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（報告出品方/分析師：中信證券 楊靈修 周家禾）
中日同為制造型國家，制造業(yè)增加值占GDP比重近年來均在20%以上，且在全球貨物出口中占據(jù)較高比重。全球主要經濟體近年來均呈現(xiàn)制造業(yè)增加值占比下降的態(tài)勢，主要是因為以消費為代表的第三產業(yè)對經濟的拉動能力提升，然而，中國和日本屬于制造業(yè)高占比的第一梯隊，消費拉動的同時，仍需要推動制造業(yè)的轉型發(fā)展。
日本經過多年發(fā)展，已在多個高端制造領域具備較強優(yōu)勢，是我國的重要參考對象。另一方面，中國和日本都在不同時期占到了全球貨物出口的10%以上，而日本由于經濟衰退，出口占比持續(xù)下滑，提供了一些失敗的教訓。因此，借鑒日本制造的發(fā)展及現(xiàn)狀，可以幫助我們尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ闹袊圃鞓I(yè)領域，也可以讓我們吸取相關經驗，實現(xiàn)國產替代、產業(yè)升級和高端制造的快速發(fā)展。 
1990年不僅是日本經濟發(fā)展的分水嶺，同樣是日本股市的分水嶺，面對金融泡沫破裂，流動性急劇坍縮，日本股市一蹶不振，直至新世紀也沒有跑贏振幅顯著的中國股指。 日本股市于彼時經歷了牛熊切換，上世紀 80 年代之前，由于資本管制、貨幣政策穩(wěn)健等因素，日本股市升幅與經濟增長接近，而在 80 年代之后，日元大幅升值，國際資本大量涌入，再加上狂熱情緒的推動，導致股指泡沫化增長，最終引發(fā)危機。
高端制造公司實現(xiàn)“穿越牛熊周期” 從具體行業(yè)的表現(xiàn)來看，90 年代前，石油危機前后差別明顯，90 年代后，績優(yōu)行業(yè)出現(xiàn)輪換，但仍有一些行業(yè)能穿越牛熊。在石油危機前，采礦業(yè)、航運、石油石化、鋼鐵、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)明顯跑贏 TOPIX 指數(shù)。然而兩次石油危機使得重工業(yè)面臨嚴重的成本壓力，日本產業(yè)轉向高端制造業(yè)，在此階段消費、科技和帶有消費屬性的高端制造表現(xiàn)較好，信息與通信、精密儀器、家電、消費者服務以及食品飲料等板塊普遍跑贏市場。
90 年代泡沫破裂后，日本經濟進入修復階段。其中在估值幾乎沒有變化的背景下，此輪市場的股價表現(xiàn)主要由盈利驅動，從 1990 年底至今，TOPIX 和日經指數(shù) 30 年僅上漲 14.2%和 39.1%，石油石化、鋼鐵、采礦、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)股價至今仍未回到 1990 年泡沫破裂前的水平，反觀以高端制造業(yè)為主的機械、運輸設備、家電、精密儀器當前股價已超過上世紀 90 年代水平，消費端食品飲料、消費者服務同樣在盈利的支撐下表現(xiàn)較好。
除了行業(yè)整體水平，龍頭個股的分布也能體現(xiàn)其所在行業(yè)是否具有培育穿越周期個股的能力。日本產業(yè)升級主要發(fā)生在石油危機之后，我們將“十倍股”簡單定義為 1973 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日漲幅超過 1000%的個股，統(tǒng)計石油危機后日經 225 成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工業(yè)、材料、信息技術和消費領域，其中信息技術均與電子和半導體有關，日常消費主要是食品醫(yī)療，可選消費則為汽車。而在工業(yè)和材料的細分行業(yè)中，化工、機械和運輸所含個股最多，化工主要集中在高技術領域，機械集中在自動化領域，運輸則主要是海運和高鐵。借鑒日本經驗，以上行業(yè)最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回報的個股。
可以穿越周期的高收益?zhèn)€股 進一步精選日經 225“十倍股”，優(yōu)質的高收益?zhèn)€股主要集中在電子、電器、機械、化工等高端制造領域。對日經 225“十倍股”做進一步精選，尋找收益率高且波動率低的標的。具體選擇標準為：最新價最大回撤小于10%，歷史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算術平均）大于10%，年化波動率小于100%。最終選擇出超高收益率且相對穩(wěn)定的17支個股，所在行業(yè)也較為集中，均為以高成長和高盈利為驅動的高端制造相關行業(yè)，體現(xiàn)出了相關賽道培養(yǎng)優(yōu)質個股的能力。
20世紀60年代，日本政府制定了長達十年的“國民收入倍增計劃”，此階段日本經濟高速增長，重工業(yè)蓬勃發(fā)展。70年代之后，日本進入穩(wěn)定增長階段，主要聚焦產業(yè)升級，高端制造領域在此階段快速發(fā)展。90年代，日本在經歷貿易戰(zhàn)、“廣場協(xié)議”、地產泡沫及老齡化后，經濟長期低速增長，在數(shù)次全球性經濟危機時甚至有所衰退，消費、醫(yī)療保健等成為了主要增長的產業(yè)。
具體來看，二戰(zhàn)之后日本的經濟增速出現(xiàn)了兩次明顯的中樞下降，分別是上世紀70年代和90年代，兩次的原因迥異，對日本產業(yè)結構造成的影響也各不相同。70年代之前，日本經濟主要由第二產業(yè)拉動，此階段的產業(yè)結構以重工業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及從美國承接的轉移產業(yè)為主。彼時產業(yè)主要面對國內市場，作為原材料進口國，出口僅能使對外貿易平衡，多數(shù)年份甚至以貿易逆差為主，在這種情況下，總體不存在明顯的產能過剩，而是由低端至高端依次出現(xiàn)過剩—淘汰—出清的過程，依次涉及紡織服裝、鋼鐵、石油石化等為主的傳統(tǒng)制造業(yè)。
70年代經濟增長中樞下降的直接原因是石油為主的原材料價格上漲造成的通脹危機，核心原因是高增速的傳統(tǒng)制造業(yè)產能逐漸過剩，增長逐漸由增速相對較慢的技術密集型產業(yè)和第三產業(yè)拉動。70 年全球遭遇供給沖擊，原材料價格大漲，日本政府為應對這種局面，大幅緊縮貨幣，直接造成經濟增速降檔。但作為貿易順差國，持續(xù)的貨幣升值使得通脹壓力逐漸減輕，80年代原油的進一步高漲對日本價格指數(shù)的沖擊已不及此前。日本經濟降檔的核心原因是傳統(tǒng)產業(yè)產能過剩，進入產業(yè)升級階段，城市化率快速提高并開始穩(wěn)定，老齡化趨勢開始顯現(xiàn)，經濟增長主要依賴產業(yè)升級、出口和消費，增速逐漸下滑。
上世紀90年代，日本經濟遭遇新一輪降速，主要原因是美國的打壓以及日本自身一系列政策的失誤。上世紀80年代，日本占全球出口比重不斷升高，且GDP接近美國的70%，美國的對外貿易差額快速擴大，日本是其主要逆差來源國，美國開始加強貿易制裁的力度。另一方面，美元兌其他貨幣的匯率過高，各國美元債務壓力和資本外流壓力日增。 因此1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國、法國聯(lián)合簽訂廣場協(xié)議，旨在人為降低美元匯率。廣場協(xié)議加速日本產業(yè)轉移，提升日元資產價值，但不利于出口，日本政府為應對出口壓力，實行大幅度貨幣寬松。1987年2月，各國又簽訂了盧浮宮協(xié)議，德國為防止泡沫率先退出寬松，而日本為配合美元匯率穩(wěn)定未進行加息，錯過了最佳時點，資產泡沫逐漸積累，房價達到歷史高點，股市也持續(xù)飆升。在泡沫嚴重的1989年5月至1990年8月，日本短期先后5次加息，導致泡沫破裂，實體經濟一蹶不振。
