分拆上市的概念有廣義與狹義之分，雖都指母公司分拆子公司或部分業(yè)務(wù)上市，但所指母公司的身份不同，廣義概念下母公司是否為上市公司均可，而狹義界定為上市公司。

此外，分拆上市還具有以下特征：一是母公司始終保有子公司的控制權(quán)。

母公司會(huì)在分拆過程中，主動(dòng)放棄部分被分拆公司的股權(quán)，并將其投放于二級市場，但引入外部投資者后，母公司仍保有控股股東身份而非參股股東。

二是分拆上市的重點(diǎn)為實(shí)現(xiàn)子公司上市。分拆意味著子公司即將擁有獨(dú)立經(jīng)營權(quán)；上市意味著子公司，將從資本市場上獲取大量的可支配自由現(xiàn)金流，這有助于優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況，提升總體價(jià)值和管理效率。

01分拆類型與上市路徑

（1）分拆上市的類型

依據(jù)分拆上市前后母子公司經(jīng)營范疇和關(guān)聯(lián)情況，可劃分為橫向、縱向和混合分拆三種類型：

橫向分拆是指母公司將處于同一行業(yè)、主業(yè)相同或相似的子公司，或板塊分拆出來于二級市場獨(dú)立上市。

這種分拆可能因母子公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化過高，引發(fā)同業(yè)競爭現(xiàn)象，故此類IPO申請的通過率極低。

縱向分拆是指母公司將處于不同細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域、發(fā)展?fàn)顩r良好、經(jīng)營范疇異質(zhì)性較高的子公司或板塊分拆出來單獨(dú)上市。

縱向分拆雖然避免了同業(yè)競爭的壓力，但母子公司可能處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游，存有關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險(xiǎn)，增大了證監(jiān)會(huì)的審查難度。

混合分拆常見于多元化經(jīng)營、內(nèi)部關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜的大型集團(tuán)企業(yè)中，母公司先將盈利狀況良好且相對獨(dú)立的業(yè)務(wù)剝離出來，成立一家新的子公司，再進(jìn)行資本運(yùn)作促使子公司上市。

混合分拆可以有效規(guī)避同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源由內(nèi)到外的轉(zhuǎn)換、提升配置效率、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）分拆上市的路徑

①境內(nèi)分拆至境內(nèi)（即“A拆A”），可通過登陸A股主板、新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及“借殼”的方式實(shí)現(xiàn)子公司上市。

2019年以前受政策限制，母公司要想達(dá)成分拆子公司上市的目標(biāo)，就必須放棄大部分股權(quán)、由控股變?yōu)閰⒐勺庸?，如渝三峽A分拆北陸藥業(yè)上市的案例。

隨著新規(guī)的落地與限制條件的放寬，2019年12月后母公司不再需要放棄控制權(quán)也可分拆子公司于境內(nèi)市場上市。

此外，上市公司還會(huì)采用“借殼”的方式實(shí)現(xiàn)子公司上市，即母公司先收購一家上市公司，再由這家公司出面購買擬分拆的子公司，從而達(dá)成分拆上市的目的。

例如中國平安先行收購深發(fā)展股份有限公司，又由后者收購平安銀行，最終在事實(shí)上達(dá)成平安銀行上市，但這種分拆方式一定程度上加大了資源整合的難度、增加資本運(yùn)作成本，隨著監(jiān)管政策的補(bǔ)充和完善，其可操作性也大大降低。

②境內(nèi)分拆至境外，主要分為：直接分拆子公司至境外上市（主要探討“A拆H”的情形）和搭建紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市兩種類型。

通過“A拆H”使得母子公司處于不同市場，可以實(shí)現(xiàn)多元化融資，但由于不同市場的監(jiān)管政策和審批流程存有差異，故對上市公司的要求會(huì)更高、辦理手續(xù)也會(huì)更復(fù)雜。

紅籌上市是指境內(nèi)上市公司在海外設(shè)立離岸公司，并由這家離岸公司獲得境內(nèi)子公司的實(shí)際所有權(quán)，最終以離岸公司的名義在境外IPO上市，與“A拆H”相比，港交所對紅籌上市的限制條件較少、審批時(shí)間與流程較短、所需IPO發(fā)行費(fèi)用也更低，但這種方式存有外匯變動(dòng)增多成本的風(fēng)險(xiǎn)。

③境外分拆至境內(nèi)，主要有“H拆A”和中概股私有化回歸上市兩種路徑?！癏拆A”同需注意匹配香港聯(lián)交所和中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)公司上市的準(zhǔn)入條件，可參考微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療的案例。

中概股私有化回歸上市的第一步是實(shí)現(xiàn)私有化，即海外上市公司的實(shí)際控制人通過收購股票減少股東數(shù)量，使得該企業(yè)喪失上市公司身份并轉(zhuǎn)為私人公司，私有化退市后回歸國內(nèi)重新申請上市，再分拆出優(yōu)質(zhì)子公司獨(dú)立上市，如藥明康德“一拆三”回歸A股的典型事件。

02發(fā)展歷程與政策對比

（1）發(fā)展歷程與相關(guān)政策

試點(diǎn)規(guī)定出臺前，分拆上市的案例主要集中于境外市場。證監(jiān)會(huì)對“A拆A”的態(tài)度一直沒有明朗化，這與監(jiān)管層避免公司空心化、防止利益輸送和保護(hù)中小股東等監(jiān)管目的有關(guān)，因此鮮有相關(guān)政策供企業(yè)參考。

