（報(bào)告出品方/作者：山西證券，高宇洋、徐怡然）

1. 復(fù)盤(pán)半導(dǎo)體周期：行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期共振

1.1 半導(dǎo)體行業(yè)具備明顯周期屬性

1978 年以來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷了 9 輪大的周期，目前正處于第 9 輪周期的下行階段。半導(dǎo)體作為兼具成長(zhǎng)與周期屬性的產(chǎn)業(yè)，從行業(yè)規(guī)模來(lái)看，1978 年以來(lái)共經(jīng)歷了 9 輪大周期。按增速拐點(diǎn)判斷，本輪峰值出現(xiàn)在 2021 年；按絕對(duì)值規(guī)模判斷，本輪峰值出現(xiàn)在 2022 年。根據(jù) WSTS 數(shù)據(jù)，2022 年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá) 5,740 億美元，創(chuàng)歷史新高。

存在大周期嵌套小周期現(xiàn)象，2000 年來(lái)共有 6 次小周期。結(jié)合銷售額絕對(duì)規(guī)模和增速拐點(diǎn)判斷，頂部分別出現(xiàn)在 2004Q2，2007Q4，2011Q1，2014Q4，2018Q4 和 2022Q2 年，底部分別出現(xiàn)在2001Q3，2005Q3，2009Q1，2012Q1，2016Q2 和 2019Q2。

小周期長(zhǎng)度約在 4 年左右，上行周期通常為 2-3 年，下行周期通常為 1-1.5 年。以絕對(duì)規(guī)模判斷，本輪周期上行區(qū)間為 2019Q3-2022Q2，下行區(qū)間為 2022Q2 至今。2019 年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致下游需求轉(zhuǎn)弱，存儲(chǔ)芯片供過(guò)于求價(jià)格下跌，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期。2019Q3 見(jiàn)底后，5G 滲透、疫情“宅經(jīng)濟(jì)”、新能源產(chǎn)業(yè)迅速成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇增長(zhǎng)，至 2021Q3 行業(yè)景氣度持續(xù)上行，并形成了全球范圍的“缺芯潮”。2021Q3 后，半導(dǎo)體下游需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，消費(fèi)電子增速放緩。2022Q2 至今，全球半導(dǎo)體銷售額回落，行業(yè)步入下行周期。WSTS 報(bào)告顯示，由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性以及終端需求放緩，2023年半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將同比減少 10.3%，降至 5,150.95 億美元。

1.2 半導(dǎo)體周期與經(jīng)濟(jì)周期共振

半導(dǎo)體銷售額增速與全球?qū)嶋H GDP 增速具有較高的相關(guān)性。半導(dǎo)體下游應(yīng)用涉及通信、PC/計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車、工業(yè)等領(lǐng)域，終端需求受宏觀景氣度影響，行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期共振。疊加產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)升級(jí)等影響，半導(dǎo)體周期波動(dòng)更大，彈性更高。

半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)背后本質(zhì)是供需關(guān)系的變化。經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)中，半導(dǎo)體行業(yè)供需變化可以劃分為四個(gè)階段：階段一，經(jīng)濟(jì)周期上行帶動(dòng)終端設(shè)備和整機(jī)需求回暖，需求增速高于出貨量增速時(shí)，半導(dǎo)體產(chǎn)品價(jià)格上漲，行業(yè)銷售額迎來(lái)量?jī)r(jià)齊增；階段二，為滿足持續(xù)上升的市場(chǎng)需求，晶圓廠和IDM公司加大資本開(kāi)支并規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入過(guò)熱階段，需求增速逐步放緩，但銷售額絕對(duì)值仍在上行；階段三，經(jīng)濟(jì)下行抑制下游需求，而擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能集中釋放使得供給保持慣性增長(zhǎng)，供大于求引發(fā)半導(dǎo)體產(chǎn)品價(jià)格回落，銷售額量?jī)r(jià)承壓；階段四，經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，市場(chǎng)需求疲軟，晶圓廠和IDM公司降低稼動(dòng)率并縮減資本開(kāi)支，行業(yè)供給回落，逐步見(jiàn)底。

2. 解構(gòu)半導(dǎo)體周期：AI 開(kāi)啟“新十年”，產(chǎn)能擴(kuò)張減緩庫(kù)存持續(xù)去化

半導(dǎo)體行業(yè)周期按時(shí)間長(zhǎng)短和驅(qū)動(dòng)因素可以組合和拆解為長(zhǎng)、中、短三類。1）長(zhǎng)周期，又稱創(chuàng)新周期，一般是 8-10 年左右的大周期，主要受行業(yè)自身及下游應(yīng)用的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，依賴于終端新技術(shù)、新代際應(yīng)用的升級(jí)帶動(dòng)。2）中周期，指產(chǎn)能周期，表現(xiàn)為供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏波動(dòng)，以全球半導(dǎo)體行業(yè)的資本開(kāi)支增速來(lái)看，每 3-5 年會(huì)出現(xiàn)一次集中擴(kuò)產(chǎn)。由于半導(dǎo)體產(chǎn)線從建設(shè)到量產(chǎn)需要 1.5-2 年左右，產(chǎn)能釋放與下游需求波動(dòng)通常存在錯(cuò)配。3）短周期，即庫(kù)存周期，長(zhǎng)度大約在 2-3 年，由產(chǎn)業(yè)供需關(guān)系變化和自主調(diào)節(jié)決定，包括主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。從影響來(lái)看，中、長(zhǎng)周期決定波動(dòng)方向，庫(kù)存周期則是放大短期波動(dòng)的推手。

