摘要

被顛覆的傳統(tǒng)持債思維。資金壓力猝不及防，讓主流短債定價(jià)面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。理應(yīng)符合市場(chǎng)一致預(yù)期的防御狀態(tài)，遭到“熊平”沖擊，在預(yù)料之外，卻并非右側(cè)配置策略首次失效。事實(shí)上，今年3月二永債拉久期，以及8月天津地區(qū)城投債認(rèn)購(gòu)改善，都很難在當(dāng)下的環(huán)境，找到堅(jiān)實(shí)支持逆向做多的依據(jù)。年內(nèi)第三次打破慣性思維，正在城投債和二永債定價(jià)層面展開(kāi)。

非典型思維之一：城投下沉過(guò)于徹底。按照收益區(qū)間篩選城投債表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)過(guò)去一個(gè)多月：

1）隱含評(píng)級(jí)越低，絕對(duì)收益偏高的城投短債，表現(xiàn)越強(qiáng)。2）1年至2年城投樣本券中，目前絕對(duì)收益仍在5%以上的AA-資產(chǎn)，是該期限過(guò)去收益下得最快的品種。

3）主流2%至3%左右的中高等級(jí)資產(chǎn)，無(wú)論期限長(zhǎng)短，均難以抵御流動(dòng)性沖擊。此外，省份層面展示出類(lèi)似的結(jié)果。理論上，債市不穩(wěn)定期間，負(fù)債端易被牽連，過(guò)度下沉將直面資產(chǎn)拋售壓力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融資地方債與債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有支撐。

非典型思維之二：二級(jí)資本債跌得更厲害。較9月底，活躍交易二永債收益繼續(xù)上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理財(cái)預(yù)防性贖回產(chǎn)生的高點(diǎn)。

不一樣的是，10月以來(lái)，銀行二級(jí)資本債收益率上行速度要顯著快于銀行永續(xù)債，以至于AAA-各期限銀行永續(xù)債與同期限二級(jí)資本債價(jià)差被動(dòng)收窄至去年10月以來(lái)較低分位數(shù)。銀行二級(jí)資本債異于常態(tài)的下跌，原因或有二：一是與資本新規(guī)落地預(yù)期發(fā)酵有關(guān)。二是銀行二級(jí)資本債凈融資節(jié)奏快于過(guò)去幾年同期。

短期來(lái)看，確定性機(jī)會(huì)還在短債，但是否要過(guò)度下沉？化債措施的落地，給予市場(chǎng)做多弱資質(zhì)城投債的理由，部分主體高收益短債利率過(guò)快下行后，還是要回歸增量資金邏輯。目前而言，理財(cái)作為下沉比拼收益的主力，接下來(lái)要關(guān)注其三個(gè)邊際變化。

第一，固收類(lèi)理財(cái)破凈比例維持在較高水平。第二，封閉類(lèi)理財(cái)發(fā)行增速相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)債市貢獻(xiàn)增量資金情況有待進(jìn)一步觀察。第三，11月中旬，打開(kāi)申贖的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量將迎階段性高點(diǎn)。

當(dāng)前階段的策略執(zhí)行，難免糾結(jié)，確定性把握上，建議關(guān)注兩個(gè)方面：

首先，資金價(jià)格偏貴的當(dāng)前，久期太短（1年內(nèi)），票息防御空間并不足夠。增持1年至1.5年附近優(yōu)質(zhì)省份，隱含評(píng)級(jí)AA(2)城投債，是兼顧防御和做收益的選擇，這也是過(guò)去一段時(shí)間，相對(duì)扛跌的資產(chǎn)之一。

其次，二級(jí)資本債持續(xù)走跌，不少定價(jià)已經(jīng)回到年內(nèi)4月初水平（彼時(shí)剛好是二永債行情首次演繹的中段位置），絕對(duì)收益價(jià)值已經(jīng)具備。而2年至3年大行二級(jí)資本債目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已開(kāi)啟，建議小倉(cāng)位逐步進(jìn)場(chǎng)。由于四季度保收益主線不變，快進(jìn)快出的思維依舊需要保持，且需關(guān)注負(fù)債端壓力、供給節(jié)奏與資本新規(guī)對(duì)預(yù)期的影響。銀行永續(xù)債方面，此次調(diào)整偏慢，與二級(jí)資本債價(jià)差處于偏低水平，若后期有負(fù)債端壓力，永續(xù)債扛跌能力弱于二級(jí)資本債。

