（報告出品方/作者：德邦證券，吳開達、孫希民）

1. 2022 年回顧：專精特新是反彈之矛

1.1. 市場回顧：2022 年，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛

全年維度，專精特新“小巨人”跑贏主要指數(shù)，分階段來看，專精特新“小 巨人”是反彈階段之矛。2022 年全年，548 家專精特新“小巨人”整體下跌 15.4%， 跌幅小于萬得全 A、滬深 300、中證 500、中證 1000 等主要指數(shù)。

分階段來看，2022 年，年初面臨地產下行、俄烏沖突以及疫情危機三大考驗， 市場整體下行，1-4 月專精特新“小巨人”指數(shù)跌幅超過萬得全 A；5-6 月份是政 策出臺力度最大、經濟改善最快的階段，730 政治局會議以后整體上進入政策抓 落實階段，該階段市場反彈的邏輯也最為順暢，5-7 月專精特新“小巨人”指數(shù)領 銜上漲，漲幅達 36.5%；8 月，政策面部署 5 月一攬子政策的接續(xù)措施，力度不 及 5-6 月，同時地產周期不斷下行，8 月 LPR5 年期超預期降 15BP，22Q3 GDP 實現(xiàn)單季度 3.9%的增速，疫情再次反彈，市場整體下行，8-9 月專精特新“小巨 人”指數(shù)下跌 13.3%；930 新政三箭齊發(fā)，房地產政策堅守底線思維，11 月國務 院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，釋放疫情防控松綁信號， 市場再度反彈，10-11 月專精特新“小巨人”指數(shù)再度領銜上漲，漲幅達 10.8%； 12 月隨著疫情防控調整，國內確診人數(shù)迅速增長，市場整體回調，專精特新“小 巨人”指數(shù)下跌 5.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2022 年兩輪主要反彈階段（5-7 月、10-11 月）， 專精特新“小巨人”指數(shù)漲幅均領先，是反彈階段之矛，銳度十足。

1.2. 個股表現(xiàn)：新能源相關個股領漲，半導體整體表現(xiàn)低迷

行業(yè)層面，泛新能源領域漲幅領先，半導體漲幅墊底。在 548 家 A 股（不含 北交所）專精特新“小巨人”企業(yè)中，就公司數(shù)量超過 10 家的申萬一級行業(yè)而言， 2022 年汽車、基礎化工、電力設備行業(yè)平均漲跌幅靠前，電子、環(huán)保行業(yè)平均漲 跌幅落后；就公司數(shù)量超過 10 家的申萬二級行業(yè)而言，2022 年光伏設備、自動 化設備、通信設備行業(yè)平均漲跌幅靠前，半導體漲幅墊底，其次為光學光電子。 TOP10 漲幅的專精特新“小巨人”公司中，一半公司與新能源領域相關。例 如：傳藝科技上漲主要系公司拓展新能源業(yè)務，公司的全資子公司智緯電子與寧 波海盈匯鑫等合資設立傳藝鈉電科技有限公司，合資公司則主要從事鈉離子及鋰 離子電池、正負極材料和電解液等研發(fā)、生產及銷售；東威科技則受益于 PET 復 合銅箔電鍍設備的訂單放量。

2. 政策：培育體系已然建立，地方扶持政策陸續(xù)出爐，2023 專精特新擴容提質進行時

2.1. 專精特新統(tǒng)一認定標準，中小企業(yè)梯度培育體系進一步完善

2022 年 6 月 1 日，工信部印發(fā)《優(yōu)質中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》（下 稱《辦法》），《辦法》明確了創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)、專精特新“小 巨人”企業(yè)的評價或認定標準，自 2022 年 8 月 1 日起實施。 根據(jù) 2021 年 12 月工信部發(fā)布的《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，中小 企業(yè)的四級推進分類為：創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨 人”企業(yè)→制造業(yè)單項冠軍，這四類企業(yè)代表了優(yōu)質中小企業(yè)發(fā)展的不同階段。 其中，創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質中 小企業(yè)培育的前三個層次。2022 年 6 月 1 日最新出爐的《辦法》也主要是針對這 三個層次的中小企業(yè)制定了認定標準，按照中小企業(yè)發(fā)展周期的演進，認定標準 也越來越高。其中：