2.1 創(chuàng)新周期：AIoT+AIGC 開(kāi)啟科技“新十年”

PC/智能手機(jī)支撐前兩輪創(chuàng)新周期增長(zhǎng)。按下游應(yīng)用拆分，通信（含智能手機(jī)）與PC/計(jì)算機(jī)終端市場(chǎng)長(zhǎng)期占據(jù)全球半導(dǎo)體銷售額的一半以上。2001-2010 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)與筆記本電腦的普及，2010-2020 年之間的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于通信技術(shù)和智能手機(jī)的迭代升級(jí)。

本輪創(chuàng)新周期驅(qū)動(dòng)力由 AIoT 開(kāi)啟。AIoT 即智慧物聯(lián)網(wǎng)，是人工智能與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的融合應(yīng)用，下游場(chǎng)景包括智慧城市、智能家居、智能安防、工業(yè)物聯(lián)和自動(dòng)駕駛等。2017 年后，智能手機(jī)增長(zhǎng)乏力，隨即物聯(lián)網(wǎng)概念興起，連接數(shù)量快速增長(zhǎng)。2020 年，全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)首次超過(guò)非物聯(lián)網(wǎng)（智能手機(jī)、PC以及固定電話）連接數(shù)，AIoT 正式接棒開(kāi)啟新一輪創(chuàng)新周期。創(chuàng)新周期驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)變直接表現(xiàn)為下游應(yīng)用場(chǎng)景銷售額的結(jié)構(gòu)變化。據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，其他消費(fèi)電子（不含 PC 與智能手機(jī)）/工業(yè)/汽車領(lǐng)域終端應(yīng)用銷售額在全球半導(dǎo)體銷售額中的占比由 2020 年 12%/12%/11.4%分別增加到 2022 年的14%/14%/14%，通信（含智能手機(jī)）和計(jì)算機(jī)占比則由 32.3%/31.2%分別縮減到 30%/26%。全球半導(dǎo)體銷售額2017-2022 年CAGR為6.85%，汽車/工業(yè)終端應(yīng)用領(lǐng)域銷售額同期 CAGR 則分別為 12.13%/8.28%，增速明顯快于行業(yè)總體水平。

AIGC 成為周期新增長(zhǎng)點(diǎn)。AIGC（AI Generated Content）狹義理解是利用AI 自動(dòng)生成的內(nèi)容形態(tài)，是相對(duì)于 Web1.0 時(shí)代 PGC（Professional Generated Content）和 Web2.0 時(shí)代 UGC（User GeneratedContent）提出的。廣義理解是生成式 AI，是相對(duì)于分析式 AI 實(shí)現(xiàn)的人工智能從理解世界到創(chuàng)造世界的躍遷。2022年智能對(duì)話機(jī)器人模型 ChatGPT 上線，并在 2 個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)月活用戶突破 1 億，成為史上增速最快的消費(fèi)級(jí)應(yīng)用和 AIGC 浪潮的代表。ChatGPT 屬于 AIGC 技術(shù)應(yīng)用中的文本生成模態(tài)應(yīng)用模型，AIGC的多模態(tài)技術(shù)還可以應(yīng)用于音頻、圖像、視頻、游戲等領(lǐng)域。

支撐 AIGC 發(fā)展三大核心要素：數(shù)據(jù)、算法、算力。AIGC 技術(shù)的核心思想是通過(guò)訓(xùn)練模型和大量數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)，利用人工智能算法生成與輸入指令相關(guān)的內(nèi)容。數(shù)據(jù)、算法、算力既是推動(dòng)生成式AI 進(jìn)步的要素，也是 AIGC 行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)是基礎(chǔ)資源，是算法發(fā)揮作用的前提和支撐決策與優(yōu)化的基礎(chǔ)；算法是解決方案，是實(shí)現(xiàn)特定功能的有序指令和步驟；算力是計(jì)算能力，是計(jì)算設(shè)備執(zhí)行算法和處理數(shù)據(jù)的能力。

大模型海量參數(shù)帶來(lái)巨大算力需求。大模型是指具有龐大參數(shù)數(shù)量的人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，通常有數(shù)億到數(shù)萬(wàn)億參數(shù)，需要在大規(guī)模數(shù)據(jù)集上進(jìn)行訓(xùn)練，并需要使用大量的計(jì)算資源進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。簡(jiǎn)言之，大模型是充分運(yùn)用海量算力讓模型在數(shù)據(jù)中進(jìn)行自由的探索和學(xué)習(xí)。為了使大模型輸出近似甚至超出人類水平的結(jié)果，用于訓(xùn)練和推理的計(jì)算量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。據(jù) OpenAI 測(cè)算，最先進(jìn)的AI 模型訓(xùn)練所用計(jì)算量每 3-4 個(gè)月翻一番，即每年增長(zhǎng)十倍，遠(yuǎn)超芯片領(lǐng)域摩爾定律 18-24 個(gè)月增長(zhǎng)一倍的速度。

