ESG投資理念已進入“主流市場”，形成了一個龐大的生態(tài)系統(tǒng)。一個典型的ESG投資體系包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產所有者、資產管理者以及第三方服務機構。政府和監(jiān)管部門主要負責政策引導與標準制定，資產所有者主要提供資金支持、傳播ESG投資理念，資產管理者負責ESG策略與產品的開發(fā)，第三方服務機構主要為數(shù)據提供商、評級機構和指數(shù)公司，負責完善ESG基礎設施，同時為其他機構提供數(shù)據與能力支持。

目前ESG投資者致力于將ESG因素納入估值分析，通過“雙重重要性”原則將ESG因素區(qū)分為“影響重要性”與“財務重要性”兩類因素，以區(qū)分兩者對企業(yè)估值影響的傳導機制。其中具有財務重要性的ESG因素通過影響企業(yè)的經營效率、經營成本以及風險控制三種路徑作用于企業(yè)估值端；而部分具有影響重要性的ESG因素基于“回旋鏢效應”間接影響企業(yè)估值。

ESG投資是一個動態(tài)發(fā)展的過程，在實踐的過程中，要著眼于ESG理念本土化的動態(tài)發(fā)展，開發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設扎根本土的ESG投資體系。

ESG，即環(huán)境、社會和公司治理（Environment, Social, Corporate Governance）。ESG的興起既源于全球共識，也受益于自身的獨特稟賦：一方面，隨著全球氣候、環(huán)境以及人權等問題愈發(fā)受到重視，可持續(xù)發(fā)展已成為全球的共識。另一方面，隨著信息化程度和市場有效性的持續(xù)增強，傳統(tǒng)財務基本面與量價信息的應用趨于成熟和擁擠；而ESG體系實現(xiàn)了對大量非結構化、另類數(shù)據的整合，擁有較可觀的增量信息，為投資者開拓了全新的投資評估工具和資金投放渠道。

根據參與主體，ESG行業(yè)生態(tài)圈可以分為ESG治理實踐和ESG投資實踐，其中ESG投資建立在企業(yè)的ESG治理實踐基礎上。狹義上，ESG投資是關注環(huán)境、社會和治理等非財務績效的企業(yè)價值與風險的系統(tǒng)方法論，可以指導資本進行可持續(xù)投資，以獲取長時間維度的正向收益。廣義上，ESG投資是一種兼顧經濟、環(huán)境、社會和治理效益可持續(xù)協(xié)調發(fā)展的價值觀，是一種追求長期價值增長的投資理念。

時至今日，公眾對于ESG理念的討論早已耳熟能詳，而企業(yè)的ESG治理實踐和相關的對外披露責任報告也已汗牛充棟。相比之下，ESG投資則具有較高的專業(yè)準入門檻——需要團隊人員具有較好的量化基本面（Quantamental）分析和數(shù)據處理能力、以及一定的權益和固收等多元資產研究的基礎，這是由ESG投研工作中另類數(shù)據比重較高、數(shù)據呈現(xiàn)非結構化、財務價值傳導機制復雜等特點決定的。

但隨著時代的發(fā)展，現(xiàn)代公司管理制度下各種新問題日益凸顯，也給傳統(tǒng)投資理念帶來了挑戰(zhàn)：一個問題是委托代理——公司的管理經營者以代理人的身份代替股東管理公司，實際執(zhí)行管理職權時擁有自由裁量權；另一個顯著問題是財務造假，相關案例不勝枚舉。面臨上述多項挑戰(zhàn)，包括股東、員工、客戶、政府等利益相關者都在不斷向企業(yè)施壓，迫使企業(yè)調適其在社會中所扮演的角色；同時，越來越多的投資者也開始關注企業(yè)在公司治理、環(huán)境和社會領域的作為。因此，ESG理念的影響范圍逐漸從歐美擴展至全球，成為發(fā)達市場在可持續(xù)投資方面的主流標準，并推動運用ESG策略管理的資產規(guī)模持續(xù)攀升。