創(chuàng)新型中小企業(yè)：指具有較高專業(yè)化水平、較強創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹行?企業(yè)，是優(yōu)質中小企業(yè)的基礎力量，“十四五”培育目標是 100 萬家左右。此前， 對于創(chuàng)新型中小企業(yè)，一直都缺少評價標準，各地都在探索，概念認識上存在差 異，根據(jù)最新的文件，創(chuàng)新型中小企業(yè)評價標準包括創(chuàng)新能力、成長性、專業(yè)化 三類 6 個指標，滿分 100 分，企業(yè)得分達到 60 分以上即符合創(chuàng)新型中小企業(yè)標 準。考慮創(chuàng)新型中小企業(yè)是優(yōu)質企業(yè)培育的廣泛基礎，標準設置不宜過高。 專精特新中小企業(yè)：指實現(xiàn)專業(yè)化、精細化、特色化發(fā)展，創(chuàng)新能力強，質 量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質中小企業(yè)的中堅力量，“十四五”培育目標是 10 萬 家左右。對于省級專精特新中小企業(yè)，此前的培育標準由各地自行制定，各成體系，不利于培育工作的持續(xù)開展。根據(jù)最新的文件，專精特新中小企業(yè)的認定標 準包括從事特定細分市場年限、研發(fā)費用總額、研發(fā)強度、營業(yè)收入等基本條件， 并從專、精、特、新四方面設置 13 個指標進行綜合評分，滿分 100 分，企業(yè)得 分達到 60 分以上即符合專精特新中小企業(yè)標準。考慮到各地企業(yè)發(fā)展水平差異， 在堅持全國統(tǒng)一標準的基礎上，留有 15 分“特色指標”由各省結合本地特色進行 設置，既確保企業(yè)水平總體上大致相當，又鼓勵地方結合實際創(chuàng)造性開展工作。

專精特新“小巨人”企業(yè)：指位于產業(yè)基礎核心領域和產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng) 新能力突出、掌握核心技術、細分市場占有率高、質量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu) 質中小企業(yè)的核心力量，“十四五”培育目標是 1 萬家左右。對于專精特新“小巨 人”企業(yè)，在 2018、2020、2021 年，工信部分別公布了第一、二、三批“小巨 人”企業(yè)的相關認定標準，每年的標準皆有一定微調，根據(jù)最新的文件，專精特 新“小巨人”企業(yè)的認定標準圍繞專、精、特、新以及產業(yè)鏈配套、主導產品共 六個方面，分別提出定量和定性指標，考慮“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質中小企業(yè)的排 頭兵，被認定企業(yè)需滿足全部指標要求。此外，同時，為避免一些創(chuàng)新能力突出、 產業(yè)鏈作用突出的企業(yè)因為“偏科”無法通過，政策通過設置直通車的方式，對 這類企業(yè)進行了適度傾斜。

對于專精特新“小巨人”企業(yè)，《辦法》將第三批專精特新“小巨人”認定標 準中的重點領域、基本條件、專項條件、分類條件重新組織成了六個要求。明確 指出專精特新“小巨人”企業(yè)認定需同時滿足專、精、特、 新、鏈、品六個方面 指標，這六個指標分別衡量企業(yè)的專業(yè)化、精細化、特色化、創(chuàng)新能力、產業(yè)鏈 配套度，主導產品所屬領域重要性。

從細則來看，新的認定標準較之前的認定標準更加細致、認定維度更加清晰， 放低了創(chuàng)新企業(yè)申報的門檻，將產業(yè)鏈配套指標單獨列示為一個維度，同時將網 絡強國相關領域列入主導產品所屬重點領域。在特色化指標上，《辦法》要求“小 巨人”企業(yè)的主導產品在全國細分市場占有率達到 10%以上，第三批專精特新“小 巨人”企業(yè)的認定標準則要求企業(yè)的主導產品在細分市場占有率位于全省前 3 位； 在創(chuàng)新能力指標上，《辦法》中新增了“創(chuàng)新直通條件”，滿足一項即可直通，對 于科技創(chuàng)新效果顯著而營業(yè)收入不能達到一般標準的中小企業(yè)申報有利；在產業(yè) 鏈配套指標上，《辦法》將“鏈”單獨列示為一個評價維度，進一步強調專精特新 “小巨人”企業(yè)在“強鏈補鏈”方面的重要性，這也與“十三五”后期至“十四 五”期間的政策發(fā)展脈絡一致；在主導產品所屬領域指標上，《辦法》在此前的《工 業(yè)“四基”發(fā)展目錄》所列的重點領域、制造強國戰(zhàn)略十大重點產業(yè)領域的基礎 上，增加了“屬于網絡強國建設的信息基礎設施、關鍵核心技術、網絡安全、數(shù)據(jù)安全領域等產品”，網絡安全、網絡強國相關領域被納入了主導產品所屬重點領 域。 此前創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏評價標準、省級專精特新中小企業(yè)的認定標準則由 各個地方自行制定、專精特新“小巨人”企業(yè)的認定標準則由工信部發(fā)布，此次 對于這三類企業(yè)的認定標準的統(tǒng)一，對專精特新中小企業(yè)的發(fā)展路徑進行了更為 清晰的刻畫，也是對中小企業(yè)培育體系的進一步完善，長期有助專精特新企業(yè)成 長。

