文丨陳之琰

編輯丨洪鵠

在擴(kuò)張有理、資源集聚的中國(guó)資本市場(chǎng)，能長(zhǎng)期走“小而精”的路，可視為一種兼具被動(dòng)和主動(dòng)的選擇。

為何以產(chǎn)業(yè)資本為主的市場(chǎng)化母基金規(guī)模通常有限？母基金如何在資金有限的情況下呈現(xiàn)差異化定位？此種定位又會(huì)如何影響LP對(duì)于GP 的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)？

就這些話(huà)題，36氪專(zhuān)訪了母基金業(yè)務(wù)的合伙人鄭贊表，通過(guò)這次對(duì)話(huà)，他介紹了目前市場(chǎng)化母基金募資的現(xiàn)實(shí)情況，小村資本母基金走“產(chǎn)業(yè)”路線(xiàn)的具體做法，以及他們是如何去選擇最好GP的。

“小村做母基金，一方面的確是上市公司產(chǎn)業(yè)價(jià)值升級(jí)的需求，另一方面通過(guò)和上市公司的深度綁定合作，并購(gòu)的不確定因素會(huì)有所降低，希望把一級(jí)市場(chǎng)退出的口子打開(kāi)。”

規(guī)模不足5億人民幣、投資基金不超過(guò)10家，這便是成立不到四年的小村探尋者母基金一期，也是國(guó)內(nèi)最早的專(zhuān)業(yè)化家族辦公室小村資本涉足主動(dòng)投資型市場(chǎng)化母基金的開(kāi)端。

小村資本旗下這支足夠小的母基金有著市場(chǎng)中足夠鮮明的生存策略：產(chǎn)業(yè)——主要資金來(lái)源于小村自身及湯臣集團(tuán)、蘇寧環(huán)球、步長(zhǎng)制藥等企業(yè)集團(tuán)；戰(zhàn)略定位為產(chǎn)業(yè)資本和創(chuàng)新資產(chǎn)之間橋梁。

2017年5月，A股上市公司中際裝備收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)，總交易金額達(dá)28億元。資金一頭，中際裝備是小村資本多年的合作伙伴；資產(chǎn)一頭，蘇州旭創(chuàng)是小村母基金所投機(jī)構(gòu)的被投企業(yè)。小村資本則是這筆交易背后實(shí)際的推動(dòng)者。

目前，小村資本投資組合包括金沙江創(chuàng)投、經(jīng)緯中國(guó)、云啟資本、初心資本、熊貓資本、峰瑞資本等一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)，覆蓋摩拜、映客、360金融、找鋼網(wǎng)、找油網(wǎng)等超過(guò)300個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，收獲賬面回報(bào)已超過(guò)2.5倍。

“小而精”也被運(yùn)用在小村資本選擇GP的過(guò)程中，鄭贊表告訴36氪，規(guī)模反映了GP與LP之間的關(guān)系是否純粹，同一個(gè)團(tuán)隊(duì)管多支基金，勢(shì)必造成精力的分散。GP對(duì)規(guī)模存有克制，會(huì)帶來(lái)更好的投資節(jié)奏，還能提升投后的質(zhì)量。

「LP怎么看？」是36氪的新欄目。過(guò)去兩年，我們廣泛報(bào)道了中國(guó)市場(chǎng)上最活躍的投資機(jī)構(gòu)和投資人。而作為這些機(jī)構(gòu)背后的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級(jí)市場(chǎng)的最上游。在這個(gè)新欄目里，我們將和其中最頂級(jí)的那些——母基金、政府引導(dǎo)基金、資管機(jī)構(gòu)以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對(duì)于市場(chǎng)的理解，還原資本的最真實(shí)意圖。

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立于產(chǎn)業(yè)資本和創(chuàng)新資產(chǎn)間的母基金“橋梁模式”

36氪：近幾年，“產(chǎn)業(yè)”是小村資本做母基金的最鮮明的特點(diǎn)，為何會(huì)有這樣的策略？

鄭贊表：2008-2014年，小村在做直投的同時(shí)，也機(jī)會(huì)性地投過(guò)一些基金，而系統(tǒng)性做母基金則是從2015年開(kāi)始的。也是從那一年起，小村開(kāi)始系統(tǒng)化地和上市公司探索資本上的合作，形式包括：對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性定增、協(xié)助上市公司進(jìn)行并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資等。