正文

被顛覆的傳統(tǒng)持債思維。步入10月，債市高波動(dòng)演化為常態(tài)，不僅有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善的影響，也蘊(yùn)含著投資者本就對(duì)四季度的敬畏之心，亦體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)懼怕負(fù)債端重蹈去年覆轍，只能穩(wěn)定“做短”，規(guī)避“拿長(zhǎng)”，以防今年前八個(gè)月收益過(guò)快“回吐”。

尷尬的是，債券供給端釋放與繳款，恰好碰上稅期與存單集中滾續(xù)，過(guò)于昂貴的資金價(jià)格（10月19日DR001最高價(jià)一度升至3.6%），又讓主流短債定價(jià)面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。盡管有央行大額公開(kāi)市場(chǎng)操作呵護(hù)（10月20日央行七天逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模高達(dá)8280億），可出于對(duì)后續(xù)地方債等集中募集的擔(dān)憂，流動(dòng)性依舊未能脫離緊平衡格局，同時(shí)加劇了債市策略布局的進(jìn)退兩難。

理應(yīng)符合市場(chǎng)一致預(yù)期的防御狀態(tài)，遭到“熊平”沖擊，在預(yù)料之外，卻并非右側(cè)配置策略首次失效。事實(shí)上，今年3月二永債拉久期，以及8月天津地區(qū)城投債認(rèn)購(gòu)改善，都很難在當(dāng)下的環(huán)境，找到堅(jiān)實(shí)支持逆向做多的依據(jù)。因而表面上是賺風(fēng)險(xiǎn)偏好的錢(qián)，實(shí)則是投資模式持續(xù)突破過(guò)往票息資產(chǎn)右側(cè)思路，即：流動(dòng)性不好的資產(chǎn)，要賺確定性的錢(qián)。而年內(nèi)第三次打破慣性思維，正在城投債和二永債定價(jià)層面展開(kāi)。

非典型思維之一：城投下沉過(guò)于徹底

能扛跌的資產(chǎn)，反而是高收益城投短債。如上述，8月中旬資金偏緊、一線城市松綁認(rèn)貸和保收益的行為產(chǎn)生疊加，不斷推高短債策略的勝率。通常的感受是，普跌之下，短久期資產(chǎn)“虧得少就是賺”，可這次則出現(xiàn)收益率逆勢(shì)下行的品種。

以10月20日的估值收益（優(yōu)先選擇行權(quán)收益）為基準(zhǔn)，篩選不同收益區(qū)間/不同剩余期限/不同隱含評(píng)級(jí)城投債過(guò)去一段時(shí)間（對(duì)比10月20日與9月1日）收益率變化，不難發(fā)現(xiàn)：

1）隱含評(píng)級(jí)越低，絕對(duì)收益偏高的城投短債，表現(xiàn)越強(qiáng)。其中，1年內(nèi)隱含評(píng)級(jí)AA-的城投債表現(xiàn)普遍好于1年以上相同隱含評(píng)級(jí)品種。

2）1年至2年城投樣本券中，目前絕對(duì)收益仍在5%以上的AA-資產(chǎn)，是該期限過(guò)去收益下得最快的品種。

3）主流2%至3%左右的中高等級(jí)資產(chǎn)，無(wú)論期限長(zhǎng)短，均難以抵御流動(dòng)性沖擊，可見(jiàn)市場(chǎng)一致使用的防御策略，跑不贏城投債過(guò)度下沉。

此外，省份層面展示出類(lèi)似的結(jié)果，上半年多不在投資者重點(diǎn)做收益的區(qū)域，如天津區(qū)縣類(lèi)、云南省級(jí)和重慶區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債，在這一輪短債行情中，盡顯優(yōu)勢(shì)。

理論上，債市不穩(wěn)定期間，負(fù)債端易被牽連，過(guò)度下沉將直面資產(chǎn)拋售壓力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融資地方債與債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有支撐。

