9月以來(lái)反常信號(hào)尤其多。

反常一：美元利空中反彈。按理說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱、政府停擺、進(jìn)入降息周期，都利空美元，美元指數(shù)卻從96上方一度逼近100大關(guān)；

反常二：美元與大宗商品同漲。正常情況下，美元強(qiáng)，通常意味著商品弱，因?yàn)樗鼈兌际且悦涝?jì)價(jià)的，美元升值，別人買起來(lái)就更貴，需求會(huì)萎縮。但9月以來(lái)，美元反彈，黃金、白銀、銅這些大宗商品也在集體創(chuàng)歷史新高。

反常三：黃金和銅同漲。按照傳統(tǒng)邏輯，黃金與銅往往呈現(xiàn)相反的走勢(shì)：市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)好時(shí)，銅漲金跌；市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，金漲銅跌。

反常四：全球39年長(zhǎng)債由熊轉(zhuǎn)牛。在此之前，市場(chǎng)擔(dān)心全球債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、通脹高企，便要求更高的利率補(bǔ)償，全球30年長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)上行，也就是長(zhǎng)債價(jià)格在下跌。但在9月之后，全球30年長(zhǎng)期國(guó)債收益率明顯回落，長(zhǎng)債獲得資金青睞。

這些反常的現(xiàn)象接連出現(xiàn)，背后究竟隱藏著怎樣的信號(hào)？我們又該如何做資產(chǎn)配置，才能守得住、也賺得到？

01、紙幣的幻覺(jué)

表面上看，美元這輪反彈很反常，無(wú)論是從長(zhǎng)期邏輯還是短期消息來(lái)看，都缺少支撐。

先來(lái)看長(zhǎng)期邏輯，美元的信用根基正在被一點(diǎn)點(diǎn)掏空，只是這個(gè)過(guò)程比較緩慢。

首先，美國(guó)的財(cái)政赤字已經(jīng)到了相當(dāng)驚人的水平——2025財(cái)年赤字預(yù)計(jì)將超過(guò)GDP的7%，債務(wù)總額更是突破37萬(wàn)億美元。債越發(fā)越多、財(cái)政越來(lái)越吃緊，美元這種“主權(quán)信用貨幣”的底氣自然會(huì)被慢慢侵蝕。

更重要的是，美國(guó)現(xiàn)在幾乎靠不停發(fā)新債來(lái)“吸引全球的錢”償還高額的舊債。全球投資者用美元買美債，美元看起來(lái)是被穩(wěn)住了，實(shí)際上卻讓美國(guó)陷入了“借新還舊”的循環(huán)。

其次，美國(guó)頻繁把SWIFT等金融體系當(dāng)作制裁工具，削弱了美元作為中立結(jié)算貨幣的信譽(yù)。對(duì)很多新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，它們?cè)揭蕾嚸涝?，風(fēng)險(xiǎn)就越高。

還有就是，近期特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)施壓，是幾十年來(lái)最激烈的一次。這讓本應(yīng)保持獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)，也越來(lái)越被政治裹挾。

以上情況讓長(zhǎng)期資金，如各國(guó)央行儲(chǔ)備加速“去美元化”。IMF數(shù)據(jù)顯示，美元在全球央行外匯儲(chǔ)備中的占比已經(jīng)降到58%，是近25年來(lái)的*點(diǎn)。

我們也闡述過(guò)，雖然美國(guó)也在用“美元穩(wěn)定幣”挽救，但這個(gè)方式終究只是治標(biāo)不治本。詳情請(qǐng)看專欄《美國(guó)衰退將至？》

長(zhǎng)期不看好美元，短期也有利空——美國(guó)政府停擺以及美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，美元卻不弱反強(qiáng)，這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)看來(lái)，短期政府停擺不會(huì)改變美國(guó)財(cái)政的長(zhǎng)期支付能力，它更多是政治上的拉扯，反而會(huì)激發(fā)更高的避險(xiǎn)情緒。而在短期內(nèi)，美元資產(chǎn)仍被視為資金的避風(fēng)港，導(dǎo)致美元不弱。

再加上這期間通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)沒(méi)法如期公布，這等于給美元蓋上了一層“數(shù)據(jù)真空保護(hù)傘”，原本可能拖累美元的不利因素，暫時(shí)被掩蓋住了。

還有一個(gè)重要因素是非美貨幣（如歐元、英鎊和日元等）在這期間普遍走弱。9月至今，歐元相對(duì)美元貶值約0.2%，英鎊貶值0.6%左右，日元貶值更是跌了2.6%，背后的原因各不相同——日本是政局不穩(wěn)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟、法國(guó)政治僵局。