2.2. 地方性扶持政策陸續(xù)出臺，財政補貼+打造產業(yè)集群是重要的扶持方式， 有助夯實“專精特新”護城河

2022 年，我國地方各級政府陸續(xù)制定“專精特新”中小企業(yè)培育計劃，出臺 相關金融財政、融資支持及便捷化服務等支持政策，許多省市在國家政策大框架 下細化了本地培育各類型“專精特新”中小企業(yè)的數(shù)量目標。例如，重慶市在 2022 年 2 月提出，到“十四五”末，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)達到 300 家，市 級“專精特新”中小企業(yè)達到 2500 家，山西省在 2022 年 3 月提出，到“十四五” 末，“專精特新”和“小巨人”企業(yè)實現(xiàn)倍增，全省“專精特新”企業(yè)達到 3000 戶以上，省級專精特新“小巨人”企業(yè)達到 500 戶以上，國家級專精特新“小巨 人”企業(yè)達到 200 戶以上，此外，福建、安徽、浙江、江蘇等省市也在 2022 年 提出了相應的目標培育數(shù)量。

為了達到培育目標，大部分省市或地區(qū)均出臺了相應的扶持政策，其中，財 政補貼和打造產業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實專精特新企業(yè)護城河。 財政補貼方面，既包括給本地的各級“專精特新”企業(yè)、以及遷入本地的各 級“專精特新”企業(yè)給予一次性獎勵，也包括對企業(yè)的數(shù)字化、智能化改造升級、 融資上市項目給予資金補助。也就是說，財政補貼既基于企業(yè)培育發(fā)展的結果（“專 精特新”稱號評定），也著重企業(yè)發(fā)展成長的過程（升級改造、上市）。以安徽省 為例，2022 年 2 月，根據(jù)《安徽省人民政府辦公廳關于印發(fā)專精特新中小企業(yè)倍 增行動方案的通知》，在“專精特新”稱號認定方面，對省培育認定的專精特新冠 軍企業(yè)給予一次性獎補 80 萬元，對獲得國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍稱 號的企業(yè)分別給予一次性獎補 100 萬元、200 萬元，同時，安徽省也對遷入安徽 的國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍企業(yè)分別給予一次性獎補 100 萬元、200 萬元，以吸引外地“專精特新”企業(yè)落戶安徽；在數(shù)字化賦能方面，1）落實省支 持工業(yè)互聯(lián)網發(fā)展政策，對企業(yè)級工業(yè)互聯(lián)網平臺給予一次性獎補 100 萬元，2） 支持專精特新企業(yè)對照國家數(shù)字化轉型新型能力體系標準開展評估工作，對評估 等級在 3A、4A、5A 級的企業(yè)，省級分別給予一次性獎補 50 萬元、100 萬元、 150 萬元，3）推動專精特新企業(yè)數(shù)字化、網絡化、智能化、綠色化“四化”改造 全覆蓋，省級按照項目設備購置額的 10%給予獎補，最高 500 萬元；在上市孵化 方面，對省區(qū)域性股權市場“專精特新板”掛牌的企業(yè)給予一次性獎補 20 萬元， 同時，支持專精特新企業(yè)在北交所上市，按照省首發(fā)上市獎勵政策標準給予獎勵。

其中，地方財政對企業(yè)數(shù)字化轉型的支持一定程度上助力 “專精特新”企業(yè) 夯實自身護城河?！皩＞匦隆逼髽I(yè)的三大“護城河”為聚焦主業(yè)帶來的優(yōu)質產品 力、差異化戰(zhàn)略帶來的高利潤率以及專注生產帶來低成本，數(shù)字化轉型可以幫助企業(yè)實現(xiàn)專業(yè)工作智能化、業(yè)務流程自動化、管理工作精細化，大幅度減少非必 需的低效率工作，進一步提升“專精特新”企業(yè)在成本控制上的核心競爭力。從 海外的經驗上來看，日本在企業(yè)數(shù)字化轉型上同樣采用了財政補貼的手段，日本 為促進先進制造產業(yè)互連，在制度上提出包括通過金融支持、減稅、補貼等普惠 性措施降低先進制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉型成本等措施。國內方面，除了上述的安徽 省外，北京市、重慶市、河北省、廣西壯族自治區(qū)等許多省/市/自治區(qū)均有類似的 針對數(shù)字化轉型給予的財政補貼。

