào)整后2Y以?xún)?nèi)高等級(jí)品種更安穩(wěn)。板塊角度：預(yù)計(jì)明年年初城投、周期、國(guó)股二永債甚至國(guó)企地產(chǎn)債會(huì)“百花齊放”，機(jī)構(gòu)或?qū)摹岸虝嚎只拧鞭D(zhuǎn)為“選擇困難”。

▍本輪調(diào)整下，信用利差一波三折，階段分明。

臨近年末，受政策優(yōu)化及市場(chǎng)對(duì)資金面擔(dān)憂(yōu)加劇的影響，債券市場(chǎng)迎來(lái)一波較大幅度調(diào)整，信用利差也迎來(lái)脈沖式走高。此后市場(chǎng)情緒有所緩和，利差也隨之有所回調(diào)。進(jìn)入12月，由于理財(cái)贖回和信用利差走高產(chǎn)生循環(huán)反饋效應(yīng)，導(dǎo)致信用利差再度增厚，但在外部維穩(wěn)下有所趨穩(wěn)。此后市場(chǎng)情緒繼續(xù)發(fā)酵，贖回潮不止，信用利差在短暫的企穩(wěn)后繼續(xù)沖高。

▍年末債市意愿降低亦有跡可循。

自2020年信用債市場(chǎng)季度發(fā)行逐漸趨穩(wěn)以來(lái)，信用債發(fā)債主體仿佛更傾向于在一季度迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”，或在三季度做最后沖刺，而四季度往往略顯冷清，四季度發(fā)債意愿較三季度通常會(huì)有所下滑。更進(jìn)一步，信用債市場(chǎng)月度表現(xiàn)亦可推敲，臨近年末，12月信用債市場(chǎng)意愿通常處于低點(diǎn)，發(fā)行和融資端規(guī)模普遍小于11月，市場(chǎng)策略上更傾向于守“銖”待兔，積蓄力量期在次年取得更好發(fā)揮。

▍避險(xiǎn)思維主導(dǎo)下年末債市利差普遍上行。

在避險(xiǎn)思維的主導(dǎo)下，年末投資者更傾向于“持幣過(guò)節(jié)”，于是將所持有的債券置換為流動(dòng)性更好的現(xiàn)金，在頻繁的交易中，信用利差通常在年末會(huì)有所走高。分期限來(lái)看，由于短久期信用債流動(dòng)性更強(qiáng)，易轉(zhuǎn)化為更優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)現(xiàn)金，故年末1年期信用債利差上行相對(duì)更高。而從等級(jí)的角度看，同樣由于高等級(jí)信用債變現(xiàn)難度要低于中低等級(jí)，高等級(jí)信用利差間久期分化更為明顯。

▍本輪調(diào)整既有客觀因素也有主觀影響，但信心寶貴不可棄。

客觀來(lái)看，本輪調(diào)整受政策優(yōu)化及理財(cái)贖回循環(huán)反饋效應(yīng)影響十分大，信用債利差一波三折接連沖高，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大。但從主觀上看，年末市場(chǎng)更傾向于守“銖”待兔，市場(chǎng)發(fā)債融資意愿通常較低，且在流動(dòng)性置換的過(guò)程中信用利差在年末也普遍會(huì)抬升。在主觀和客觀因素的疊加下，此輪債市調(diào)整來(lái)得更為猛烈。小幅的調(diào)整是在情理之中的，本輪債市調(diào)整幅度或略超預(yù)期，但隨著時(shí)間的推移，其對(duì)市場(chǎng)的影響也會(huì)逐步褪去。因此不必過(guò)于驚慌，信心誠(chéng)可貴，應(yīng)對(duì)債市保有耐心，保持信心，靜待春暖花開(kāi)。

▍信用市場(chǎng)展望：

原先極低的利差使得投資者在“淘金”的過(guò)程中“束手束腳”，而本輪調(diào)整后，利差已至高位，為投資者打開(kāi)了“施展身手”的空間，更是重塑了新的投資思路，為2023年信用債市場(chǎng)開(kāi)年布局提供了機(jī)會(huì)；當(dāng)前債市多空博弈持續(xù)，在強(qiáng)政策、弱現(xiàn)實(shí)的背景下，采取防守策略的價(jià)值由此凸顯，因此京滬、江浙等穩(wěn)定區(qū)域的避險(xiǎn)品類(lèi)將成為信用首選；本輪調(diào)整中，銀行二永債利差增厚尤為明顯，估值已具有一定吸引力，可關(guān)注二永債配置時(shí)期；地產(chǎn)吹風(fēng)頻吹，在行業(yè)逐漸回暖的過(guò)程中，企業(yè)屬性的資質(zhì)分化仍存，應(yīng)把握“根紅苗正”的國(guó)有地產(chǎn)主體剩余套利機(jī)會(huì)；本輪調(diào)整中鋼鐵債利差抬升也尤為明顯，明年年報(bào)披露后可能面臨最后一跌，待基建、地產(chǎn)回暖對(duì)下游需求形成支撐，鋼鐵債在下半年更具期待。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；理財(cái)贖回潮難以有效遏制等。

本文源自金融界