最終導(dǎo)致的結(jié)果就是市場(chǎng)資產(chǎn)從非美貨幣撤出，轉(zhuǎn)向了黃金、白銀等商品資產(chǎn)來(lái)避險(xiǎn)。而這些商品是以美元計(jì)價(jià)的，也就是說(shuō)投資者要投資這些商品，首先要換成美元，實(shí)際上增加了美元的需求，這也解釋了為何近期貴金屬和美元一起漲。

所以說(shuō)，最近美元的反彈，并不是因?yàn)槭袌?chǎng)多看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，反而是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不太樂(lè)觀，美元因此成了資金的“臨時(shí)避風(fēng)港”。

02、金銀銅狂歡

美元的強(qiáng)勢(shì)是流動(dòng)性層面的，黃金的強(qiáng)勢(shì)卻是信任層面的。

近期COMEX黃金價(jià)格已經(jīng)逼近4400美元/盎司，背后的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自避險(xiǎn)情緒升溫與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化。

首先是避險(xiǎn)情緒在推動(dòng)，直接誘因包括中 美貿(mào)易摩擦升級(jí)，以及美國(guó)兩家地區(qū)性銀行暴露出問(wèn)題。

前者一直在反復(fù)，至于后者，這事本身沒(méi)多大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不像2023年硅谷銀行那次，會(huì)牽連整個(gè)金融系統(tǒng)?？蓡?wèn)題在于，當(dāng)前外圍壞消息不斷——AI泡沫爭(zhēng)議、中 美摩擦升溫、美國(guó)政府停擺……使市場(chǎng)進(jìn)入一種“神經(jīng)質(zhì)狀態(tài)”。任何壞消息都會(huì)被放大，避險(xiǎn)情緒越來(lái)越濃，金價(jià)就越來(lái)越高。

其次是交易美聯(lián)儲(chǔ)降息。黃金是一種無(wú)息資產(chǎn)，持有黃金的成本，取決于市場(chǎng)利率，尤其是實(shí)際利率。降息預(yù)期直接壓低了美債通脹掛鉤債券（TIPS）的實(shí)際收益率，黃金的機(jī)會(huì)成本就會(huì)下降。美聯(lián)儲(chǔ)9月再次進(jìn)入降息周期，未來(lái)的降息節(jié)奏也超預(yù)期，支撐金價(jià)上漲。

但就在本文撰寫(xiě)過(guò)程中，10月21日晚間，COMEX黃金暴跌超5%，跌破4100美元/盎司，主要是避險(xiǎn)情緒得到緩解：特朗普表示，預(yù)計(jì)下周將與中國(guó)達(dá)成一項(xiàng)公平的貿(mào)易協(xié)議，同時(shí)俄烏沖突有停戰(zhàn)預(yù)期。

還有就是金價(jià)最近漲勢(shì)過(guò)猛，資金過(guò)于敏感，也容易讓黃金“急漲急跌”。如果拉長(zhǎng)視角來(lái)看，我們依然保持樂(lè)觀態(tài)度，只要美元信用不能得到實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，黃金的支撐邏輯就不會(huì)被動(dòng)搖。

這是因?yàn)?，黃金上漲的長(zhǎng)期邏輯是“美元信用衰退”。

目前全球最有共識(shí)的兩種資產(chǎn)就是美元和黃金，全球官方儲(chǔ)備最多的也是這兩種資產(chǎn)，但隨著美元信用疲憊，各國(guó)央行（尤其是中國(guó)、中東）就持續(xù)買金儲(chǔ)備，黃金在央行外匯儲(chǔ)備的占比持續(xù)提升（15%-20%）。

這次避險(xiǎn)情緒降溫，白銀跌幅更甚，當(dāng)晚COMEX白銀收跌6.27%。白銀跌得更兇，漲得也更猛——截至10月21日，COMEX黃金年內(nèi)上漲了64%，COMEX白銀漲幅更是高達(dá)72%。

這也不難看出，白銀比黃金更具備彈性，主要是因?yàn)橄鄬?duì)黃金市場(chǎng)，白銀的市場(chǎng)容量更小，資金進(jìn)出更靈活，波動(dòng)性自然就更大。

白銀作為貴金屬，具有金融屬性，是“黃金的影子”，又有50%以上需求來(lái)自工業(yè)領(lǐng)域（2024年全球白銀工業(yè)需求占比58.5%，其中電力電子應(yīng)用占到40%，珠寶需求占18%，實(shí)物投資占比約16%）。

不同于黃金，工業(yè)屬性才是白銀的主導(dǎo)因素。所以我們可以把白銀看成“半個(gè)黃金+半個(gè)銅”。

白銀今年的漲勢(shì)比黃金更為兇猛，這不僅因?yàn)橥稒C(jī)屬性，更重要的是其工業(yè)屬性發(fā)揮了正面作用——光伏、新能源汽車等對(duì)白銀的用量持續(xù)增長(zhǎng)。

銅更是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)。按照傳統(tǒng)邏輯，黃金與銅往往呈現(xiàn)相反的走勢(shì)：市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)好時(shí)，銅漲金跌；市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，金漲銅跌。

