明善資本創(chuàng)始人張小冬在制造業(yè)這樣的硬科技領(lǐng)域投了12年，主要看新能源、光伏、新材料賽道，主導(dǎo)了固德威（688390）等項(xiàng)目的投資。最近三年他發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是以往的幾倍，“現(xiàn)在幾乎所有的機(jī)構(gòu)都說(shuō)自己是投硬科技的，這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在異常地?fù)頂D?！?/p>最近三年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的主題來(lái)到硬科技，尤其以半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、機(jī)械制造幾大板塊最受投資人青睞，據(jù)清科的數(shù)據(jù)，2023上半年這幾大板塊的投資金額占到了總投資額的一半以上。

在一次投資人大會(huì)上，和利資本創(chuàng)始管理合伙人孔令國(guó)說(shuō)到，在2014年之前投半導(dǎo)體幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，一個(gè)項(xiàng)目拿過(guò)來(lái)至少可以看半年，可以知道CEO的技術(shù)、能力，“但是在過(guò)去兩年多的時(shí)間里幾乎沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)了，聽(tīng)說(shuō)有錢(qián)的基金跟CEO見(jiàn)面談了一個(gè)小時(shí)就把1億打到人家的賬上?！?/p>以半導(dǎo)體為代表的硬科技投資風(fēng)起云涌，這樣的繁榮也催生了泡沫，項(xiàng)目估值翻倍是常態(tài)，“原來(lái)可能5個(gè)億的，現(xiàn)在都要10個(gè)億，甚至喊出20個(gè)億”。不少投資人認(rèn)為，即便當(dāng)下面臨資本寒冬，估值仍然還未回到合理的水平，下降空間還很大。同時(shí)，股權(quán)投資市場(chǎng)溫度下探到冰點(diǎn)，機(jī)構(gòu)正在加速洗牌出局。

從“土”到“時(shí)髦”

在明善資本2015年投制造業(yè)之時(shí)，還沒(méi)有多少投資人喜歡這個(gè)領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)張小冬在商學(xué)院讀書(shū)，行業(yè)里成功的企業(yè)家、投資人同學(xué)有很多，“他們都覺(jué)得我們特別土，投什么制造業(yè)?！?/p>但回過(guò)頭來(lái)看，這8年明善資本選擇了一條正確的路。硬科技投資已經(jīng)從當(dāng)初冷板凳轉(zhuǎn)而成為熱風(fēng)口，到現(xiàn)在，所有投資人已經(jīng)不約而同轉(zhuǎn)向了這個(gè)最時(shí)髦的賽道，這也導(dǎo)致了近三年股權(quán)投資市場(chǎng)深刻的變化。張小冬發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者已經(jīng)不是拼專(zhuān)業(yè)，而是拼誰(shuí)的決策快、誰(shuí)的錢(qián)多。

2019年科創(chuàng)板的設(shè)立是個(gè)分水嶺，在2019年之前，明善資本看很多項(xiàng)目沒(méi)有太多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但之后的三年的變化巨大，“比如一個(gè)早期項(xiàng)目，我們覺(jué)得給一個(gè)億估值已經(jīng)很好了，但對(duì)方上來(lái)就要兩個(gè)億，最后交割的時(shí)候變成了三個(gè)億。”張小冬認(rèn)為，市場(chǎng)很多行為都有點(diǎn)非理性了，是巨大的泡沫。

作為一名有產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家背景的投資人，中歐資本董事長(zhǎng)、華為前副總裁張俊博士也長(zhǎng)期關(guān)注硬科技風(fēng)險(xiǎn)投資，他對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，硬科技的泡沫最嚴(yán)重的是在人工智能、半導(dǎo)體領(lǐng)域，以某AI頭部公司為例，其市值已經(jīng)從近2000億跌到不到500億，跌破C+輪，巨額虧損，正在大幅裁員。

張俊認(rèn)為，從大的產(chǎn)業(yè)高峰來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，下一個(gè)風(fēng)口一定是硬科技、核心技術(shù)。我們需要扶持一批硬科技企業(yè)，但只要繁榮就一定伴隨著有泡沫，如當(dāng)下的人工智能、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等。