AI 基礎(chǔ)層是算力支撐和產(chǎn)業(yè)鏈基石。AI 產(chǎn)業(yè)鏈分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層，應(yīng)用落地和技術(shù)創(chuàng)新都會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)為基礎(chǔ)層需求?；A(chǔ)層指 AI 硬件及云計(jì)算、傳感器、數(shù)據(jù)服務(wù)、生物識(shí)別等基礎(chǔ)設(shè)施；技術(shù)層是機(jī)器學(xué)習(xí)、計(jì)算機(jī)視覺(jué)、算法理論、智能語(yǔ)音、自然語(yǔ)言處理等通用AI 技術(shù)；應(yīng)用層則包括機(jī)器人、智能醫(yī)療、智慧交通、智慧金融、智能家居、智慧教育、可穿戴設(shè)備、安防等領(lǐng)域。

AIGC 元年開(kāi)啟高性能硬件黃金時(shí)代。AIoT+AIGC 雙重驅(qū)動(dòng)下，全球 AI 市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。IDC預(yù)測(cè)，到2026 年包括軟件、硬件和服務(wù)在內(nèi)的 AI 市場(chǎng)規(guī)模將超 9,000 億美元，2022-2026 年CAGR為18.6%。其中，AI 硬件包括 AI 服務(wù)器、算力芯片、存儲(chǔ)芯片、CPO、PCB、交換機(jī)、數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器電源等。據(jù)預(yù)測(cè)，2026 年 AI 硬件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 343.4 億美元，2022-2026 年 CAGR 為 27.0%。雖然從絕對(duì)值規(guī)?？矗珹I 硬件是最小的細(xì)分市場(chǎng)，到 2026 年僅占整個(gè) AI 市場(chǎng)的 5%，但其增速卻快于行業(yè)整體。

2.2 產(chǎn)能周期：擴(kuò)張減緩供給結(jié)構(gòu)性調(diào)整

全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每 3-5 年出現(xiàn)一輪擴(kuò)產(chǎn)周期。產(chǎn)能周期反應(yīng)供給側(cè)變化，主要與經(jīng)濟(jì)周期下需求變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略等因素相關(guān)。19Q3-21Q4，行業(yè)回暖需求提振，產(chǎn)能利用率迅速爬升至滿載狀態(tài)仍供不應(yīng)求，缺芯潮下 2021 年行業(yè)資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)高達(dá) 35%。22Q1-22Q3 下游需求回落，供需缺口逐步收窄，但產(chǎn)能利用率依舊高企，資本開(kāi)支維持高位。22Q4 起，需求疲軟疊加在建產(chǎn)能持續(xù)釋放，供需關(guān)系反轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率松動(dòng)并迅速下滑。2023 年行業(yè)資本開(kāi)支預(yù)期較上年縮減，出現(xiàn) 2008 年金融危機(jī)以來(lái)最大跌幅。

本輪產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模仍在合理市場(chǎng)空間內(nèi)。其一，從資本開(kāi)支增速看，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏從未觸及危險(xiǎn)邊界。SemiWiki 通過(guò)分析 1984 年~2017 年間歷史數(shù)據(jù)得出結(jié)論，當(dāng)資本支出增速超過(guò)27%時(shí)需引起警惕，超過(guò) 56%時(shí)會(huì)面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。其二，本輪資本開(kāi)支最大增幅低于前一輪周期，但市場(chǎng)規(guī)模最大增幅卻高于前一輪周期。其三，當(dāng)前供需關(guān)系出現(xiàn)分化，消費(fèi)電子持續(xù)疲軟，汽車、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域所需的模擬芯片/功率器件韌性強(qiáng)勁，AI 大模型所需的算力芯片更是供不應(yīng)求。因此，我們認(rèn)為擴(kuò)產(chǎn)是合理的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

結(jié)構(gòu)特征一：擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能向大尺寸集中。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，到 2025 年全球12 英寸晶圓廠產(chǎn)能將達(dá)920萬(wàn)片/月，CAGR 近 10%。大尺寸晶圓能夠降低成本和提升成品率。德州儀器數(shù)據(jù)顯示，相較于8 英寸產(chǎn)線，12 英寸產(chǎn)線制造的模擬晶圓裸片成本可以降低 40%，即使考慮到封裝和測(cè)試成本的不同，封測(cè)后用12英寸生產(chǎn)模擬芯片成品仍有 20%以上的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，隨著制程的不斷縮小，芯片制造工藝對(duì)硅片缺陷密度與缺陷尺寸的容忍度也在不斷降低。邊緣芯片的減少可直接 12 英寸晶圓產(chǎn)品的成品率。