打造產業(yè)集群方面，部分區(qū)域地方政府以建設“專精特新”產業(yè)集群的方式 培育“專精特新”中小企業(yè)。例如，重慶市在 2022 年 3 月發(fā)布的《重慶市推進 “專精特新”企業(yè)高質量發(fā)展專項行動計劃（2022—2025 年）》中提出，要培育 10 個市級重點關鍵產業(yè)園，重點引進、培育、發(fā)展“專精特新”企業(yè)；2022 年 9 月 29 日，粵港澳大灣區(qū)專精特新產業(yè)園（新能源汽車零部件小巨人產業(yè)園）在廣 州市黃埔區(qū)動工，該園區(qū)打造包括智能座艙、激光雷達、 車規(guī)級芯片、高精地圖 等關鍵領域在內的企業(yè)集群，預計建成達產后年產值達 48 億元。

2.3. 北交所專精特新含量高，直接融資便利助力專精特新風險評價回落

從整體上市情況來看，北交所的“專精特新”含量高，約四成。截至 2023 年 2 月 13 日，在北交所上市的專精特新“小巨人”企業(yè)共有 68 家，占北交所上 市企業(yè)數(shù)量的 40%，合計市值 831.3 億元，占北交所上市企業(yè)總市值的 34%，北 交所目前已經成為了專精特新公司的主要聚集地。從行業(yè)來看，機械設備、電力 設備、基礎化工行業(yè)公司的數(shù)量和市值占比均相對較高，“專精特新”企業(yè)集中于 制造業(yè)的內核再次體現(xiàn)。

北交所擴大了“專精特新”企業(yè)的再融資能力，促進專精特新企業(yè)風險評價 持續(xù)回落。北交所總體上是平移新三板精選層的制度，但北交所并不是新三板的 一部分，除了性質與交易方式的不同外，北交所上市公司的再融資能力明顯更強： 首先，2022 年 3 月，滬深交易所發(fā)布北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉板辦 法、向深交所創(chuàng)業(yè)板轉板辦法，也就是說，部分接近但尚未達到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板 上市要求的企業(yè)可以通過“北交所+科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板”的方式登陸滬深交易所， 2022 年已有觀典防務、泰祥股份、翰博高新成功轉板；

其次，在再融資條件上，北交所引入授權發(fā)行、自辦發(fā)行、儲架發(fā)行等靈活 定向發(fā)行機制，簡化注冊程序，大大降低融資成本，與中小企業(yè)“小額、快速、 靈活、多元”的融資需求更加匹配，對比來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板暫無自辦發(fā)行、 儲架發(fā)行機制。另外，北交所對財務性投資的要求較科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板更為寬松， 根據(jù)《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》（以下簡稱《再融 資辦法》）第十五條的規(guī)定，“上市公司最近一期末存在持有金額較大的財務性投 資的，保薦人應當對上市公司本次募集資金的必要性和合理性審慎發(fā)表核查意見”， 也就是說，北交所向不特定合格投資者發(fā)行股票時允許最近一期末存在持有金額 較大的財務性投資，只是要求上市公司充分披露對外募資的必要性和合理性，而 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則要求上市公司向不特定對象發(fā)行股票時，除金融類企業(yè)外，最 近一期末不得存在金額較大的財務性投資。 傳統(tǒng)思維下，“專精特新”企業(yè)通常深耕細分行業(yè)，“專”面臨市場天花板低， 業(yè)務與客戶集中度風險高特征，“新”代表高研發(fā)投入的苦生意模式，因而融資相對不易，面對暫時的困境可能難以得到足夠現(xiàn)金流以渡過難關，而北交所的出現(xiàn) 則提供了優(yōu)質中小企業(yè)直接融資的渠道，企業(yè)擴張過程中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提升， 有助于促進專精特新中小企業(yè)風險評價回落。

3. 風格：普林格復蘇階段 2 小盤成長占優(yōu)，與專精特新適配 度高

3.1. 普林格復蘇階段 2，小盤、成長占優(yōu)

我們在《A 股風格輪動規(guī)律探索——基于普林格經濟周期六段論》將 A 股不 同規(guī)模指數(shù)、價值與成長指數(shù)年化收益率歸納至六個經濟周期各階段平均值，從 而進一步研究 A 股風格是否具有普林格經濟周期下的輪動規(guī)律，以及背后的驅動 力。

3.1.1. 規(guī)模層面：大型公司在階段 3、4、6 表現(xiàn)更優(yōu)，小型公司在階段 1、2、5 表 現(xiàn)更優(yōu)，階段超額收益均來自于估值驅動