戰(zhàn)后日本宏觀政策由財政轉向貨幣，產業(yè)政策相輔相成 日本戰(zhàn)后宏觀政策主要經歷了由財政政策為主的經濟計劃轉為貨幣政策為主的量化寬松的變化。戰(zhàn)后10余年，由于市場機制未完全建立，經濟具有強計劃性，在美國的主導下，日本推出了“馬歇爾計劃”的日本版——“道奇計劃”，之后又推出了一系列以財政政策為主導、設立發(fā)展目標、關注重點領域和項目的經濟計劃。隨著經濟自立、美國退出，以及市場化的加深，日本經濟計劃逐漸退出。上世紀70年代至上世紀末，宏觀方面主要是應對日美關系而做出的全方位的經濟政策，彼時日本經濟地位逐漸提升，美國貿易逆差的不斷加大，美國通過經濟手段和政治手段，在貿易、匯率、金融等多個領域與日本達成了一系列協(xié)議，以維持金融和經濟霸主的地位。雖然部分協(xié)議是互利的，但整體來看，日本政府做出了多方面的妥協(xié)，最關鍵的是，日本長達數(shù)十年的宏觀政策的中心是應對域外國家，這使得其政策的合理性和正確性大大降低。 日本宏觀政策非自主性的最大代價就是 1990 年左右的經濟泡沫，泡沫破裂嚴重沖擊了實體經濟，并為后續(xù)數(shù)十年經濟的延宕不前埋下伏筆。泡沫化的最大危害在于短期內非均衡地擴張信用和推升通脹，當泡沫快速崩裂疊加恐慌情緒，則如同1929年大蕭條一般，債務危機疊加通貨緊縮，致使政策不得不重返寬松。然而寬松幅度難以把握，量化寬松、零利率、政府高杠桿逐漸成為了必然選擇。上世紀90年代末至今日本的宏觀經濟政策就以此為主，貨幣持續(xù)量化寬松，財政在應對不同危機時反復擺動，直至安倍經濟學推崇加稅疊加結構性改革才使經濟稍有起色，但近期的新冠疫情又增加了宏觀政策的應對難度。
回顧日本戰(zhàn)后產業(yè)政策，其在不同歷史階段對日本經濟發(fā)展做出了重要貢獻，但影響力逐漸式微，政策效果也越來越差。一方面，戰(zhàn)后初期，日本經濟計劃性強、承接產業(yè)轉移、發(fā)展空間巨大，這為產業(yè)政策的實施提供了條件；另一方面，日本面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生重大變化，利率市場化、資本自由流動等因素，使產業(yè)政策目標愈發(fā)難以實現(xiàn)。此外，美國打壓、中國崛起以及自身老齡化的困擾等等，均使得產業(yè)發(fā)展困難重重。
但日本目前仍然是全球制造業(yè)頂尖國家，在多個領域優(yōu)勢明顯，恰恰是因為數(shù)十年來產業(yè)政策的成功，總體上起到了其應有的作用。日本戰(zhàn)后迅速建立產業(yè)布局，率先發(fā)展了化工、鋼鐵、機械等重工業(yè)領域，為國內重建提供基礎；之后又轉型至機械、家電、汽車等領域，逐漸具備較強的出口能力；再之后，重點發(fā)力電氣、電子、計算機，搶占了先進制造高地。近年來又關注環(huán)保、生物醫(yī)藥等領域，推動可持續(xù)發(fā)展。
通過一系列宏觀政策和產業(yè)政策，日本在上世紀 80 年代逐步完成現(xiàn)代化，成功應對 70 年代原材料價格暴漲，并逐步化解產能過剩，實現(xiàn)產業(yè)結構升級。一個重要標志是對外直接投資的猛增，上世紀 80 年代開始，日本對外直接投資規(guī)模大幅增加，一直到 90 年代經濟泡沫破裂前達到頂峰，這期間日本將大量過剩產業(yè)進行了對外轉移。 日本制造：高端替代傳統(tǒng)，新興領域以電子和高端機械為主 在宏觀環(huán)境和產業(yè)政策的影響下，日本從上世紀 70 年代中后期開始加快產業(yè)結構轉型，總體上看，產業(yè)結構由傳統(tǒng)制造業(yè)轉為新興制造業(yè)，由勞動密集型產業(yè)轉為技術密集型產業(yè)，全要素生產率不斷提升。日本傳統(tǒng)制造業(yè)在上世紀 70 年代因勞動力成本上升等原因不再具有競爭優(yōu)勢，過剩的產能主要通過海外投資向國外轉移，國內向利潤率較高的新興制造業(yè)轉型，產業(yè)結構的轉型，順應了產能過剩和勞動力成本上升的趨勢。從出口產業(yè)景氣度指數(shù)來看，以精密儀器為代表的高端制造產業(yè)景氣度大增，其他產業(yè)相對平穩(wěn)。
從具體制造業(yè)產業(yè)來看，以計算機、電子為代表的新興產業(yè)景氣度不斷上升，一般制造、建筑建材等傳統(tǒng)領域則增長停滯。機械行業(yè)是最重要的制造行業(yè)，因為所有其他制造業(yè)的設備制造均屬于機械行業(yè)，將制造業(yè)拆分為非機械行業(yè)和機械行業(yè)，通過工業(yè)生產指數(shù)和出貨指數(shù)反映行業(yè)景氣度。我們發(fā)現(xiàn) 1978-2007 年，非機械行業(yè)中景氣度上升最明顯的是計算機和電子零件；而景氣度下降的主要是其他制造業(yè)（均為傳統(tǒng)制造業(yè)）和建材；家電得益于出口有過一段時間高增，但之后又有所回落。
在機械行業(yè)中，增長最為明顯的是電子機械和電氣機械，這類機械技術含量較高，主要應用于高端領域；下滑較為明顯的是化工機械、農業(yè)機械和紡織機械，有關高原料成本、農業(yè)和傳統(tǒng)制造的機械設備需求量持續(xù)降低，此類設備的出口附加值也低于機器人等高端設備，所以整體呈收縮態(tài)勢。總結來看，電子電氣、機器人等機械領域增長最為明顯。
通過機械定單的變化情況進一步尋找產業(yè)結構調整的細分方向。上世紀 70 年代中期，隨著原材料成本上漲和美日貿易摩擦升級，日本從重化工、傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)開始，逐步進行產業(yè)結構調整，到 90 年代已經初具成效，主要轉移至汽車、家電、儀器等行業(yè)。 但由于技術發(fā)展水平有限，以及出口的持續(xù)增加，大部分高端制造的產業(yè)升級是在 90 年代之后完成的。另外，為剔除金融泡沫膨脹并破裂的影響，故我們將 1990 年作為基期，回顧制造業(yè)和機械行業(yè)中可能存在產業(yè)升級的領域，而像化工、建筑、農業(yè)機械等逐漸收縮的領域，則不再參與比較。 從主要產業(yè)來看，僅電子及通信設備領域的機械定單持續(xù)高于基期水平，電信行業(yè)經歷了幅度較大的增長后持續(xù)收縮，主要原因是日本企業(yè)沒有主導新一代通信技術和協(xié)議，其他主要領域在經歷收縮之后又重新反彈，在整體出口份額被擠占的情況下，能回歸 90 年代的定單水平，已屬于較高景氣的領域，如汽車、電氣、工程機械等。總結來看，電子及通信在產業(yè)升級過程中表現(xiàn)最好，工業(yè)機械細分領域眾多，還需進一步分析。
將工業(yè)機械細分來看，剔除如紡織機械等收縮行業(yè)，工業(yè)機器人持續(xù)增長、一騎絕塵。 保持增長的還有電控氣壓和液壓設備、鍋爐及動力裝置等，但這些領域增長幅度較小，遠遠不及工業(yè)機器人。總結來看，機械設備中工業(yè)機器人具有超高的景氣度，其他技術水平較高的專用設備也有一定的增長。