實(shí)際操作中，我們發(fā)現(xiàn)始終面臨一個(gè)“如何觸達(dá)資產(chǎn)端”的問(wèn)題。團(tuán)隊(duì)評(píng)估過(guò)，要充分挖掘市場(chǎng)上的好資產(chǎn)，靠我們自己去覆蓋，對(duì)整體規(guī)模要求實(shí)在太高。比如，現(xiàn)在小村投資的機(jī)構(gòu)可以覆蓋300多個(gè)項(xiàng)目，但接觸面就要300乘以100，體量是很難想象的。所以，小村最后選擇了以母基金為橋梁和杠桿，一方面連接新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，另一方面也連接了GP。

36氪：小村資本母基金的出資方主要來(lái)自上市公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，這是定位”產(chǎn)業(yè)資本和創(chuàng)新資產(chǎn)之間橋梁”的主要原因嗎？

鄭贊表：應(yīng)該從兩方面來(lái)看。從上市公司的角度，因?yàn)檫^(guò)去這些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，使得產(chǎn)業(yè)生命周期、興衰周期都比較短。一家公司在達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后，會(huì)比較快地進(jìn)入所在產(chǎn)業(yè)的成熟期和衰退期。國(guó)內(nèi)是2009年開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)板的，發(fā)展到2015年，我們接觸到不少創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)家都面臨這樣的問(wèn)題，他們很焦慮：原來(lái)的產(chǎn)業(yè)里沒(méi)有突破口，坐視產(chǎn)業(yè)的價(jià)值在流失，要怎么繼續(xù)保持上市公司地位呢？這就迫切需要尋找創(chuàng)新的投資、并購(gòu)標(biāo)的。

從一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)端的角度，募、投、管、退，退最難。就像一根水管，創(chuàng)投浪潮下它的進(jìn)口很大，但是末端卻很小，甚至常常堵塞。一級(jí)市場(chǎng)中沉淀了大量的資產(chǎn)需要尋找證券化的出口。

小村做母基金，一方面的確是上市公司產(chǎn)業(yè)價(jià)值升級(jí)的需求，另一方面通過(guò)和上市公司的深度綁定合作，并購(gòu)的不確定因素會(huì)有所降低，希望把一級(jí)市場(chǎng)“退”的口子打開(kāi)。

36氪：目前這種”橋梁模式“最成功的案例是2017年上市公司中際裝備收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)。這起案子是怎么發(fā)生的，小村資本在其中起了什么作用？

鄭贊表：中際裝備在2012年創(chuàng)業(yè)板上市之后，業(yè)績(jī)就有增長(zhǎng)乏力的情況。為此，公司開(kāi)始不斷尋找收購(gòu)標(biāo)的，以期創(chuàng)造新的盈利點(diǎn)。從2013年左右起，小村就在尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上與它展開(kāi)了合作。但當(dāng)時(shí)，我們還沒(méi)有意識(shí)到母基金的作用，靠自己的團(tuán)隊(duì)在一級(jí)市場(chǎng)中尋找標(biāo)的缺乏系統(tǒng)性，標(biāo)的對(duì)投資者的信任也建立不起來(lái)，幾次并購(gòu)的嘗試都失敗了。

2015年，小村成立了強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)的母基金，也源于在這個(gè)案子上前兩年的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)以往投資的GP網(wǎng)絡(luò)，我們找到了達(dá)泰資本的被投項(xiàng)目——蘇州旭創(chuàng)。這家公司在2008年成立，是為谷歌、華為等企業(yè)提供配套光模塊的領(lǐng)先廠商。公司在2015年赴美上市沒(méi)能成功后，也存在投資人退出難的情況。

因?yàn)樾〈迨沁_(dá)泰資本的LP，有了比較好的溝通支點(diǎn)，而達(dá)泰對(duì)小村、對(duì)項(xiàng)目都很熟悉，經(jīng)過(guò)2016-2017一整年，最終完成了并購(gòu)。通過(guò)這個(gè)案子，我們也強(qiáng)化了對(duì)母基金功能的認(rèn)知。

