財(cái)富管理一邊連著資金供給端，一邊連著資金需求端的資產(chǎn)市場(chǎng)。財(cái)富管理行業(yè)本身又在特定規(guī)則和技術(shù)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品的供給和服務(wù)。

因而，分析財(cái)富管理行業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，關(guān)鍵是分析好需求端和資產(chǎn)端的發(fā)展特點(diǎn)，并結(jié)合影響行業(yè)的規(guī)則和技術(shù)變化，分析行業(yè)可能的應(yīng)對(duì)和變遷。

“未來(lái)已來(lái)”，當(dāng)下沒(méi)有呈現(xiàn)的是“不可預(yù)測(cè)”的。資管新規(guī)后財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展已包含了未來(lái)發(fā)展的多重趨勢(shì)，關(guān)鍵是尋找背后的決定性力量，以便合理定位和準(zhǔn)確把握不同層次和強(qiáng)度的趨勢(shì)。

資管新規(guī)下的財(cái)富管理行業(yè)呈現(xiàn)的若干特點(diǎn)

資管新規(guī)引發(fā)了財(cái)富管理行業(yè)的重大調(diào)整，一段時(shí)間甚至出現(xiàn)管理資產(chǎn)總規(guī)模出現(xiàn)收縮，目前已恢復(fù)高速增長(zhǎng)，形成相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，統(tǒng)一規(guī)范下的差異化發(fā)展，行業(yè)分工更加細(xì)化，更重視合規(guī)風(fēng)控和公司治理，逐步走向“以客戶為中心”的發(fā)展軌道。

01 行業(yè)調(diào)整基本完成后重新呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，形成相對(duì)均衡的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

資管新規(guī)頒布以來(lái)，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)進(jìn)入了調(diào)整期。我們將銀行理財(cái)、信托、證券資管、公募基金、私募基金、保險(xiǎn)、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)歸為財(cái)富管理。

在這種較寬泛的口徑下，財(cái)富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模從2017年開(kāi)始出現(xiàn)收縮，從2017年的111.58萬(wàn)億元下降到2018年的97.16萬(wàn)億元。2019年以來(lái)，財(cái)富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模重新出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，分別達(dá)到101.6萬(wàn)億元、116萬(wàn)億元和131.2萬(wàn)億元，每年增加約15萬(wàn)億元，增長(zhǎng)13%以上。

2021年資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后，主要財(cái)富管理行業(yè)的存量調(diào)整基本完成。2021年底，大型銀行直接管理的存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品僅剩1224只，規(guī)模為1.82萬(wàn)億元，同比下降近七成。更重要的是，由銀行理財(cái)子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17.07萬(wàn)億元，已占銀行理財(cái)總規(guī)模29萬(wàn)億元的58.9%。證券公司主動(dòng)管理型的集合資管規(guī)模已達(dá)到3.28萬(wàn)億元。信托行業(yè)的單一資金信托規(guī)模已降至4.42萬(wàn)億元，集合資金信托和管理財(cái)產(chǎn)信托分別增至10.59萬(wàn)億元和5.54萬(wàn)億元，行業(yè)管理的信托資產(chǎn)從凈減少到恢復(fù)增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)近些年的調(diào)整和發(fā)展，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)初步形成了相對(duì)均衡的競(jìng)爭(zhēng)格局。2021年銀行理財(cái)、公募基金、私募基金、信托、證券行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為29、25.6、19.8、20.6、10.9和24.9萬(wàn)億元，占比分別為22%、20%、15%、16%、8%和19%。除證券行業(yè)外，其他的行業(yè)占比相對(duì)平均，第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)雖然占比低，但也出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

02 統(tǒng)一規(guī)范下的差異化發(fā)展

資管新規(guī)為財(cái)富管理行業(yè)提供了統(tǒng)一規(guī)范。近些年監(jiān)管部門更是針對(duì)財(cái)富管理行業(yè)的產(chǎn)品發(fā)行、銷售、投資運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者教育等方面出臺(tái)了具有可操作性的細(xì)則。我國(guó)已初步形成了具有統(tǒng)一框架的規(guī)則體系。