但當前中國的人均GDP仍顯著低于發(fā)達國家，不足美國的五分之一，而日本在80年代就已經與美國旗鼓相當，由于消費的收入效應邊際遞減，彼時日本通過內需拉動經濟同時對沖匯率波動引發(fā)外需不足的能力有限。因此我們認為未來中國經濟仍將保持高質量發(fā)展，人均GDP較發(fā)達國家有明顯的提升空間。
中國人口紅利逐漸消失，老齡化加劇，長期GDP增速中樞逐漸下移，也類似于上世紀的日本。從勞動力人口占比和老齡化程度來看，當前中國的發(fā)展水平均與80-90年代的日本相近，中國的人口紅利在2011年出現(xiàn)拐點后，勞動力人口占比逐漸下滑，同時勞動力成本上升，中國同上世紀 80 年代的日本一樣，正在經歷制造業(yè)的轉型升級。
中國制造業(yè)發(fā)展空間充足，內需成為主要拉動因素 我國工業(yè)化進程和制造業(yè)轉型升級遠未結束，城鎮(zhèn)化率仍有一定的提升空間。與轉型時期的日本不同，當前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，根據(jù)聯(lián)合國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，包括美、日、英、法、德在內的發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率水平均高于75%。盡管自改革開放以來我國城鎮(zhèn)化率顯著提升，但與發(fā)達國家相比仍有差距。對比而言，目前我國城鎮(zhèn)化率剛超過60%，而1975年日本的城市化率便已達到76%。
從外需來看，我國占全球貨物出口的比重持續(xù)升高，而發(fā)達國家產業(yè)空心化日趨嚴重；內需來看，我國人均可支配收入和支出每十年就會翻倍，內需增長強勁。盡管2018年美國發(fā)動對華貿易摩擦，但無法改變我國外需的增長態(tài)勢，尤其是疫情率先復工之后，我國又出現(xiàn)新一輪增長。我國居民收入持續(xù)增加，消費的收入效應明顯，但也伴隨著勞動力成本的上升，所以我國加快產業(yè)升級和對外轉移十分必要。
盡管我國目前已躍升為世界第一大出口國，但貿易依存度卻在持續(xù)下降，內需的拉動效應更為顯著。過高的貿易依存度意味著承擔較大的全球化風險，在疫情全球大流行，各國紛紛量化寬松的當下，逆全球化趨勢漸起。我國因此也提出了“以國內大循環(huán)為主題，國內國外雙循環(huán)”的戰(zhàn)略，加之我國資本管制、貨幣政策獨立，與日本不同，全球危機造成的風險總體可控。
轉型升級：產業(yè)升級疊加產能轉移，成本優(yōu)勢轉為效率優(yōu)勢 我國制造業(yè)產業(yè)升級的重要特征是產業(yè)結構的變遷，各個細分領域“你方唱罷我方登場”，并體現(xiàn)出了一定的規(guī)律。從改革開放后“引進來”、“市場換技術”，到加入世貿組織后“走出去”、“買全球、賣全球”，再到新發(fā)展階段“一帶一路”、“雙循環(huán)”。經過多年發(fā)展，我國制造業(yè)從勞動密集型主導轉為資本和技術密集型主導，從出口導向轉為內需拉動，從單產品生產到全產業(yè)鏈配套，全面實現(xiàn)了工業(yè)化。目前，同石油危機之后的日本一樣，我國正在經歷新一輪產業(yè)升級和結構調整。 我國產業(yè)結構自2015年供給側改革以來加速升級，總體由勞動密集、低附加值的輕工制造向高技術高投資的高端制造轉型，并且持續(xù)對外轉移，人口紅利逐漸變成工程師紅利，高效率優(yōu)勢逐漸替代傳統(tǒng)的低成本優(yōu)勢。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，TC 指數(shù)是競爭優(yōu)勢指數(shù)，是指一國某行業(yè)進出口貿易的差額占其進出口貿易總額的比重。TC 指數(shù)=（出口額-進口額）/（出口額+進口額），且使用 TTM 值消除季節(jié)性影響。在輕工制造中，除技術含量較高的塑料橡膠 TC 指數(shù)持續(xù)增加外，其他行業(yè)持續(xù)減少或由增轉降，這些行業(yè)的競爭優(yōu)勢減弱，逐漸進行轉型和外移。
在非輕工行業(yè)中，僅礦產品和非金屬制品出現(xiàn)略微下滑，其他行業(yè)的 TC 指數(shù)在2018年之后逐漸出現(xiàn)明顯增長，我國在化工品、工業(yè)制成品和資本貨物品上的競爭優(yōu)勢持續(xù)增強，這些行業(yè)一般需要較高投入，技術含量也更高，整體是我國制造業(yè)的升級方向。
以上的行業(yè)分類不能十分準確地體現(xiàn)高技術行業(yè)的情況，故我們專門選取高端制造領域，觀察其 TC 指數(shù)變化情況。2015年之后出現(xiàn)明顯負值的僅有電子、集成制造和生命科學，電子和集成制造 TC 指數(shù)近年來已出現(xiàn)明顯提升，生命科學領域我國長期以來競爭優(yōu)勢較弱，但也在疫情之后迅速抬升。2018年美國發(fā)動“貿易摩擦”，針對性地打擊我國高端制造和高技術行業(yè)，各行業(yè)均出現(xiàn)明顯波動。航空航天自主化程度高，受貿易摩擦和疫情影響較小，競爭優(yōu)勢率先取得高速增長。疫情以來，我國產業(yè)鏈率先恢復，各行業(yè)逐漸走出“貿易摩擦”陰霾，繼續(xù)產業(yè)升級和效率提升。
收縮的落后產能不斷向外轉移，自次貸危機以來，我國就逐漸開始了大規(guī)模對外直接投資，近十年來持續(xù)對外產業(yè)轉移，目前即將迎來新一波高峰。我國現(xiàn)階段與日本 80 年代類似，已經經歷了一個階段的產業(yè)轉移和結構升級，近年來“一帶一路”和“供給側改革”推升了這一過程，然而與美國的經貿摩擦和疫情產生了一定的阻礙。目前，隨著全球進入新一輪設備投資周期，全球相繼從疫情中復蘇，新一輪對外直接投資高峰即將到來。
產業(yè)結構升級的背后，是工程師紅利的釋放，成本優(yōu)勢要向效率優(yōu)勢轉變。我國各類高等教育畢業(yè)人數(shù)近年來迅速增加，尤其是勞動力出現(xiàn)拐點后，研究生和回國人數(shù)加速增長，這其中大多數(shù)為理工科類畢業(yè)生，人口紅利轉變?yōu)楣こ處熂t利，這將進一步助推我國制造業(yè)的轉型升級。我國人均資源擁有量處于全球較低水平，人口紅利業(yè)已消失，必須利用工程師紅利加快效率提升，具有前景的制造業(yè)領域也必定是效率提升的領域。
后疫情時代，全球經濟重啟有望造就新一輪設備投資的朱格拉周期，將會推升中國產業(yè)升級浪潮。受疫情影響，發(fā)達國家在2020年經歷了長期間的停工停產，全球制造業(yè)快速清除過剩產能，疊加海外主要發(fā)達國家仍較為寬松的貨幣政策和美國提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設備購置和全球供應鏈再布局的黃金時期。日本就是在上一輪全球設備投資周期中完成了主要的產業(yè)升級，而目前的中國，也提出了“以內循環(huán)為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，“十四五”規(guī)劃也首次提出強化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。 因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業(yè)，尤其是制造業(yè)中產業(yè)升級方向賽道獲得加速性增長。
