摘要

上周市場對超預期的政治局會議定調(diào)進行迅速定價，但在消化完利空消息之后出現(xiàn)修復行情，反映多頭情緒在資金面和基本面支撐下依舊較為堅挺。周一會議召開前，市場對會議不會提出較強刺激政策的預期較濃，收益率一度在會議新聞稿發(fā)布前快速下行。新聞稿發(fā)布后，產(chǎn)生了較大的預期差，市場反應激烈，收益率快速飆升。周二至周四，隨著市場情緒的逐漸穩(wěn)定，疊加央行對資金面的呵護，存量房貸利率下調(diào)等新聞的出現(xiàn)，收益率連續(xù)修復。周五在住建部關于落實好降低首套房首付比例、貸款利率、認房不認貸等政策表述后，市場也保持相對理性，收益率上行后又快速收復，但股債蹺蹺板效應使得債券收益率再次上行。全周來看，5Y國開上行5BP，10Y國開上行3BP，國債上行幅度超過國開債。信用債上行也很明顯，二永債繼續(xù)體現(xiàn)了利率放大器的特點。需要關注的是本次會議的定調(diào)僅略超預期，但盤面調(diào)整劇烈，在當前低波動的市場行情下，暴露出機構(gòu)的預期過于一致，投資行為趨同，交易擁擠等問題。

展望本周，PMI數(shù)據(jù)即將公布，資金跨月，各地地產(chǎn)政策的調(diào)整可能會陸續(xù)出臺，預計不會對債市產(chǎn)生沖擊，債市或已進入新的平臺，短期內(nèi)呈窄幅震蕩，市場將通過高頻數(shù)據(jù)的變化來判斷相關政策落地后的效果，進而再選擇方向。從前期公布的EPMI及相關高頻數(shù)據(jù)來看，7月的PMI或不容樂觀。不過，市場預期環(huán)比較上月略有改善。而且，7月的PMI市場可能也并不是很重視，8月PMI數(shù)據(jù)的變化可能是經(jīng)濟修復的一個比較重要的觀測點。從前期的跨半年末和近期資金面表現(xiàn)來看，本次跨月資金可能繼續(xù)平穩(wěn)度過。地產(chǎn)等政策已被逐漸消化，市場還需要關注政策落地后的實際效果。

一、主要數(shù)據(jù)與事件

（一）7月24日政治局會議

事件：7月24日，政治局會議召開，會議的主要內(nèi)容：

1、對上半年評價：總體回升向好；但“當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)”；

2、總基調(diào)：穩(wěn)中求進，貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局；

3、政策動向：加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備；財政政策：延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策，加快專項債的發(fā)行和使用；貨幣政策：發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用；要活躍資本市場，提振投資者信心；

4、地產(chǎn)：地產(chǎn)供求關系發(fā)生了重大變化，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱；

5、投資：更好發(fā)揮政府投資的帶動作用，制定出臺促進民間投資的政策措施；

6、消費：提振汽車、電子、家居等大宗消費，推動文化旅游、體育休閑等服務消費；

7、出口：穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤；

8、就業(yè)：把穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度通盤考慮；

9、地方政府債務：制定實施一攬子化債方案。

點評：（1）會議定調(diào)實際上只是略超預期。從會議的主要內(nèi)容來看，多數(shù)內(nèi)容并沒有太超預期，而且有些市場比較關注的內(nèi)容實際上之前官方已經(jīng)有所披露。（2）往后看，需要觀察政策落地的效果。盡管各方面的政策頗多，但是只要沒有大規(guī)模的資金支持，那么政策落地效果可能都將打折扣，經(jīng)濟仍將呈現(xiàn)溫和修復的態(tài)勢，債市變盤持續(xù)走熊的風險較小。（3）債市向下空間的打開需要等待降準降息。政治局會議強調(diào)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，因此債市可以繼續(xù)期待降準降息，利率有進一步下行的機會。