從發(fā)展起源來看，ESG投資行為最早可追溯到道德投資（Ethical Investment），其投融資活動受西方宗教教義和教會基金影響巨大。早在16世紀，以價值觀為驅動因素的倫理投資形式就出現(xiàn)了，后來這一理念被后世所推行，例如反對核武器制造和投資軍隊的和平女神世界基金于20世紀中后期誕生。20 世紀60年代，在獲取收益的同時還結合考慮社會責任、倫理行為、環(huán)境保護等觀念的倫理投資，演變?yōu)樵缙诘纳鐣熑瓮顿Y。到20世紀90年代，社會責任投資的概念進一步發(fā)展，演變?yōu)榭沙掷m(xù)責任投資，ESG投資框架逐漸成型?！癊SG投資”概念正式提出于2004年聯(lián)合國全球契約組織（UN Global Compact，UNGC）發(fā)布的《在乎者贏：連接金融市場與變化中的世界》（Who Cares Wins - Connecting Financial Markets to a Changing World）報告，ESG的理念也隨著ESG投資的正式提出而為公眾所認知。該報告為將ESG價值驅動因素納入金融市場研究、分析和投資，邀請不同金融部門參與者提出了一系列建議，以共同尋求解決方案。2006年，聯(lián)合國第七任秘書長安南（Kofi Annan）邀請了一批世界領先金融機構的投資者共同制定責任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）并成立了聯(lián)合國責任投資原則組織（UNPRI）。PRI于同年4月在紐約證券交易所正式發(fā)布，此后ESG投資在全球開始實踐。相關發(fā)展歷程整理總結如下：

ESG投資發(fā)展至今，在理論與實踐兩個層面都已發(fā)生深刻改變。相比海外特別是西方發(fā)達市場，中國內地ESG投資實踐則起步很晚。中國市場最初的推動力主要來自本土資管機構和基金業(yè)協(xié)會，新冠疫情的爆發(fā)也促使本土機構開始關注系統(tǒng)風險下的成長韌性；但直到2020年“雙碳”戰(zhàn)略目標的提出，中國本土的ESG投資才真正迎來爆發(fā)式發(fā)展

展望未來，隨著中國ESG投資市場的發(fā)展，特別是本土ESG投資策略和產品的快速迭代，中國與歐美發(fā)達市場在ESG投資框架上的差異在縮小，但雙方底層價值觀的差異在可以預見的將來可能仍無法彌合——特別是在社會（S）端，求同存異顯然是ESG投資在不同行政司法管轄區(qū)實踐的長期主旋律。

總體來看， “ESG投資”理念在不足60年的時間中不斷演化，從最初“道德投資”概念的提出、到“可持續(xù)投資”、“社會責任投資”相關概念的不斷豐富完善、直至如今“ESG投資”理念趨于成熟，ESG投資也從最初的“另類”走向“主流”。隨著資金和投資者的涌入，傳統(tǒng)投資理念與估值體系顯然已不能滿足機構的ESG投資實踐需求，ESG場景下估值的重塑和Alpha策略的挖掘也將改寫全球投資格局。

ESG投資體系發(fā)展至今，已形成了一個龐大的生態(tài)系統(tǒng)，涉及企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產所有者與資產管理者以及第三方服務機構等各利益相關方。為清晰呈現(xiàn)ESG投資體系的組成和各主體之間的關系，我們將ESG投資各利益相關方之間的關系歸納總結如下：

在ESG投資體系中，主要參與主體有政府和監(jiān)管部門、資產所有者、資產管理者以及服務機構，共同圍繞著企業(yè)主體展開活動。資產所有者與資產管理者通過投資激勵引導企業(yè)的ESG發(fā)展，同時獲得投資回報；政府和監(jiān)管部門制定政策引導企業(yè)披露ESG信息；服務機構收集企業(yè)相關信息作為ESG數(shù)據基礎。

