導讀：

隨著當前“投顧試點”的開放，以券商為代表的機構熱火朝天地朝著財富管理進行轉型。

但由于我國的財富管理行業(yè)的發(fā)展尚處于初級階段，所處的金融市場發(fā)展尚不完備，相應的配套法規(guī)制度并沒有完全建立起來。

雖然商業(yè)銀行、信托公司、保險公司、信托、券商及第三方理財機構等都試圖瓜分財富管理這塊可口的“蛋糕”，但均不得法。

各金融機構的財富管理基本上處于“群雄逐鹿”和“盲人摸象”的矛盾狀態(tài)。

開眼望世界，美國作為目前世界上最成熟、最大和最發(fā)達的財富管理市場，其發(fā)展路徑有一定的參考性。對標美國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，我們正處在美國80s亟待業(yè)務創(chuàng)新、多元化發(fā)展的時間窗口。如果我們回看美國財富管理發(fā)路徑、理清其背后崛起的邏輯，會有不一樣的視角。

01 美國財富管理轉型之前的蠻荒時代（1920s-1960s）

a. 1929年股災前美國財富管理的“混亂發(fā)展”

b. 從破到立，金融災難后美國財富管理“規(guī)則”確立

c. 美國財富管理的懵懂年代

02 美國財富管理的風起云涌（1970s-1980s）

a. 經濟發(fā)展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅動美國財富管理變革

b. 金融自由化之下的“政策寬松”

c. 金融工具的創(chuàng)新與計算機技術的應用

d. 買方投顧模式的崛起：各方利益達到統一

03 群雄逐鹿：美國財富管理走向成熟 （1970s-2000s）

a. 獨立投顧的興起

b. 嘉信理財:綜合的財富管理平臺

c. Vanguard:低成本的指數基金產品大行其道

美國財富管理轉型之前的蠻荒時代

（1920s-1960s）

1929年股災前美國財富管理的“混亂發(fā)展”

由于國外混業(yè)經營的背景，財富管理（Wealth Management）是一個很寬泛的概念。財富管理業(yè)務在國外通常指對（高凈值）用戶提供資產的保險、增值、避稅、繼承等個性化服務。

財富管理的發(fā)展不是一蹴而就的，燈塔國美利堅的財富管理也是經歷了一地雞毛，然后由破而立發(fā)展為一種成熟的業(yè)態(tài)的。我們觀其繁華之前，必先望其蠻荒，才能厘清其發(fā)展的邏輯。

上世紀20年代，當時美國成為世界第一大經濟體已有30年，而歐洲又剛剛經歷了第一次世界大戰(zhàn)，美國蓬勃發(fā)展的金融行業(yè)令大量資金流入，紐約開始成為世界金融的心臟，美國的財富管理行業(yè)也在這一時期展露頭腳。

當時，一戰(zhàn)之后的美國迎來“柯立芝繁榮”，美股也走出20世紀的第一波牛市，大量的資金流入股票市場。隨著股權投資成為美國公眾投資的重要工具，美國出現了共同基金。這些基金主要由大銀行設立，大銀行能夠直接向基金投資者貸款。股市的造富效應之下，投資者持續(xù)將資金注入已經呈現出高度投機色彩的市場。然而，他們的投資當中有超過1200億美元都是通過銀行保證金借款而來，這就上演了一波 “杠桿上的投資大潮”的大戲。

管中窺豹，時見一斑。這一時期的美國股市仍是一個投機占主流的市場。

由于混業(yè)經營，再加上制度缺失，當時美國股票市場上存在著大量的證券價格操縱、投機舞弊與內幕交易的問題。很多標榜投資顧問的人士渾水摸魚，欺詐、操縱市場等行為頻頻出現。

1929年黑色星期一到來，（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）美股隨后崩盤。銀行迅速變臉，要求那些利用高杠桿投資的基金投資者歸還貸款，降低共同基金倉位并拋售股票，這就造成“股票市場“更多的貸款需要償還-更多的違約-更多的拋售”這一惡性循環(huán)。