選取中證規(guī)模指數(shù)系列來衡量上市公司規(guī)模風格收益，具體選取中證 100、 中證 200、中證 500、中證 1000 分別代表大中小型公司整體收益。 大部分普林格周期階段中，規(guī)模收益均具有較明顯的分層效應，并且保持單 調性。計算各個階段的規(guī)模平均年化收益，可以看出階段 1~5 下的規(guī)模收益分層 效應均較明顯，階段6分化較小，中證100平均年化收益率超額中證1000為9.90%， 未超過 10%。同時，在各階段的分層效應下，均呈現(xiàn)單調的由強到弱，表現(xiàn)出很 強的風格特征。

大型公司在階段 3、4 具有顯著超額收益，小型公司在階段 1、2、5 表現(xiàn)更 優(yōu)，階段 6 下大型公司優(yōu)勢微弱。在具有明顯單調強弱關系的情況下，我們這里 討論中證 100 和中證 1000 各階段的表現(xiàn)，來對比大小型公司的收益關系。中證 100 分別在階段 3、4 對中證 1000 平均年化收益率超額 41.55%、35.57%，中證 1000 分別在階段 1、2、5 對中證 100 平均年化收益率超額 15.58%、24.30%、 29.39%，均具有大于 15%的明顯超額。階段 6 下，中證 100 對中證 1000 超額 9.90%，優(yōu)勢相對來說不算很大。 普林格各階段下的規(guī)模超額收益，均主要由估值驅動。計算統(tǒng)計各階段下， 規(guī)模指數(shù)的 EPS-TTM、PE-TTM 的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：大型公司在表現(xiàn)較優(yōu)的 階段 3、4 下，其 EPS-TTM 增長情況是弱于小型公司的，而超額主要在于估值抬 升的幅度更大，小市值公司在此階段處于盈利消化估值的過程；小型公司在表現(xiàn) 更優(yōu)的階段 1、2、5 下，同樣是由估值變化的優(yōu)勢支撐。

3.1.2. 成長價值層面：成長風格在經濟復蘇的階段 2 超額收益顯著，階段 2 估值是成 長風格主要收益來源

選取國證 1000 風格指數(shù)來衡量上市公司成長價值風格收益。具體選取國證 成長、國證價值分別代表成長、價值兩種風格的整體收益，以及測算指數(shù)對應EPS-TTM、PE-TTM 的變化來考察指數(shù)的超額收益是由盈利還是估值作為主要驅 動力。 成長風格在 1、2、3 階段超額收益顯著，尤其在經濟復蘇的階段 2。成長風 格在階段 1、2、3 相對于價值風格的平均年化收益率分別超額 5.66%、18.13%、 6.76%，平均年化超額為 10.18%達到兩位數(shù)，超額收益顯著。尤其在經濟復蘇時 期即階段 2，市場對于宏觀經濟向好帶動公司層面景氣擴張具有良好預期，使得 成長指數(shù)收益顯著跑贏價值。 價值風格在 4 階段具有微弱優(yōu)勢。價值風格在階段 4 相對于成長風格的平均 年化收益率超額 3.11%，優(yōu)勢微弱。即當宏觀經濟出現(xiàn)高點，逆周期調節(jié)退出時， 市場對價值風格所代表的盈利質量優(yōu)秀與確定性有相對偏好，但整體偏好并不明 顯。滯脹及經濟蕭條時期即階段 5、6，成長風格仍略有領先。以普林格周期階段 劃分來看，成長風格是 A 股市場的長期主線。

階段 1、2 下，經濟由失速到復蘇，估值驅動作為成長風格主要收益來源， 盈利仍處于衰退期。階段 1、2 下，EPS-TTM 變化大多為負向，經濟基本面觸底 回升，公司盈利能力尚未恢復，成長風格由于具備更高的業(yè)績彈性預期，其估值 抬升幅度逐漸擴大，而價值風格則處于戴維斯雙殺階段。故估值驅動成長風格超 額價值風格。 階段 3、4、5、6 下，經濟基本面盛極而衰，公司盈利釋放，驅動、支撐超 額收益。成長風格在階段 3 下雖然估值仍然有抬升空間，但盈利能力的釋放成為 了更為重要的因素。價值風格微弱占優(yōu)的階段 4、5、6，也均是盈利支撐顯得更 為重要。

3.1.3. 規(guī)律總結：普林格階段 2 復蘇，小盤、成長占優(yōu)

使用普林格周期在每一個階段投資于最優(yōu)市場風格能取得超額。以小盤成長、 小盤價值、大盤成長、大盤價值作為可選指數(shù)，按照上述階段下規(guī)模及成長價值 選擇情況：階段 1~2 選擇小盤成長，階段 3 選擇大盤成長，階段 4 選擇大盤價值， 階段 5 選擇小盤成長，階段 6 選擇大盤成長。我們進行回測發(fā)現(xiàn)，普林格風格輪 動策略相較于以 4 個風格指數(shù)等權作為基準有明顯超額。