36氪：最關(guān)鍵的認(rèn)知是什么？

鄭贊表：以母基金為抓手，能夠增加產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易的可控性。

36氪：從2015年到現(xiàn)在，“橋梁模式”的成功案例還并不多，它能長(zhǎng)期有效嗎？

鄭贊表：的確數(shù)量上還不多。首先，這和整個(gè)宏觀的環(huán)境有關(guān)系。過(guò)去幾年，對(duì)于并購(gòu)的監(jiān)管相對(duì)較緊，這和市場(chǎng)中的確存在純資本運(yùn)作式的并購(gòu)有關(guān)系。從小村的角度，盡管監(jiān)管限制存在，我們一定是去做有長(zhǎng)期價(jià)值的事，關(guān)注具有真實(shí)、可持續(xù)價(jià)值的資產(chǎn)。

其次，從近期科創(chuàng)板、注冊(cè)制的試點(diǎn)等情況來(lái)看，整個(gè)資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越市場(chǎng)化。這樣的背景下，并購(gòu)從長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)越來(lái)越活躍?；钴S之后，交易的可能性也會(huì)越來(lái)越多。此外，一級(jí)市場(chǎng)存量的壓力仍然很大，肯定需要好的出口。

規(guī)模反映GP與LP的關(guān)系是否足夠純粹

36氪：截至現(xiàn)在，小村探尋者母基金一期的業(yè)績(jī)情況如何？

鄭贊表：小村從開(kāi)始做母基金的第六個(gè)季度開(kāi)始有現(xiàn)金回款，從第八個(gè)季度開(kāi)始每個(gè)季度都有回款。到現(xiàn)在約四年的時(shí)間里，小村探尋者母基金一期賬面有超過(guò)2.5倍的總回報(bào)，投資者最關(guān)注的DPI（即投入資本分紅率，是指基金對(duì)投資者已分配的收益）約有0.5。從我們自己對(duì)股權(quán)投資行業(yè)的了解看來(lái)，這個(gè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)還算是比較高的。

36氪：達(dá)成較好業(yè)績(jī)的方法是什么？

鄭贊表：主要是三個(gè)方面：第一，精品戰(zhàn)略。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投基金要做到“少而精”很難，但母基金可以，因?yàn)橄鄬?duì)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的不確定性，GP的不確定性會(huì)大大降低。第二，順應(yīng)趨勢(shì)。小村從2015年開(kāi)始做母基金，當(dāng)時(shí)還是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)持續(xù)滲透、快速上升的時(shí)候，我們也有針對(duì)性地去配置了能夠抓住這些機(jī)會(huì)的GP。第三，當(dāng)然是選擇GP的深度，要抓住最好的投手。

36氪：你把“精品戰(zhàn)略”放在最重要的位置。從母基金的角度來(lái)說(shuō)，規(guī)模不能成為業(yè)績(jī)的“朋友”嗎？

鄭贊表：這是市場(chǎng)化母基金的現(xiàn)實(shí)情況。因?yàn)樾〈逯饕嫦虍a(chǎn)業(yè)資本，這些出資企業(yè)自身也在發(fā)展過(guò)程中，配置到投資的資金也是有限的，這使得以產(chǎn)業(yè)資本為主要資金來(lái)源的母基金整體盤(pán)子不會(huì)很大。以小村探尋者母基金一期為例，規(guī)模也不到5億人民幣。

在這種情況下，我們選擇定位精品路線(xiàn)，專(zhuān)注投資早期創(chuàng)投基金，兼顧業(yè)績(jī)回報(bào)的訴求和產(chǎn)業(yè)連接的作用，投資了八九支規(guī)模在2~10億左右的基金。

36氪：小村資本投資的金沙江創(chuàng)投、云啟資本、熊貓資本等基金規(guī)模都不大。精品戰(zhàn)略也適用于對(duì)GP的選擇嗎？

鄭贊表：從某種程度上看，規(guī)模反映了GP與LP之間的關(guān)系。小村希望GP和我們之間的關(guān)系是純粹的，能將精力重點(diǎn)放在他們所管理的某一期基金上。同一個(gè)團(tuán)隊(duì)管多支基金，勢(shì)必造成精力的分散。