在這場股災中，數以千計的投資者跳樓自殺。股災也引發(fā)了美國三年的大蕭條，也為接下來的二戰(zhàn)埋下了隱患。

1929年股災之后的大蕭條 圖片來源：網絡

從破到立，金融災難后美國財富管理“規(guī)則”確立

美國的金融生態(tài)也由此改變。1929年至1940年，美國進入金融災難之后的嚴監(jiān)管中，政府著手建立聯邦證券法律體系，強化證券市場管理，財富管理的獨立性議題也被擺上了臺面。

1933年，美國出臺《格拉斯-斯蒂格爾法》，逐步形成了金融業(yè)分業(yè)經營，以及嚴監(jiān)管的金融制度。1940年，美國頒布的《投資顧問法》《投資公司法》分別對投資顧問、投資基金兩個行業(yè)進行規(guī)范，投資顧問行業(yè)的規(guī)則也就此確立。

該法案首次以法律框架定義投顧及其義務。約定投資顧問的主業(yè)是圍繞證券投資價值，以盈利為目的向他人(機構)從事投資咨詢業(yè)務，形式上可為直接（或間接）通過出版/書面形式等發(fā)表、傳播證券相關分析及報告。

時至今日，投顧業(yè)務類型趨于多元化，除咨詢類業(yè)務，還可直接承擔資產管理職能；投顧覆蓋資產也囊括各類證券及金融產品。

伴隨著20世紀30年代的股市暴跌引發(fā)的經濟危機，人們增加了對未來不確定性的擔憂，需要在個人生活規(guī)劃、綜合資產運用方面獲得一些專業(yè)的輔導。保險公司開始提供一些簡單的資產投資規(guī)劃、咨詢等服務，并以推銷保險為目的，滿足當時人們對于財產保障的需求，這也成為美國財富管理業(yè)務最初的形態(tài)。

美國財富管理的懵懂年代

二戰(zhàn)后至60年代，隨著美國逐漸發(fā)展成為世界第一大經濟體，大眾富裕階層逐漸形成，他們不斷尋求財富保值增值的路徑。為了爭奪更龐大的客群市場，金融機構不再只針對超高凈值人群提供私人理財服務，開始面向更廣大的中產富裕階層提供綜合理財服務，投資顧問業(yè)務由此規(guī)?；d起。

但是，由于1933 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》對混業(yè)經營的限制，導致這一時期銀行財富管理業(yè)務形式相對單一。由于該法案將銀行業(yè)和證券業(yè)嚴格分割開來，限制銀行開展包含證券、保險業(yè)務的綜合金融服務，并禁止設立從事證券業(yè)務的子公司。分業(yè)經營的限制下，銀行業(yè)務線發(fā)展緩慢，財富管理以理財服務為主，內容包括財產和稅務規(guī)劃、收益分析、代辦手續(xù)和遺產繼承等，以滿足客戶的基礎需求。此時財富管理業(yè)務只是個人業(yè)務的一種升級版，輔助商業(yè)銀行吸引客戶，并沒有發(fā)展為一種成熟的業(yè)態(tài)。

財富管理業(yè)務在美國的真正崛起是在70年代，80、90年代則是美國財富管理蓬勃發(fā)展期。這三十年是美國財富管理行業(yè)從破到立的關鍵時期，也是接下來我們的主要時間線。從行業(yè)發(fā)展脈絡看，美國財富管理業(yè)的發(fā)展，伴隨著經濟體量增長、市場需求的擴大、以及大量的金融創(chuàng)新。這一期間市場風云變遷，財富管理的發(fā)展脈絡逐步清晰，并不斷創(chuàng)新改革。接下來，我們從不同的角度來看看美國財富管理是如何走向變革的。

美國財富管理的風起云涌

（1970s-1980s）

經濟發(fā)展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅動美國財富管理“變革”

20世紀 60 年代以來，美國經濟進入了高度現代化的發(fā)展階段，加上技術的發(fā)展及現代企業(yè)組織迅速崛起， 美國經濟開始向信息化社會和后工業(yè)社會轉變，居民收入也由低于經濟增速，向高于經濟增速轉變。

經過戰(zhàn)后幾十年的高速發(fā)展，各個美國家庭開始擁有存量的財富。隨著“嬰兒潮”一代（1946年至1964年出生的人群）步入中青年，帶來理財人口基數和理財需求的大幅上升。