3.2. 大、小周期輪動，小市值估值相對上升空間仍然充足

3.2.1. 指數(shù)的重構：3-5 年“小”周期正演繹

我們以重構的滬深 300、中證 500、中證 1000 三大規(guī)模指數(shù)的復盤，來探索 近十年的“大”、“小”周期是如何演繹變化，其底層的推動力又是什么。由于歷 史上規(guī)模指數(shù)成分幾經變動，所以我們采用規(guī)模指數(shù)的當前成分回溯，考察指數(shù) 歷史整體表現(xiàn)。主要重構方式如下：1）加權方式：總市值加權；2）計算頻率： 周頻；3）基期：2010 年 1 月 8 日；4）基點：1000 點。采用總市值加權的方式， 主要是為了更好的分析指數(shù)整體的盈利、估值變化對指數(shù)漲跌幅的貢獻。

3.2.2. 盈利為根本，估值定空間，小市值估值相對上升空間仍然充足

盈利增速決定回報率，中小市值將持續(xù)演繹。指數(shù)層面，歷史上基本由盈利 增速決定漲跌幅。統(tǒng)計 2011-2022Q3 的當年漲跌幅、歸母凈利同比增速、PE-TTM 同比變化情況，可以發(fā)現(xiàn)歷史上大多數(shù)年份指數(shù)層面的漲跌幅的領先關系，基本 由當年的盈利增速決定。而 2015-2017 年的偏離情況，主要由于 2015 年的股市 大幅波動，杠桿資金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后兩年則處于逐步消 化估值的階段。在增量資金入市與機構化的背景下，盈利增速決定漲跌幅的情況 或繼續(xù)維持。

再來觀察重構指數(shù)的估值走勢，很明顯小市值公司長期享受更多的估值溢價， 但中證 500 和中證 1000 整體的估值水平在歷史并不屬于高位，兩者截至 23 年 2 月 5 日的估值分位數(shù)分別為 37%、21%，而滬深 300 的絕對估值水平雖然長期相 比較下更低，但以自身的歷史 PE-TTM 序列來考慮，其當前的估值分位在 47%， 水平已屬中位。

觀察估值層面的“滬深 300/中證 1000”，可以發(fā)現(xiàn)其周期分別為 2012-2016 的“小”周期，2016-2019 的“大”周期，即估值周期的開始與結束的時點均領 先于指數(shù)本身。這與估值這一概念本身含有對未來的預期有關。本輪估值的“小” 周期原本自 2019 年便已開始，但由于 2020 年中-2021 年初的“核心資產”概念、 以及 2022 年上半年疫情的不斷擾動，使得中小市值公司估值有 2 輪回落，而對 應的中證 500 與中證 1000 估值來到歷史較低水平。 上述兩大因素疊加影響下，“大、小”相對估值水平至今波動中緩慢下行，小 市值估值相對上升空間仍然充足。

3.3. 專精特新與小盤、成長的適配度高

專精特新“小巨人”里中小市值公司含量高。工信部公布的前四批國家級專 精特新“小巨人”名單中共有 548 家 A 股上市公司，其中，超過 90%的公司市值 小于 200 億元（以 2023 年 2 月 3 日市值計算）。 專精特新“小巨人”與成長風格的走勢相關性相對較高。2022 年 5 月 5 日至 2023 年 2 月 8 日，專精特新“小巨人”與成長風格走勢相關系數(shù)為 77.8%，兩者 相關系數(shù)相對金融、周期、消費、穩(wěn)定風格更高。

4. 盈利與估值：專精特新盈利短期承壓但成長路徑未變，23 年預期增速仍高，當前估值已有回落

4.1. 板塊估值：專精特新小巨人指數(shù)估值水平處于近三年-1 倍標準差附近

截至 2022 年 02 月 03 日，548 家專精特新“小巨人”市盈率（TTM，整體 法）為 44.0 倍，高于滬深 300（12.0 倍）、中證 500（24.3 倍）以及中證 1000 （30.7 倍）。2022 年初至今，專精特新小巨人指數(shù)的 PE（TTM）始終在 30 倍以 上。從估值的絕對數(shù)來看，專精特新小巨人指數(shù)相對主要指數(shù)仍然存在估值溢價。