換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，GP對(duì)規(guī)模存有克制，會(huì)帶來(lái)更好的投資節(jié)奏。子彈少就會(huì)謹(jǐn)慎，瞄得更準(zhǔn)，從實(shí)際數(shù)據(jù)上來(lái)看也是這樣的。另外，克制規(guī)模還能提升投后的質(zhì)量。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目大量存在管理、發(fā)展的問(wèn)題，需要監(jiān)管，這能體現(xiàn)在溝通頻度、服務(wù)深度上。短時(shí)間內(nèi)，投資機(jī)構(gòu)的投后可能不會(huì)對(duì)一家創(chuàng)業(yè)公司帶來(lái)決定性的影響，但長(zhǎng)期來(lái)看影響仍然不小，我們也看到過(guò)疏忽投后導(dǎo)致項(xiàng)目失控的情況，最后還是會(huì)體現(xiàn)在對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響上。

36氪：小村資本如何配置白馬基金和黑馬基金？

鄭贊表：我們布局白馬基金和黑馬基金的比例約在1：1。白馬，也就是成熟的一線(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，有品牌、機(jī)制成熟、積累了know-how，投它們主要是業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性有保障。但白馬也可能存在問(wèn)題，比如規(guī)模和團(tuán)隊(duì)相對(duì)龐大，決策的效率和質(zhì)量有所缺失，對(duì)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)不夠充分等。而黑馬，小村傾向于投資“老兵新基金”，這些GP是帶著know-how出來(lái)自己創(chuàng)業(yè)的，也重視基金機(jī)構(gòu)化和體系化建設(shè)，打造可持續(xù)能力。黑馬的問(wèn)題在于團(tuán)隊(duì)之間的磨合，但在效率和深度上會(huì)比大型機(jī)構(gòu)要做得更好。

36氪：“老兵新基金”也對(duì)應(yīng)2013年開(kāi)始出現(xiàn)的VC2.0浪潮。隨著這些基金的發(fā)展，也出現(xiàn)一種質(zhì)疑：好的投資人未必就是好的GP。

鄭贊表：當(dāng)一個(gè)好的投手和當(dāng)一個(gè)好的GP最重要的區(qū)別在于，他所創(chuàng)立的新基金是個(gè)人屬性更強(qiáng)的，還是能夠成為一個(gè)具有品牌的投資機(jī)構(gòu)。要看新基金機(jī)構(gòu)化的潛力和能力。作為母基金，一開(kāi)始就要去判斷這位投資人的價(jià)值觀和格局。新銳的GP也是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，每一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)都要有理想和初心。我們會(huì)去判斷這位投資人出來(lái)是為了掙錢(qián)，還是為了成就特定的創(chuàng)業(yè)者，或者支持具體的產(chǎn)業(yè)和賽道。具體去挖掘機(jī)構(gòu)化潛力的方式包括：觀察初始團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成，搭建投資機(jī)構(gòu)基本架構(gòu)的方法等?？赡芤婚_(kāi)始還有一些部分需要補(bǔ)強(qiáng)，只要GP讓我們看到他自我迭代的能力，這就OK。

36氪：什么情況會(huì)導(dǎo)致“老馬失前蹄”？

鄭贊表：優(yōu)秀的投資人出來(lái)創(chuàng)辦基金，可能會(huì)出現(xiàn)合伙人團(tuán)隊(duì)能力、名氣、性格懸殊太大的矛盾，或者一個(gè)人過(guò)于自信、頭腦不夠開(kāi)放，帶來(lái)團(tuán)隊(duì)之間磨合的問(wèn)題。

另一種情況是募集了過(guò)于龐大的首期基金。新基金的機(jī)器雖然已經(jīng)搭建完成，但還需有一段時(shí)間的磨合期。如果規(guī)模比較小，掉頭、補(bǔ)救會(huì)較為容易，而規(guī)模大就意味著投資壓力大，這種情況下很可能導(dǎo)致機(jī)器故障。

