固收｜九月債市展望

10年國(guó)債到期收益率在意外降息后接近歷史低點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)利多鈍化、對(duì)利空敏感。經(jīng)濟(jì)邊際向好、政策邏輯重回穩(wěn)增長(zhǎng)、資金面延續(xù)收斂，預(yù)計(jì)債市整體將處于逆風(fēng)環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)增速仍然處于潛在增速之下，利率反彈的幅度可能也比較有限，預(yù)計(jì)10年國(guó)債到期收益率在2.7％中樞附近震蕩。

▍8月債市先強(qiáng)后弱，意外降息后交易寬信用。

8月份10年期國(guó)債到期收益率下行后回調(diào)，月初和月中多重利多因素影響下長(zhǎng)端利率震蕩下行，月末寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)政策利空下長(zhǎng)短端利率雙雙回調(diào)。8月債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，主要圍繞經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)偏弱加劇經(jīng)濟(jì)增速下行擔(dān)憂、MLF超預(yù)期降息、資金利率回升、國(guó)常會(huì)提出寬信用措施等進(jìn)行交易。

▍經(jīng)濟(jì)邊際變化小，但方向仍是復(fù)蘇。

8月PMI仍處于榮枯線下，但制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)大幅下行超預(yù)期，限電限產(chǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)能力下滑之外，制造業(yè)需求有一定超預(yù)期的修復(fù)可能是更為重要的原因。高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量、水泥庫(kù)容比等高頻數(shù)據(jù)在8月均有邊際改善，較多服務(wù)行業(yè)PMI業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)也處在高景氣區(qū)間。目前經(jīng)濟(jì)仍然處于磨底狀態(tài)、邊際變化較小，但經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向明確。

▍政策邏輯重回穩(wěn)增長(zhǎng)，將迎落地密集期。

8月降息目的在于降LPR提振信貸需求，此后國(guó)務(wù)院和各部委進(jìn)一步強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏弱、修復(fù)較為緩慢以及重要會(huì)議來(lái)臨之際，政策邏輯重回穩(wěn)增長(zhǎng)，或進(jìn)入寬信用政策落實(shí)密集期，也是寬信用效果觀察期。8月LPR調(diào)降、政策性開發(fā)性金融工具資金投放基本完成，結(jié)合近期貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)的要求和國(guó)常會(huì)精神，料8月的信貸投放較7月有所好轉(zhuǎn)，近期票據(jù)利率變化也反映了這一趨勢(shì)。

▍資金面難以再回到前期超寬松階段。

8月MLF縮量續(xù)作后資金利率收斂，DR007月末回升至1.7％附近。雖然財(cái)政支出大月支撐流動(dòng)性，若完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，9月并不存在流動(dòng)性缺口，超儲(chǔ)率或有所上行?？紤]到降息后DR007中樞與7天逆回購(gòu)利率利差可能收斂，信貸投放的好轉(zhuǎn)也可能緩解銀行間資金淤積的問題，雖然預(yù)計(jì)9月超儲(chǔ)率的升高將為資金面提供一定的支持，但難以促使資金利率繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)9月份資金利率很難再次下行，資金利率向政策利率靠近的過程仍會(huì)繼續(xù)。此外，近期人民幣匯率波動(dòng)較大，貶值壓力下制約貨幣政策寬松操作。

▍債市策略：

9月份債券市場(chǎng)面臨的邊際變化包括：1）經(jīng)濟(jì)底部運(yùn)行、波動(dòng)較小，但是仍將走向修復(fù)，2）寬信用政策密集落地，再次步入效果觀察期，3）資金利率難以回落至8月份水平，甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)債市整體處于逆風(fēng)環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)增速仍然處于潛在增速之下，利率反彈的幅度可能也比較有限，預(yù)計(jì)10年國(guó)債到期收益率將在2.7％中樞附近震蕩。

本文源自金融界