國產替代領域近年來已獲得較快增長，結合2018-2021年四年內貿易競爭優(yōu)勢和營收增長情況，TMT 設備及產品和專用設備是最具前景的行業(yè)。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，由于月度的分行業(yè)進出口數(shù)據(jù)有限，使用進口價值指數(shù)和出口價值指數(shù)來代替進出口。具體行業(yè)看，文教體育、儀器儀表、化學原料及制品、醫(yī)藥、橡膠和塑料、木材及制品、紡織品，我國具有一定優(yōu)勢但增長不明顯。廢舊加工、鋼鐵、石油石化、有色金屬、通用設備、造紙印刷、皮毛羽絨，我國并不具備優(yōu)勢或不是產業(yè)政策的發(fā)展方向。TMT設備及產品和專用設備是坐標系中最右上方的兩個行業(yè)。化學纖維、食品、非金屬制品、電氣機械器材、交通運輸設備、金屬制品也處于第一象限，具有發(fā)展?jié)摿?，但不同行業(yè)還應該按照不同政策和邏輯發(fā)展?？傮w而言，高端制造是國產替代和效率提升的主要方向。
從國產替代中尋找我國制造業(yè)優(yōu)質賽道 此前，中國制造業(yè)的高端領域十分依賴進口，主要進口國為美國、日本、德國等第一、第二陣列的制造強國，隨著國產替代的進行，我國對其進口依賴有所下降，從對進口的逐步國產替代中可以尋找我國制造業(yè)的發(fā)展方向。美國是我國進口高端制造品的主要來源國，美國對華出口的主要大類中，機械及運輸設備出現(xiàn)了下降，時間點恰好出現(xiàn)在2018年中美“貿易摩擦”之后，表明我國此類進口產品的減少，“貿易摩擦”也加速了我國的國產化進程。日本對華的主要出口也是我國國產替代的主要方向，我國主要進口日本的機電產品、運輸設備和儀器儀表，近年來日本此類產品對華出口額也總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。
從細分品類來看，美國對華出口額低于趨勢且處在我國產業(yè)升級方向的品類主要有發(fā)電機械、電信設備等，日本對華出口額低于趨勢且處在我國產業(yè)升級方向的品類主要有通信設備、電腦零件、有機化學制品等。根據(jù)42月基欽訂單周期，對比兩個階段的美日對華出口，趨勢性以下的即為出口趨勢減弱。為剔除美國貿易摩擦和疫情的影響，美國選取2011年-2017年兩段訂單周期；日本僅剔除疫情影響，選取2013年-2019年兩段訂單周期。
另外可以通過不同行業(yè)單位勞動力產值來佐證我國的國產替代。根據(jù)單位勞動力產值調查資料，當前我國與發(fā)達國家還有一定的差距，但已經明顯高于其他發(fā)展中國家，整體單位勞動力產值高于我國的只有美國、日本和德國。若日本數(shù)據(jù)缺失，則參照德國和美國的較低者，我國單位勞動力產值有明顯差距的（相差1 倍以上）行業(yè)有化工品、石油石化、家具、機械設備、汽車與零部件、其他交通設備。
單位勞動力產值低于發(fā)達國家的原因并不完全是技術水平較低，一個原因是勞動力基數(shù)過大，輕工、化工的國產替代率和技術水平已經很高，產業(yè)升級空間有限。除去輕工和化工，還有國產替代空間的行業(yè)就是機械設備、汽車及其他交通設備與零部件，是前文結論的重要佐證。該調查未涉及電子等高科技領域，這些領域我國單位勞動力產值也會存在比較明顯的差距，有較大的技術進步和國產替代的空間。 效率提升，且高景氣、強競爭力的高端制造賽道 回顧日本制造業(yè)的發(fā)展歷史，并結合我國國產替代和效率提升的情況，具有高景氣和高質量的賽道主要集中在中高端制造領域。為了聯(lián)系實踐，我們將 A 股中高端制造分為16個細分賽道。A 股中高端制造板塊的中信一級行業(yè)主要有機械、電力設備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等，部分公司屬于交叉行業(yè)，我們依據(jù)主營業(yè)務、產業(yè)鏈和下游應用的實際情況，重新劃分了16個細分賽道，分別為：工程機械、電氣設備、風電、光伏、工業(yè)自動化、電池、其他機械設備（包括儀器儀表、檢測設備、機床、基礎零部件等）、3C電子設備（包括光學光電、消費電子、元器件等）、半導體、整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天、軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸設備（包括軌道交通設備、船舶海工裝備）、家電（包括黑色家電、白色家電和廚房電氣）、小家電、通信設備。在中證800指數(shù)和中證1000指數(shù)中，共篩選出561家公司，劃分進入上述賽道。根據(jù)前文所述，成本優(yōu)勢將轉化為效率優(yōu)勢，即以提高效率的方式來控制成本。所以我們測度了2018年-2020年各賽道的平均研發(fā)支出占比和平均銷售成本率，平均研發(fā)支出占比高則說明這個階段正在加速提升效率，若此時銷售成本率低，則說明該賽道公司控制成本能力很強，效率優(yōu)勢已經凸顯。結果發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動化和軍工信息化這兩個賽道兼具兩種能力，半導體和工程機械各執(zhí)一端，電氣設備和光伏也較好。
此外，通過現(xiàn)在和預期的景氣度和競爭力兩個方面來佐證優(yōu)秀賽道，通過CAPEX增速表征目前的景氣度，通過營收預測增速表征未來一段時間的景氣度，而競爭力則通過平均ROE和凈利潤預測增速表示目前和未來的狀況。首先來看景氣度，半導體和電池景氣度最高，接下來是工業(yè)自動化、航空航天、光伏和電氣設備，軍工信息化、其他機械設備和風電景氣度也尚可。從競爭力來看，電池、航空航天、工業(yè)機器人和軍工信息化屬于第一梯隊，半導體和光伏屬于第二梯隊，電氣設備、風電和3C電子設備疫情下表現(xiàn)尚可。
▍中日以“制造硬科技”為核心競爭力
多角度衡量制造業(yè)競爭力，中國位于制造強國第三陣列的前列，與德國、日本差距在近年來持續(xù)縮小。根據(jù)中國工程院戰(zhàn)略咨詢中心日前發(fā)布的《2021中國制造強國發(fā)展指數(shù)報告》顯示，2020 年中國制造經受住了新冠疫情和中美貿易摩擦的雙重考驗，截至2020年，中國雖仍處于全球制造業(yè)的第三陣列，但是與韓國、法國、英國等同陣列國家差距進一步拉大，而與美國、德國、日本等第一、二陣列國家差距逐漸縮小，追趕步伐持續(xù)加快。中日同為制造型國家，制造業(yè)增加值占GDP比重近年來均在20%以上，且在全球貨物出口中占據(jù)較高比重。全球主要經濟體近年來均呈現(xiàn)制造業(yè)增加值占比下降的態(tài)勢，主要是因為以消費為代表的第三產業(yè)對經濟的拉動能力提升，然而，中國和日本屬于制造業(yè)高占比的第一梯隊，消費拉動的同時，仍需要推動制造業(yè)的轉型發(fā)展。日本經過多年發(fā)展，已在多個高端制造領域具備較強優(yōu)勢，是我國的重要參考對象。另一方面，中國和日本都在不同時期占到了全球貨物出口的10%以上，而日本由于經濟衰退，出口占比持續(xù)下滑，提供了一些失敗的教訓。因此，借鑒日本制造的發(fā)展及現(xiàn)狀，可以幫助我們尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ闹袊圃鞓I(yè)領域，也可以讓我們吸取相關經驗，實現(xiàn)國產替代、產業(yè)升級和高端制造的快速發(fā)展。 ▍日本高端制造業(yè)優(yōu)秀公司可以穿越牛熊周期