結(jié)構(gòu)特征二：代工廠擴(kuò)產(chǎn)聚焦成熟制程。據(jù) TrendForce 數(shù)據(jù)，2022 年全球晶圓代工產(chǎn)能年增約14%，其中12英寸新增產(chǎn)能中約 65%為成熟制程（28nm及以上），年增長(zhǎng)率達(dá)20%。擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能來(lái)自于臺(tái)積電（TSMC）、聯(lián)電（UMC）、中芯國(guó)際（SMIC）、華虹集團(tuán)（HuaHong Group）旗下華虹宏力，以及合肥晶合集成（Nexchip）。TrendForce 預(yù)測(cè) 2021~2024 年全球晶圓代工產(chǎn)能年復(fù)合成長(zhǎng)率達(dá) 11%，28nm 產(chǎn)能在2024 年將達(dá)2022年的1.3 倍，是擴(kuò)產(chǎn)最積極的成熟制程節(jié)點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)特征三：特色工藝是成熟制程中的投資重點(diǎn)。特色工藝包含 eNVM、BiCMOS、RFCMOS、BCD等，與模擬芯片、功率器件結(jié)合緊密。行業(yè)玩家主要包括 TI、ADI、英飛凌等國(guó)際IDM大廠和以特色工藝為主/主攻先進(jìn)工藝兼顧特色工藝的晶圓代工廠。行業(yè)上行時(shí)，IDM 擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)保守，供不應(yīng)求產(chǎn)生大量委外訂單；行業(yè)下行時(shí)，模擬芯片相對(duì)數(shù)字芯片生命周期長(zhǎng)存貨減值壓力小。疊加作用驅(qū)動(dòng)晶圓廠在產(chǎn)能擴(kuò)張中積極布局成熟制程特殊工藝市場(chǎng)。

2.3 庫(kù)存周期：下游復(fù)蘇不一庫(kù)存修正或?qū)⒊掷m(xù)

半導(dǎo)體庫(kù)存周期分為主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存四個(gè)階段。庫(kù)存周期與行業(yè)供需錯(cuò)配直接掛鉤，一般在 2-3 年左右。主動(dòng)去庫(kù)存階段（19Q1-19Q3），經(jīng)濟(jì)放緩需求轉(zhuǎn)弱，同時(shí)臺(tái)積電、英特爾等半導(dǎo)體制造商進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃和投資，產(chǎn)能供過(guò)于求，行業(yè)整體表現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊跌。被動(dòng)去庫(kù)存階段（19Q4-20Q2），智能手機(jī)、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)和 5G 等領(lǐng)域需求持續(xù)增長(zhǎng)，芯片庫(kù)存持續(xù)去化，價(jià)格趨于平穩(wěn)。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段（20Q3-21Q3），遠(yuǎn)程辦公、在線教育、數(shù)字娛樂(lè)等領(lǐng)域需求激增，供需關(guān)系逐漸恢復(fù)，行業(yè)量?jī)r(jià)齊增進(jìn)入最佳盈利狀態(tài)。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（21Q4-22Q3），下游市場(chǎng)需求承壓，但制造商資本開(kāi)支增加導(dǎo)致供給側(cè)產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)庫(kù)存積壓達(dá)到高位。22Q4 起，需求轉(zhuǎn)弱供需關(guān)系反轉(zhuǎn)，行業(yè)量?jī)r(jià)齊跌進(jìn)入新一輪庫(kù)存周期循環(huán)。

下游復(fù)蘇節(jié)奏不一，行業(yè)庫(kù)存修正或?qū)⒊掷m(xù)。ECIA 發(fā)布的 TPC 半導(dǎo)體市場(chǎng)調(diào)查顯示，下游領(lǐng)域庫(kù)存水位自 23Q1 起陸續(xù)調(diào)整，但部分產(chǎn)品仍高于平衡水位。具體來(lái)看，微處理器和模擬芯片受益于汽車和工業(yè)領(lǐng)域的需求韌性，庫(kù)存相對(duì)較低。手機(jī)/計(jì)算機(jī)等消費(fèi)電子下游恢復(fù)不及預(yù)期，存儲(chǔ)領(lǐng)域DRAM和NAND產(chǎn)品庫(kù)存水位持續(xù)修正但仍處于高位，總體來(lái)看，部分下游領(lǐng)域已出現(xiàn)回暖跡象，但半導(dǎo)體行業(yè)系統(tǒng)性去庫(kù)存周期尚未完成。

3. 跟蹤半導(dǎo)體周期：需求未明短期承壓，信心回暖復(fù)蘇有望

3.1 上游：設(shè)備銷售額小幅回升提示擴(kuò)張信心不減

近十年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額增速是反應(yīng)行業(yè)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。行業(yè)上行時(shí)產(chǎn)能利用率達(dá)到高位后生產(chǎn)商有意愿采購(gòu)設(shè)備進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)下行時(shí)則減少設(shè)備采購(gòu)以縮減資本開(kāi)支。根據(jù)日本半導(dǎo)體制造裝置協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，23Q1 全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比增長(zhǎng) 8.59%，增速環(huán)比+7.24pct。設(shè)備銷售額增速回升提示生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)信心回暖，行業(yè)下行周期有望見(jiàn)底。

硅片出貨面積下滑提示需求依舊承壓。上行周期中需求復(fù)蘇訂單增加，晶圓廠會(huì)增加硅片采購(gòu)以保障出貨，下行周期中則減少采購(gòu)以降低原材料庫(kù)存。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，23Q1 全球硅片出貨面積同比減少11.25%，增速環(huán)比-9.72pct。硅片出貨量連續(xù)回落提示制造商在手及新增訂單量不及預(yù)期，短期需求依舊承壓。