一方面，短短數(shù)周，再融資地方債累積發(fā)行超9000億，節(jié)奏超預(yù)期。其中，云南、內(nèi)蒙、遼寧、天津和貴州等地總發(fā)行在800億以上，有助于緩釋地方債務(wù)和年末資金壓力。此外，10月21日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》中談到，將“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，與重點(diǎn)地區(qū)融資平臺(tái)平等協(xié)商，依法合規(guī)、分類(lèi)施策化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，并“建立統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，加大政策落實(shí)力度”[1]。在再融資地方債加速發(fā)行的背景下，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提法正在夯實(shí)相關(guān)區(qū)域城投債配置偏好。

另一方面，債市波動(dòng)加劇，理財(cái)負(fù)債久期進(jìn)一步短期化，趨勢(shì)與今年前兩個(gè)月攤余類(lèi)理財(cái)發(fā)行期類(lèi)似，一是滿足投資者穩(wěn)定投資需求，二是降低資產(chǎn)端久期，控制凈值回撤。持債久期普遍降低之后，收益比拼的核心也就落在了城投短債如何下沉。10月以來(lái)，相比于基金，理財(cái)買(mǎi)入1年內(nèi)信用債行為相對(duì)穩(wěn)定，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與配置需求共振的結(jié)果。

非典型思維之二：二級(jí)資本債跌得更厲害

二永債波動(dòng)不止。較9月底，活躍交易二永債收益繼續(xù)上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理財(cái)預(yù)防性贖回產(chǎn)生的高點(diǎn)，目前處于去年10月以來(lái)55%分位數(shù)。

不一樣的是，10月以來(lái)，銀行二級(jí)資本債收益率上行速度要顯著快于銀行永續(xù)債，以至于AAA-各期限銀行永續(xù)債與同期限二級(jí)資本債價(jià)差被動(dòng)收窄至去年10月以來(lái)較低分位數(shù)，而3年期更是逼近極值，這是歷次調(diào)整過(guò)程中不曾出現(xiàn)過(guò)的特點(diǎn)。

實(shí)際上，1）銀行永續(xù)債（面世時(shí)間相對(duì)短）綜合期限長(zhǎng)于二級(jí)資本債，2）前者存量稍低于后者，3）永續(xù)債交易對(duì)手也不如二級(jí)資本債廣泛，流動(dòng)性沖擊一旦出現(xiàn)，銀行永續(xù)債的劣勢(shì)會(huì)很快反應(yīng)在定價(jià)。去年理財(cái)被集中贖回期間，銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債價(jià)差曾大幅拉開(kāi)，原因則在于此。

倘若從機(jī)構(gòu)行為來(lái)解釋?zhuān)?fù)債端再度有承壓之際，1）基金單周拋售二級(jí)資本債規(guī)模超過(guò)銀行永續(xù)債，2）縱向比較，基金拋售二級(jí)資本債力度與去年12月中旬水平相近，而銀行永續(xù)債被基金拋售力度尚未達(dá)到去年11月至12月水平。

銀行二級(jí)資本債異于常態(tài)的下跌，原因或有二：

一是與資本新規(guī)落地預(yù)期發(fā)酵有關(guān)。今年2月18日，銀保監(jiān)會(huì)、央行發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，調(diào)升部分銀行同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，除3個(gè)月以上存單之外，二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從100%升至150%，這將直接影響銀行同業(yè)互持次級(jí)債行為。并且，按照征求意見(jiàn)稿規(guī)定，明年1月將施行。因此，隨著資本新規(guī)落地時(shí)點(diǎn)臨近，為了防范銀行的潛在減持行為，基金提前搶跑拋售在所難免。

二是銀行二級(jí)資本債凈融資節(jié)奏快于過(guò)去幾年同期，10月第三周凈增量達(dá)到706億，體量有超市場(chǎng)預(yù)期的可能，因該品種發(fā)行期偏長(zhǎng)，適合于債牛環(huán)境中募集，以鎖定偏低利率，而非相反；銀行永續(xù)債凈增節(jié)奏則與過(guò)去幾年相當(dāng)。