日本股市經歷了重大牛熊轉換上世紀90年代是日本經濟增長的重要分水嶺，90年代之前，日本經歷了不同階段的增長，90年代之后，經濟失速，被稱為“失去的二十年”。上世紀80年代之后，逐漸升高的日元匯率和日本政府貨幣寬松政策推動日元資產迅速升值，逐漸泡沫化，此后日本又在錯誤時點連續(xù)加息，致使泡沫破裂，產生信用危機，影響實體經濟。此后，由于日本嵌入全球化較深，又先后經歷了東亞金融危機、通縮危機、次貸危機等大范圍的金融和經濟危機，疊加產業(yè)向外轉移、其國內市場規(guī)模有限以及人口老齡化，日本經濟走過了“失去的二十年”。1990年不僅是日本經濟發(fā)展的分水嶺，同樣是日本股市的分水嶺，面對金融泡沫破裂，流動性急劇坍縮，日本股市一蹶不振，直至新世紀也沒有跑贏振幅顯著的中國股指。 日本股市于彼時經歷了牛熊切換，上世紀 80 年代之前，由于資本管制、貨幣政策穩(wěn)健等因素，日本股市升幅與經濟增長接近，而在 80 年代之后，日元大幅升值，國際資本大量涌入，再加上狂熱情緒的推動，導致股指泡沫化增長，最終引發(fā)危機。高端制造公司實現(xiàn)“穿越牛熊周期” 從具體行業(yè)的表現(xiàn)來看，90 年代前，石油危機前后差別明顯，90 年代后，績優(yōu)行業(yè)出現(xiàn)輪換，但仍有一些行業(yè)能穿越牛熊。在石油危機前，采礦業(yè)、航運、石油石化、鋼鐵、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)明顯跑贏 TOPIX 指數(shù)。然而兩次石油危機使得重工業(yè)面臨嚴重的成本壓力，日本產業(yè)轉向高端制造業(yè)，在此階段消費、科技和帶有消費屬性的高端制造表現(xiàn)較好，信息與通信、精密儀器、家電、消費者服務以及食品飲料等板塊普遍跑贏市場。90 年代泡沫破裂后，日本經濟進入修復階段。其中在估值幾乎沒有變化的背景下，此輪市場的股價表現(xiàn)主要由盈利驅動，從 1990 年底至今，TOPIX 和日經指數(shù) 30 年僅上漲 14.2%和 39.1%，石油石化、鋼鐵、采礦、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)股價至今仍未回到 1990 年泡沫破裂前的水平，反觀以高端制造業(yè)為主的機械、運輸設備、家電、精密儀器當前股價已超過上世紀 90 年代水平，消費端食品飲料、消費者服務同樣在盈利的支撐下表現(xiàn)較好。除了行業(yè)整體水平，龍頭個股的分布也能體現(xiàn)其所在行業(yè)是否具有培育穿越周期個股的能力。日本產業(yè)升級主要發(fā)生在石油危機之后，我們將“十倍股”簡單定義為 1973 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日漲幅超過 1000%的個股，統(tǒng)計石油危機后日經 225 成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工業(yè)、材料、信息技術和消費領域，其中信息技術均與電子和半導體有關，日常消費主要是食品醫(yī)療，可選消費則為汽車。而在工業(yè)和材料的細分行業(yè)中，化工、機械和運輸所含個股最多，化工主要集中在高技術領域，機械集中在自動化領域，運輸則主要是海運和高鐵。借鑒日本經驗，以上行業(yè)最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回報的個股。可以穿越周期的高收益?zhèn)€股 進一步精選日經 225“十倍股”，優(yōu)質的高收益?zhèn)€股主要集中在電子、電器、機械、化工等高端制造領域。對日經 225“十倍股”做進一步精選，尋找收益率高且波動率低的標的。具體選擇標準為：最新價最大回撤小于10%，歷史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算術平均）大于10%，年化波動率小于100%。最終選擇出超高收益率且相對穩(wěn)定的17支個股，所在行業(yè)也較為集中，均為以高成長和高盈利為驅動的高端制造相關行業(yè)，體現(xiàn)出了相關賽道培養(yǎng)優(yōu)質個股的能力。▍日本制造業(yè)升級之路對中國的啟示
日本回顧：經濟降速，結構升級，財政轉向貨幣，產業(yè)政策作用減小 二戰(zhàn)后的日本，經濟迅速恢復，產業(yè)也不斷升級轉型，至今主要經歷了四大階段。首先是二戰(zhàn)后至 1957 年，此階段日本主要進行戰(zhàn)后恢復，發(fā)展民生和基建領域，主要工業(yè) 產業(yè)包括輕工紡織等。20世紀60年代，日本政府制定了長達十年的“國民收入倍增計劃”，此階段日本經濟高速增長，重工業(yè)蓬勃發(fā)展。70年代之后，日本進入穩(wěn)定增長階段，主要聚焦產業(yè)升級，高端制造領域在此階段快速發(fā)展。90年代，日本在經歷貿易戰(zhàn)、“廣場協(xié)議”、地產泡沫及老齡化后，經濟長期低速增長，在數(shù)次全球性經濟危機時甚至有所衰退，消費、醫(yī)療保健等成為了主要增長的產業(yè)。具體來看，二戰(zhàn)之后日本的經濟增速出現(xiàn)了兩次明顯的中樞下降，分別是上世紀70年代和90年代，兩次的原因迥異，對日本產業(yè)結構造成的影響也各不相同。70年代之前，日本經濟主要由第二產業(yè)拉動，此階段的產業(yè)結構以重工業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及從美國承接的轉移產業(yè)為主。彼時產業(yè)主要面對國內市場，作為原材料進口國，出口僅能使對外貿易平衡，多數(shù)年份甚至以貿易逆差為主，在這種情況下，總體不存在明顯的產能過剩，而是由低端至高端依次出現(xiàn)過剩—淘汰—出清的過程，依次涉及紡織服裝、鋼鐵、石油石化等為主的傳統(tǒng)制造業(yè)。70年代經濟增長中樞下降的直接原因是石油為主的原材料價格上漲造成的通脹危機，核心原因是高增速的傳統(tǒng)制造業(yè)產能逐漸過剩，增長逐漸由增速相對較慢的技術密集型產業(yè)和第三產業(yè)拉動。70 年全球遭遇供給沖擊，原材料價格大漲，日本政府為應對這種局面，大幅緊縮貨幣，直接造成經濟增速降檔。但作為貿易順差國，持續(xù)的貨幣升值使得通脹壓力逐漸減輕，80年代原油的進一步高漲對日本價格指數(shù)的沖擊已不及此前。日本經濟降檔的核心原因是傳統(tǒng)產業(yè)產能過剩，進入產業(yè)升級階段，城市化率快速提高并開始穩(wěn)定，老齡化趨勢開始顯現(xiàn)，經濟增長主要依賴產業(yè)升級、出口和消費，增速逐漸下滑。上世紀90年代，日本經濟遭遇新一輪降速，主要原因是美國的打壓以及日本自身一系列政策的失誤。上世紀80年代，日本占全球出口比重不斷升高，且GDP接近美國的70%，美國的對外貿易差額快速擴大，日本是其主要逆差來源國，美國開始加強貿易制裁的力度。另一方面，美元兌其他貨幣的匯率過高，各國美元債務壓力和資本外流壓力日增。 因此1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國、法國聯(lián)合簽訂廣場協(xié)議，旨在人為降低美元匯率。廣場協(xié)議加速日本產業(yè)轉移，提升日元資產價值，但不利于出口，日本政府為應對出口壓力，實行大幅度貨幣寬松。1987年2月，各國又簽訂了盧浮宮協(xié)議，德國為防止泡沫率先退出寬松，而日本為配合美元匯率穩(wěn)定未進行加息，錯過了最佳時點，資產泡沫逐漸積累，房價達到歷史高點，股市也持續(xù)飆升。