摘要：ESG投資正在從概念性金融產(chǎn)品走向全面實踐，成為引領(lǐng)全球金融與實業(yè)市場的革新戰(zhàn)略。（報告期2022.12.27-2022.06.21）

觀點指數(shù) 2023年，國內(nèi)經(jīng)濟經(jīng)歷新冠疫情后并未呈現(xiàn)出明顯的反彈，疊加地緣沖突爆發(fā)引發(fā)的大宗商品價格暴漲，如何妥善應(yīng)對？延續(xù)可持續(xù)發(fā)展的策略成為重中之重。

而全球金融行業(yè)和資本市場則應(yīng)用 ESG 投資作為資本市場應(yīng)對未來挑戰(zhàn)的重要舉措。ESG 投資正在從概念性金融產(chǎn)品走向全面實踐，成為引領(lǐng)全球金融與實業(yè)市場的革新戰(zhàn)略。

在“雙碳”戰(zhàn)略的背景下，中國 ESG 發(fā)展亦進入高速發(fā)展的時代。中國政府繼續(xù)出臺了一系列關(guān)于碳排放市場以及公司治理等方面的舉措。與此同時，在資本市場高質(zhì)量發(fā)展和金融領(lǐng)域進一步對外開放等有力措施的推動下，中國投資機構(gòu)積極將ESG納入投資策略，中國的 ESG數(shù)據(jù)和研究能力正在逐步崛起 , 公募基金管理人進一步加強了ESG公募基金產(chǎn)品的研究、發(fā)行和投資管理。

然而，通過對樣本企業(yè)的調(diào)查分析，部分企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告只是追隨潮流，缺乏具體的節(jié)能減排規(guī)劃，沒有對應(yīng)的綠色金融能力，更無法讓投資者了解其可持續(xù)發(fā)展路徑。

觀點指數(shù)對于ESG的研究從金融角度作為主要抓手，評估其在金融、投資價值與“去碳化”之間的聯(lián)系。在數(shù)據(jù)層面，從非財務(wù)數(shù)據(jù)入手，諸如碳排放、綠色建筑面積、員工人數(shù)、減排措施等，來推演財務(wù)數(shù)據(jù)，例如現(xiàn)金流、融資規(guī)模、或有負債等等。最后依然會落腳于企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營狀況。

ESG對于觀點指數(shù)而言是一份加密的財務(wù)報告。

ESG重要性突顯，問題與挑戰(zhàn)仍需面對

中國內(nèi)地與中國香港對于ESG相關(guān)信息的披露程度存在差異。整體而言，香港上市房企對于ESG理念的起步與執(zhí)行相對較早，市場主導(dǎo)性更強，披露要求也更加嚴格，已成為必要的風(fēng)險考量框架；相對而言，中國內(nèi)地上市房企起步較晚，信息質(zhì)量較為單薄，主要為政策主導(dǎo)性驅(qū)動。

從目前A股上市公司公布的 ESG 報告來看，大部分企業(yè)側(cè)重披露 ESG 相關(guān)的管理政策，對于執(zhí)行方法和具體舉措，以及反映執(zhí)行效果的數(shù)據(jù)則相對披露有限。當(dāng)前，無論是企業(yè)還是投資者都明確政策的意義，但是如何因地制宜將其轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱木唧w措施尚需時日。

由于ESG有別于傳統(tǒng)財務(wù)信息，全球的評級也未形成統(tǒng)一的標準，多元化趨勢較為顯著。國內(nèi)ESG評級與ESG報告一樣均處于起步階段，在評級指標、評級方法、信息披露幾個方面缺乏統(tǒng)一、規(guī)范、有效的標準。

隨著ESG投資的興起，以及綠色債券低成本的誘惑，"漂綠"問題逐漸滲透到資本市場。為吸引資金流入，部分機構(gòu)與企業(yè)在產(chǎn)品投資策略中宣介符合ESG標準或綠色建筑用途，實則并未在標的篩選過程中采納ESG相關(guān)策略。加之市場中ESG評價機構(gòu)不同、評價結(jié)果各異，"漂綠"行為變得隱蔽而難以甄別。底層資產(chǎn)是否符合綠色建筑標準、綠色債券的資金投向、呈現(xiàn)出的綠色產(chǎn)品屬性，均成為投資者選擇ESG標的的困難。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：樣本池為觀點指數(shù)跟進的61家房企；標題中"ESG報告"指房企公開發(fā)行的"環(huán)境、社會及管治報告"、"企業(yè)社會責(zé)任報告"、"可持續(xù)發(fā)展報告"的統(tǒng)稱。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，中國內(nèi)地因為政策導(dǎo)向性的原因，對于ESG相關(guān)信息的披露較為滯后，近10家企業(yè)于2021年才開展披露工作。不僅如此，內(nèi)地上市房企的可獲得的綠色金融融資份額較少，絕大部分綠色建筑只應(yīng)用在高級寫字樓與高端住宅，缺乏具體的節(jié)能減排數(shù)據(jù)或執(zhí)行方案。