數據來源：wind

同時，美國人負債消費的習慣以及人口逐漸老齡化，讓美國個人退休養(yǎng)老金供給不足成為社會化問題。

20世紀七十年代中后期，美國政府為了改善了聯邦公共養(yǎng)老金不足的問題，推出個人退休賬戶（即IRAs賬戶）和雇主養(yǎng)老金計劃。

我們拿其中的401K計劃來說（401K計劃：公司雇員共同出資一定金額的企業(yè)補充養(yǎng)老保險制度），它利用“免稅”優(yōu)惠來刺激國民增加儲蓄，即按照某固定比例，雇主和雇員將固定比例的工資投401K賬戶，而這部分“工資”當期免稅，僅需在到達法定年齡取款時一次性繳納個人所得稅。如此一來，通過“養(yǎng)老金”避稅，成為人們的剛需。

另一方面，企業(yè)將401(k)賬戶交由專業(yè)管理人員專門管理，可投資于包括共同基金、債券、股票在內的市場上大多數金融產品。

員工在退休后可享受這一資產的投資收益。這種養(yǎng)老金入市的舉措，擴充了金融市場的資本存量，以養(yǎng)老機構為代表的機構壯大，爆發(fā)了大量的機構需求業(yè)務，為財富管理行業(yè)的蓬勃發(fā)展打下基礎。

圖表來源：《資本市場研究所》，張曉斐

金融自由化之下的“政策寬松”

20世紀 70 年代，美國一方面承擔了沉重“冷戰(zhàn)”戰(zhàn)略包袱，另一方面身陷越戰(zhàn)、再加上中東的“石油危機”，債務壓力不堪重負，面臨著兌付危機。在布雷頓森林體系瓦解后，股市長期低迷，整個70年代，美元物價飛漲，美國進入“大滯脹”。

在政治、經濟與社會的動蕩中， “新自由主義”與“金融自由化”崛起！

數據來源：wind

為了應對經濟環(huán)境的劇變，1971年美國實施“新經濟政策”，美國政府的逐漸放松金融管制，匯率自由化、利率自由化，放寬機構在業(yè)務上的經營范圍，允許不同金融業(yè)態(tài)在業(yè)務可以交叉，給了資管行業(yè)一系列的政策支持。

環(huán)境的改變下，為求生存和發(fā)展，銀行為代表的的金融機構開始了大量的金融創(chuàng)新。

這里要重點提一下”利率自由化“，它是以銀行為代表的資管系飛速發(fā)展的一個重要原因。當時由于嚴重的通貨膨脹，迫使存款利率必須適時進行相應的調整，但此時美國的存款機構仍然受制于“Q條例”對存款利率的管制，出現了嚴重的負利率。

銀行的吸儲能力受到了極大威脅。與此同時，貨幣基金在70年代滯漲期迅速興起，為跑贏通脹、實現更高收益，銀行客戶紛紛將資金從存款賬戶向貨基轉移。金融脫媒的現象倒逼著利率市場化改革。

隨著利率市場化改革的不斷深入，金融機構競爭加劇。銀行等金融機構的利差收窄，利息收入面臨較大壓力。銀行發(fā)展非利息業(yè)務的需求增加，而財富管理業(yè)務以收取傭金為主要盈利模式，恰好能為銀行帶來非利息收入增長點。

70年代以來，美國銀行迫切需要通過綜合化經營，調整業(yè)務結構，減少對利息收入依賴，提高中間業(yè)務收入占比，銀行系的財富管理開始慢慢發(fā)展。

證券傭金自由化”則成為推動美國券商走向財富管理的直接因素！

1975 年，針對70 年代美國證券行業(yè)的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定傭金的做法，從按照單筆交易收費，轉為對客戶存量資產規(guī)模收費。

其直接影響是：帶來傭金價格戰(zhàn)、搶奪高凈值用戶；證券公司的經紀業(yè)務收入在營業(yè)總收入中的占比中不斷下滑，同質化服務漸漸不能滿足高端客戶的需求。