36氪：小村資本投資GP時(shí)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要方法是什么？

鄭贊表：我們對(duì)于GP的盡調(diào)可以分為“水上”和“水下”兩個(gè)部分?！八隆辈糠郑簿褪莾r(jià)值觀，這很重要。價(jià)值觀會(huì)對(duì)投資策略、投資方向、戰(zhàn)略定位都產(chǎn)生影響。具體來(lái)說(shuō)，判斷GP的價(jià)值觀，需要通過(guò)接觸原有LP、被投創(chuàng)業(yè)者、內(nèi)部人員、業(yè)內(nèi)人士等外委相關(guān)人，觀察：整個(gè)團(tuán)隊(duì)是價(jià)值導(dǎo)向還是投機(jī)導(dǎo)向？其投資的創(chuàng)業(yè)者是否具有企業(yè)家精神？?jī)?nèi)部關(guān)系處理是共同成長(zhǎng)型還是“老板說(shuō)了算”？關(guān)注GP如何擺正與LP的利益關(guān)系，比如，在規(guī)模上是否比較會(huì)克制，在條款上是否相對(duì)友好等。此外，我們也會(huì)分析GP的過(guò)往軌跡，是否一直有很明確、穩(wěn)固的投資策略，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)機(jī)會(huì)性、投機(jī)性的做法。

至于水上部分，其實(shí)所有母基金的關(guān)注點(diǎn)都差不多，主要圍繞團(tuán)隊(duì)、投資策略、真實(shí)業(yè)績(jī)分析、風(fēng)控體系建設(shè)、與LP關(guān)系處理的風(fēng)格等。

市場(chǎng)真正認(rèn)知到母基金的價(jià)值還需五年

36氪：從小村資本過(guò)往投資的GP來(lái)看，還是關(guān)注在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。未來(lái)在行業(yè)聚焦上是否會(huì)有調(diào)整？

鄭贊表：新經(jīng)濟(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。五年前人們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的定義，和現(xiàn)在對(duì)應(yīng)的具體行業(yè)肯定不同。小村關(guān)注創(chuàng)新，每個(gè)行業(yè)都有創(chuàng)新周期。宏觀上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，在消費(fèi)層面，無(wú)論產(chǎn)品、服務(wù)還需要?jiǎng)?chuàng)新來(lái)滿(mǎn)足多元化的需求。雖然消費(fèi)在數(shù)據(jù)上有所放緩，但中國(guó)還是全球增長(zhǎng)最快、規(guī)模最大的市場(chǎng)。

未來(lái)，技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新更不用說(shuō)，包括生命科技、醫(yī)療健康、AI、大數(shù)據(jù)等方面會(huì)產(chǎn)生更大的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，技術(shù)與工業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)合的改造機(jī)會(huì)會(huì)非常大。通過(guò)自動(dòng)化、智能化改造，為供給側(cè)改革提升效率和質(zhì)量。

36氪：從模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)會(huì)改變小村資本選擇GP的標(biāo)準(zhǔn)嗎？

鄭贊表：模式創(chuàng)新、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的紅利會(huì)越來(lái)越少，掙這些錢(qián)的難度會(huì)越來(lái)越大。未來(lái)有大機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)領(lǐng)域，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的確會(huì)有更多的要求，比如對(duì)產(chǎn)業(yè)理解的深度、對(duì)獲取資源的要求等都會(huì)更高。

未來(lái)，在投資新銳GP時(shí)，我們會(huì)更傾向于那些真正有產(chǎn)業(yè)深度的團(tuán)隊(duì)?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)是越來(lái)越難了，通俗點(diǎn)說(shuō)，好做的事情都已經(jīng)被做了。走到深水區(qū)，我們希望GP能離產(chǎn)業(yè)更近、離真正的商業(yè)價(jià)值更近。GP團(tuán)隊(duì)需要更互補(bǔ)，純產(chǎn)業(yè)背景不行，純金融商業(yè)背景也不行。我們希望投資那些在產(chǎn)業(yè)的技術(shù)、研發(fā)、運(yùn)營(yíng)有10年左右的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，在投資行業(yè)也有10年左右積累的核心團(tuán)隊(duì)，只有在產(chǎn)業(yè)和投資上都有足夠長(zhǎng)的時(shí)間，才能夠?qū)崿F(xiàn)真正的結(jié)合。