在這統(tǒng)一規(guī)則體系下，財(cái)富管理的不同子行業(yè)根據(jù)自己的客群和能力優(yōu)勢(shì)，尤其發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)，逐步形成了具有各自行業(yè)特點(diǎn)的差異化發(fā)展。

如銀行借助母行龐大的中高端客戶群和信貸優(yōu)勢(shì)，形成了以“固收+”為主的“絕對(duì)收益”特色。證券公司則充分利用投行和投研優(yōu)勢(shì)，針對(duì)上市公司股東和高管群體，培育出以資本市場(chǎng)運(yùn)作為主要方向的特色資管。公募和私募基金則分別利用規(guī)范、投資和量化能力，甚至稅收上的優(yōu)勢(shì)，形成一定的“護(hù)城河”。信托則借助法律架構(gòu)優(yōu)勢(shì)，在監(jiān)管引導(dǎo)和市場(chǎng)需求推動(dòng)下，著重轉(zhuǎn)向家族、慈善等服務(wù)信托，保險(xiǎn)主攻保險(xiǎn)金和商業(yè)養(yǎng)老金。值得一提的是，第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)針對(duì)特定客戶群(高端和長(zhǎng)尾普惠)開(kāi)發(fā)出“客戶為中心”的外部賦能和生態(tài)優(yōu)化的“平臺(tái)式”財(cái)富管理服務(wù)。

總的看來(lái)，財(cái)富管理不同子行業(yè)在更廣泛的大類資產(chǎn)范圍內(nèi)(涵蓋股票、債券、大宗商品、海外資產(chǎn)、貴金屬、不動(dòng)產(chǎn)、金融衍生品)，以更加多樣化的投資方式(主動(dòng)投資、指數(shù)或掛鉤指數(shù)型的被動(dòng)投資、FOF和MOM等靈活配置型的被動(dòng)投資、定投等)開(kāi)發(fā)出豐富的投資品種，專注于更好地滿足所服務(wù)特定客戶群(行業(yè)特色和集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，既有傳統(tǒng)的高凈值的富裕階層，也有大量中產(chǎn)階層)特殊風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和投資習(xí)慣，形成了統(tǒng)一規(guī)范下差異化發(fā)展的良好局面。

03 分工細(xì)化下加強(qiáng)社會(huì)合作

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在概念、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)上沒(méi)有嚴(yán)格區(qū)分投行、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理，在一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的混亂。

實(shí)際上，從資金需求方到資金供給方，既存在著將合理的資金需求證券化的投資銀行業(yè)務(wù)，也存在將不同的資產(chǎn)組合形成不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，還存在根據(jù)客戶生命周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好提供量身定制的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

這三類業(yè)務(wù)相互聯(lián)系，互為補(bǔ)充，但又各自代表具有一定利益沖突的不同客戶。特別是財(cái)富管理與資產(chǎn)管理的根本區(qū)別，在于是否代表客戶利益，重視對(duì)客戶的服務(wù)。前者更加強(qiáng)調(diào)“客戶”和“服務(wù)”，后者重視“效率”和“產(chǎn)品”。隨著我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，在理論上和實(shí)踐中開(kāi)始逐步嚴(yán)格區(qū)分這三類業(yè)務(wù)，并通過(guò)機(jī)構(gòu)和制度等方式風(fēng)險(xiǎn)隔離避免利益沖突。

財(cái)富管理市場(chǎng)也出現(xiàn)了銷售、投顧、投資者教育等“分層錯(cuò)位”的良性社會(huì)合作模式。營(yíng)銷上除了傳統(tǒng)的銀行渠道和自我銷售外，獨(dú)立第三方銷售機(jī)構(gòu)逐步成長(zhǎng)起來(lái)，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷跳躍式發(fā)展。以非貨幣性公募基金銷售為例，2021年獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)的保有規(guī)模已達(dá)2.85萬(wàn)億，占銀行保有規(guī)模的66%。

財(cái)富管理行業(yè)的客戶導(dǎo)向更明顯，基于客戶利益和偏好動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合。典型的是投資顧問(wèn)行業(yè)發(fā)展迅猛，試點(diǎn)僅2年就有59家機(jī)構(gòu)獲得資本并開(kāi)展業(yè)務(wù)。行業(yè)發(fā)展分錯(cuò)位的同時(shí)，還更加重視管理好利益沖突，采用更規(guī)范的公司治理，執(zhí)行更嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控。