這迫使證券公司從單一的經紀業(yè)務模式向多元化的經營業(yè)務模式轉變，財富管理便是其中的一個重要方向。證券公司開始通過針對不同細分客戶提供多樣化多品種的產品和服務實現盈利。這其中包括財富規(guī)劃、受托資產管理、金融產品銷售等非通道類的專業(yè)服務。

金融工具的創(chuàng)新與計算機技術的應用

伴隨著金融自由化是金融工具的不斷創(chuàng)新！70、80年代隨著計算機技術的發(fā)展和應用，證券投資組合、新產品的設計、資金清算、證券交易、證券分析等方面大范圍的使用新技術，極大提高了效率，降低了成本（這也是當時券商能夠大打傭金戰(zhàn)的一個重要原因。）利用信息技術更成為金融工具創(chuàng)新的重要手段。

除了計算機技術應用帶來的創(chuàng)新，70-80 年代間，恰逢金融學理論迎來新的發(fā)展，使得為金融風險和復雜產品的定價成為可能，帶動證券衍生品相關業(yè)務緩緩起步，金融工具大肆創(chuàng)新成了財富管理行業(yè)能快速發(fā)展的一個重要原因。

當時的客觀環(huán)境使得金融機構需要利用金融工具創(chuàng)新來規(guī)避風險，并與競爭對手抗衡。（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）20世紀70年代，商業(yè)銀行為了彌補流動性和提高競爭力，大力開展資產證券化和信貸衍生工具業(yè)務。

它們開發(fā)轉嫁、規(guī)避風險的金融工具，如可變利率抵押契約、可變利率貸款等以及金融期貨、期權、遠期利率合約等金融衍生工具等迎合當時的市場需求。

資料來源：《金融工具創(chuàng)新對財富管理發(fā)展影響研究》,何學忠

金融工具的創(chuàng)新，除了降低了交易成本，也拓展了市場容量。金融工具運用在資產配置和投資交易，最終以降低服務成本的形式，間接傳導給了財富管理客戶。

服務成本的降低，又反過來吸引和留住了優(yōu)質客戶，促進了財富管行業(yè)的發(fā)展。

市場容量方面，金融機構可供配置的金融產品和服務變得更為豐富，財富管理的內容有了很大的拓展，從股票、債券、投資基金向結構性產品延展，這也為后面的多元化的大類資產配置提供了可能。

金融工具的創(chuàng)新為財富管理業(yè)務融合負債管理、資產管理、現金流管理和投資顧問服務提供的條件，催生了理財模式向個性化、多樣化發(fā)展。私人銀行和財富管理在金融界從小眾業(yè)務發(fā)展為一項主流業(yè)務。

總的來說，作為金融自由化改革的結果，金融工具的創(chuàng)新一方面降低了交易成本，一方面促進金融商品迅速增加、金融風險加大，人們迫切需要從客戶利益出發(fā)的投資顧問的幫助，這樣就推動了“買方投顧”的發(fā)展。

買方投顧模式的崛起：各方利益達到統一

“證券傭金自由化政策的出臺“之后， 券商開始大“打”價格戰(zhàn)，以求獲取更多的用戶。先鋒集團的創(chuàng)始人約翰.博格趁著 “證券傭金自由化”政策的出臺，1976年推出指數基金， 1977 年推出免傭基金，先鋒成為了首家不支付尾隨傭金的基金公司。

當時，購買先鋒集團的基金，無認/申購費、無銷售服務費、從管理費率中扣除客戶維護費部分。

先鋒基金取消銷售傭金，又推出指數基金，之后更是推出稅收管理基金，不斷地降低基金的費率。先鋒基金的平均費率從 1975 年的 0.68%下降到1990 年的 0.35%。

這里要重點注意一下“免傭基金”和“指數基金”。先說免傭基金帶來的影響。

在先鋒集團創(chuàng)立（1972年）之前，美國基金銷售同國內現狀一樣（賣方投顧模式），基金銷售都以賺取銷售提成為生。

在那個時代，基金的認購/申購費為5%，即投資者買100美元基金，僅有95美元歸入基金資產。

基金公司為了盈利和發(fā)展，傾向于選擇賣傭金更高的產品和神奇的產品（投資者認可、容易銷售），或者促使投資者增加期貨股票交易頻率，但這樣的方式有損投資者的利益。