具體而言，政府和監(jiān)管部門是整個投資體系的維護者。一方面制定相關政策引導資產所有者和資產管理者積極開展ESG投資，促進社?；鸬裙操Y本入局提供示范引領作用。另一方面通過制定統(tǒng)一清晰的ESG標準，規(guī)范ESG投資行為，促進ESG信息披露，提高ESG數(shù)據的規(guī)范性與透明性。此外，監(jiān)管部門還為企業(yè)及金融機構提供支持、指導及教育，開展ESG市場能力建設工作。

資產所有者是投資體系中的資金供給方，具有關鍵的引領作用。資產所有者利用自身的影響力推動資管機構、第三方服務機構在ESG投資領域正向發(fā)展，同時資金方對ESG投資要求的提高將推動資管機構制定更高標準的ESG投資策略以及ESG投資產品。部分資產所有者也會與第三方服務機構進行合作制定ESG策略與產品，具有很強的市場示范作用。

資產管理者引領投資體系的能力建設。他們接受資產所有者的投資進行ESG投資策略與投資產品的開發(fā)，通過制定ESG投資目標，培養(yǎng)自身數(shù)據收集與分析能力，以此為基礎建設具備ESG投資能力的團隊。在整個過程中，資產管理者與整個投資體系的主體展開廣泛合作，包括向資產所有者傳遞ESG理念、與監(jiān)管機構協(xié)同合作完善ESG相關政策，同時與第三方服務機構開展ESG基礎數(shù)據、ESG評級數(shù)據、ESG指數(shù)等基礎設施的合作，助推ESG投資基礎設施持續(xù)完善。

第三方服務機構主要包括數(shù)據提供者、評級機構以及指數(shù)公司。數(shù)據提供者是整個ESG投資體系的基礎，他們致力于數(shù)據收集、匯總及分析，使用自然語言處理（NLP）、機器學習、人工智能（AI）、衛(wèi)星遙感等技術手段解決ESG信息缺失、口徑不一致等問題，是ESG投資體系發(fā)展的重要基石。評級機構以ESG數(shù)據為基礎，依托自身方法論體系構建評級結果，支持ESG投資模型構建、投資組合管理以及風險控制。指數(shù)公司通過數(shù)據提供者與評級機構的支持，搭建ESG相關指數(shù)，服務于資產管理者，從而豐富ESG相關產品。

在各機構開展ESG投資實踐的過程中，有別于傳統(tǒng)財務投資衡量標準，ESG投資引入了環(huán)境、社會和公司治理三大價值支柱，其參與主體更加多元，投資者面臨著資產配置困難、資金與ESG目標的期限錯配等挑戰(zhàn)。具體到ESG投資策略開發(fā)層面，當前最大的挑戰(zhàn)是外部ESG評價結果無法實現(xiàn)與投資決策的有效結合——即“評價企業(yè)ESG表現(xiàn)”與“基于企業(yè)ESG表現(xiàn)進行投資決策”二者之間存在現(xiàn)實鴻溝。在當前ESG理論體系“雙重重要性”（Double Materiality，包括“影響重要性”和“財務重要性”）框架中，面向投資的財務重要性未能被充分納入，大多數(shù)ESG評分/評級體系都不能很好地解釋其體系下的ESG指標對企業(yè)財務績效的影響邏輯。其中重要的原因在于早期ESG從業(yè)人員主要來自環(huán)保、氣候等公益組織，事務所以及部分品牌、公關和政府關系從業(yè)人員。他們基于自身理解與價值觀開展“對企業(yè)ESG表現(xiàn)（包括應對氣候變化和碳足跡）開展的評價”，而機構投資者的參與缺失，使得缺少專業(yè)力量去科學評價ESG財務重要性。這使得今天我們在公開市場目見耳聞的大多數(shù)“ESG”本質還是企業(yè)社會責任（Corporate social responsibility，CSR），亦或可持續(xù)發(fā)展、低碳轉型的技術與政策乃至道德討論延伸，或者是新能源投資的討論——這很好解釋了基金經理/投資經理曾經普遍理解ESG投資等同于“投新能源/不投化石能源”；以及A/H股組合管理經理在是否該配置白酒/軍工股上的困惑（是否應該直接剔除？）。