當前專精特新估值水平處于近三年-1 倍標準差附近。截至 2023 年 02 月 03 日，專精特新小巨人指數(shù)市盈率 PE(TTM)為 44.0 倍，對應 2020 年以來的分位水 平為 19.0%，滬深 300、中證 500、中證 1000 目前的市盈率(TTM)估值處于 2020 年至今的 24.1%、53.6%、24.0%分位數(shù)水平，當前專精特新板塊的估值分位低 于滬深 300、中證 500、中證 1000。

4.2. 板塊業(yè)績：22 年盈利承壓，但“專精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實現(xiàn)快速 擴張的成長路徑仍未改變

4.2.1. 盈利增速承壓，但規(guī)模擴張仍在繼續(xù)

22Q3，548 家專精特新“小巨人”收入端擴張速度仍高于全 A，利潤端短期 承壓。在整體需求偏弱、盈利磨底且上游成本仍處于高位的階段，中小企業(yè)的抗風險能力相對較低、規(guī)模優(yōu)勢不夠明顯、成本消化能力存在掣肘，可能是導致專 精特新企業(yè)短期內利潤端表現(xiàn)不佳的主要原因。但從收入表現(xiàn)來看，即便剔除部 分“明星股”的影響，“專精特新”小巨人企業(yè)收入擴張速度仍高于全 A 整體，“專 精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實現(xiàn)快速擴張的成長路徑仍未改變。

4.2.2. 研發(fā)投入增長趨勢未變，以研發(fā)構建護城河的邏輯繼續(xù)演繹

22Q3 專精特新“小巨人”細分領域研發(fā)費用普遍正增長，醫(yī)藥、新能源領 域研發(fā)投入增長快。22Q3專精特新 548 家企業(yè)的整體研發(fā)投入規(guī)模達138億元， 同比增長 31.3%，研發(fā)費用率 5.98%。從細分行業(yè)來看，軟件開發(fā)、通信服務、 半導體研發(fā)費率領先，分別達到 31%、18%、16%；生物制品、醫(yī)療服務、電池、 光伏設備行業(yè)在公司數(shù) 5 家以上的背景下仍有研發(fā)費用接近翻倍及以上增長。63 個細分方向中 52 個研發(fā)費用正增長，專精特新企業(yè)研發(fā)投入增長趨勢未變。

5. 2023 年：專精特新如何進攻？

我們從定性與定量兩個角度來探討專精特新的進攻路徑，定性來看，專精特 新“小巨人”與成長風格的走勢相關性相對較高，在成長風格占優(yōu)階段，邏輯上 可關注困境反轉型專精特新，并適當放寬對當前估值的容忍閾值，在成長風格弱 勢階段，關注高 ROE、高增長、估值分位低的專精特新；定量來看，我們基于預 期需求與現(xiàn)實需求、盈利與估值、交易維度及預期差維度的考量，構建了專精特 新 50 V2.0 以及專精特新精選 10 V2.0。 首先，我們復盤了 2018 年以來幾個明顯的成長風格占優(yōu)階段與成長風格弱 勢階段，并對每個階段漲幅靠前的專精特新“小巨人”企業(yè)的估值、盈利特征進 行了刻畫。

5.1. 成長明顯占優(yōu)階段，關注困境反轉型專精特新，可適當容忍當下的高 估值

5.1.1. 成長維度：未來業(yè)績增速的改善對“專精特新”更為重要

我們統(tǒng)計了三個成長明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個 股組合的單季度歸母凈利潤增速同比增速在樣本中的平均分位數(shù)情況： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個股組合在 2019Q2 的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較 2018Q4 和 2019Q1 均有改善（即平均百分位數(shù)字變小）。

2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20%的個股組合在 2020Q1 的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較 2019Q2、2019Q3 和 2019Q4 均有改善。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個股組合在 2021Q3 的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較 2020Q4、2021Q1 和 2021Q2 均有改善。

可以發(fā)現(xiàn)，在成長明顯占優(yōu)階段，漲幅前 10%、前 10%-20%的專精特新個 股組合整體業(yè)績增速的相對水平在成長風格占優(yōu)初期可能并不具備明顯優(yōu)勢，但 其在 2-3 個季度后均存在明顯改善。 由于前兩輪成長占優(yōu)階段均存在積極外部事件催化（如 2019 年初中美貿易 摩擦的短暫緩和、2019 年下半年中美貿易摩擦達成第一階段協(xié)議），因此，對于 專精特新企業(yè)來說，在能夠合理預見未來環(huán)境改善的背景下，已知的業(yè)績增速信 息與股價漲幅的正相關關系減弱，未來 2-3 個季度的業(yè)績增速預期以及未來業(yè)績 增速相較于當前的邊際改善幅度更為重要。而21年3月開始的這輪成長占優(yōu)階段， 本身就是在流動性寬松的背景下，由業(yè)績驅動的成長風格行情，故該輪行情中漲 幅前 10%的專精特新個股組合在行情開始初期的整體業(yè)績增速相對分位的表現(xiàn)就已領先于其他分位段，并且在未來 2-3 個季度內相對領先程度仍能夠擴大。 綜上來看，在成長風格占優(yōu)階段，在專精特新內部進行篩選時，當前業(yè)績增 速的相對水平并非決定性的參考因素，特別是當短期內壓制因素得到緩解、市場 預期未來業(yè)績將迎來修復時，未來 2-3 個季度業(yè)績預期及業(yè)績改善幅度是更重要 的考量標準。