賣方模式：代表機構銷售產品，收取機構傭金分成

來源：BCG&陸金所《2018全球數字財富管理報告》

隨著免傭基金的推出，先鋒史無前例地把傳統的由經紀人、分銷商組成的基金銷售系統，轉為無銷售費和發(fā)行費的市場營銷系統，讓投資者自己來購買基金份額，銷售基金再也沒有銷售提成了。很快其他基金同業(yè)也推出“免傭”基金。

這導致當時大量的基金銷售人員失業(yè)。但是投資者還需要專業(yè)人員幫助，構建投資組合，在這個時候投資顧問（FA）誕生了。

SEC上有篇2000年發(fā)布的報告《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》，里面寫到，免傭基金與有傭基金的發(fā)展，從1979到1999年，有傭基金的占比一直下降，而免傭基金的占比不斷提高（到與當下接近的2018年，免傭基金的占比已經接近81%）。

圖片來源：《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》

免傭基金的快速發(fā)展，意味著產業(yè)內利益鏈條的大遷徙。以產品為中心的銷售系統開始向以投資顧問為中心轉移。

買方模式：代表客戶選擇產品，收取服務費

來源：BCG&陸金所《2018全球數字財富管理報告》

（買方）投資顧問的收入模式主要有三種：按（投資者）的資產規(guī)模的一定比例收費，按業(yè)績報酬、咨詢的時間（小時）收費。

絕大多數投資顧問采取的都是傭金+咨詢費的第三種模式， 隨著這種 Fee-based（向客戶直接收費）的商業(yè)模式在美國占據主流地位，投顧和投資者的利益站在了一起。

而投資顧問向投資者收費，站在投資者的立場、為投資者提供理財規(guī)劃和服務，「資產管理—投資顧問—產品銷售」這樣一個業(yè)務鏈條也被打通。

數據來源：波士頓咨詢

先鋒集團主打的指數基金則與免傭基金有著異曲同工之妙。我們在后文中會花篇幅來講指數基金在美國財富管理行業(yè)的重要作用，這里先不展開。

總而言之，買方投顧模式的興起、指數基金的風靡、券商朝財富管理轉型，讓投顧、基金公司/券商、投資者三者利益達成統一。這也是這一時期美國財富管理能夠迅速崛起的一個極其重要的原因。

看到這里我們能夠理解：美國70年代財富管理的發(fā)展是在多重因素綜合作用下出現的。隨著投資者財富進一步增長，需求逐漸多樣化，相對寬松的政策環(huán)境，金融工具的進一步創(chuàng)新，80、90年代美國財富管理逐步擴展業(yè)務范圍，加入了資產配置、財務規(guī)劃、私人訂制服務等職能，財富管理行業(yè)逐漸進入發(fā)展的快車道！

群雄逐鹿：美國財富管理走向成熟

（1970s-2000s）

從1980年代開始，大量的財富管理機構在美國崛起，其中涌現出不少世界級的巨頭，90年代財富管理更是成為金融服務業(yè)中增長最快的領域。（截至 2019 年 12 月，美國 SEC 注冊投顧家數已超過 1.3 萬。）

這里要補充一點，1999 年美國通過了《金融服務現代化法案》，重新允許商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務混業(yè)經營。再加上財富管理行業(yè)增長快、收益高，因此參與機構的數量和范圍不斷擴大。

數據來源：BCG、莫尼塔公司、P.Molyneux

從參與主體來看主要包括五大類：傳統私人銀行、資產管理公司、券商、獨立顧問和家族財富管理工作室。每一種機構都基本能依托自己的優(yōu)勢，在層次分明的市場里，滿足不同客戶人群的需求，各顯神通。

來源：BCG&陸金所《2018全球數字財富管理報告》

資產管理機構，通過代銷或者直銷渠道，向客戶群體提供標準的基金產品或者具有一定理財功能的生命周期產品；私人銀行和大型券商，向高凈值人群提供包括理財、避稅、不動產規(guī)劃、家族信托在內的一系列高端定制服務；