如今這一現(xiàn)象正在改變：回顧券商ESG賣方研究演化的草蛇灰線，可以發(fā)現(xiàn)早期ESG研究主要配置在行業(yè)研究組如環(huán)保公用、電力設備與新能源，而當下主流則配置于總量團隊，如金融工程、策略、宏觀；對于ESG投研人員的能力要求，也從早期的對于環(huán)保、氣候變化等專業(yè)認知，提升到對于個股估值、量化編程、機器學習的復合型能力要求。而ESG投資機構的洶涌而入，則在提升全市場ESG投資認知的同時，也對ESG投資中貫徹“雙重重要性”提出了更高期待。

2.2.1 “雙重重要性”的內涵以及對ESG投資的影響

“重要性”（Materiality）是在財務審計中被廣泛應用的概念，而在可持續(xù)發(fā)展報告領域，基于不同的定義角度，“重要性”分為“單一重要性”（Single Materiality）原則和“雙重重要性”（Double Materiality）原則?！皢我恢匾浴币試H可持續(xù)發(fā)展準則理事會（ISSB）提出的“可持續(xù)發(fā)展相關財務信息”（sustainability-related financial information）概念為代表

（1）影響重要性

影響重要性可以簡單理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息表現(xiàn)出的對環(huán)境和社會的影響特征，即如果企業(yè)的經營活動將在短期、中期或長期內對環(huán)境和人類產生實際或潛在的重大影響，與該影響相關的可持續(xù)發(fā)展信息便具有重要性。這種影響包括由企業(yè)直接造成或促成的影響，以及與企業(yè)上下游價值鏈直接相關的影響。總的來說，我們可以認為與企業(yè)經營活動或者與企業(yè)價值鏈相關的對環(huán)境和社會產生實際或潛在重大影響的ESG信息，具有影響重要性。

（2）財務重要性

可持續(xù)發(fā)展報告中的財務重要性，可以理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息所表現(xiàn)出的財務影響特征。如果一項可持續(xù)發(fā)展信息觸發(fā)了企業(yè)的財務影響，比如形成了風險或機遇且將在短期或長期影響（或可能影響）未來現(xiàn)金流量和企業(yè)價值，尚未被即期財務報告所捕捉，則該信息就具有財務重要性。

（3）基于“雙重重要性”原則的披露案例

為進一步說明影響重要性與財務重要性的差異，我們選取“溫室氣體排放”與“員工培訓”兩個議題，展示其基于不同重要性的披露內容，如下表所示：

在早期的ESG投資實踐中，由于缺乏對影響重要性和財務重要性的區(qū)分認知，導致機構投資者在試圖引入ESG因素進入估值模型去評價公司的公允價值極為困難，因而很難制定科學的ESG投資策略，也無法合理地優(yōu)化風險報酬率。而將“雙重重要性”相關概念引入ESG投資領域，能夠有效區(qū)分具有“影響重要性”的ESG因素以及具有“財務重要性”的ESG因素，兩者對企業(yè)的作用機制、影響程度具有很大差別，一般認為具有“財務重要性”的ESG因素在估值中占據主導地位，投資者在進行投資決策過程中更加關注具有“財務重要性”的ESG因素。

2.2.2 ESG因素對企業(yè)估值的影響

國際評估準則理事會（International Valuation Standards Committee, IVSC）強調：應將ESG視為“預財務”（Pre-Financial）信息，而不是“非財務”信息，即ESG代表了評估企業(yè)長期財務可行性和可持續(xù)性的眾多因素，是財務業(yè)績的先行指標。一些研究比如MSCI的研究

