29107/13
回顧上半年債市的走勢，其實我們可以認為上半年債市走勢是一個預期反轉后的牛市。年初差不多1月份大家對經濟的預期比較高，對政策有持續(xù)發(fā)力的預期。1月份短暫的利率回升之后其實大家對經濟預期和政策預期就開始變化。2月份大家對進一步的政策預期開始落空。3月份信貸回落到后面基本面的走弱兌現(xiàn)，所以整個利率進入了一個趨勢性下行的狀況。實際上如果我們拉長一些，其實會發(fā)現(xiàn)利率的下行不是今年上半年才有，其實過去幾年我們利率是一個趨勢性下行的過程。而在下行的過程中，其實并不是以我們的政策為主導。相應來說，其實政策更多是滯后于我們利率的變化。就是說廣譜的利率事實上已經有所下行或者提前有所回落，廣譜利率下行之后政策才在之后有所確認。
其實下行最早或者最為顯著的是貸款的利率，貸款利率早早就創(chuàng)下了歷史新低，而且不斷在下探。作為我們整個社會最主要的融資分項，貸款利率下行其實決定了我們全社會融資成本的下行，也對其它的資產或者融資工具形成了直接影響。所以貸款利率下降之后銀行經營壓力就來了，銀行的凈息差收窄，進而存款的利率下行。而存款利率下行之后，跟它具有競爭性或者替代性的理財和貨基就相應更為受益。所以，今年我們能看到存款利率下行之后，其實資金開始從存款流向理財、流向貨基，又壓低了理財和貨基對應資產的收益，特別像債券。同時這些負債端成本的下行也給保險帶來了相應的壓力，導致保險開始持續(xù)降低負債端成本。
我們其實能看到，廣譜利率雖然節(jié)奏不一致，有先有后，但趨勢是在往下走。而在這個過程中，其實6月份央行的降息是在這個趨勢之后的一個確認。所以我們能夠看到其實是有其它的力量在決定著利率的下行。而在這個過程中，我們的政策其實不是先導性的，而是確認這個趨勢。
一攬子政策到底對市場能夠產生多大影響？我認為去年5-6月份是一個可以比較的參考或者基準。因為我們看今年降息后的利率走勢跟去年降息后的利率走勢很不一樣。去年降息后利率基本上是單邊往下，下了差不多3-5個交易日才開始底部企穩(wěn)，甚至可能過了一個月之后才回到降息前的水平。但是這次降息之后走出來的比較類似去年5月27日一攬子政策出來時候的利率走勢。也就是這次降息之后，大家其實直接定價的是我們這次也會出類似的一攬子政策。雖然后面預期往回調，比去年5-6月份要更弱，但是對政策的預期持續(xù)存在，所以我們認為去年5-6月份是一個可比較的基準。去年5-6月份當時出臺了一攬子的政策，比如8000億的政策性銀行貸款，3000億的特殊金融債券、留抵退稅、5-6月份2.5萬億地方債的發(fā)行。這些政策落地之后債券市場反應有多大？從5月27日的低點到6月底、7月初的高點，10年期國債利率從2.7%上到2.84%，一共上了14個bp。如果以去年5-6月份為基準，現(xiàn)在其實大家對政策有預期，以降息后的低點2.62%來算高點估計也就是2.75%左右。而且考慮到市場有學習效應，可能每一輪刺激邊際效果變弱的情況下利率可能到不了那個水平。所以我個人認為如果有政策發(fā)力，2.7%左右可能就是階段性的高點。對于政策發(fā)力，我們認為其實沒必要過度擔憂。
在政策的階段性調整之后，其實往往帶來的是配置機會。特別是7月份我們認為配置力量會增強，相應利率可能會有階段性的下行。配置力量增強去年一季度之后每個季度都出現(xiàn)，基本上季末的利率上調，季初的利率下行。原因是資金很寬松，市場的杠桿水平保持比較高，所以季末時候大家往往去杠桿導致市場調整，但是季初時候大家再度會加杠桿，利率會再度下行。
另外對于機構的配置力量，特別像理財在季末時候現(xiàn)金管理類理財回表會帶來市場的調整壓力。但是反過來，在季初理財配置力量的回升會帶來利率的下行動力。所以，我們認為在7月份由于配置力量的恢復再加上杠桿再度提升，市場有望再度走強。
所以策略上，即使短期大家擔憂政策發(fā)力，我們認為調整的空間有限，10年應該很難上到2.7%以上。所以這時候我們認為操作上調整空間有限的情況下，不建議對短期的波動進行太多應對，節(jié)奏上也很難把握。相反我們更建議持續(xù)持有，大的趨勢上利率是往下，所以早晚整個收益會兌現(xiàn)，而且如果短期減倉有可能錯過利率下行的機會。所以這時候我們建議牛市不折騰，利率會往下，10年國債有望在下半年下到2.4%、2.5%歷史新低，這是我們對下半年利率債投資的判斷。
下半年如果通脹回升是否會制約長端利率的下行？
答：如果通脹有明顯回升確實會制約長端利率下行。但是我們現(xiàn)在認為即使通脹有回升，幅度和力度都會比較有限，或者簡單說我們認為還是弱通脹。從CPI和PPI來說，CPI我們估計下半年如果有回升也就在1%左右。PPI很難回正，大概還是會在-3%左右范圍內。為什么我們認為對通脹的壓力相對擔憂不大，原因在于目前我們國內其實是需求不足的情況，特別對于消費部門居民部門?，F(xiàn)在消費需求偏弱，所以決定了我們的通脹中期會是一個偏弱的通脹。
另外，美聯(lián)儲加息之后，全球的需求也是往下走，所以全球的大宗目前缺乏上升動力，所以內外共振的情況下通脹壓力我們覺得不大。如果下半年通脹回升或者有大幅度的回升確實會制約利率下行，但是我們覺得可能性不大。
貨幣政策的子彈上半年已經打得差不多，是不是未來債市政策方面還是偏利空偏多，要以防守為主？
答：我們覺得不是，其實我們貨幣政策的空間還是比較多。其實大家看到我們過去幾年基本上每年都有差不多1-2次左右的降息。其實到現(xiàn)在我們如果用貨幣政策來實現(xiàn)寬松還是有空間。另外我們前面也匯報了，現(xiàn)實上我們也需要更低的利率。從客觀的需要還是我們政策空間上其實都有讓利率繼續(xù)下降，貨幣繼續(xù)寬松的訴求。所以后面貨幣政策還是有空間。
而債券市場的利率下行我們前面說過是客觀的回報率下降等因素決定的，其實貨幣政策更多是一個確認。所以降息我們覺得下半年還會有，貨幣政策沒有打完，所以債券的行情并沒有走完。