在張俊看來(lái)，內(nèi)因和外因造就了當(dāng)下硬科技的投資熱潮。在外因上，美國(guó)對(duì)中國(guó)的制裁催生了“國(guó)產(chǎn)替代”的機(jī)遇，是風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)難得的機(jī)會(huì)窗口。而在內(nèi)因上，中國(guó)本身“缺芯少魂”，缺半導(dǎo)體硬件和核心系統(tǒng)軟件，“中國(guó)不能永遠(yuǎn)只是做加工貿(mào)易的代工廠，不去突破‘卡脖子’技術(shù)?！?/p>明善資本一開(kāi)始成立時(shí)就關(guān)注制造業(yè)投資，到現(xiàn)在也亦是如此。張小冬的投資理念是“捕魚(yú)要到有魚(yú)的地方去”。 改革開(kāi)放 40 年，他認(rèn)為，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)還是在制造業(yè)，“相比于東南亞，我們有大量成熟的產(chǎn)業(yè)工人，中國(guó)的制造業(yè)仍有競(jìng)爭(zhēng)力，在未來(lái)，我們應(yīng)該更加注重于基礎(chǔ)學(xué)科的研究，攻克關(guān)鍵核心技術(shù)難題?！?/p>在選定制造業(yè)領(lǐng)域之時(shí)，明善資本在這幾年選擇扎根蘇州投資產(chǎn)業(yè)帶。張小冬認(rèn)為，即便在全中國(guó)來(lái)說(shuō)蘇州也可以說(shuō)是一個(gè)制造業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，這里有幾個(gè)大的產(chǎn)業(yè)，包括裝備制造業(yè)、新能源、新材料、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥。過(guò)去十幾年，明善資本沉浸在這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)氛圍里，去和這些企業(yè)做朋友，了解其底層邏輯和頂層設(shè)計(jì)，“花了很多時(shí)間精力，交了很多學(xué)費(fèi)”，最后獲得了可貴的投資經(jīng)驗(yàn)。

張小冬受查理·芒格和巴菲特影響較深，一本芒格的《窮查理寶典》在他辦公室一直放了10年，沒(méi)事就翻一翻，他很喜歡芒格說(shuō)的一句話，“如果你活得夠久，有時(shí)你就不會(huì)去追趕投資潮流?！?/p>“最近十年的那些所謂風(fēng)口和熱點(diǎn)，我們其實(shí)都不太清楚，我們不投互聯(lián)網(wǎng)、不投農(nóng)業(yè)、不投文創(chuàng)，也不投消費(fèi)，只投擁有核心技術(shù)的制造業(yè)，也可以說(shuō)就是現(xiàn)在所說(shuō)的硬科技，譬如新能源、新材料、智能制造、光電芯片、航空航天等?！睆埿《硎?，雖然一開(kāi)始這條路比較困難，但是從一些數(shù)據(jù)上來(lái)看，這個(gè)領(lǐng)域仍然可期，中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司近七成都是制造業(yè)。

估值還有下降空間

近一年以來(lái)，投資市場(chǎng)遇冷，無(wú)論是投資還是募資端的金額都在大幅下滑，投資人來(lái)到從業(yè)以來(lái)最難一年。清科數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資端受大額基金及外幣基金募資放緩影響，新募集基金總規(guī)模為7341.45億元，同比下滑23.5%；投資端，投資金額為2929.65億元，同比下降42%。

張小冬認(rèn)為，現(xiàn)在的水溫已經(jīng)來(lái)到冰點(diǎn)以下，但他表示，市場(chǎng)現(xiàn)在漸漸冷卻一點(diǎn)是好事，一些項(xiàng)目可以更沉重冷靜地去看。

“在去年年底很多知名大企業(yè)里出來(lái)的團(tuán)隊(duì)，天使輪就開(kāi)出3億或5億美金的估值，在市場(chǎng)上融了一圈之后現(xiàn)在已經(jīng)降到10億人民幣以下了，大家對(duì)自己、對(duì)資本市場(chǎng)之間的判斷可能會(huì)越來(lái)越趨于客觀和現(xiàn)實(shí)。對(duì)我們來(lái)說(shuō)這是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)?！睆埿《f(shuō)。

國(guó)科嘉和高級(jí)合伙人陸佳清提到，自己最近接觸的一個(gè)項(xiàng)目，在上一輪是近50億，但這一輪下調(diào)近半，但他認(rèn)為，對(duì)標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)目前的估值，仍然有很多項(xiàng)目的估值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有調(diào)整到位。