在泡沫嚴重的1989年5月至1990年8月，日本短期先后5次加息，導致泡沫破裂，實體經濟一蹶不振。戰(zhàn)后日本宏觀政策由財政轉向貨幣，產業(yè)政策相輔相成 日本戰(zhàn)后宏觀政策主要經歷了由財政政策為主的經濟計劃轉為貨幣政策為主的量化寬松的變化。戰(zhàn)后10余年，由于市場機制未完全建立，經濟具有強計劃性，在美國的主導下，日本推出了“馬歇爾計劃”的日本版——“道奇計劃”，之后又推出了一系列以財政政策為主導、設立發(fā)展目標、關注重點領域和項目的經濟計劃。隨著經濟自立、美國退出，以及市場化的加深，日本經濟計劃逐漸退出。上世紀70年代至上世紀末，宏觀方面主要是應對日美關系而做出的全方位的經濟政策，彼時日本經濟地位逐漸提升，美國貿易逆差的不斷加大，美國通過經濟手段和政治手段，在貿易、匯率、金融等多個領域與日本達成了一系列協(xié)議，以維持金融和經濟霸主的地位。雖然部分協(xié)議是互利的，但整體來看，日本政府做出了多方面的妥協(xié)，最關鍵的是，日本長達數(shù)十年的宏觀政策的中心是應對域外國家，這使得其政策的合理性和正確性大大降低。 日本宏觀政策非自主性的最大代價就是 1990 年左右的經濟泡沫，泡沫破裂嚴重沖擊了實體經濟，并為后續(xù)數(shù)十年經濟的延宕不前埋下伏筆。泡沫化的最大危害在于短期內非均衡地擴張信用和推升通脹，當泡沫快速崩裂疊加恐慌情緒，則如同1929年大蕭條一般，債務危機疊加通貨緊縮，致使政策不得不重返寬松。然而寬松幅度難以把握，量化寬松、零利率、政府高杠桿逐漸成為了必然選擇。上世紀90年代末至今日本的宏觀經濟政策就以此為主，貨幣持續(xù)量化寬松，財政在應對不同危機時反復擺動，直至安倍經濟學推崇加稅疊加結構性改革才使經濟稍有起色，但近期的新冠疫情又增加了宏觀政策的應對難度。回顧日本戰(zhàn)后產業(yè)政策，其在不同歷史階段對日本經濟發(fā)展做出了重要貢獻，但影響力逐漸式微，政策效果也越來越差。一方面，戰(zhàn)后初期，日本經濟計劃性強、承接產業(yè)轉移、發(fā)展空間巨大，這為產業(yè)政策的實施提供了條件；另一方面，日本面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生重大變化，利率市場化、資本自由流動等因素，使產業(yè)政策目標愈發(fā)難以實現(xiàn)。此外，美國打壓、中國崛起以及自身老齡化的困擾等等，均使得產業(yè)發(fā)展困難重重。但日本目前仍然是全球制造業(yè)頂尖國家，在多個領域優(yōu)勢明顯，恰恰是因為數(shù)十年來產業(yè)政策的成功，總體上起到了其應有的作用。日本戰(zhàn)后迅速建立產業(yè)布局，率先發(fā)展了化工、鋼鐵、機械等重工業(yè)領域，為國內重建提供基礎；之后又轉型至機械、家電、汽車等領域，逐漸具備較強的出口能力；再之后，重點發(fā)力電氣、電子、計算機，搶占了先進制造高地。近年來又關注環(huán)保、生物醫(yī)藥等領域，推動可持續(xù)發(fā)展。通過一系列宏觀政策和產業(yè)政策，日本在上世紀 80 年代逐步完成現(xiàn)代化，成功應對 70 年代原材料價格暴漲，并逐步化解產能過剩，實現(xiàn)產業(yè)結構升級。一個重要標志是對外直接投資的猛增，上世紀 80 年代開始，日本對外直接投資規(guī)模大幅增加，一直到 90 年代經濟泡沫破裂前達到頂峰，這期間日本將大量過剩產業(yè)進行了對外轉移。 日本制造：高端替代傳統(tǒng)，新興領域以電子和高端機械為主 在宏觀環(huán)境和產業(yè)政策的影響下，日本從上世紀 70 年代中后期開始加快產業(yè)結構轉型，總體上看，產業(yè)結構由傳統(tǒng)制造業(yè)轉為新興制造業(yè)，由勞動密集型產業(yè)轉為技術密集型產業(yè)，全要素生產率不斷提升。日本傳統(tǒng)制造業(yè)在上世紀 70 年代因勞動力成本上升等原因不再具有競爭優(yōu)勢，過剩的產能主要通過海外投資向國外轉移，國內向利潤率較高的新興制造業(yè)轉型，產業(yè)結構的轉型，順應了產能過剩和勞動力成本上升的趨勢。從出口產業(yè)景氣度指數(shù)來看，以精密儀器為代表的高端制造產業(yè)景氣度大增，其他產業(yè)相對平穩(wěn)。從具體制造業(yè)產業(yè)來看，以計算機、電子為代表的新興產業(yè)景氣度不斷上升，一般制造、建筑建材等傳統(tǒng)領域則增長停滯。機械行業(yè)是最重要的制造行業(yè)，因為所有其他制造業(yè)的設備制造均屬于機械行業(yè)，將制造業(yè)拆分為非機械行業(yè)和機械行業(yè)，通過工業(yè)生產指數(shù)和出貨指數(shù)反映行業(yè)景氣度。我們發(fā)現(xiàn) 1978-2007 年，非機械行業(yè)中景氣度上升最明顯的是計算機和電子零件；而景氣度下降的主要是其他制造業(yè)（均為傳統(tǒng)制造業(yè)）和建材；家電得益于出口有過一段時間高增，但之后又有所回落。在機械行業(yè)中，增長最為明顯的是電子機械和電氣機械，這類機械技術含量較高，主要應用于高端領域；下滑較為明顯的是化工機械、農業(yè)機械和紡織機械，有關高原料成本、農業(yè)和傳統(tǒng)制造的機械設備需求量持續(xù)降低，此類設備的出口附加值也低于機器人等高端設備，所以整體呈收縮態(tài)勢。總結來看，電子電氣、機器人等機械領域增長最為明顯。通過機械定單的變化情況進一步尋找產業(yè)結構調整的細分方向。上世紀 70 年代中期，隨著原材料成本上漲和美日貿易摩擦升級，日本從重化工、傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)開始，逐步進行產業(yè)結構調整，到 90 年代已經初具成效，主要轉移至汽車、家電、儀器等行業(yè)。 但由于技術發(fā)展水平有限，以及出口的持續(xù)增加，大部分高端制造的產業(yè)升級是在 90 年代之后完成的。另外，為剔除金融泡沫膨脹并破裂的影響，故我們將 1990 年作為基期，回顧制造業(yè)和機械行業(yè)中可能存在產業(yè)升級的領域，而像化工、建筑、農業(yè)機械等逐漸收縮的領域，則不再參與比較。 從主要產業(yè)來看，僅電子及通信設備領域的機械定單持續(xù)高于基期水平，電信行業(yè)經歷了幅度較大的增長后持續(xù)收縮，主要原因是日本企業(yè)沒有主導新一代通信技術和協(xié)議，其他主要領域在經歷收縮之后又重新反彈，在整體出口份額被擠占的情況下，能回歸 90 年代的定單水平，已屬于較高景氣的領域，如汽車、電氣、工程機械等。總結來看，電子及通信在產業(yè)升級過程中表現(xiàn)最好，工業(yè)機械細分領域眾多，還需進一步分析。將工業(yè)機械細分來看，剔除如紡織機械等收縮行業(yè)，工業(yè)機器人持續(xù)增長、一騎絕塵。 保持增長的還有電控氣壓和液壓設備、鍋爐及動力裝置等，但這些領域增長幅度較小，遠遠不及工業(yè)機器人。總結來看，機械設備中工業(yè)機器人具有超高的景氣度，其他技術水平較高的專用設備也有一定的增長。▍中國制造：內需拉動，“成本優(yōu)先”轉向“效率優(yōu)先”