5.1.2. 估值維度：估值處于更低分位并非專精特新漲幅彈性大的必要條件，應對 當下的估值給予一定的容忍度

我們統(tǒng)計了三個成長明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個 股組合在階段開始初期的市盈率所處歷史分位（自 2010 年起）的平均情況： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅前 10%的個股組合，在 2019年1月31日的市盈率所處百分位的平均值為13.1%，高于漲幅前30%-40%、 40%-50%、50%-60%、70%-80%、80%-90%的個股組合。

2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個股組合，在 2019 年 7 月 22 日的市盈率所處百分位的平均值分別為 24.5%、 40.6%，高于其余各漲幅百分位的個股組合。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個股組合，在 2021 年 3 月 16 日的市盈率所處百分位的平均值分別為 19.8%、 26.0%，高于不少其他漲幅百分位靠后的個股組合。

可以發(fā)現(xiàn)，在成長明顯占優(yōu)階段，漲幅前 10%、前 10%-20%的專精特新個 股組合在階段開始初期的市盈率百分位并非最低，甚至可能高于整體情況。與業(yè) 績增速的分析類似，當前估值高低的重要性在樂觀預期下被削弱，因為高估值可 以通過未來預期的高增速消化。 綜上來看，在成長風格占優(yōu)階段，在專精特新內部進行篩選時，估值處于更 低分位并非專精特新漲幅彈性大的必要條件，應對當下的估值給予一定的容忍度，已將未來業(yè)績增速納入考量的 PEG 指標或是更適合的參考。

5.1.3. 盈利維度：ROE 的規(guī)律不明顯

我們統(tǒng)計了三個成長明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個 股組合的 ROE(TTM)平均情況（均剔除了負值）： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅前 10%的個股組合，在 2018Q4、2019Q1、2019Q2 的平均 ROE(TTM)低于不少其他漲幅百分位的個股 組合。

2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%的個股組合， 在 2019Q2、2019Q3、2019Q4、2020Q1 的平均 ROE(TTM)均相對較高，但均 不是各分位段的最高值。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%的個股組合， 在 2021Q2 和 2021Q3 的平均 ROE(TTM)是各分位段的最高值。

5.2. 成長風格弱勢階段，關注高 ROE、高增長、估值分位低的專精特新

我們統(tǒng)計了兩個成長明顯弱勢階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個 股組合的單季度歸母凈利潤增速同比增速在樣本中的平均分位數(shù)情況：

5.2.1. 成長維度：當下的業(yè)績增速與未來的業(yè)績預期對“專精特新”都較為重要

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅在前 10%的個股組合整 體業(yè)績增速的相對水平在 18Q2 均最為領先，在 18Q1、18Q3、18Q4 也處于相 對領先水平。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅在前 10%的個股組合 整體業(yè)績增速的相對水平在 21Q4、22Q1 均最為領先，在 22Q2 也處于相對領先 水平。

當成長風格弱勢時，往往伴隨著投資者風險偏好下降，強現(xiàn)實+強預期比弱 現(xiàn)實強預期更具說服力，因此，當前景氣度高、業(yè)績增速快且預期能夠在未來一 段時間保持該增速的專精特新公司更能得到投資者的青睞。

5.2.2. 估值維度：估值分位相對較低的專精特新是更安全的選擇

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅在前 10%的個股組合在 2018 年 4 月 1 日的市盈率所處百分位的平均值為 22.2%，為所有分位段中最低。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅在前 10%的個股組合 在 2021 年 11 月 30 日的市盈率所處百分位的平均值為 20.2%，為所有分位段中 次低。

綜合來看，成長風格弱勢階段，選擇市盈率分位相對更低的專精特新是更安 全的選擇。

5.2.3. 盈利維度：選擇有較高 ROE 作為支撐的專精特新

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅前 10%的個股組合，在 2018Q1、2018Q2、2018Q3 的平均 ROE(TTM)在所有分位段中最高。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅前 10%的個股組合， 在 2021Q4、2022Q1 的平均 ROE(TTM)在所有分位段中均為最高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>