企業(yè)的ESG特征通過下圖所示途徑，對公司的業(yè)績和估值產生影響：

總而言之，從長遠價值的角度來看，ESG因素與企業(yè)財務狀況、風險管理和估值息息相關，是評判企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的重要先行指標。因此，我們有必要探索將ESG的“預財務信息”轉化為價值計量，即除了固有的估值指標，例如現(xiàn)金流、市盈率與EBITDA等，還應分析ESG因素可能對基本面產生的影響，并將其納入到現(xiàn)金流和折現(xiàn)率分析中，從而建立ESG因素與企業(yè)價值的傳導機制，最終構筑起ESG投資實踐的理論基石。

依據資產評估準則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。資產基礎法比較適用于初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)，對于成長期和成熟期的企業(yè)價值一定程度上會被低估；而運用市場法對企業(yè)估值的前提是在資本市場中存在可比的公司，但ESG因素的另類特征使得相當比例的企業(yè)難以找到ESG表現(xiàn)相似的目標公司，也就無法確定價值乘數(shù)。收益法的本質是透過預期未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值以衡量資產價值，核心是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow, DCF），以企業(yè)未來預期的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)現(xiàn)值并加總的方法對企業(yè)進行估值。目前ESG估值工作主流的選擇是運用收益法，在能找到可比公司的情況下把市場法作為輔助指標，對收益法計算的企業(yè)價值進行修正。

在絕對估值DCF模型中，ESG相關風險和機遇可以通過影響企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流（分子端）、資本成本（分母端）以及現(xiàn)金流的預期增長率等傳導機制來影響企業(yè)估值，關鍵在于將ESG因素對公司現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的長期影響納入考量時仍然存在難點，即如何識別不同行業(yè)的ESG關鍵議題。自由現(xiàn)金流的計算公式可以表達為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤?稅款+折舊和攤銷?營運資本變動?資本支出，可進一步簡化為：

使用上述公式分析ESG因素對現(xiàn)金流的影響機制時，可分別從企業(yè)的經營利潤、資產負債、異質性風險等角度分別考慮。需要注意的是，由于所處行業(yè)不同、地區(qū)不同，企業(yè)所面臨的市場及監(jiān)管因素也會各具特點，其具有財務重要性的ESG因素也各不相同，具體總結如下圖所示：

從上述分析可以看出，具有“財務重要性”的ESG因素能夠對企業(yè)估值產生影響，而具有“影響重要性”的ESG因素對于企業(yè)估值在特定的條件下也能產生影響，經典的理論解釋一般是從“回旋鏢效應”的角度開展。所謂“回旋鏢效應”，即該理論認為部分具有“影響重要性”的ESG因素在對外界產生影響的過程中可以反作用（“反彈”）于企業(yè)自身，譬如一家農業(yè)企業(yè)對農田土地和生物多樣性的威脅可能會反過來影響其作物產量，從而影響其利潤。

顯然，不同重要性的ESG因素作用于企業(yè)估值模型的路徑存在差異，舉例來說：

1）具有財務重要性的ESG因素可以影響企業(yè)自由現(xiàn)金流。在提高營收方面，ESG表現(xiàn)和企業(yè)經營績效間存在正相關性（顯著性因行業(yè)而異）；ESG能夠通過影響市占率作用于企業(yè)財務績效，也可以通過產品溢價而直接影響企業(yè)利潤；ESG表現(xiàn)提升可以滿足社會責任敏感型消費者表達價值觀的需求，增加需求粘性；也能創(chuàng)造差異化的競爭優(yōu)勢而獲得更高的產品溢價。在控制經營成本方面，企業(yè)對ESG的投入往往意味著各利益相關者以及短期和長期利益之間的權衡，例如提升 ESG的表現(xiàn)需要在前期通過增加資本開支投入新設備等固定資產，開發(fā)新的產品條線。