隨著注冊制改革的推進(jìn)，上市公司信息披露水平逐步提高，政府構(gòu)原有監(jiān)管思維與方式也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，分拆上市迎來新的曙光。

（2）境內(nèi)市場與香港市場監(jiān)管政策比較

境內(nèi)關(guān)于分拆上市的要求來自于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》），對分拆條件、上市流程、信息披露細(xì)則等進(jìn)行詳盡說明，對公司的存續(xù)時(shí)間、盈利能力、分拆比例、資金使用范疇、同業(yè)競爭等方面加以限制，核心在于確保母子公司的獨(dú)立性。

香港對分拆上市的要求主要參考《香港上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引》（以下簡稱《15項(xiàng)指引》），從分拆后母公司的上市身份、保護(hù)大股東利益、獨(dú)立經(jīng)營幾個(gè)角度著手出臺相關(guān)規(guī)定。對比《若干規(guī)定》和《15項(xiàng)指引》發(fā)現(xiàn)主要區(qū)別如下：

①A 股分拆嚴(yán)于港股

分拆集中體現(xiàn)在對母公司更高的盈利能力要求、更嚴(yán)的分拆比例和資產(chǎn)來源限制，致使達(dá)成境外分拆上市的企業(yè)數(shù)量明顯多于境內(nèi)的。

②“A 拆 A”嚴(yán)于“A 拆 H”

在確定分拆上市相關(guān)事項(xiàng)時(shí)，股東大會(huì)要對董事會(huì)做出的決議進(jìn)行再次審議和表決。

其中“A拆A”實(shí)行雙通過制，即需獲參會(huì)持表決權(quán)的大股東及在場中小股東分別2/3以上的同意才能繼續(xù)推進(jìn)，這在保護(hù)中小股東利益的同時(shí)也增加了分拆上市的難度；

而“A拆H”只需獲得股東大會(huì)的同意。故許多企業(yè)分拆子公司至港股上市的意愿更強(qiáng)烈。

③分拆的審查重點(diǎn)不同

境內(nèi)分拆將審查重點(diǎn)放在母公司經(jīng)營狀況上，而港股分拆將更多的注意力放在信息披露、公司獨(dú)立性及保護(hù)原始股東利益上。

附件：“上市公司分拆上市管理辦法”及注解

一、《分拆若干規(guī)定》的規(guī)定條件：

一、上市公司分拆的條件

本規(guī)定所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式，在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆原則上應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：

（一）上市公司股票境內(nèi)上市已滿 3 年。

（二）上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計(jì)不低于 6 億元人民幣（本規(guī)定所稱凈 利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）。

注：這一條計(jì)算時(shí)，子公司的扣非歸母凈利潤需再乘以母公司所持股份比例。

（三）上市公司最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的 50％；上市公司最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的 30％。

注：這里的凈利潤，應(yīng)該扣非和非扣非的情況都計(jì)算一遍，而且口徑都應(yīng)該是歸屬于母公司股東的。

（四）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近 36 個(gè)月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰;上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出具無保留意見審計(jì)報(bào)告。

（五）上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，但擬分拆所屬子公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度使用募集資金合計(jì)不超過其凈資產(chǎn)10%的除外；上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

注：這里的計(jì)算，應(yīng)該是所使用的募集資金占子公司最近三年每年的歸母凈資產(chǎn)的比例都不要超過10%。

（六）上市公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 30%。

（七）上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職，獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

注：一般要出具承諾來規(guī)避同業(yè)競爭和盡量減少關(guān)聯(lián)交易，如盡可能地避免和減少上市公司及上市公司下屬企業(yè)與分拆公司的關(guān)聯(lián)交易；對無法避免或者有合理原因而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，上市公司及上市公司下屬企業(yè)將遵循公正、公平、公開的原則， 并依法與分拆公司或其下屬子公司簽訂協(xié)議，履行合法程序，按照分拆公司的公司章程、有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定履行信息披露義務(wù)和辦理有關(guān)報(bào)批程序。

（八）獲得上市公司所在地方證監(jiān)局出具的《持續(xù)監(jiān)管意見的函》。

注：這個(gè)持續(xù)監(jiān)管意見的函的發(fā)表系按照前述1-7的條件，逐項(xiàng)發(fā)表同意的意見。

（九）分拆上市是否符合上市公司監(jiān)管和信息披露要求，是否存在損害江蘇國泰及中小投資者合法利益的情形

1、董事會(huì)決議日前股價(jià)波動(dòng)是否達(dá)到《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行 為的通知》第五條標(biāo)準(zhǔn)的說明

注：說明董事會(huì)決議日前20個(gè)交易日的漲跌幅未達(dá)到20%。

2、分拆子公司一般風(fēng)險(xiǎn)性提升

3、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)決議，獨(dú)立董事意見

4、分拆子公司上市的預(yù)案

5、券商、會(huì)計(jì)師、律師就分拆上市的核查意見或?qū)ｍ?xiàng)意見

6、股東大會(huì)決議

（十）分拆上市成功的案例

1、聯(lián)美控股（600167）分拆兆訊傳媒（301102）于創(chuàng)業(yè)板上市；

2、江蘇國泰（002091）分拆瑞泰新材（301238）于創(chuàng)業(yè)板上市；

此外還有中國中鐵、遼寧成大、聯(lián)美控股、中國中車、銅陵有色、華邦健康、大族激光、杰瑞股份、廣電運(yùn)通等已獲證監(jiān)會(huì)注冊的案例。

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