“估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)回到合理水平，小部分被迫下降了，但現(xiàn)在估值仍出奇地高，”張俊認(rèn)為，目前的環(huán)境下，是一個(gè)回歸初心，回歸產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的好時(shí)候。

明善資本的投資策略是，超出公司內(nèi)部定的合理的估值范圍，一概不投，同時(shí)將以前花很多時(shí)間精力的成熟期項(xiàng)目投資往前移了?！拔矣X(jué)得越是這個(gè)時(shí)候，大家越要把基本功練好，投資團(tuán)隊(duì)需要有對(duì)行業(yè)的深度研究，此外不得不說(shuō)一個(gè)原來(lái)不太重視的事情——對(duì)國(guó)際形勢(shì)的深刻理解?！睆埿《f(shuō)。

張俊提到，中歐資本的策略是探尋國(guó)產(chǎn)機(jī)會(huì)、投早投小，基本上是天使輪、A輪?！霸趧e人看不懂、也看不起的時(shí)候去投，別人看得懂的話就不扎堆湊熱鬧了，后面大家去搶份額、去拼關(guān)系的時(shí)候，我就退避三舍了，我認(rèn)為那個(gè)都是泡沫?！敝袣W資本跟項(xiàng)目時(shí)間很久，可能從一個(gè)想法跟到最后公司成立，好幾年的時(shí)間，張俊笑言，與其說(shuō)是投資，不如說(shuō)是孵化，“跟創(chuàng)始人一起去埋下一個(gè)種子，然后呵護(hù)它發(fā)芽、長(zhǎng)成一個(gè)小苗，到IPO成為參天大樹(shù)。”

對(duì)于一直在硬科技領(lǐng)域投資的“老兵”來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的環(huán)境對(duì)于他們反而是有利的。

“投資需要的是非常綜合的能力，與核心管理團(tuán)隊(duì)的基因、知識(shí)結(jié)構(gòu)、行業(yè)認(rèn)知、產(chǎn)業(yè)資源和經(jīng)驗(yàn)等密切相關(guān)，不是招兩個(gè)硬科技的博士搭一個(gè)團(tuán)隊(duì)就能解決問(wèn)題的，如果既不懂技術(shù)，又不來(lái)自于產(chǎn)業(yè)，很難判斷行業(yè)趨勢(shì)?！标懠亚逄岬?。張小冬也表示，尤其對(duì)于剛從互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向硬科技的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資經(jīng)驗(yàn)是不可復(fù)制的。

當(dāng)下，規(guī)模收縮的投資市場(chǎng)正在進(jìn)行大洗牌，股權(quán)投資基金管理人出清加速。上半年中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金等級(jí)備案辦法》及配套指引，并于5月正式發(fā)行，股權(quán)投資基金管理人登記數(shù)量出現(xiàn)較大幅度的下滑，注銷(xiāo)數(shù)量創(chuàng)下歷史新高。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2023年上半年共218家基金管理人完成登記，僅為去年同期的六成左右，同期注銷(xiāo)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到1313家，約為當(dāng)期新登記管理人數(shù)量的6倍。

截至2022年底，在中基協(xié)備案的中國(guó)股權(quán)投資基金管理人數(shù)量約1.4萬(wàn)家，張小冬表示，“這里面有很多基金是募不到第二只基金的，而能募到第二只基金的這些機(jī)構(gòu)里面，真正能夠賺得到錢(qián)的也就大概10%的機(jī)構(gòu)，年化收益能夠超過(guò)20%的，可能只有3-5%。”

“我們這個(gè)行業(yè)沒(méi)有常青樹(shù)，前幾年雷聲很大的，后面都不見(jiàn)了，在2013年之前和我們?cè)陂L(zhǎng)三角一起看項(xiàng)目的很多機(jī)構(gòu)都不見(jiàn)了。”張小冬感慨。

“大浪淘沙，留下來(lái)的一定是金子，”張俊認(rèn)為，現(xiàn)在的資本寒冬還會(huì)出清一批缺乏產(chǎn)業(yè)技術(shù)專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)，而那些以二級(jí)市場(chǎng)的思維、互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)思維模式來(lái)炒作，做一級(jí)市場(chǎng)的這些人都會(huì)被淘汰出局，“我覺(jué)得這也是一件好事，硅谷做了61年了也才5000家VC，中國(guó)有1.4萬(wàn)家，對(duì)比硅谷，行業(yè)也還有很大的洗牌空間，優(yōu)勝劣汰、適者生存?！?/p>