“創(chuàng)業(yè)者，該死嗎？”

紐諾教育創(chuàng)始人王榮輝在個人公眾號上發(fā)出了這句靈魂提問。

因創(chuàng)業(yè)失敗，她背負(fù)了幾千萬的回購債務(wù)，被投資人執(zhí)行了限高，不能乘坐高鐵和飛機(jī)，凍結(jié)了銀行卡、支付寶、微信零錢，在高度精神壓力之下她患上了重度抑郁癥，期間還產(chǎn)生過幾次自殺的念頭。

禍不單行，她的身體也出現(xiàn)了狀況，去醫(yī)院就診時才發(fā)現(xiàn)醫(yī)?？ㄒ脖簧暾垉鼋Y(jié)了?！拔疫B最基本的人生自由都失去了，這就是創(chuàng)業(yè)失敗的巨大代價！”她寫道。

她的丈夫也被牽連了。疫情期間，為了維持公司的現(xiàn)金流她向銀行申請了貸款，丈夫是擔(dān)保人，當(dāng)公司無法償還銀行貸款時，她的丈夫也一并被執(zhí)行了限高。

現(xiàn)實沒有給王榮輝喘息的間隙，家長們的唾罵、侮辱、詛咒、上門敲鑼、拉橫幅圍堵、上門脅迫退款，一并涌來。

失去金錢和“萬人唾棄”的精神折磨讓王榮輝悲嘆：創(chuàng)業(yè)者，該死嗎？我只是創(chuàng)業(yè)失敗了，并不是一個十惡不赦的罪人，沒有殺人放火，沒有坑蒙拐騙，還為社會創(chuàng)造過700多個工作崗位，為國家繳納了近千萬稅金。

被欠費(fèi)家長、投資人不會因為過去的輝煌“放過”她，王榮輝繼續(xù)投入工作，踏上了漫長的還債之路。

從羅永浩到王榮輝，他們揭開了創(chuàng)投圈殘酷真相的冰山一角。在市場環(huán)境變化的背景下，圍城里的投資人，圍城外的創(chuàng)業(yè)者，都進(jìn)入了艱難時刻。

1、創(chuàng)業(yè)者的夢魘

“以前簽署的回購條款更像是君子協(xié)定，基本不觸發(fā)，現(xiàn)在簽署回購條款，投資人是動真格的，等到無法兌現(xiàn)承諾的時候，直接要錢來，這是回購對賭呀?！辟Y深創(chuàng)業(yè)者吳為告訴鈦媒體創(chuàng)投家。

吳為是互聯(lián)網(wǎng)時代的創(chuàng)業(yè)者，2014年留學(xué)回國后趕上雙創(chuàng)熱潮，做了*個創(chuàng)業(yè)項目一家女性服裝租賃電商平臺，該項目拿到過ZG基金、HS資本的投資，后續(xù)因盲目擴(kuò)張、現(xiàn)金流斷裂，創(chuàng)業(yè)失敗。

吳為并不甘心，陸陸續(xù)續(xù)做了新消費(fèi)茶飲、健康監(jiān)測App等項目，由于是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，再創(chuàng)業(yè)時拿融資非常順利，簽署投資協(xié)議輕車熟路，并未仔細(xì)看過回購條款。

“最后一個項目失敗的時候，投資人找上了門，拿出當(dāng)時簽訂的協(xié)議，要求我個人回購。項目沒有錢了，我個人還有一些資產(chǎn)，就賣了2套房子償還了一部分債務(wù)，另外協(xié)商，把投資人的股份轉(zhuǎn)移到新的創(chuàng)業(yè)項目上，定期分紅。”吳為新的創(chuàng)業(yè)項目是做跨境電商，借著拼多多、Shine、抖音小店在海外的強(qiáng)勢擴(kuò)張，目前現(xiàn)金流還算穩(wěn)定。