（二）美聯(lián)儲7月如期加息25BP

事件：7月26日晚，美聯(lián)儲7月議息會議宣布加息25BP，基準利率上升至5.25~5.5%，和市場預期一致。

點評：（1）本次加息符合市場預期。本次會議的增量信息不多，市場此前已經(jīng)完全消化加息25BP，因此美股、美債、美元等資產(chǎn)反應都比較平淡。（2）今年繼續(xù)加息的概率較低，明年或有多次降息。鮑威爾提到多位票委支持明年多次降息，那么今年四季度市場在展望明年時就有可能形成比較一致的降息預期。（3）通脹高于2%也會降息。美聯(lián)儲開始討論明年降息，基本上可以理解為通脹高于2%也能夠開啟降息，因為目前美聯(lián)儲預期到2025年通脹才能降至2%。預計當明年通脹低于3%之后，通脹指標對于貨幣政策的重要性將會下降，而美國大選、就業(yè)穩(wěn)定等因素對貨幣政策的影響可能上升，那么美聯(lián)儲有望在通脹仍然高于2%的時候順利開啟降息周期。

二、債券市場表現(xiàn)

上周，市場波動主要受政治局會議主導，收益率先上后下。周一傳政治局會議小作文，政策力度不及預期，在強勢帶動下，債市情緒亢奮；晚間政治局會議通稿發(fā)出，定調(diào)略超預期，引發(fā)債市恐慌；周二國債期貨跳空低開，全天情緒非?？只?，短端上行9BP左右，長端上行7BP左右；周三周四無新增具體政策落地，加之資金面寬松，債市強勢修復；周五再傳利好權(quán)益及房地產(chǎn)的小作文，國債期貨重收陰線。全周來看，5Y國開較上周五上行5BP，10Y國開較上周上行3BP，國債上行幅度超過國開債。信用債上行也很明顯，二永債繼續(xù)體現(xiàn)了利率放大器的特點。

圖2：利率市場表現(xiàn)

圖3：信用市場表現(xiàn)

三、系統(tǒng)觀察

期限利差有所擴大，信用利差主動走闊，隱含稅率有所下降，利率衍生品略有下行。

期限利差方面，上周長久期國開債表現(xiàn)弱于短久期，期限利差較上周有所擴大。從過去三年歷史分位數(shù)來看，目前7Y-5Y的利差略高（55%），其他期限的利差基本處在30%附近。

圖4：國開債期限利差分位數(shù)（近3年或5年）

信用利差方面，信用債收益率上行幅度與利率債相仿，信用利差變化不大。從過去三年歷史分位數(shù)來看，目前各期限AAA的信用利差平均處在30%歷史分位，各期限AA+的信用利差平均處在43%歷史分位，整體高于AAA。

圖5：AAA及AA+信用利差分位

隱含稅率方面，上周國開債表現(xiàn)強于國債，隱含稅率有所下降，國開債安全邊際有所下降。目前，1Y期的隱含稅率達到96%歷史分位數(shù)（3Y）的水平，與其他期限反差明顯（10Y期僅處于2%分位）。

圖6：隱含稅率

衍生品方面，NDD收在-5BP，Bond swap國債5Y收在-7BP，均較前一周下行3BP。

圖7：NDD 5Y

圖8：國開/國債Bond swap

四、策略信號

平滑后的中長期債基久期中位數(shù)繼續(xù)較前周略有上升，勢能水平較前周略有下降，利率、商品引導模型維持看多，匯率引導模型維持看空，自動駕駛模型繼續(xù)1.54Y的杠桿后久期。

平滑后的中長期債基久期中位數(shù)較前周略有上升（3.2839Y→3.3379Y）。

圖9：市場久期中位數(shù)水平

勢能角度來看，受上周債券收益率調(diào)整影響，勢能水平整體較上周明顯上升（13BP）。

圖10：勢能水平

動能角度來看，利率、商品引導策略模型維持看多債市，匯率引導模型維持看空。自動駕駛模型推薦的杠桿后久期從2.15Y快速下降至1.54Y。

圖11：利率引導模型（短期-10Y國開）

圖12：利率引導模型（長期-10Y國開）

圖13：匯率引導策略

圖14：商品引導策略

圖15：自動駕駛

五、本周關注

1.7月31日，7月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)；

2.國內(nèi)地產(chǎn)及相關政策的落地；

3.8月1日，美國7月PMI數(shù)據(jù)。

文中圖片來源：浙商基金，數(shù)據(jù)截至2023年7月28日。

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