3.2 中游：部分廠商指引積極產(chǎn)能利用率有望回升

多數(shù)晶圓廠產(chǎn)能利用率已觸及歷史低位。行業(yè)上行時(shí)需求恢復(fù)，芯片、終端和渠道廠商補(bǔ)庫(kù)存，代工訂單增加晶圓廠產(chǎn)能利用率提升，行業(yè)下行時(shí)需求疲軟，下游客戶砍單，產(chǎn)能利用率下滑。2000年以來(lái)，除去 01/09 年發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，主要晶圓廠產(chǎn)能利用率多數(shù)時(shí)間在 80%-110%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2011 年歐債危機(jī)、2019 年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)需求下行時(shí)，部分晶圓廠產(chǎn)能利用率跌破 80%水位，但仍維持在60%以上。本輪周期中，代工廠產(chǎn)能利用率自 22Q4 開(kāi)始松動(dòng)，23Q1 聯(lián)電、中芯國(guó)際披露產(chǎn)能利用率為72.4%、68.1%，臺(tái)積電估算在 80%上下，已低于或接近歷史低位。華虹半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率維持高位系采取了降價(jià)策略。

Q2 指引分化部分廠商產(chǎn)能利用率有望回升。從營(yíng)收來(lái)看，中芯國(guó)際指引23Q2 有所回升，聯(lián)電、格羅方德、華虹半導(dǎo)體指引持平或小幅波動(dòng)，臺(tái)積電指引下滑 4-9 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率方面，多數(shù)晶圓廠指引小幅下降或持平。產(chǎn)能利用率方面，聯(lián)電指引在 70%低位區(qū)間，基本與 Q1 持平；中芯國(guó)際業(yè)績(jī)會(huì)表示預(yù)計(jì)Q2產(chǎn)能利用率和出貨量均高于 Q1，且公司接到部分急單，40nm、28nm 的產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到100%。

3.3 下游：價(jià)格調(diào)整趨近尾聲庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力仍在

細(xì)分品類價(jià)格趨勢(shì)逐漸企穩(wěn)。存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格自 2022 年起下滑最為明顯，其中NAND近一月價(jià)格基本持平有望在 Q3 止跌，DRAM 價(jià)格跌幅明顯收窄調(diào)整基本進(jìn)入尾聲。數(shù)字芯片中，受益于通信、數(shù)據(jù)中心及汽車需求推動(dòng)的 FPGA 和車規(guī)級(jí) MCU 價(jià)格經(jīng)歷 Q1 調(diào)漲后，Q2 主要廠商交期縮短價(jià)格回歸穩(wěn)定。模擬芯片中，傳感器 Q2 需求偏緊交期延長(zhǎng)，Infineon、Onsemi、NXP 等廠商調(diào)漲價(jià)格，其他產(chǎn)品供應(yīng)趨于穩(wěn)定。分立器件中，Q1 熱度較高的高壓 MOSFET 和 IGBT 產(chǎn)品普遍交期縮短，但onsemi 和Microchip部分產(chǎn)品價(jià)格仍在上漲。

主要半導(dǎo)體公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍上升。以 Wind 數(shù)據(jù)計(jì)算半導(dǎo)體公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)反映庫(kù)存水位進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)，海外主要半導(dǎo)體公司最新一季存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為 4.7 個(gè)月，已超過(guò)常規(guī)水位；國(guó)內(nèi)主要半導(dǎo)體公司 23Q1 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為 11.3 個(gè)月，處于歷史高位。雖然半導(dǎo)體行業(yè)自22Q4 進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，部分終端廠商積極進(jìn)行庫(kù)存管理，部分設(shè)計(jì)廠商也向上游晶圓廠砍單，供應(yīng)鏈庫(kù)存水位持續(xù)下降。但下游需求回暖不及預(yù)期，影響庫(kù)存周期進(jìn)度，主要半導(dǎo)體廠商面臨較大存貨壓力，被動(dòng)去庫(kù)存的上行拐點(diǎn)暫未顯現(xiàn)。

4. 判斷半導(dǎo)體周期：模擬拐點(diǎn)或是復(fù)蘇先兆，重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備、AI芯片、模擬/功率和代工領(lǐng)域

4.1 整體趨勢(shì)：費(fèi)城指數(shù)率先走出修復(fù)行情，模擬芯片拐點(diǎn)或是復(fù)蘇先兆

近十年周期波動(dòng)中，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)彈性更大。半導(dǎo)體指數(shù)行情波動(dòng)可以拆解為估值和業(yè)績(jī)兩重變化。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在上行周期發(fā)生“戴維斯雙擊”，下行周期發(fā)生“戴維斯雙殺”。2011 年以來(lái)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù) PE（TTM）在 15x 至 35x 之間波動(dòng)。2011 年以來(lái)，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)估值處在30x-140x 區(qū)間?？傮w來(lái)看，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)估值彈性和波動(dòng)幅度高于費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)。