財(cái)富管行業(yè)未來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)思考

我國(guó)當(dāng)前財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，已昭示著未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)?？偟目磥?lái)，行業(yè)發(fā)展前景仍廣闊，還處于快速發(fā)展期。行業(yè)將適應(yīng)需求和資產(chǎn)方特點(diǎn)，在統(tǒng)一規(guī)范和數(shù)字技術(shù)的環(huán)境下，真正走向“以客戶為中心”的“分層錯(cuò)位”發(fā)展。

01 我國(guó)財(cái)富管理需求潛力巨大行業(yè)發(fā)展前景廣闊

我國(guó)還處于財(cái)富管理行業(yè)快速發(fā)展階段，需求潛力巨大。我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)，存在巨大的養(yǎng)老性財(cái)富管理需求。根據(jù)2021年“七普”數(shù)據(jù)，我國(guó)65歲及以上人口已有1.9億，占總?cè)丝诘?3.5%，遠(yuǎn)超7%的老齡化社會(huì)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。未來(lái)我國(guó)老齡化問(wèn)題還將更加嚴(yán)重。根據(jù)聯(lián)合國(guó)世界人口數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)老年人占比還將持續(xù)上升，2050年可能會(huì)達(dá)26%以上。以養(yǎng)老為目的的儲(chǔ)蓄和財(cái)富管理需求將日益增多。

從房地產(chǎn)和股權(quán)投資中退出的資金將為財(cái)富管理行業(yè)注入新的需求。房地產(chǎn)在我國(guó)居民財(cái)富中占比較高。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，既減少了投資房地產(chǎn)的居民儲(chǔ)蓄，釋放出部分居民儲(chǔ)蓄用于財(cái)富管理，而且存量房地產(chǎn)投資變現(xiàn)退出，又增加了需要財(cái)富管理的龐大資金規(guī)模。

此外，我國(guó)資本市場(chǎng)引入注冊(cè)制后，未股權(quán)大量上市流通，既增加了可投資標(biāo)的，也釋放出“股權(quán)市場(chǎng)”凍結(jié)的資金，更是崛起了新的高凈值階層。

總之，因房地產(chǎn)(拆遷或存量投資變現(xiàn))、股權(quán)投資上市退出而獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的新階層已開(kāi)始大量涌現(xiàn)，成為財(cái)富管理行業(yè)的新客群。

此外，我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)隊(duì)伍不斷壯大，也為發(fā)展“普惠型”財(cái)富管理創(chuàng)造了條件。我國(guó)保持了40多年的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，個(gè)人可支配收入持續(xù)增加，且我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高。經(jīng)過(guò)這么多年的積累，我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人群逐步壯大，個(gè)人財(cái)富有了一定積累。特別是在財(cái)富管理行業(yè)引入數(shù)字技術(shù)后，可以更低成本為更多人群提供“半定制化”的財(cái)富管理服務(wù)，進(jìn)一步提高了財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿?/strong>。

02 經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型對(duì)財(cái)富管理提出新要求

經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的變化，既影響了可投資資產(chǎn)供給，又影響了財(cái)富管理需求。近些年因疫情和氣候問(wèn)題，全球投資者高度重視投資的環(huán)境友好和社會(huì)責(zé)任，ESG理念盛行。全球格局的深刻轉(zhuǎn)變，特別是地緣政治沖突不斷，財(cái)富管理中對(duì)“安全”的需求也更迫切了。

全球經(jīng)濟(jì)處于深刻變革和轉(zhuǎn)型，對(duì)財(cái)富管理行業(yè)有深遠(yuǎn)影響。世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)量化寬松貨幣政策，甚至財(cái)政赤字貨幣化，在一段時(shí)間內(nèi)勉強(qiáng)維持經(jīng)濟(jì)“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格”的“三低兩高”運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

但當(dāng)通脹持續(xù)走高，不得不提高利率水平，甚至出現(xiàn)“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這種運(yùn)行態(tài)勢(shì)也就基本結(jié)束了，世界開(kāi)始步入新的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，不得不經(jīng)歷相對(duì)痛苦的新舊運(yùn)行態(tài)勢(shì)的切換調(diào)整。