實(shí)際上，當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)、地緣沖突不斷……全球經(jīng)濟(jì)低迷的預(yù)期并不低，這無(wú)疑會(huì)壓制銅的傳統(tǒng)需求，按理說(shuō)，銅跌金漲才符合邏輯。如今兩者同漲，反映了什么？

03、市場(chǎng)的押注

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)一個(gè)基本邏輯，銅同時(shí)具備金融屬性和商品屬性（供需關(guān)系），和白銀一樣，長(zhǎng)期趨勢(shì)也受實(shí)物供需的主導(dǎo)。

近期銅價(jià)維持高位，一是因?yàn)槿蜚~礦供應(yīng)干擾頻繁，如Grasberg3月之前受印尼出口限制減產(chǎn)、卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦5月發(fā)生礦震、智利Codelco產(chǎn)量創(chuàng)20年新低、印尼格拉斯伯格銅礦因重大泥石流事故被迫停產(chǎn)。

（圖表來(lái)源：銀河期貨）

二是投資者相信AI會(huì)帶來(lái)一輪新的生產(chǎn)力浪潮，而這會(huì)為銅帶來(lái)新的需求增長(zhǎng)預(yù)期。高盛預(yù)測(cè)到2030年，全球電網(wǎng)及電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)60%的需求增長(zhǎng)。

再加上我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)正處于一個(gè)復(fù)雜的狀態(tài)：

全球央行信用在削弱：美國(guó)、英國(guó)、日本、法國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體，在2025年都面臨著前所未有的財(cái)政壓力，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂高這些國(guó)家的償債能力；

新舊能源體系在變革：新能源、AI、電氣化正在重構(gòu)原材料需求結(jié)構(gòu)；

地緣沖突頻發(fā)：俄烏沖突、巴以沖突、中 美貿(mào)易摩擦等，都在催生避險(xiǎn)情緒。

美元因非美貨幣走弱而反彈，黃金和長(zhǎng)債上漲是資金不完全相信美元，工業(yè)金屬銅上漲則是因?yàn)槭袌?chǎng)在押注AI成長(zhǎng)。

所以我們下了這樣的一個(gè)判斷，市場(chǎng)是在悲觀中尋找機(jī)會(huì)，同時(shí)在樂(lè)觀中做好防御。

也就是說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)充滿極大的擔(dān)憂，但又怕錯(cuò)過(guò)AI成長(zhǎng)，因此兩頭押注：一手持有長(zhǎng)債、美元以及黃金來(lái)防御風(fēng)險(xiǎn)；另一手布局科技股（包括A股和美股），以及AI成長(zhǎng)利好的板塊，如銅。

可謂是成長(zhǎng)與避險(xiǎn)兩種邏輯并行，體現(xiàn)出市場(chǎng)既緊張又興奮的矛盾心理。

類似的局面歷史上也多次出現(xiàn)。最典型的兩次：一次是2009年，全球金融危機(jī)剛過(guò)，市場(chǎng)一邊期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一邊又在擔(dān)憂美元放水會(huì)引發(fā)通脹。于是，資金同時(shí)追逐黃金與銅，美債也被視作安全避風(fēng)港。

另一次是2020年疫情初期，當(dāng)時(shí)也是恐慌與流動(dòng)性寬松并存，美元、黃金、美債和銅等多種資產(chǎn)同向上漲，反映出全球?qū)?jīng)濟(jì)未來(lái)的分裂預(yù)期。

如今的市場(chǎng)再次重演這一幕。

在這樣的情況下，我們也要多元化配置資產(chǎn)，用“啞鈴策略”來(lái)平衡攻守。長(zhǎng)債、黃金依然是避險(xiǎn)錨，銅、白銀、新能源鏈及AI算力相關(guān)資產(chǎn)，代表的是結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)的方向。AI的應(yīng)用端尚在早期爆發(fā)期，資金雖有波動(dòng)，但趨勢(shì)尚未結(jié)束，可以逢低布局但絕不能追高。

當(dāng)然，這么多“反?！爆F(xiàn)象，也不會(huì)一直持續(xù)，它們何時(shí)結(jié)束？還要取決于“不確定性”何時(shí)轉(zhuǎn)為“確定”，也就是局勢(shì)明朗，或是全球經(jīng)濟(jì)衰退確立，或是復(fù)蘇信號(hào)確認(rèn)，那時(shí)候市場(chǎng)才會(huì)回歸常態(tài)。如果是前者，我們就做防守；若是后者，則以進(jìn)攻為主。

只是在這之前，我們*是順勢(shì)而為。

無(wú)論如何，沒(méi)有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)拐點(diǎn)，我們能做的就是盡量保持清醒，并清楚在關(guān)鍵信號(hào)出現(xiàn)時(shí)該如何應(yīng)對(duì)。