AIGC 行情拉動(dòng)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)率先走出修復(fù)行情。AIGC 掀起的大模型軍備競(jìng)賽引發(fā)全球市場(chǎng)對(duì)算力的旺盛需求，不僅推動(dòng)英偉達(dá)總市值突破萬(wàn)億美元，成為美股市值第五大公司；也拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司給出超預(yù)期業(yè)績(jī)指引，如主營(yíng) AI 網(wǎng)絡(luò)連接芯片和云端優(yōu)化芯片邁威爾預(yù)測(cè) 2024 財(cái)年其AI 營(yíng)收將成倍增長(zhǎng)。受 AI 應(yīng)用和硬件高景氣拉動(dòng)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)自 2022Q4 起逐漸走出修復(fù)行情。申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)則受中美芯片博弈與下游需求修復(fù)遲滯影響，短期業(yè)績(jī)承壓，行情仍在底部盤(pán)整。

從 P/B 估值來(lái)看申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)仍處于歷史低位。歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)P/B主要位于3x-7x區(qū)間。本輪周期中，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù) P/B 自 21Q4 回調(diào)，到 22Q4 觸及 3.2x 底部后開(kāi)始波動(dòng)上行。申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)多數(shù)時(shí)間也位于 3x-7x 區(qū)間，由于彈性更大，19Q1 見(jiàn)底時(shí)回調(diào)至 2x 左右，21Q3 見(jiàn)頂時(shí)則突破了12x。對(duì)比來(lái)看，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)當(dāng)前仍在低位盤(pán)整，尚未走出回暖態(tài)勢(shì)，從 P/B 估值角度有較大上行空間。

模擬芯片拐點(diǎn)出現(xiàn)通常是復(fù)蘇先兆。模擬芯片發(fā)展并不主要依賴于工藝制程迭代，通常產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)、價(jià)格波動(dòng)也較小。相對(duì)于數(shù)字芯片，模擬芯片產(chǎn)品種類復(fù)雜，下游應(yīng)用更廣。在下行周期中，模擬芯片和功率芯片類廠商受益于汽車和工業(yè)兩大市場(chǎng)需求支撐，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，呈弱周期屬性。復(fù)盤(pán)近十年申萬(wàn)半導(dǎo)體三級(jí)指數(shù)，模擬芯片設(shè)計(jì)在多輪周期中都是相對(duì)早復(fù)蘇的賽道。本輪周期中，AIoT+AIGC兩大創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力引發(fā)汽車電動(dòng)化和制造智能化浪潮，推動(dòng)模擬芯片成為下游應(yīng)用中較為景氣的賽道。目前下游需求有回暖跡象，申萬(wàn)模擬芯片設(shè)計(jì)指數(shù)已經(jīng)能看到小幅拐點(diǎn)，率先復(fù)蘇的邏輯有望再次驗(yàn)證。

4.2 細(xì)分賽道：重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備、AI 芯片、模擬/功率和代工領(lǐng)域

4.2.1 半導(dǎo)體設(shè)備：盈利水平穿越周期，國(guó)產(chǎn)替代貢獻(xiàn)可觀空間

全球主要設(shè)備廠商毛利率穿越周期保持穩(wěn)定。半導(dǎo)體設(shè)備是電子產(chǎn)業(yè)的基石，投資額一般占制造領(lǐng)域資本開(kāi)支的 70%-80%。半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)高度集中，以美歐日廠商技術(shù)為領(lǐng)先，美國(guó)應(yīng)用材料（AMAT.O）、荷蘭阿斯麥（ASML.O）、美國(guó)拉姆研究（LRCX.O）、美國(guó)科天（KLAC.O）為代表的Top10 企業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的主要份額。其中光刻機(jī)領(lǐng)域壟斷程度最高，以 EUV、ArFi、ArF 三個(gè)高端機(jī)型來(lái)看，2022 年 ASML 出貨 149 臺(tái)，占有 95%的市場(chǎng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)盈利水平較為穩(wěn)定。2010年后歷次周期中，應(yīng)用材料、阿斯麥、拉姆研究與科天半導(dǎo)體等設(shè)備龍頭的毛利率基本處于40%-60%區(qū)間。

芯片博弈升級(jí)強(qiáng)化國(guó)產(chǎn)替代邏輯。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2022 年全球半導(dǎo)體設(shè)備出貨金額達(dá)1076億美元。中國(guó)大陸連續(xù)第三年成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)，銷售額達(dá) 283 億美元，占比26.3%。6 月30日，荷蘭正式宣布開(kāi)始實(shí)施半導(dǎo)體設(shè)備出口管制，將限制多款 DUV 高端型號(hào)光刻機(jī)設(shè)備出貨。隨即AMSL回應(yīng)部分先進(jìn)型號(hào)設(shè)備受限，比如 TWINSCAN NXT：2050i、2000i、1980Di。短期來(lái)看，關(guān)鍵環(huán)節(jié)高端設(shè)備出口限制會(huì)給國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)升級(jí)和擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)陣痛，但長(zhǎng)期來(lái)看，是對(duì)國(guó)產(chǎn)替代邏輯的進(jìn)一步催化。

國(guó)產(chǎn)化率不斷提升，主要廠商營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼。據(jù)海關(guān)總署和中國(guó)電子專用設(shè)備工業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)計(jì)算，2018-2021 年我國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率由 5.4%增長(zhǎng)至 14.6%，估測(cè) 2022 年已超過(guò)20%。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2018-2022 年國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)，CAGR 高達(dá) 50%。從盈利水平看，平均毛利率穩(wěn)定在40%左右，平均凈利率逆周期連續(xù)增長(zhǎng)至 17%。在國(guó)產(chǎn)替代邏輯打開(kāi)市場(chǎng)增量空間前提下，設(shè)備賽道長(zhǎng)期確定性高。

