見習記者 雨田

日前，香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“聯交所”）刊發(fā)《特專科技公司上市制度咨詢文件》（以下簡稱《咨詢文件》），征求公眾意見及反饋，為期兩個月?！蹲稍兾募诽嶙h修訂《上市規(guī)則》，引入第18C章“特?？萍脊尽保ㄒ韵潞喎Q“18C上市制度”）以讓特?？萍脊居诼摻凰靼迳鲜?。新規(guī)則將適用于五大特?？萍夹袠I(yè)的公司——新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農業(yè)技術。

對比2018年聯交所針對生物科技企業(yè)修訂的規(guī)則，“18C上市制度”有哪些創(chuàng)新之處？新的規(guī)則對市場將帶來哪些影響？就此，中國基金報記者采訪了投行、律所、會計師事務所及創(chuàng)投領域的專業(yè)人士。

“資深獨立投資者”話語權更大

2018年4月，聯交所修改后的《上市規(guī)則》增設第18A章“生物科技公司”（以下簡稱“18A上市制度”）。18C上市制度與18A上市制度有何差異？

方達律師事務所合伙人羅德源表示，18A上市制度明確允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請，18C上市制度則將企業(yè)分成有收入的商業(yè)化企業(yè)和尚未有收入的未商業(yè)化企業(yè)兩類，因此，應重點對比18C上市制度和18A上市制度中對無收入企業(yè)的要求。

羅德源說，18A上市制度明確要求公司擁有“核心產品”。對“核心產品”的定義也簡單明了——“經過美國食品及藥物管理局、中國國家藥品監(jiān)督管理局、歐洲藥品管理局及其他經聯交所認證的國家級或超國家級機關的評估而批準的小分子醫(yī)藥、生物制劑、醫(yī)療器材以及其他生物科技產品?！边@個規(guī)則是基于生物科技業(yè)的特殊性制定的，因為此類產品獲得了這些權威機構的批準，即便只是臨床一期，距離產品上市仍有差距，企業(yè)尚未有收入或盈利，也足以證明企業(yè)具備了較高的研發(fā)能力。

而18C上市制度覆蓋了5個行業(yè)，大部分行業(yè)的產品及服務通常不必經某一個或一類認證機構去評估或批準，這表示投資者及中介人無法依循獨立程序判斷特?？萍籍a品的開發(fā)進度及商業(yè)化方面的進展，因此，18C要求未商業(yè)化的公司“必須已獲得資深獨立投資者相當數額（5%或以上）的投資”。“資深獨立投資者”應該就是那些口碑及業(yè)績較好的知名的頭部VC/PE或具有重大市場份額及規(guī)模的相關上游或下游行業(yè)主要參與者，借助這些頭部VC/PE或上下游參與者的行為去判斷未商業(yè)化企業(yè)是否符合上市標準，非常合理。

畢馬威中國資本市場組合伙人文肇基指出，幾年前實施的18A上市制度也有類似的要求，只是這次提出了更嚴格的“資深獨立投資者”要求。

文肇基認為，特?？萍脊镜奶攸c是其所處行業(yè)一般都是仍在發(fā)展初期的新興行業(yè)，很多都未有一套客觀標準來評估企業(yè)的商業(yè)化進程，加上這些公司的商業(yè)模式比較新，核心產品或服務能否成功商業(yè)化也存在重大不確定性，因此，一般投資者缺乏足夠信息評估這些公司的投資風險和潛在價值。引入“資深獨立投資者”正好有助解決這個問題。特別是香港作為成熟的資本市場不乏高質素的機構投資者，當中不少除了具備相關行業(yè)的專業(yè)知識和經驗外，還具備投入大量時間和精力對相關企業(yè)進行深入研究和盡職調查的能力。此舉可說是充分利用香港資本市場的獨特優(yōu)勢來應對特?？萍脊镜南嚓P風險。

馬太效應將日益明顯

18C上市制度賦予“資深獨立投資者”極大的話語權，同時對“自身獨立投資者”的行為也進行了更嚴格的限制。因此，受訪人士認為，科創(chuàng)企業(yè)投資市場強者恒強的馬太效應將日益明顯。

羅德源指出，初創(chuàng)企業(yè)為了滿足上市要求，在上市前的各輪融資將更傾向引入頭部VC/PE。頭部VC/PE未來將擁有更大的話語權，同時也會更加精挑細選，以確保自己符合“資深獨立投資者”的要求。這對于推動整個VC/PE行業(yè)的健康成長是非常有利的。

大成律師事務所董事、高級合伙人張發(fā)祥認為，資本市場首先是“資本”，“資本”的話語權本就是很大的。成熟的資本市場通常都是這樣。投資者給予公司高估值本身也是一種高風險的行為。資本出于風險控制的考量，必須拿到更大的話語權。

利好硬科技產業(yè)及創(chuàng)投產業(yè)

創(chuàng)投機構基石資本董事長張維認為，對于創(chuàng)投機構而言，18C上市制度增加了投資項目的退出渠道，有利于退出，也有利于團隊齊整、技術領先、有較高壁壘的科技企業(yè)的發(fā)展。

張維表示，新規(guī)主要面向有一定收入體量或尚未產生收入但研發(fā)投入較大、市場估值較高的科技企業(yè)，行業(yè)涉及新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源、節(jié)能環(huán)保。這類科技企業(yè)雖然尚未盈利甚至尚未產生收入，但大規(guī)模的研發(fā)投入以及較高的市場估值一定程度上反映了專業(yè)機構投資者的價值取向與風險偏好，具有較好的發(fā)展前景，有利于孵化、培育、篩選出真正的硬科技企業(yè)。從美國納斯達克市場也可以看到，目前如日中天的特斯拉、亞馬遜等企業(yè)，在上市之初也沒有盈利。

安信國際證券（香港）有限公司跨境投行業(yè)務線董事及主管朱江認為，2018年的生物科技公司上市規(guī)則改革就曾引發(fā)相關公司赴港上市熱潮，此次進一步改革吸引全球優(yōu)秀的前沿科技公司赴港上市。一方面，能夠有效支持科技企業(yè)獲得融資，加快金融與科技的良性循環(huán)；另一方面，新增的上市公司種類能為投資者帶來更多選擇，增大投資范圍。