對比來看，中國與上世紀90年代前后的日本極為相似中國經濟快速增長，已成為全球第二大經濟體，中國GDP近年來已超過美國GDP的65%，與上世紀90年代前后的日本相近。但當前中國的人均GDP仍顯著低于發(fā)達國家，不足美國的五分之一，而日本在80年代就已經與美國旗鼓相當，由于消費的收入效應邊際遞減，彼時日本通過內需拉動經濟同時對沖匯率波動引發(fā)外需不足的能力有限。因此我們認為未來中國經濟仍將保持高質量發(fā)展，人均GDP較發(fā)達國家有明顯的提升空間。中國人口紅利逐漸消失，老齡化加劇，長期GDP增速中樞逐漸下移，也類似于上世紀的日本。從勞動力人口占比和老齡化程度來看，當前中國的發(fā)展水平均與80-90年代的日本相近，中國的人口紅利在2011年出現(xiàn)拐點后，勞動力人口占比逐漸下滑，同時勞動力成本上升，中國同上世紀 80 年代的日本一樣，正在經歷制造業(yè)的轉型升級。中國制造業(yè)發(fā)展空間充足，內需成為主要拉動因素 我國工業(yè)化進程和制造業(yè)轉型升級遠未結束，城鎮(zhèn)化率仍有一定的提升空間。與轉型時期的日本不同，當前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，根據(jù)聯(lián)合國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，包括美、日、英、法、德在內的發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率水平均高于75%。盡管自改革開放以來我國城鎮(zhèn)化率顯著提升，但與發(fā)達國家相比仍有差距。對比而言，目前我國城鎮(zhèn)化率剛超過60%，而1975年日本的城市化率便已達到76%。從外需來看，我國占全球貨物出口的比重持續(xù)升高，而發(fā)達國家產業(yè)空心化日趨嚴重；內需來看，我國人均可支配收入和支出每十年就會翻倍，內需增長強勁。盡管2018年美國發(fā)動對華貿易摩擦，但無法改變我國外需的增長態(tài)勢，尤其是疫情率先復工之后，我國又出現(xiàn)新一輪增長。我國居民收入持續(xù)增加，消費的收入效應明顯，但也伴隨著勞動力成本的上升，所以我國加快產業(yè)升級和對外轉移十分必要。盡管我國目前已躍升為世界第一大出口國，但貿易依存度卻在持續(xù)下降，內需的拉動效應更為顯著。過高的貿易依存度意味著承擔較大的全球化風險，在疫情全球大流行，各國紛紛量化寬松的當下，逆全球化趨勢漸起。我國因此也提出了“以國內大循環(huán)為主題，國內國外雙循環(huán)”的戰(zhàn)略，加之我國資本管制、貨幣政策獨立，與日本不同，全球危機造成的風險總體可控。轉型升級：產業(yè)升級疊加產能轉移，成本優(yōu)勢轉為效率優(yōu)勢 我國制造業(yè)產業(yè)升級的重要特征是產業(yè)結構的變遷，各個細分領域“你方唱罷我方登場”，并體現(xiàn)出了一定的規(guī)律。從改革開放后“引進來”、“市場換技術”，到加入世貿組織后“走出去”、“買全球、賣全球”，再到新發(fā)展階段“一帶一路”、“雙循環(huán)”。經過多年發(fā)展，我國制造業(yè)從勞動密集型主導轉為資本和技術密集型主導，從出口導向轉為內需拉動，從單產品生產到全產業(yè)鏈配套，全面實現(xiàn)了工業(yè)化。目前，同石油危機之后的日本一樣，我國正在經歷新一輪產業(yè)升級和結構調整。 我國產業(yè)結構自2015年供給側改革以來加速升級，總體由勞動密集、低附加值的輕工制造向高技術高投資的高端制造轉型，并且持續(xù)對外轉移，人口紅利逐漸變成工程師紅利，高效率優(yōu)勢逐漸替代傳統(tǒng)的低成本優(yōu)勢。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，TC 指數(shù)是競爭優(yōu)勢指數(shù)，是指一國某行業(yè)進出口貿易的差額占其進出口貿易總額的比重。TC 指數(shù)=（出口額-進口額）/（出口額+進口額），且使用 TTM 值消除季節(jié)性影響。在輕工制造中，除技術含量較高的塑料橡膠 TC 指數(shù)持續(xù)增加外，其他行業(yè)持續(xù)減少或由增轉降，這些行業(yè)的競爭優(yōu)勢減弱，逐漸進行轉型和外移。在非輕工行業(yè)中，僅礦產品和非金屬制品出現(xiàn)略微下滑，其他行業(yè)的 TC 指數(shù)在2018年之后逐漸出現(xiàn)明顯增長，我國在化工品、工業(yè)制成品和資本貨物品上的競爭優(yōu)勢持續(xù)增強，這些行業(yè)一般需要較高投入，技術含量也更高，整體是我國制造業(yè)的升級方向。以上的行業(yè)分類不能十分準確地體現(xiàn)高技術行業(yè)的情況，故我們專門選取高端制造領域，觀察其 TC 指數(shù)變化情況。2015年之后出現(xiàn)明顯負值的僅有電子、集成制造和生命科學，電子和集成制造 TC 指數(shù)近年來已出現(xiàn)明顯提升，生命科學領域我國長期以來競爭優(yōu)勢較弱，但也在疫情之后迅速抬升。2018年美國發(fā)動“貿易摩擦”，針對性地打擊我國高端制造和高技術行業(yè)，各行業(yè)均出現(xiàn)明顯波動。航空航天自主化程度高，受貿易摩擦和疫情影響較小，競爭優(yōu)勢率先取得高速增長。疫情以來，我國產業(yè)鏈率先恢復，各行業(yè)逐漸走出“貿易摩擦”陰霾，繼續(xù)產業(yè)升級和效率提升。收縮的落后產能不斷向外轉移，自次貸危機以來，我國就逐漸開始了大規(guī)模對外直接投資，近十年來持續(xù)對外產業(yè)轉移，目前即將迎來新一波高峰。我國現(xiàn)階段與日本 80 年代類似，已經經歷了一個階段的產業(yè)轉移和結構升級，近年來“一帶一路”和“供給側改革”推升了這一過程，然而與美國的經貿摩擦和疫情產生了一定的阻礙。目前，隨著全球進入新一輪設備投資周期，全球相繼從疫情中復蘇，新一輪對外直接投資高峰即將到來。產業(yè)結構升級的背后，是工程師紅利的釋放，成本優(yōu)勢要向效率優(yōu)勢轉變。我國各類高等教育畢業(yè)人數(shù)近年來迅速增加，尤其是勞動力出現(xiàn)拐點后，研究生和回國人數(shù)加速增長，這其中大多數(shù)為理工科類畢業(yè)生，人口紅利轉變?yōu)楣こ處熂t利，這將進一步助推我國制造業(yè)的轉型升級。我國人均資源擁有量處于全球較低水平，人口紅利業(yè)已消失，必須利用工程師紅利加快效率提升，具有前景的制造業(yè)領域也必定是效率提升的領域。后疫情時代，全球經濟重啟有望造就新一輪設備投資的朱格拉周期，將會推升中國產業(yè)升級浪潮。受疫情影響，發(fā)達國家在2020年經歷了長期間的停工停產，全球制造業(yè)快速清除過剩產能，疊加海外主要發(fā)達國家仍較為寬松的貨幣政策和美國提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設備購置和全球供應鏈再布局的黃金時期。日本就是在上一輪全球設備投資周期中完成了主要的產業(yè)升級，而目前的中國，也提出了“以內循環(huán)為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，“十四五”規(guī)劃也首次提出強化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。 因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業(yè)，尤其是制造業(yè)中產業(yè)升級方向賽道獲得加速性增長。▍效率提升、國產替代下的優(yōu)質賽道