中小型券商和獨立財富顧問，一般向高凈值人群及中產富裕人群提供財富管理服務；家族財富管理工作室，主要針對超高凈值用戶和富裕家族，提供家族財產管理相關的服務。

財富管理在美國的經營機構傾向前臺與后臺（包括中端和后端）分離，產品經理與客戶經理分設。我們沿著這條主線 ，分別看看前端、中端、后端這三塊代表性小霸王。

前端：獨立投顧的興起

1970年美國里根時代開始，獨立理財師與CFP體系共同繁榮起來。正如我們前文所介紹的，隨著利益鏈條的遷移，投顧漸漸崛起。

美國金融機構很多資深的具有客戶資源的人士，紛紛出來成立獨立理財工作室，不再以賺取代銷費用為收入，而是通過向客戶收取咨詢費用模式，保持自己與客戶利益一致（費用通常是客戶資產的1%左右）。

2008年金融危機的時候，危機讓那些曾經光鮮的金融老字號瞬間坍塌，理財顧問不僅不能憑借其品牌優(yōu)勢招攬客戶，反而身受其害。

大量的保險業(yè)及證券業(yè)的代理人和經紀人“拋棄”如商業(yè)銀行、保險公司這樣提供底薪、品牌和安全感的優(yōu)良雇主，轉身投靠或者自己成立需要自行開拓并維護客戶資源的獨立經紀公司，轉變成獨立代理人。

如今美國財富管理行業(yè)中，有超過1.3w家在SEC注冊的獨立投資顧問機構。這些第三方理財貢獻了美國基金銷售額的60%左右。大量活躍的第三方理財師以及機構，成了美國財富管理行業(yè)的代表性特征。

獨立投顧們能夠打下這樣廣闊的江山，與美國財富管理的經營架構趨向前臺與后臺分離，產品經理與客戶經理分設息息相關。

對于獨立投顧來說，他們在財富管理中的業(yè)務鏈條的位置（即：前臺）已經逐步演變成一種長期性的高級客戶關系管理，自身與客戶保持密切溝通， 中后臺獲得產品和專業(yè)能力支撐即可。

一般而言，處于前臺的獨立投顧不生產任何金融產品，而是選擇與后臺供應商合作：選擇自身客戶群青睞的、有影響力的產品類型和品牌，和產品供應商如銀行、保險公司、基金公司等一一簽約，以滿足客戶需要；

同時，獨立經紀公司也不隸屬于任何大型金融機構，不專門為某個機構做營銷，從而避免了與客戶利益相互沖突。

美國投資顧問理順了產品公司、渠道和投資者之間的利益分配機制。其獨立性讓其成了產品與投資者之間的橋梁。

另一方面，對于有志創(chuàng)業(yè)的理財顧問而言，大型獨立經紀公司能解決“中臺”作業(yè)的問題，它們提供“作業(yè)”的一站式工作平臺—TAMP：包括財富管理需要的各種工具，比如賬戶管理系統、創(chuàng)新的投資工具、也包括強有力的后臺技術支持、完備的培訓服務……如果需要，他們甚至可以提供細心而妥帖的秘書服務。

資料來源：老虎&慢錢《2018中國理財師動察報告》

在TAMP幫助下，投顧們能顯著提升工作的產出比與附加值。以往投顧80%的精力用在了低附加值的、重復勞動型的運營項目上，只剩下20%的精力，是在開拓客戶、維護客戶關系上?，F在則可以反其道而行之！

資料來源：老虎&慢錢《2018中國理財師動察報告》

大部分的RIA公司小而精，需要中臺提供工具來作業(yè)，這促成了TAMP提供商的形成。嘉信理財正是抓住了這個市場趨勢，從折扣經紀商轉向賬戶服務商，獲得這些獨立投顧，也獲得這些獨立投顧的客戶, 從而在財富管理領域占據重要一席。這也是我們接下來要講的。

中端：嘉信理財—綜合的財富管理平臺

20世紀 90 年代，嘉信理財意識到互聯網技術與金融產業(yè)融合蘊藏著巨大的價值，率先推出了網上交易系統，進一步降低了交易成本，隨后通過免傭、靈活交易賬戶等方式獲取客戶，成為美國折扣券商的代表之一。