“現(xiàn)在說得云淡風(fēng)輕，當(dāng)時非常艱難?？缇畴娚添椖縿偲鸩?，房子賣掉后基本沒錢了，東拼西湊向老同學(xué)、父母借錢創(chuàng)業(yè)。老婆吵著要離婚，最后帶著孩子回娘家了，我也沒精力管。晚上就睡在辦公室，一宿一宿地抽煙，想著怎么逆風(fēng)翻盤，反思為什么不仔細(xì)看投資協(xié)議導(dǎo)致現(xiàn)在一無所有，還背負(fù)債務(wù)。那一刻突然意識到，風(fēng)險投資已經(jīng)變了，他們說的共進(jìn)退，只是在有錢的時候，現(xiàn)在他們也沒‘余糧’了，必須出來‘收租子’，“放錢”的時候也開始加籌碼了。”吳為說著。

回購協(xié)議如同夢魘般繚繞在吳為的心頭，他說：“如果有下一次，定會認(rèn)真看投資協(xié)議，個人連帶責(zé)任的回購條款堅決不簽，不過已經(jīng)沒有下一次了。”

“現(xiàn)在的投資協(xié)議里，不要求簽署回購條款的投資方，已經(jīng)非常罕見了?！币晃粡臉I(yè)多年的投資人告訴鈦媒體創(chuàng)投家。

市面上大多數(shù)融資項目的背后都有一紙回購協(xié)議。特別優(yōu)秀的項目有話語權(quán)挑選條款友好的投資機(jī)構(gòu)，一般的創(chuàng)業(yè)公司，只能接受投資機(jī)構(gòu)給出的回購條款，否則就別拿錢。

一般而言，當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司未能在約定時間內(nèi)上市、公司或創(chuàng)始人發(fā)生嚴(yán)重的違約或不合規(guī)問題、創(chuàng)業(yè)公司被整體收購等具體問題時，即觸發(fā)回購條款。觸發(fā)條款后，投資人有權(quán)要求公司和創(chuàng)始人需按一定年利率（通常為 8%-10%）回購?fù)顿Y人股份，以實現(xiàn)退出。

“這是剛性兌付類名股實債嗎？創(chuàng)業(yè)者真的想借錢，直接找銀行貸款得了，利率還低，目前經(jīng)營貸的利率就3%-5%吧。這樣的回購條款，找投資機(jī)構(gòu)融資和找銀行貸款的區(qū)別又在哪里？”創(chuàng)業(yè)者龍飛說道。

“簽訂要謹(jǐn)慎。國內(nèi)不少人民幣基金的對賭、回購和連帶條款非常害人，尤其是對于早期項目來說，將不確定性轉(zhuǎn)嫁給創(chuàng)業(yè)者個人是明顯不公平的?！眲?chuàng)業(yè)者佳緯表示。

創(chuàng)業(yè)者Jack 則認(rèn)為，“不是不可以簽回購協(xié)議，只是要求創(chuàng)始人回購的不能簽，哪有誰一創(chuàng)業(yè)就能成功，不成功就要傾家蕩產(chǎn)，妻離子散，誰還敢創(chuàng)業(yè)?！?/p>

當(dāng)創(chuàng)業(yè)不確定性的壓力，碰撞到投資人追債的故事時，創(chuàng)業(yè)者與投資人之間逐漸心生嫌隙。

從渴望拿到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的融資，到害怕拿風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的融資，創(chuàng)業(yè)者開始衡量著拿錢的代價。

2、LP的安全感

“誰的錢也不是大風(fēng)刮來的，理性看待風(fēng)險投資人的工作，我們只是代客理財罷了，當(dāng)時向LP募資時承諾了回報，現(xiàn)在7年過去了，要向LP交代了?！蓖顿Y人Eric表示。

一般來說，在中國私募股權(quán)基金的存續(xù)期是5+2 、4+2+2，如果基金無法實現(xiàn)全部資產(chǎn)的退出，可以選擇延期。根據(jù)基金合同約定的不同，延期可以由GP決定、LP表決或前一次延期由GP決定，后一次延期由LP表決等。

拉回時間線，2013年、2014年雙創(chuàng)時期投資的熱錢，到2020 年左右已逐步進(jìn)入退出期?！叭绻顺龌貓蠛懿?，再募資的時候誰還想繼續(xù)給你錢？誰還信你的投資策略組合這些鬼話？”Eric說道。