4.2.2 算力芯片：創(chuàng)新周期確立行業(yè)β，國(guó)內(nèi)廠商加速追趕

大模型軍備競(jìng)賽催生龐大內(nèi)需空間。AIGC 浪潮下，阿里、百度、華為、360 等國(guó)內(nèi)科技平臺(tái)，及創(chuàng)業(yè)公司、科研院校先后加入大模型軍備競(jìng)賽。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前參數(shù)量在 10 億規(guī)模以上的國(guó)內(nèi)大模型發(fā)布數(shù)量已達(dá) 79 個(gè)，已發(fā)布模型中參數(shù)量最多高達(dá) 174 萬(wàn)億。由此推演，技術(shù)層大模型落地+應(yīng)用層場(chǎng)景豐富最終會(huì)通過(guò) AI 產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至基礎(chǔ)層，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì) AI 硬件尤其是 AI 芯片的龐大內(nèi)需。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年中國(guó) AI 市場(chǎng)規(guī)模為 122 億美元，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá) 264 億美元，其中 AI 硬件占比最高，規(guī)模近150億美元。

GPU 是模型訓(xùn)練階段用量最大的算力芯片。算力芯片主要應(yīng)用在模型訓(xùn)練和推理兩個(gè)階段，云和端對(duì)訓(xùn)練側(cè)和推理側(cè)的要求又有不同。目前，主流架構(gòu)包括 GPU、FPGA 和以 VPU/TPU 為代表的ASIC三類。通用性 GPU>FPGA>ASIC，性能功耗比 GPU服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 164 億美元，GPU 服務(wù)器占比依舊超過(guò) 80%。

海外廠商長(zhǎng)期壟斷算力芯片市場(chǎng)。全球范圍內(nèi)參與算力芯片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的海外廠商主要有NVIDIA、Intel、QUALCOMM、AMD、Google、Microsoft 等。在 GPU 和 FGPA 領(lǐng)域，國(guó)外廠商尤其是美國(guó)公司近乎處于了壟斷地位。以 GPU 為例，JPR 數(shù)據(jù)顯示 23Q1 Intel 在全球 PC 端 GPU 市占率為68%，NVIDIA和AMD分別占 19%和 13%；而 NVIDIA 在臺(tái)式機(jī)獨(dú)立 GPU 市場(chǎng)的份額則高達(dá) 84%。

4.2.3 存儲(chǔ)芯片：頭部廠商減產(chǎn)筑底，下游驅(qū)動(dòng)力向AI/HPC切換

供給商實(shí)質(zhì)減產(chǎn)價(jià)格跌幅收窄。存儲(chǔ)芯片是半導(dǎo)體第二大細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可替代性強(qiáng)。相較于其他品類，存儲(chǔ)芯片周期性強(qiáng)，彈性大于行業(yè)整體，價(jià)格對(duì)下游需求敏感性高。本輪存儲(chǔ)周期下調(diào)由 22Q2 起，部分細(xì)分產(chǎn)品價(jià)格已突破歷史低位。為應(yīng)對(duì)持續(xù)下行趨勢(shì)，22Q4 起頭部廠商海光、三星、SK海力士進(jìn)行減產(chǎn)并縮減資本開(kāi)支。目前下游需求恢復(fù)未明但實(shí)際減產(chǎn)已部分改善供需關(guān)系。Trendforce預(yù)測(cè)NAND Flash Q3 均價(jià)預(yù)估將續(xù)跌 3-8%，Q4 有望止跌回升；DRAM Q3 均價(jià)跌幅將收斂至0-5%，有望在2024年止跌反彈。

服務(wù)器成為存儲(chǔ)復(fù)蘇增長(zhǎng)引擎。智能手機(jī)、PC 和服務(wù)器是存儲(chǔ)芯片的主要下游需求。從DRAM來(lái)看，智能手機(jī)的需求量最大，2022 年占比達(dá) 38.5%，服務(wù)器次之，2022 年占比分別為34.9%。NANDFlash首要需求來(lái)源也是智能手機(jī)，其次是 PCSSD 和企業(yè)級(jí) SSD。其中，企業(yè)級(jí) SSD 主要應(yīng)用于高性能計(jì)算、邊緣計(jì)算、高端存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心等各種場(chǎng)景。受 AI 浪潮帶動(dòng)，全球服務(wù)器尤其是AI 服務(wù)器出貨量大幅提升，成為存儲(chǔ)增量市場(chǎng)。Tendforce 預(yù)測(cè)，2023 年 AI 服務(wù)器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量將高增38.4%，達(dá)近 120 萬(wàn)臺(tái)，占整體服務(wù)器出貨量近 9%，至 2026 年將占 15%。AI 服務(wù)器對(duì)存儲(chǔ)芯片需求更高。根據(jù)美光測(cè)算，AI 服務(wù)器中 DRAM 數(shù)量是傳統(tǒng)服務(wù)器的 8 倍，NAND 是傳統(tǒng)的3 倍。TrendForce 預(yù)測(cè)，2023年服務(wù)器 DRAM 出貨量將超過(guò)智能手機(jī) DRAM，市場(chǎng)份額占比將達(dá) 38%。