2000年以后，受網絡經濟低迷的影響，嘉信理財業(yè)績下滑、市值縮水。這一時期，它還同時面臨著另一家網絡證券經紀公司 TD Waterhouse 的激烈競爭，為了擺脫困境，嘉信理財做出了重大的戰(zhàn)略調整：不再通過降低交易成本來吸引客戶，而將重點轉向增值性投資服務。

資料來源：嘉信理財公司公告

嘉信理財選擇“財富管理”作為轉型方向是有時代背景的。當時，隨著美國證券行業(yè)重資產化特點愈發(fā)顯著，大型機構在資本實力、定價能力、風控能力、機構客戶布局上均具有相對優(yōu)勢，交易與投資類業(yè)務貢獻占比提升。

中小機構很難與其進行全方位、綜合性業(yè)務的競爭，因而必須將有限的資源集中聚焦于某些特定的領域，打造自身的專業(yè)優(yōu)勢和局部的行業(yè)壁壘。

嘉信理財抓住了財富管理這塊蛋糕。進入發(fā)展的下一個階段——業(yè)務重心轉移至財富管理業(yè)務, 收入逐漸以資產管理費分成和利息收入為主，交易傭金逐漸式微。

嘉信財富管理業(yè)務屬于“中臺”業(yè)務（賬戶服務商），嘉信理財的財富管理業(yè)務主要依托其自行研發(fā)建立的OneSource銷售平臺，一方面作為通道銷售來自其自營和第三方公司提供的投資產品，其不直接面向客戶收費，而是向在其平臺上銷售資管/基金產品的公司收取。

另一方面，除了銷售服務收入外，該業(yè)務板塊的另外一塊收入來自服務投資顧問的收入：顧問服務費用。

嘉信理財本身不提供專業(yè)的定制化的顧問服務，主要由與經過篩選合作的RIAs提供。（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）投資者向投顧直接支付咨詢年費，然后再由獨立投顧按咨詢年費的一定比例支付給嘉信理財，作為提供服務的報酬。

嘉信理財總平臺資金管理規(guī)模在2018年底為3.25萬億美元，其中TAMP賬戶管理規(guī)模為1.55萬億美元，占美國TAMP賬戶管理市場規(guī)模的41.3%。

后端：Vanguard—低成本的指數基金產品大行其道

對于投資顧問而言，最大的需求除了賬戶管理系統之外，就是進一步降低投資金融產品的成本。

說到金融產品，美國擁有一大批全球資產規(guī)模最大的基金公司，包括Vangaurd，BlackRock等。其中Vanguard集團在推動指數化投資，打造低成本結構優(yōu)勢方面做得十分出色。

在 70 年代通貨膨脹惡化的背景下，貨幣市場基金蓬勃發(fā)展。Vanguard 獨樹一幟的免傭基金，使得初出茅廬的Vanguard 新推出的貨幣市場基金產品取得了成功， 投資者也將目光投放到 Vanguard 集團其他產品上。

當時，隨著現代投資組合理論（1952）、CAPM（1964）以及有效市場假說（1970）的提出，人們逐漸認識到“股價是無法預測的”這一事實，指數化投資有了重要的理論支持，1971 年，世界上第一只面向機構的指數基金應運而生。

約翰.博格在 1975 年集團成立的第二個月，就向公司董事會申請創(chuàng)立指數型基金。1976 年，先鋒 500 指數基金上市發(fā)行。由于指數基金和傳統的投資理念及投資方式差異較大，當時并沒有被廣大投資者所接受。

但是1980年以后，美國的經濟結構發(fā)生轉變，由發(fā)展傳統工業(yè)轉為了發(fā)展電子、計算機等高新技術產業(yè)，經濟蓬勃向上。實體經濟的繁榮促進了指數的穩(wěn)定上升，也使得指數基金表現格外優(yōu)秀。

指數基金憑著優(yōu)異的收益表現趁勢崛起。根據晨星基金調查公司的統計，從 1985 年一直到1999年年底，Vanguard 500指數基金的總回報率達到了 1204%，遠高于大盤股混合基金類 886%的平均回報率。