回購已成為投資機(jī)構(gòu)重要的退出方式之一。中基協(xié)一項報告數(shù)據(jù)顯示，2022年協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目數(shù)量占全部退出項目的38.04%，企業(yè)回購方式退出占20.4%，公開市場退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變。由此可見，回購?fù)顺霰壤摺?/p>

回購協(xié)議的背后是LP缺失的安全感。Eric表示：“投資機(jī)構(gòu)不讓創(chuàng)業(yè)者簽回購條款， LP對自己投出去的錢沒有安全感，他們把壓力給到投資機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)再逼迫創(chuàng)業(yè)者簽署回購條款。如果簽署了回購條款，項目黃了，投資機(jī)構(gòu)可以有“創(chuàng)業(yè)者不聽建議”、“創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊磨合有問題”等一系列甩鍋的理由；如果沒有回購條款，項目黃了，投資機(jī)構(gòu)連甩鍋的理由都沒，LP也會指責(zé)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控意識差。”

另外，國資背景的LP有強(qiáng)烈的保底訴求?！熬退阌忻鞔_規(guī)定禁止保本保收益的監(jiān)管要求，他們還是會變著花樣的要求GP兜底回購，GP想要拿錢，就要答應(yīng)他們的要求，壓力再次傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)者身上?！盓ric說道。

在美國，很多早期項目可以通過IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多渠道實現(xiàn)退出，在國內(nèi)，一方面退出機(jī)制不完善，另一方面，早期投資缺乏退出意識。從而導(dǎo)致很多投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“投進(jìn)去，退不來”的情況，回購條款的存在可以讓投資機(jī)構(gòu)在沒辦法退出的情況下，盡量完成一定金額的退出。

“我們內(nèi)部成立了‘回購催債小組’，定期盤點(diǎn)發(fā)展不錯的項目，找創(chuàng)始人約談，執(zhí)行回購條款退出。”這是Eric投資之余的部分工作，“對于新投資的項目，在盡調(diào)上會查看創(chuàng)始人的個人資產(chǎn)情況，以保證連帶責(zé)任的時候，創(chuàng)始人有償還能力?！?/p>

“能催債是幸福的，最怕手里握著一堆，死不了、活不好、上市遙不可及、執(zhí)行回購沒能力的項目，活活把基金拖成一支‘僵尸基金’，LP追得緊的時候，只能求著創(chuàng)始人低價回購。”投資人Kevin說著自己的處境。

“以前有一些創(chuàng)始人挪用公款報名EMBA、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、個人奢靡消費(fèi)，明顯沒有認(rèn)真創(chuàng)業(yè)的情況，后來被投資機(jī)構(gòu)知道了，必然要追債的。這是歷史遺留問題。創(chuàng)業(yè)者認(rèn)真創(chuàng)業(yè)失敗了，投資機(jī)構(gòu)也不會死命追著要錢，早期項目資本積累少，就算觸發(fā)回購條款也沒有能力執(zhí)行回購?！蓖顿Y人Sherry表示。

在陳律師看來，公司層面執(zhí)行回購，流程繁瑣，需要公司公司減資、債權(quán)人公示、編資產(chǎn)負(fù)債表、編財產(chǎn)清單等等一系列工作配合。相反，如果創(chuàng)始股東直接回購，流程就會簡單很多。這也是很多投資機(jī)構(gòu)希望創(chuàng)始人個人承擔(dān)回購的原因之一。

GP和LP渴望的安全感，讓“風(fēng)險投資”離“風(fēng)險”二字漸行漸遠(yuǎn)。

3、變革的信號

過分的安全感，使得投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)公司之間的回購“戰(zhàn)爭”愈演愈烈。

奇葩回購條款花樣百出。比如，未經(jīng)報備且得到本輪投資方書面同意，實際控制人參與潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運(yùn)動等高風(fēng)險運(yùn)動的，投資方有權(quán)發(fā)出書面通知（“贖回通知”），要求公司、實際控制人及/或原股東回購?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股權(quán)。