效率提升、國產替代是制造業(yè)主線，集中在高端制造領域 我國制造業(yè)由成本優(yōu)勢轉向效率優(yōu)勢的同時，國產替代率也在提升，效率提升、國產替代將會是制造業(yè)轉型升級的主線。國產替代，指的是國內企業(yè)生產的產品對國外企業(yè)生產的具有一定科技含量的產品的替代，發(fā)生在具有某些科技含量的，被外資壟斷的行業(yè)。在替代之前，國內企業(yè)無法生產同類產品或只能生產低端的、低附加值的產品，比如芯片、 汽車零部件、醫(yī)療器械、特種材料、特定行業(yè)的軟件等。早在2015年，國家就提出《中國制造2025》國家行動綱領，劃定了相關領域國產替代的路線和時間表。在經歷了中美貿易摩擦和疫情導致的供應鏈斷裂之后，國產替代的重要性愈發(fā)凸顯，從中央到地方的“十四五”規(guī)劃中也列入了多個國產替代的發(fā)力方向。國產替代領域近年來已獲得較快增長，結合2018-2021年四年內貿易競爭優(yōu)勢和營收增長情況，TMT 設備及產品和專用設備是最具前景的行業(yè)。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，由于月度的分行業(yè)進出口數(shù)據(jù)有限，使用進口價值指數(shù)和出口價值指數(shù)來代替進出口。具體行業(yè)看，文教體育、儀器儀表、化學原料及制品、醫(yī)藥、橡膠和塑料、木材及制品、紡織品，我國具有一定優(yōu)勢但增長不明顯。廢舊加工、鋼鐵、石油石化、有色金屬、通用設備、造紙印刷、皮毛羽絨，我國并不具備優(yōu)勢或不是產業(yè)政策的發(fā)展方向。TMT設備及產品和專用設備是坐標系中最右上方的兩個行業(yè)。化學纖維、食品、非金屬制品、電氣機械器材、交通運輸設備、金屬制品也處于第一象限，具有發(fā)展?jié)摿?，但不同行業(yè)還應該按照不同政策和邏輯發(fā)展?？傮w而言，高端制造是國產替代和效率提升的主要方向。從國產替代中尋找我國制造業(yè)優(yōu)質賽道 此前，中國制造業(yè)的高端領域十分依賴進口，主要進口國為美國、日本、德國等第一、第二陣列的制造強國，隨著國產替代的進行，我國對其進口依賴有所下降，從對進口的逐步國產替代中可以尋找我國制造業(yè)的發(fā)展方向。美國是我國進口高端制造品的主要來源國，美國對華出口的主要大類中，機械及運輸設備出現(xiàn)了下降，時間點恰好出現(xiàn)在2018年中美“貿易摩擦”之后，表明我國此類進口產品的減少，“貿易摩擦”也加速了我國的國產化進程。日本對華的主要出口也是我國國產替代的主要方向，我國主要進口日本的機電產品、運輸設備和儀器儀表，近年來日本此類產品對華出口額也總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從細分品類來看，美國對華出口額低于趨勢且處在我國產業(yè)升級方向的品類主要有發(fā)電機械、電信設備等，日本對華出口額低于趨勢且處在我國產業(yè)升級方向的品類主要有通信設備、電腦零件、有機化學制品等。根據(jù)42月基欽訂單周期，對比兩個階段的美日對華出口，趨勢性以下的即為出口趨勢減弱。為剔除美國貿易摩擦和疫情的影響，美國選取2011年-2017年兩段訂單周期；日本僅剔除疫情影響，選取2013年-2019年兩段訂單周期。另外可以通過不同行業(yè)單位勞動力產值來佐證我國的國產替代。根據(jù)單位勞動力產值調查資料，當前我國與發(fā)達國家還有一定的差距，但已經明顯高于其他發(fā)展中國家，整體單位勞動力產值高于我國的只有美國、日本和德國。若日本數(shù)據(jù)缺失，則參照德國和美國的較低者，我國單位勞動力產值有明顯差距的（相差1 倍以上）行業(yè)有化工品、石油石化、家具、機械設備、汽車與零部件、其他交通設備。單位勞動力產值低于發(fā)達國家的原因并不完全是技術水平較低，一個原因是勞動力基數(shù)過大，輕工、化工的國產替代率和技術水平已經很高，產業(yè)升級空間有限。除去輕工和化工，還有國產替代空間的行業(yè)就是機械設備、汽車及其他交通設備與零部件，是前文結論的重要佐證。該調查未涉及電子等高科技領域，這些領域我國單位勞動力產值也會存在比較明顯的差距，有較大的技術進步和國產替代的空間。 效率提升，且高景氣、強競爭力的高端制造賽道 回顧日本制造業(yè)的發(fā)展歷史，并結合我國國產替代和效率提升的情況，具有高景氣和高質量的賽道主要集中在中高端制造領域。為了聯(lián)系實踐，我們將 A 股中高端制造分為16個細分賽道。A 股中高端制造板塊的中信一級行業(yè)主要有機械、電力設備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等，部分公司屬于交叉行業(yè)，我們依據(jù)主營業(yè)務、產業(yè)鏈和下游應用的實際情況，重新劃分了16個細分賽道，分別為：工程機械、電氣設備、風電、光伏、工業(yè)自動化、電池、其他機械設備（包括儀器儀表、檢測設備、機床、基礎零部件等）、3C電子設備（包括光學光電、消費電子、元器件等）、半導體、整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天、軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸設備（包括軌道交通設備、船舶海工裝備）、家電（包括黑色家電、白色家電和廚房電氣）、小家電、通信設備。在中證800指數(shù)和中證1000指數(shù)中，共篩選出561家公司，劃分進入上述賽道。根據(jù)前文所述，成本優(yōu)勢將轉化為效率優(yōu)勢，即以提高效率的方式來控制成本。所以我們測度了2018年-2020年各賽道的平均研發(fā)支出占比和平均銷售成本率，平均研發(fā)支出占比高則說明這個階段正在加速提升效率，若此時銷售成本率低，則說明該賽道公司控制成本能力很強，效率優(yōu)勢已經凸顯。結果發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動化和軍工信息化這兩個賽道兼具兩種能力，半導體和工程機械各執(zhí)一端，電氣設備和光伏也較好。此外，通過現(xiàn)在和預期的景氣度和競爭力兩個方面來佐證優(yōu)秀賽道，通過CAPEX增速表征目前的景氣度，通過營收預測增速表征未來一段時間的景氣度，而競爭力則通過平均ROE和凈利潤預測增速表示目前和未來的狀況。首先來看景氣度，半導體和電池景氣度最高，接下來是工業(yè)自動化、航空航天、光伏和電氣設備，軍工信息化、其他機械設備和風電景氣度也尚可。從競爭力來看，電池、航空航天、工業(yè)機器人和軍工信息化屬于第一梯隊，半導體和光伏屬于第二梯隊，電氣設備、風電和3C電子設備疫情下表現(xiàn)尚可。▍報告總結
我們參考日本制造業(yè)升級過程，結合中國制造的核心優(yōu)勢，梳理出“長坡厚雪”最值得關注的幾個領域：從國產替代趨勢看，主要方向集中在電氣設備、通信設備、半導體和工業(yè)自動化等領域，這些領域具備成本效率領先、高景氣并存等特征；成本和效率具有優(yōu)勢，且高景氣高競爭力的賽道除半導體和工業(yè)自動化之外，最主要是電池、軍工信息化和光伏等，這些公司有望短期逐步實現(xiàn)核心競爭力，此后以“效率優(yōu)勢”進行海外擴張（除軍工信息化領域）。在其他制造領域，如新材料、醫(yī)藥化工、生物醫(yī)藥以及醫(yī)療器械等領域，短期海外領先，但國產化在逐步實現(xiàn)，上述領域中長期值得持續(xù)跟蹤。