而指數基金最大的特色是低成本和風險分散化。當時隨著美國IRA和 401(K)養(yǎng)老資金（長期資金）的陸續(xù)入市 ，美國資本市場以專業(yè)的機構投資者為主，資本市場有效性提升下，主動管理基金難以跑贏指數；

產品費率日益成為投資人考慮的首要因素，此時被動型產品相較主動型產品具備顯著的低費率特點，優(yōu)勢明顯。

數據來源：先鋒集團年報

指數基金優(yōu)異且穩(wěn)定的特色，吸引了大多數養(yǎng)老金資本進入了指數基金，進一步促進了指數基金的風靡。

對于投資顧問而言，提高客戶業(yè)績最有效的方式，就是通過低成本的指數基金構建資產配置組合。反過來看，指數基金的發(fā)展，進一步讓投資顧問的利益與與客戶的利益達到一致。

然而，單純提供交易通道的券商，淪為了低收益的金融服務者，因此轉型勢在必然，這也是我們上文中提到的嘉信理財轉向財富管理的重要原因。

變革者先鋒基金也成了這一時期的最大贏家之一。其不僅通過低成本策略直接降低了投資者的投資成本，還通過將“低成本策略”打造成為其特色，吸引了長期投資者、增大了客戶的粘性，與投資者達到雙贏。

先鋒基金也憑此成為財富管理行業(yè)的“亞馬遜”， Vanguard 集團目前主要有共同基金、ETF、Vanguard 529 教育儲蓄計劃四條產品線。Vanguard旗下目前有 319 只共同基金，管理資產總規(guī)模約 5.7 萬億美元，約占美國市場的 28% 。有80只 ETF 基金，管理資產總規(guī)模為 1.03 萬億美元，約占美國市場 ETF 的 26%。

寫在最后

當下，基金投顧成為當紅辣子雞。但是，對于基金公司來說，買方投顧轉型的落腳點不在策略構建，而在付費模式的轉變，買方投顧轉型成功的標志在于較大部分實現投顧費替代渠道傭金，讓投顧業(yè)務模式清晰化、而非渠道方的馬甲。

在成熟的資本市場中「資產管理—投資顧問—產品銷售」是財富管理業(yè)務鏈的三個高度依存的環(huán)節(jié)。從美國買方投顧模式的發(fā)展歷史看，買方投顧的發(fā)展離不開三個必要條件：一是豐富的低費率配置型產品，二是具有大量客戶資源的工作平臺，三是專業(yè)的投資顧問。

其中配置型產品包括各種類型的指數型基金；工作平臺大多為券商提供的TAMP工作臺；專業(yè)的投資顧問即注冊投顧（RIA），可以為各種類型的投資者服務。

三者環(huán)環(huán)相扣，一環(huán)都不可缺失！這也是國內金融機構可以根據自己的特色和優(yōu)勢著重發(fā)力的點。（下圖來源：Hi財富下午茶）

參考資料：

1.《歐美商業(yè)銀行財富管理典型模式研究及其啟示》，劉維泉；

2.《金融工具創(chuàng)新對財富管理發(fā)展影響研究》，何學忠；

3.《美國證券投資顧問服務市場發(fā)展及借鑒》，孟繁永；

4.《談美國財富管理的發(fā)展趨勢》，作George Ment Z；

5.《嘉信理財的經驗和啟示》[R]，陳福、陳卉；

6.《指數化投資的緣起、發(fā)展與展望 》，中證指數研究報告；

7.《2019年中國財富管理與TAMP商業(yè)模式研究報告》，艾瑞咨詢；

8.《美國理財業(yè)顧問“獨立”趨勢》，Beta理財師；

9.《美國長期資金入市發(fā)展研究及對A股市場的啟示》，張曉斐；

10.《資產管理業(yè)專題研究系列之十-美國基金投顧市場借鑒：產品創(chuàng)新與商業(yè)模式》，中信證券；

11.《開放浪潮起，變局喻新生:金融對外開放下的公募基金行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究》，東方財富研究所。

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