2）具有財務重要性的ESG因素可以影響企業(yè)異質性風險。從企業(yè)異質性風險來說，具有較高公司治理水平的上市公司一般具有高于平均水平的風險控制能力與合規(guī)標準，其結果表現(xiàn)為上市公司會面臨更少的訴訟爭議和監(jiān)管處罰事件，體現(xiàn)在財務指標上則是股價較低的回撤與尾部風險。相反，ESG績效不佳的公司可能會面對因ESG問題造成的額外風險，這些情況都會導致更高的異質性風險，進而影響收入開支等現(xiàn)金流項目。

3）具有財務重要性的ESG因素還可以影響企業(yè)的資本成本。在股權成本方面，ESG表現(xiàn)和披露情況良好的企業(yè)可以有效管理系統(tǒng)性風險，減少不確定性，進而降低股權成本。在債務成本方面，良好的ESG風險管理能力能夠降低違約風險、提高信用、降低債務發(fā)行成本。

4）具有影響重要性的ESG因素可以間接影響企業(yè)的財務因素。企業(yè)在對外部施加影響的過程中，某些外部因素會被利益相關者捕捉后通過輿論傳播、司法訴訟等行為作用在企業(yè)的財務信息上，造成額外的風險與支出。

在納入ESG因素開展估值分析的過程中，還有一些需要額外注意的問題：

1）在對現(xiàn)金流進行ESG調整時，應注意不要在折現(xiàn)率上重復考慮風險（和機會）。 傳統(tǒng)汽車行業(yè)由于混合動力和電動汽車競爭對手的進入，汽車行業(yè)Beta（衡量風險的指標）將引入S和G風險。如電動汽車廠商對客戶服務質量、員工權益保護等社會議題（S）的高度重視將影響整個汽車行業(yè)對該領域的關注；以及電動汽車廠商的現(xiàn)代化治理體系（G）與傳統(tǒng)車企相比具有競爭優(yōu)勢，也將倒逼傳統(tǒng)汽車廠商優(yōu)化自身的治理結構。在這種情況下，由于市場的負面影響，企業(yè)在對現(xiàn)金流進行額外的向下調整時需要格外小心，因為部分影響可能已反映在行業(yè)Beta中。因此，應結合行業(yè)與公司的特征以及現(xiàn)金流中的ESG調整，仔細考慮折現(xiàn)率中的額外溢價或折扣。

2）資本成本端可以拆解成股權成本和債務成本，ESG的相關風險傳導影響系統(tǒng)性風險和Beta值進而影響股權成本；企業(yè)綠色轉型帶來的貸款利率優(yōu)惠等機遇可以影響債務成本。但由于缺乏統(tǒng)一的規(guī)范、且涉及面眾多，厘清ESG投資的價值主張，并評估ESG相關信息給企業(yè)的經營表現(xiàn)和估值帶來的影響是存在巨大挑戰(zhàn)的。

3）對于財務重要性的ESG因素與影響重要性的ESG因素的判斷并不是一成不變的，兩者是一個動態(tài)變化的過程。當某些作用于社會、環(huán)境的事件受到公眾重視，引發(fā)國家監(jiān)管注意，可能會演變?yōu)橹苯佑绊懽陨砥髽I(yè)估值的因素，進而成為重要的財務重要性指標。

必須認識到，即便后來實踐者在不斷為ESG投資理論大廈添磚加瓦，現(xiàn)實投資市場的轉型和ESG投資體系的完善仍然需要更多時間來積淀，對ESG的投入在短期內更傾向于體現(xiàn)在成本端；而市場對企業(yè)利潤反映相對敏銳，從而容易造成短期的負面反饋，即當前的ESG投資未必能在短期就帶來可觀的回報。

ESG因素作用于估值模型的傳導路徑較為復雜，為了幫助理解和分析ESG因素對估值影響的傳導機制，更好地構建ESG投資分析體系，我們選取了一家有代表性的農林牧漁上市公司——SN集團，通過分析該集團近年的財務報告、相關新聞，具體描述ESG因素在估值模型中的傳導機制和分析路徑。