36氪：一直以來(lái)提到母基金都會(huì)將其至于挑選者的位置，競(jìng)爭(zhēng)離這個(gè)行業(yè)還很遠(yuǎn)嗎？

鄭贊表：從投資GP這一端來(lái)看，只要是好、專(zhuān)業(yè)的LP，即沒(méi)有對(duì)GP的額外要求和介入、相信GP的能力比自己強(qiáng)、做好投后監(jiān)管等，在中短期內(nèi)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)化的LP在市場(chǎng)中仍然稀缺。

問(wèn)題在于出資方這一端。目前市場(chǎng)化的母基金主要包括三類(lèi)：一種是相對(duì)市場(chǎng)化的、地方性的政府引導(dǎo)基金；一種是國(guó)家級(jí)的戰(zhàn)略新興引導(dǎo)基金，主要資金來(lái)自地方國(guó)企、央企等；還有一種就是像小村這樣，純民營(yíng)、無(wú)國(guó)資背書(shū)的母基金。

我們這類(lèi)母基金想從國(guó)有資本拿到大體量的錢(qián)比較難，資管新規(guī)后，銀行的錢(qián)也很難，保險(xiǎn)類(lèi)資金自己投GP較多，而投母基金較少，剩下的資金與股權(quán)投資不夠匹配，所以主要的資金來(lái)源還是產(chǎn)業(yè)資本、家族資本、高凈值個(gè)人。這種情況下，出資端的直接競(jìng)爭(zhēng)雖然也不多，但資金本身仍然稀缺。對(duì)于市場(chǎng)化母基金而言，這是一個(gè)比競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻得多的問(wèn)題。

36氪：這是中國(guó)市場(chǎng)化母基金面臨的獨(dú)特問(wèn)題嗎？

鄭贊表：在國(guó)外，有很多成熟的機(jī)構(gòu)投資人，視角和偏好期限都很長(zhǎng)期，對(duì)于收益風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知更理性。這樣的投資人在國(guó)內(nèi)還是比較稀缺的。

一方面，國(guó)內(nèi)資本受周期影響較大。從近一年一二級(jí)市場(chǎng)的情況也能看出來(lái)，中國(guó)的投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡更強(qiáng)，一旦出現(xiàn)信心的波動(dòng)，就會(huì)造成資金面減少。另一方面，還是缺乏長(zhǎng)期的錢(qián)。以構(gòu)成小村母基金的產(chǎn)業(yè)資本為例，這些都是民營(yíng)產(chǎn)業(yè)里的錢(qián)，出錢(qián)的公司還在正常運(yùn)營(yíng)，還需要做一些直接投資，那這些錢(qián)就不是真正的old money、家族資本。說(shuō)到底，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有走到哪一步，真正做資產(chǎn)配置的民營(yíng)家族資本仍然比較少。

現(xiàn)在的情況是，相對(duì)GP募資，母基金的募資其實(shí)更難。普遍來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于這類(lèi)母基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征不夠清晰，認(rèn)為母基金回款周期特別長(zhǎng)、還有雙層收費(fèi)，在做投資決策時(shí)就會(huì)無(wú)意識(shí)地排除掉。其實(shí)，管得好的專(zhuān)業(yè)母基金，是一種風(fēng)險(xiǎn)收益比很好的產(chǎn)品。我們測(cè)算過(guò)，投母基金相較于直接投基金，犧牲的回報(bào)與降低的風(fēng)險(xiǎn)相比，根本不值一提。也就是說(shuō)，收益的影響是有限的，風(fēng)險(xiǎn)卻可以降低很多，這就是所謂的性?xún)r(jià)比。從現(xiàn)金流的角度，因?yàn)槟富鹩懈蟮母采w面，定期有現(xiàn)金退出的情況也會(huì)比投單一子基金呈現(xiàn)更高的頻度。

但是，市場(chǎng)化的母基金在整個(gè)股權(quán)投資鏈條中還是相對(duì)新的東西，2016年才被稱(chēng)為“元年”。投資者對(duì)于機(jī)構(gòu)品牌、專(zhuān)業(yè)價(jià)值的認(rèn)知都還不足。母基金的真實(shí)價(jià)值，可能要五年之后才有認(rèn)知。