近十年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理，也從需求管理為主，轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再轉(zhuǎn)到當(dāng)前的高質(zhì)量增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。穿越調(diào)整階段并不容易。這要求財(cái)富管理堅(jiān)守“客戶為中心”的理念，在全球范圍、更廣泛的大類資產(chǎn)中動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合。

03 財(cái)富管理需滿足財(cái)務(wù)性和非財(cái)務(wù)性的多元化訴求

從財(cái)富管理需求看，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)有更多人群傾向于絕對(duì)收益，更多資金可以接受高風(fēng)險(xiǎn)高收益。我國(guó)財(cái)富管理的絕大部分客群是從銀行儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)換而來(lái)，特別由儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)向財(cái)富管理的中產(chǎn)階層，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更重視重視本金安全，強(qiáng)調(diào)“絕對(duì)收益”。

隨著我國(guó)老齡化程度越來(lái)越高，不論是通過(guò)個(gè)人、機(jī)構(gòu)還是國(guó)家完成養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，都有長(zhǎng)期超越通脹的絕對(duì)收益要求?？梢?jiàn)，追求絕對(duì)收益的人群比重將越來(lái)越高。當(dāng)然，高凈值人群，特別是因房地產(chǎn)、股權(quán)等原因崛起的新富裕階層，對(duì)資本市場(chǎng)有更好的理解，可以也愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)以獲得高收益。

未來(lái)的財(cái)富管理也會(huì)更加重視非財(cái)務(wù)指標(biāo)。近些年，不論是國(guó)際社會(huì)還是我國(guó)，特別重視在財(cái)富管理中引入“ESG”標(biāo)準(zhǔn)，即在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)性指標(biāo)基礎(chǔ)上，考慮涉及環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的非財(cái)務(wù)性指標(biāo)。

實(shí)際上，在我國(guó)財(cái)富管理實(shí)踐中，銀行推行的“私人銀行”業(yè)務(wù)，相當(dāng)部分與跨境資金調(diào)度、稅收謀劃等有關(guān)，信托公司、家族辦公室等在家族信托和慈善信托中，財(cái)富管理的目標(biāo)早已不僅僅是獲得高財(cái)務(wù)收益，重視的是事務(wù)管理能力和社會(huì)效應(yīng)。這不僅要求“明星”式的投資經(jīng)理，廣為人知的穩(wěn)定業(yè)績(jī)回報(bào)，也要求隱私保護(hù)和私密性，部分機(jī)構(gòu)甚至可能需要從“顯”到“隱”，回歸服務(wù)“信托”本質(zhì)。

04 以“客戶為中心”分工合作的行業(yè)多元發(fā)展

廣闊的市場(chǎng)和多元化的訴求，意味著財(cái)富管理行業(yè)可以容納也需要專業(yè)化分工。在變幻莫測(cè)的經(jīng)濟(jì)變革轉(zhuǎn)型期，財(cái)富管理行業(yè)對(duì)能力的要求越來(lái)越高。這些都需要財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能準(zhǔn)確進(jìn)行客群和功能定位，提供專業(yè)化的差異服務(wù)。從行業(yè)角度看，“單打獨(dú)斗”已不足以勝任，需要社會(huì)層面的專業(yè)化分工合作才行。

“模塊化”的動(dòng)態(tài)投資組合管理能較好協(xié)調(diào)“定制化”差異服務(wù)和“規(guī)模化”專業(yè)化分工之間的矛盾。財(cái)富管理也需要規(guī)?；a(chǎn)，以容納專業(yè)化分工提高效率，特別需要發(fā)揮境內(nèi)外本地化投資主體的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，甚至引入不同行業(yè)的投資專家，如股票、債券、另類和量化等。

但財(cái)富管理需求也要求“客戶”導(dǎo)向，加上客戶理財(cái)需求多元化傾向明顯。財(cái)富管理行業(yè)也在借鑒制造業(yè)的服務(wù)化、定制化和智能化的發(fā)展趨勢(shì)，為彌合這兩者之間的鴻溝，引入了“模塊化”分層優(yōu)化組合模式，平衡定制化和規(guī)?；g的矛盾。