比如，創(chuàng)始人承諾投資前提供的生辰八字準(zhǔn)確。投資后股權(quán)持有期內(nèi)，創(chuàng)始人不能改名字，不能變更公司辦公地址，創(chuàng)始人辦公室格局需要按照協(xié)議約定重新調(diào)整和裝修；本輪投資款到賬后至下一輪融資完成期間，公司實控人不能申請MBA、EMBA等工商管理類學(xué)位和課程。

從行為到金錢的支配，投資機(jī)構(gòu)希望把一切由個人行為所導(dǎo)致的風(fēng)險點(diǎn)囊括在內(nèi)，他們不希望創(chuàng)始人出現(xiàn)任何不確定性的風(fēng)險。“我*次知道自己的命這么貴，身價上億，還天天被人關(guān)注?！币晃缓灹嘶刭弲f(xié)議的創(chuàng)業(yè)者諷刺地說道。

“我們只是投資人盲目投資之后，被市場反噬的受害者罷了?！痹邶堬w看來。

2014、2015年是中國風(fēng)險投資的黃金時代，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不計回報的把錢撒向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，抱著寧可錯投100，不能錯過1個的心態(tài)，期望項目登陸納斯達(dá)克，獲得百倍以上回報。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，市場預(yù)期樂觀，卻忽略了周期的因素。如今回看投資數(shù)據(jù)，DPI慘不忍睹，成活率微乎其微，天天向LP寫懺悔書都難得到原諒。

“風(fēng)險投資越來越違背風(fēng)投的初衷，首先創(chuàng)業(yè)者背負(fù)著巨額的隱形債務(wù)怎么能安心創(chuàng)業(yè)，其次簽署對賭意味著對創(chuàng)業(yè)者的不信任。創(chuàng)業(yè)成功投資機(jī)構(gòu)坐收利益，創(chuàng)業(yè)失敗創(chuàng)業(yè)者兜底，有悖合作共創(chuàng)的初心” 佳緯表示。

回購協(xié)議的“泛濫”是行業(yè)變革的信號。

投資機(jī)構(gòu)“人傻錢多”、盲目投資的時代已經(jīng)過去，他們被市場教育之后逐步樹立起了退出意識，這是行業(yè)良性發(fā)展的信號。

回購協(xié)議并非新物種。從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場的時候就存在，當(dāng)時有一半的投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)項目簽署了回購協(xié)議，那時候LP資金量充裕、創(chuàng)投生態(tài)不成熟，基本不會啟動。如今經(jīng)濟(jì)下行，市場格局大變，A股IPO階段性收緊， LP壓力與日俱增，GP必須改變。

創(chuàng)業(yè)者也需要改變思維，單靠融資驅(qū)動的發(fā)展方式，在今天已不適用，打鐵還需自身硬，修煉內(nèi)功、創(chuàng)造良性現(xiàn)金流才是企業(yè)發(fā)展的永恒之道，資本永遠(yuǎn)是錦上添花，不是雪中送炭。

雙方都應(yīng)正視回購協(xié)議，適度的回購條款，既可以篩選一部分偽創(chuàng)業(yè)者，又可以對LP的投資負(fù)責(zé)。

“回購條款已經(jīng)是一個大趨勢了。創(chuàng)業(yè)者和投資人博弈時盡量拖長回購行使時間，5年是比較合理的，這樣機(jī)構(gòu)既在管理周期，企業(yè)也可以更好的發(fā)展?！币晃煌顿Y人建議。

創(chuàng)業(yè)者不必過度杯弓蛇影，投資人和創(chuàng)業(yè)者因回購協(xié)議追債的并非大多數(shù)，只是個例罷了。創(chuàng)業(yè)者與投資人是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)上不可或缺的兩個因素，一頭鏈接創(chuàng)新，一頭鏈接資金，本是互相成就的關(guān)系。

回購協(xié)議是一場你情我愿的約定，創(chuàng)業(yè)者擁有對不合理條款，說「不」的權(quán)利。