具體分析總結歸納如下：

1）在食品安全領域（S），SN集團積極推進智能化屠宰，建立可追溯的屠宰加工體系，成為云南省首家通過農業(yè)農村部評審的“生豬屠宰標準化建設示范單位”，打造出具有社會影響力的“SN放心肉”品牌，以此吸引消費者。此舉可以歸類為具有財務重要性的ESG因素，通過提高產品質量，提升銷售產品的市場占比對公司形成財務影響，最后體現(xiàn)在利潤表上為銷售收入上升，CFt上升，對公司估值產生正向影響。

2）在環(huán)境保護方面（E），根據公司2022年報，SN集團投入環(huán)保資金4409.85萬元，約占其營業(yè)收入的1.33%，這一部分支出將反映在公司的利潤表中，增加公司的經營成本，造成CFt下降，在短期內對公司估值產生負面影響。值得注意的是，此類投入絕大部分是基于公司未來的合規(guī)風險以及設備升級的必要投入，短期內反映在公司的成本端，而后續(xù)所帶來的污染治理成本下降、合規(guī)投入減少將為集團降低經營成本，進而提升估值。

3）SN集團在2022年間發(fā)生多起行政處罰、司法訴訟案件，可以看出公司的治理水平（G）存在一定缺陷。2022年間SN集團子公司WDSN豬業(yè)發(fā)生訴訟糾紛，最終造成公司豬場建設用地減少，賠付人民幣750,000元，承擔訴訟費用4,400元，同時還存在未達整改要求的額外賠償風險。該訴訟判決一方面降低了公司的經營效率，影響公司的經營收入；另一方面相關罰金直接成為公司的額外支出，兩者共同影響了公司的經營現(xiàn)金流，造成CFt下降。此外，未來的額外賠償風險也為公司帶來異質性風險（r），影響公司的估值。

4）環(huán)境污染可以看作是具有影響重要性的ESG因素，SN集團旗下子公司WD豬業(yè)未落實環(huán)保政策，排放污染物，導致龍?zhí)洞屣嬘盟吧钣盟廴?，在未被發(fā)現(xiàn)之前，該行為并未對公司造成財務影響。而之后經人舉報，楚雄彝族自治州生態(tài)環(huán)境局于2022年5月對WD豬業(yè)處罰人民幣159.3萬元，該罰金直接影響集團的支出，同時該事件被新聞媒體廣泛報道，嚴重影響集團聲譽，會對集團產品的銷量產生影響，同時降低合作方的合作意愿，造成銷售收入減少，兩者共同促使CFt下降，降低集團的估值。

ESG投資理念發(fā)展至今，已經形成包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產所有者與資產管理者以及第三方服務機構等機構在內的龐大生態(tài)系統(tǒng)，其中政府和監(jiān)管部門是整個投資體系的維護者，起到標準制定和政策引導的作用；資產所有者是投資體系中的資金供給方，能夠利用自身影響力引導ESG投資發(fā)展；資產管理者引領投資體系的能力建設，帶動投資策略與投資產品的開發(fā)；第三方服務機構完善ESG基礎設施，為其他主體提供數(shù)據與能力支撐。

當前ESG投資體系構建的核心任務之一是將ESG因素納入估值分析。在“雙重重要性”的前提下，投資者將ESG因素劃分為具有財務重要性的ESG因素以及具有影響重要性的ESG因素，兩者對于企業(yè)估值的影響機制不同，前者通過經營利潤、資產負債、異質性風險三條路徑作用于DCF模型，對企業(yè)估值產生影響，是對企業(yè)財務信息產生影響的主要因素；后者則通過“回旋鏢效應”間接影響企業(yè)的估值。

ESG投資本身是一個動態(tài)發(fā)展的過程，參與方對其的理解與實踐也在不斷變化，中國與海外的ESG投資內涵和價值標準判定也存在顯著差異——因此，在實踐ESG投資的過程中，不能僅僅關注于對一些ESG原教旨的固執(zhí)堅守，甚至陷入主義之爭，而要著眼于ESG理念本土化的動態(tài)發(fā)展，開發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設扎根本土的ESG投資體系。