大模型訓(xùn)練對(duì)存力提出更高要求。大模型訓(xùn)練精度依賴于參數(shù)量和數(shù)據(jù)集大小，對(duì)數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)和傳輸效能提出了更高要求。AI 模型訓(xùn)練中需要保存中間層的輸出激活值，會(huì)增加3 到4 倍的內(nèi)存占用，使單個(gè)硬件的內(nèi)存容量和 AI 硬件之間的傳輸帶寬面臨挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去 20 年中硬件的峰值計(jì)算能力增加了90,000 倍，但是內(nèi)存/硬件互連帶寬卻只是提高了 30 倍。

HBM 成為 AI 存力瓶頸解決方案。高帶寬存儲(chǔ)器（High Bandwidth Memory，HBM）是一種新型顯存，通過(guò) TSV（硅通孔）技術(shù)，將多個(gè) DRAM 芯片堆疊起來(lái)并與 GPU 一起封裝。HBM使DRAM轉(zhuǎn)變?yōu)榱Ⅲw3D 結(jié)構(gòu)，可以提供更高的總線位寬并擴(kuò)展內(nèi)存容量，進(jìn)而提升數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和傳輸效率，是目前AI 訓(xùn)練突破“內(nèi)存墻”限制的主流方案。Trendforce 預(yù)估 2023 年全球 HBM 需求量將增長(zhǎng)近6 成，達(dá)到2.9 億GB。

4.2.4 模擬/功率：弱周期屬性，汽車工業(yè)支撐下游應(yīng)用空間

模擬芯片/功率器件共同具備下游應(yīng)用廣和產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)兩大屬性。（1）下游應(yīng)用廣：模擬芯片用于產(chǎn)生、放大和處理連續(xù)函數(shù)形式模擬信號(hào)（如聲音、光線、溫度等），是自然世界和數(shù)字世界的橋梁。模擬芯片包括信號(hào)鏈和電源管理兩類，幾乎常見(jiàn)的全部電子設(shè)備都需要使用模擬芯片。功率器件屬于分立器件的分支，主要功能是對(duì)電能進(jìn)行轉(zhuǎn)換、控制和改變，被廣泛應(yīng)用于工控、汽車、新能源和家電領(lǐng)域。（2）產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)：模擬芯片相較數(shù)字芯片更強(qiáng)調(diào)可靠性、穩(wěn)定性和一致性，產(chǎn)品種類豐富、認(rèn)證周期較長(zhǎng)，且發(fā)展并不依賴于工藝制成迭代，產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)且價(jià)格波動(dòng)較小。功率器件迭代升級(jí)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于下游對(duì)高效率和低功耗的需求，耐用性決定了其產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)迭代慢的特點(diǎn)。

下游應(yīng)用廣+產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)=周期性較弱。由于產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)且種類豐富，且下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多，模擬芯片與功率器件市場(chǎng)不易受單一產(chǎn)業(yè)景氣變動(dòng)影響，價(jià)格波動(dòng)與存儲(chǔ)等數(shù)字芯片相比較小，行業(yè)整體周期性較弱。2015 年后物聯(lián)網(wǎng)概念興+2019 年起新能源汽車逐漸普及的雙重邏輯下，來(lái)自工業(yè)控制和智能駕駛領(lǐng)域的下游需求支撐模擬芯片和功率器件（占比分立器件 70%左右）在本輪周期中走出了漲多跌少的增速變化。據(jù) WSTS 預(yù)測(cè)，2023 年模擬芯片和功率器件銷售額占比將達(dá) 23.26%，較2019 年+4.39pct。

國(guó)內(nèi)模擬/功率領(lǐng)域需求量大但自給率低。ICInsight 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國(guó)大陸模擬芯片市場(chǎng)占全球總市場(chǎng)的 43%，但據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)數(shù)據(jù) 2020 年我國(guó)模擬芯片自給率僅有 12%。功率器件方面情況相似，據(jù)Statista 和 IHS 數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)為 183 億美元，約占全球市場(chǎng)的40%。但目前國(guó)產(chǎn)化率尚不足 30%，且車規(guī)級(jí)國(guó)內(nèi)自給率不足 10%，存在巨大的供需缺口。

4.2.5 晶圓代工：底部基本確立，復(fù)蘇在即利好低估優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

低估值優(yōu)質(zhì)代工標(biāo)的復(fù)蘇受益確定性強(qiáng)。根據(jù)產(chǎn)能周期中對(duì)產(chǎn)能利用率和業(yè)績(jī)指引的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前晶圓代工環(huán)節(jié)的周期底部已基本確立。目前，各下游應(yīng)用環(huán)節(jié)修復(fù)節(jié)奏不一，庫(kù)存去化仍在持續(xù)，但行業(yè)不存在整體產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)需求回暖進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存拐點(diǎn)時(shí)，終端客戶訂單增加，晶圓廠稼動(dòng)率和業(yè)績(jī)提升是必然趨勢(shì)。

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