ESG所帶來的影響不僅僅拘泥于房企這一環(huán)。還有一個由投資者、融資人、合作伙伴以及建筑材料供應(yīng)商組成的生態(tài)系統(tǒng)，共同構(gòu)成了房地產(chǎn)價值鏈。雖然這些法律法規(guī)直接影響房地產(chǎn)開發(fā)公司，但與可持續(xù)性有關(guān)的報告和透明度要求必須在整個價值鏈上實現(xiàn)。

私募基金綠色投資異軍突起

以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)延伸出的產(chǎn)業(yè)鏈在實現(xiàn)碳中和目標前，必須先解決實體經(jīng)濟的低碳轉(zhuǎn)型，而資本市場的支持是良好的“助燃劑”。其中，綠色金融體系的完善建構(gòu)更是決定資金有效配置的先決條件。

不過，建構(gòu)綠色金融體系工程浩大，其中有上下層級，有組成要素，更有邏輯鏈條貫穿其中，并不等同于綠色債券的發(fā)行。特別是，當(dāng)國家明確綠色目標后，以金融推動綠色目標的重點工作之一在于選出合格的實體經(jīng)濟活動，進而通過金融工具將資金引入，推動綠色目標的達成。

實現(xiàn)行業(yè)綠色發(fā)展目標的關(guān)鍵之一，在于社會資本與低碳轉(zhuǎn)型的高度融合。產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型所需資金龐大，目前缺口明顯，而社會資本的參與度更事關(guān)成敗?！吧鐣Y本”以民間的綠色投資、綠色基金等為主，包括綠色私募股權(quán)（PE）和綠色創(chuàng)業(yè)（VC）的投資基金。

為何私募基金能成為未來ESG的重要動力？

私募基金包括PE、VC、私募證券投資、私募資產(chǎn)配置等基金。近年來，中國私募基金規(guī)模日益茁壯，成為民間資本中不可或缺的部分。而且，從產(chǎn)業(yè)投資策略的視角看，PE和VC的投資偏好符合綠色產(chǎn)業(yè)的生命周期。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)依然存在“重資產(chǎn)，輕運營”的現(xiàn)狀，這類基金的投資期限長、風(fēng)險容忍度高，又貼近市場運作，具有積極參與投后管理的優(yōu)勢。

另一個是時間問題，低碳轉(zhuǎn)型活動的技術(shù)不確定性高，其發(fā)展過程需要創(chuàng)新試錯，歷經(jīng)多年才能出現(xiàn)成效。由這個角度看，PE及VC股權(quán)投資顯然是合適的轉(zhuǎn)型資金來源。特別是當(dāng)前民企普遍出現(xiàn)融資匱乏的問題，想開展多元化賽道難度很大。不動產(chǎn)鏈條上的企業(yè)除科技園區(qū)以外，幾乎很難進入如新能源開發(fā)、儲能技術(shù)升級等領(lǐng)域。

觀點指數(shù)認為，從風(fēng)險承受力和投資周期看，傳統(tǒng)的信貸、債券等融資方式難以匹配，而私募投資主體的匹配優(yōu)勢明顯。

短期內(nèi)綠色債券仍為綠色資金主要來源

從近5年的數(shù)據(jù)來看，香港市場逐漸成為全球最大的綠色債券市場之一，發(fā)展迅速。內(nèi)地市場在2020年以后也呈現(xiàn)出較快的增長，但整體規(guī)模相比較低，且“綠色”理念的落地仍有較大空間。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：港幣與美元按歷史匯率進行換算

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前房企及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的綠色債券市場報告呈現(xiàn)出主體多元化與資金多樣化的明顯趨勢。

在樣本企業(yè)的甄選中，太古地產(chǎn)的綠色金融框架更為成熟，其資金來源的多樣性以及成本管控能力得到了資本市場的認可。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上述數(shù)據(jù)表明，太古地產(chǎn)的到期日期全部在2030年年末之前，這反映企業(yè)對于2030可持續(xù)發(fā)展的前瞻性布局。據(jù)悉，上述債券所籌資金凈額將用于公司全新或現(xiàn)有的綠色項目或為該些項目提供再融資，涵蓋綠色建筑、能源效益、可再生能源、用水效益及污水處理，以及如何應(yīng)對氣候變化等。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