一方面通過(guò)理想化的“模塊化”，將“專業(yè)的事交給專業(yè)的人／機(jī)構(gòu)”，另一方面，又通過(guò)設(shè)計(jì)好模塊間的連接，動(dòng)態(tài)組合調(diào)整，以更好地適應(yīng)多變的外部環(huán)境，滿足理財(cái)者多元需求。我國(guó)已出現(xiàn)了以客群定位為主的專業(yè)化分工合作，發(fā)展出了不同的投資方式、投資產(chǎn)品和服務(wù)方式等。

當(dāng)“以客戶為中心”后，分工合作引發(fā)的委托代理，特別是利益沖突，將會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。為此，必要的利益和風(fēng)險(xiǎn)隔離，合理的激勵(lì)約束機(jī)制將是關(guān)鍵。我國(guó)越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)將理財(cái)部門獨(dú)立為子公司，既是監(jiān)管要求，也是行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在趨勢(shì)。

05 數(shù)字技術(shù)將深度改造財(cái)富管理行業(yè)

數(shù)字技術(shù)正重塑我們的社會(huì)，財(cái)富管理行業(yè)也不例外。這里不討論數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)和去中心化金融等純數(shù)字金融新世界，僅分析傳統(tǒng)財(cái)富管理行業(yè)的數(shù)字化改造。數(shù)字技術(shù)至少在兩個(gè)層面上重塑財(cái)富管理行業(yè)。

一是通過(guò)量化、智能化和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)化等方式，嵌入并改造財(cái)富管理行業(yè)的營(yíng)銷、客戶服務(wù)、投資顧問(wèn)、投資者教育等不同環(huán)節(jié)。這既提高每個(gè)環(huán)節(jié)的效率，降低邊際成本，使得財(cái)富管理可以向更廣泛的投資者群體延伸。通過(guò)數(shù)字手段，將專業(yè)的投資業(yè)績(jī)歸因、反饋，情緒和倉(cāng)位管理等輔助手段，低成本的輻射到普通投資者，讓普通投資者也能享受相對(duì)專業(yè)的“定制”服務(wù)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理“普惠化”。

更重要的是，數(shù)字技術(shù)在使用過(guò)程中，特別重視隱私保護(hù)，并在數(shù)字世界引入了信任因素，降低了人的主觀能動(dòng)性的不利干擾，可以更深入地走向客戶“內(nèi)心”。具體而言，通過(guò)數(shù)字技術(shù)手段，可以向中小投資者提供多元的信息和判斷，讓投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益有更直觀、全面和客觀的感知，更好地合理化自己的行為模式，特別是更科學(xué)的情緒管理，更有效的投資策略和投資行為。

二是形成獨(dú)特的行業(yè)生態(tài)和組織方式。數(shù)字技術(shù)在降低各環(huán)節(jié)成本的同時(shí)，也降低了社會(huì)交易成本，使財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)可以更加細(xì)分，并可以更多引入專業(yè)化的社會(huì)合作。在此基礎(chǔ)上，行業(yè)可以演化出新的組織方式，形成更豐富的生態(tài)。

宏觀趨勢(shì)上，將近些年的新現(xiàn)象結(jié)合成完整圖景，可能需要重新審視財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)的未來(lái)形態(tài)。美國(guó)游戲驛站反映出來(lái)的社交媒體和散戶力量、全球越來(lái)越多地使用量化和程序性交易、大量智能投顧和智能合約取代投資管理機(jī)構(gòu)和交易組織，以及對(duì)投資者提供投資行為、心理分析和陪伴的智能服務(wù)等。這些變化已勾勒出以數(shù)字技術(shù)為主導(dǎo)的完整生態(tài)鏈，數(shù)字技術(shù)將自動(dòng)主導(dǎo)具體的投資過(guò)程，自然人不再選擇具體的投資過(guò)程和模式，而轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)影響投資過(guò)程和模式背后的理念和規(guī)則的選擇，實(shí)際上是對(duì)不同投資生態(tài)的選擇。

作者單位：陳道富 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

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