《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》5月26日（特約研究員 田簫），近日，南京首支市場(chǎng)化運(yùn)作S基金—紫金建鄴S基金成立。該基金由南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)和建鄴高投集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起，總規(guī)模10億元，主要出資人包括南鋼股份、東南基金、盛景嘉成、天心投資等。該基金將瞄準(zhǔn)存量私募股權(quán)投資基金份額的交易機(jī)會(huì)，投資優(yōu)質(zhì)基金的二手份額，探索政府引導(dǎo)基金退出路徑。

據(jù)德勤數(shù)據(jù)顯示，2021年，隨著北京、上海等政府嘗試推進(jìn)S基金交易平臺(tái)落地，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破。市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全年累計(jì)交易267起，覆蓋251只基金，累計(jì)交易金額達(dá)人民幣264.45億，同比增長(zhǎng)38.89%。

在政府引導(dǎo)基金集中到期、國(guó)內(nèi)股權(quán)投資退出機(jī)制尚未完善的背景下，S基金的出現(xiàn)也許正當(dāng)其時(shí)。

政府引導(dǎo)基金集中到期，S基金為其退出出力

近年來(lái)，由于大環(huán)境的變化，美元基金影響減弱，政府投資基金成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中最強(qiáng)推手。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，新增基金865支，新增資金總規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億元。2012-2021年近10年間，半數(shù)規(guī)模的政府引導(dǎo)基金都在這三年集中成立。多數(shù)基金設(shè)立7年存續(xù)期，也就是說(shuō)，政府引導(dǎo)基金將在近兩年來(lái)集中到期。

為了推動(dòng)私募股權(quán)基金份額流轉(zhuǎn)，北京、上海等地先后出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)基金份額在股權(quán)交易中心進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓或競(jìng)價(jià)交易，S基金因而迎來(lái)一輪發(fā)展窗口期。

2020年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，北京市成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲得股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格的地區(qū)。

2021年6月，國(guó)內(nèi)首個(gè)基金份額轉(zhuǎn)讓交易的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布，明確了國(guó)資基金份額轉(zhuǎn)讓和退出路徑、探索建立基金份額登記備案和出質(zhì)服務(wù)體系，并表示支持國(guó)資相關(guān)基金份額進(jìn)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。

2021年11月，上海將成為繼北京之后第二個(gè)試點(diǎn)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)的城市。此外，三亞、蘇州、青島、淄博、廣州等地均有消息傳出，要探索設(shè)立私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)試點(diǎn)。

S基金由于存續(xù)期較短，具有整體投資風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)更加穩(wěn)定的特點(diǎn)，在大環(huán)境波動(dòng)催生的流動(dòng)性需求下，S基金成為市場(chǎng)中備受關(guān)注的一種新型退出機(jī)制。S基金目前在國(guó)內(nèi)的滲透率僅為不到0.3%，與海外8%左右的滲透率仍有較大差距。因此，在市場(chǎng)迫切的需求下，S基金或?qū)⒃谟瓉?lái)較快發(fā)展。

S基金實(shí)際效用如何？

事實(shí)上，在當(dāng)前的S基金市場(chǎng)中，政府引導(dǎo)基金或政府機(jī)構(gòu)等國(guó)資資金的參與度并不活躍。據(jù)執(zhí)中交易通統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年間，國(guó)資系資金參與私募股權(quán)基金累計(jì)出資金額達(dá)11964.59億元 ，但可獲知的政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)讓的基金份額規(guī)模不超過(guò)10億元，無(wú)論是交易數(shù)量還是交易金額，國(guó)資系基金以S基金轉(zhuǎn)讓的交易方式占比都較低。

有專家表示，一方面，是監(jiān)管政策尚不明晰。從法律角度來(lái)看，對(duì)于國(guó)有基金、政府基金性質(zhì)在特殊情形的實(shí)務(wù)認(rèn)定仍沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)；從流程角度來(lái)看，對(duì)于審批、內(nèi)部決策、資產(chǎn)評(píng)估、招拍掛、稅費(fèi)繳納、工商變更、登記報(bào)備等也沒(méi)有清晰的政策規(guī)定。出于對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎，國(guó)資尚且未能較好地參與到S基金的實(shí)際交易中來(lái)。

另一方面，則是S基金本身在估值定價(jià)上存在較大難度。由于交易雙方在流程與環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)偏差、底層資產(chǎn)透明度及管理人配合意愿等方面，存在較大的信息偏差、預(yù)期與需求偏差，資產(chǎn)的估值定價(jià)是一項(xiàng)極為復(fù)雜的工作。由于涉及到國(guó)有資產(chǎn)，對(duì)國(guó)有LP份額如何估值、如何確保份額的公允價(jià)值被各方認(rèn)可，如何平衡參與方的關(guān)系等問(wèn)題，都難以在短時(shí)間內(nèi)順利理清。

“如果是優(yōu)質(zhì)的（資產(chǎn)），只要定價(jià)層面上政府不賠，政府引導(dǎo)基金就愿意轉(zhuǎn)出去，因?yàn)檎嗟氖窍Ｍ谡?jī)上有所斬獲，但如果資產(chǎn)質(zhì)地不夠好，社會(huì)資本方S基金肯定就想打折，一打折就涉及到國(guó)有資產(chǎn)流失?！宾L平臺(tái)專家、山東濟(jì)高舜星股權(quán)投資管理有限公司投資總監(jiān)劉烜宏介紹到。

因此，此前有投資人呼吁，是否可以考慮設(shè)立純國(guó)資的S基金，以避免國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題。從市場(chǎng)上看，越來(lái)越多的國(guó)資開(kāi)始布局S基金領(lǐng)域，也對(duì)S基金的交易流程進(jìn)行了一些探索。

截至2021年12月，北京股權(quán)交易中心完成11單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易規(guī)模超過(guò)人民幣10.39億元。除了北京、上海獲批私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)以外，多地也紛紛搶抓風(fēng)口機(jī)遇，出臺(tái)政策規(guī)劃探索S基金發(fā)展。

總體來(lái)看，S基金的整體行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)還需要較多時(shí)日發(fā)展，作為政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制的重要組成部分，其實(shí)際效用尚需靜待釋放。