此外，若從綠色債券的募集資金投向來看，按氣候債券組織的分類方案劃分，在中國內(nèi)地資金投放最多的是低碳交通領(lǐng)域，占2021年發(fā)行總額的33%，而建筑部門只有9%的占比，再次說明房企發(fā)行規(guī)模偏低。若對比中國香港市場，建筑領(lǐng)域是最大的資金投向，占37%。領(lǐng)展和太古地產(chǎn)緊隨港鐵，并列私營部門最大發(fā)行人，兩者均已發(fā)行基準規(guī)模5億美元的交易。

作為高端物業(yè)的締造者，太古地產(chǎn)的綠色金融框架與金融機構(gòu)的聯(lián)系同樣十分緊密。

太古地產(chǎn)是香港及中國內(nèi)地唯一獲納入道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)的發(fā)展商，于2019年7月宣布該公司首筆與可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛鉤貸款，與東方匯理銀行達成協(xié)議，將一筆于2017年訂立的港幣5億五年期循環(huán)貸款轉(zhuǎn)為與可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛鉤貸款，其利率將因應(yīng)公司的環(huán)境、社會及管治表現(xiàn)調(diào)整。在此貸款框架下，東方匯理銀行將每年下調(diào)利率。

貸款所得資金將投資于支持實踐太古地產(chǎn)2030可持續(xù)發(fā)展策略訂立的目標，如采用先進的節(jié)能技術(shù)，以及支持發(fā)展中的綠色建筑。

綠色建筑進程加快，“雙碳"前路道阻且長

綠色建筑是當(dāng)前房企綠色融資的最主要投資方向。同時，"綠色低碳"、"綠色建筑"、"智能樓宇"等逐漸成為衡量ESG評級的主要考慮因素。

2021年，全國主要城市新交付寫字樓中超過40%擁有或申請綠色認證。德勤中國分析認為，考慮到建筑領(lǐng)域在中國的能源消耗和二氧化碳排放中占比較大，購物中心、酒店、辦公樓宇等對氣候的影響也必然受到關(guān)注。

然而，市場同樣對綠色建筑表達了擔(dān)憂，也逐漸意識到潛在的危機。綠色建筑、ESG投資理念和非綠色建筑相比會產(chǎn)生一定的租金和資產(chǎn)價格溢價，在業(yè)內(nèi)被稱為"綠色溢價"（Green Premium）。經(jīng)濟下行環(huán)境中，到底有多少投資人愿意為此"買單"？可持續(xù)的動力是否會面臨挑戰(zhàn)？這些都是不容忽視的問題。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前綠色建筑類型主要以高級物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主，主要是受到投資偏好影響。

目前，綠色建筑的投資者類型以國內(nèi)保險機構(gòu)、境外長期基金和地產(chǎn)基金為主。該類投資者的投資策略非常廣泛，除了追求傳統(tǒng)核心地段資產(chǎn)的長期策略，近年來基于資產(chǎn)稀缺性加上供給側(cè)收緊的市場環(huán)境，增值型物業(yè)投資正逐漸成為市場主流，特別是在資產(chǎn)升級改造方面。投資者傾向于買入能夠產(chǎn)生穩(wěn)定且靈活現(xiàn)金流的物業(yè)，因此重新開發(fā)及改造項目備受市場追捧。在這方面，著重物業(yè)質(zhì)量、高效運營和低碳環(huán)保的綠色建筑因其增值效益，開始進入投資者的視野。

隨著綠色建筑政策的落地實施，以及部分先行房企成功塑造的可持續(xù)發(fā)展形象，尤其是港資房企（如太古、新鴻基、新世界等），綠色建筑開始受到更多同行的關(guān)注。與此同時，近年來許多國家主權(quán)基金或養(yǎng)老基金、保險公司等，其內(nèi)部投資指引開始出現(xiàn)針對ESG投資的規(guī)定，譬如外匯基金進行房地產(chǎn)組合投資時，物業(yè)的綠色認證將會是重點的考慮之一。

綠色建筑在商業(yè)地產(chǎn)中的經(jīng)濟效益同樣突出。觀點指數(shù)與施耐德電氣聯(lián)合發(fā)布的《2022數(shù)字化運營白皮書》中指出，現(xiàn)階段商業(yè)樓宇的運維成本通常是建造成本的3-5倍。企業(yè)相關(guān)負責(zé)人也透露，綠色建筑項目的引進或?qū)槠髽I(yè)每年節(jié)約20%-35%的能源與人力支出。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，MSCI，觀點指數(shù)整理