后市的關(guān)注點(diǎn)

城投債與二永債不太符合慣性思維的表現(xiàn)，給主流資產(chǎn)投資者提出新考驗(yàn)。一方面，相對(duì)收益考核的賬戶，要去跟短債下沉，恐怕很難接受過(guò)于進(jìn)取的策略，短時(shí)間放開(kāi)入庫(kù)白名單不易，而要在好主體里面挑資產(chǎn)，又很難找到扛跌的個(gè)券。另一方面，銀行二級(jí)債多被貼上交易對(duì)手多，流動(dòng)性好的標(biāo)簽，可資本新規(guī)落地的顧慮與供給端的壓力，扭轉(zhuǎn)了銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債的特性，以至于品種間價(jià)差收窄至偏低的水平。

短期來(lái)看，確定性機(jī)會(huì)還在短債，但是否要過(guò)度下沉？化債措施的落地，給予市場(chǎng)做多弱資質(zhì)城投債的理由，部分主體高收益短債利率過(guò)快下行后，還是要回歸增量資金邏輯。目前而言，理財(cái)作為下沉比拼收益的主力，接下來(lái)要關(guān)注其三個(gè)邊際變化。

第一，固收類(lèi)理財(cái)破凈比例維持在較高水平，且近期有抬升，指向存量產(chǎn)品仍有受債市波動(dòng)的負(fù)面影響的可能。

第二，封閉類(lèi)理財(cái)發(fā)行只數(shù)有改善，增速相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)債市貢獻(xiàn)增量資金情況有待進(jìn)一步觀察。

第三，11月中旬，打開(kāi)申贖的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量將迎階段性高點(diǎn)，結(jié)合以上破凈與發(fā)行來(lái)看，理財(cái)滾動(dòng)發(fā)行情況需要持續(xù)跟蹤。

總體上，票息資產(chǎn)配置均帶有搶跑的意味，方向卻大相徑庭。城投債方面，偏激進(jìn)的下沉投資，成為近一個(gè)多月最占優(yōu)的策略，但執(zhí)行標(biāo)的對(duì)主流投資者來(lái)說(shuō)，可能很難買(mǎi)下手。二永債則一改往日，永續(xù)債彈性大的特征，銀行二級(jí)資本債反而有顧慮加重的跡象，資本新規(guī)與供給端是主因。此外，短債下沉的確定性中，接下來(lái)會(huì)受到理財(cái)增量資金進(jìn)場(chǎng)快慢的影響。

當(dāng)前階段的策略執(zhí)行，難免糾結(jié)，確定性把握上，建議關(guān)注兩個(gè)方面：

首先，資金價(jià)格偏貴的當(dāng)前，久期太短（1年內(nèi)），票息防御空間并不足夠。建議增持1年至1.5年附近優(yōu)質(zhì)省份，隱含評(píng)級(jí)AA(2)城投債，是兼顧防御和做收益的選擇，這也是過(guò)去一段時(shí)間，相對(duì)扛跌的資產(chǎn)之一。

其次，二級(jí)資本債持續(xù)走跌，不少定價(jià)已經(jīng)回到年內(nèi)4月初水平（彼時(shí)剛好是二永債行情首次演繹的中段位置），絕對(duì)收益價(jià)值已經(jīng)具備。而2年至3年大行二級(jí)資本債目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已開(kāi)啟，建議小倉(cāng)位逐步進(jìn)場(chǎng)。由于四季度保收益主線不變，快進(jìn)快出的思維依舊需要保持，且需關(guān)注負(fù)債端壓力、供給節(jié)奏與資本新規(guī)對(duì)預(yù)期的影響。銀行永續(xù)債方面，此次調(diào)整偏慢，與二級(jí)資本債價(jià)差處于偏低水平，若后期有負(fù)債端壓力，永續(xù)債扛跌能力弱于二級(jí)資本債。

本文作者：李豫澤、尹睿哲，來(lái)源：招商證券，原文標(biāo)題：《資金壓力猝不及防，債市遭遇“新思維”考驗(yàn)》

尹睿哲 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1090518110001

李豫澤 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1090518080001

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