觀點指數(shù)認為，當(dāng)前綠色建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展的阻礙不是來源于技術(shù)層面，而是經(jīng)濟價值層面。綠色金融經(jīng)常被視為加速綠色建筑發(fā)展的催化劑，因此綠色建筑的投資回報成為投資者與行業(yè)最關(guān)心的核心問題。

市場對綠色建筑的投資意愿或預(yù)期如何，溢價是否真實存在？

當(dāng)前，擁有綠色建筑認證與評級是考慮投資綠色資產(chǎn)的先決因素，說明綠色認證有著不可或缺的標簽作用，預(yù)計能為投資者進入綠色投資領(lǐng)域提供更多的信心。不過，對于綠色建筑的國際評級，當(dāng)前內(nèi)地房企普遍沒有獲得國際市場的認可。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，MSCI，觀點指數(shù)整理

綠色改造的升級潛力被認為是次要考量因素，投資者基本看好綠色建筑的發(fā)展?jié)摿?，與目前市場主流的增值型投資策略相符。估計隨著更多有關(guān)高科技及節(jié)能減排數(shù)據(jù)的即時量化與分析，投資者較有信心能更準確地評估和實時監(jiān)測物業(yè)的表現(xiàn)，來進行投資決策。這也表示亞洲投資者開始更關(guān)注全面的綠色管理模式，GRESB指標受到更多投資者的了解與認同。

綠色資產(chǎn)在內(nèi)部回報率(IRR)的表現(xiàn)，預(yù)計會超過較多非綠色資產(chǎn)。但是，在過往調(diào)研中，部分企業(yè)管理者可能認為需要預(yù)留一定的風(fēng)險溢價，因此對綠色資產(chǎn)IRR的預(yù)期更高?，F(xiàn)金流增加是最直接提高IRR的方式，觀點指數(shù)認為，認為綠色資產(chǎn)能通過節(jié)省運營成本帶來額外的現(xiàn)金流。

社會治理披露不足，管理體系有待提升

當(dāng)前，房企對于社會層面的信息披露，主要集中于員工與捐贈兩個層面。

員工方面，就業(yè)人數(shù)前三甲的房開企業(yè)分別為萬科企業(yè)、保利發(fā)展、中海發(fā)展；就業(yè)人數(shù)前三甲的物業(yè)企業(yè)分別為碧桂園服務(wù)、雅生活、中海物業(yè)。在2020-2021年員工人數(shù)實現(xiàn)100%增長的房業(yè)中，物企員工規(guī)模逐步增長。其中增長翻倍的物業(yè)企業(yè)包括：華發(fā)物業(yè)服務(wù)、碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)。

但也不乏部分企業(yè)在收縮員工規(guī)模。其中，合景泰富集團、華僑城、建發(fā)國際集團等企業(yè)2020-2021員工數(shù)量減幅超過30%。

捐贈層面，根據(jù)福布斯中國發(fā)布的2021中國慈善榜，上榜企業(yè)行業(yè)集中度方面，房地產(chǎn)行業(yè)捐贈企業(yè)數(shù)量最多，前100家中占了29家，榜單前十名中有6家均為房企。

據(jù)2021年房企ESG報告顯示，可統(tǒng)計到房企向社會累積捐贈總額超過470億元。其中，碧桂園累計參與社會慈善捐款超100億元；龍湖集團累計捐贈17億元；中南建設(shè)累計投入慈善資金超10億元；遠洋集團累計支持社會公益款項5.3億元。

ESG投資的評判標準相對而言是軟性的，但對投資人來說，ESG投資所能帶來的利潤卻不能過于缺少量化。

目前，我國A股市場監(jiān)管尚未出臺強制的ESG披露框架。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，25.18%的A股上市公司（不含北交所）披露ESG報告（CSR報告或可持續(xù)發(fā)展報告），近三年來一直維持在四分之一的披露比重。針對已發(fā)布的ESG報告分析顯示，不少數(shù)據(jù)在指標定義、統(tǒng)計口徑、可靠性方面都面臨較大的改進空間。

量化數(shù)據(jù)匱乏、披露標準不一致等難題，對于投資人來說都是ESG投資面臨的挑戰(zhàn)。投資人對投資標的的ESG表現(xiàn)評價，需要切實的量化數(shù)據(jù)支撐，例如考量企業(yè)的治理架構(gòu)、董事會成員組成、員工福利和激勵措施、管理供應(yīng)鏈環(huán)境和社會風(fēng)險的能力等。