核心觀點(diǎn)

2023年5月份公布的各類高頻和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢(shì)，長(zhǎng)端利率延續(xù)震蕩下行節(jié)奏，雖貨幣政策維持中性，但信貸出現(xiàn)斷崖式回落，資金面明顯轉(zhuǎn)寬松，債市收益率曲線走出“牛陡”行情。

后市展望方面，6月債市利空因素較少，或以震蕩偏強(qiáng)的行情為主。主要原因來(lái)看，從基本面角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)走弱，并且出現(xiàn)較多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題亟需解決。政策層面，在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相對(duì)偏低和經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行但同比表現(xiàn)不弱的背景下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)強(qiáng)刺激政策有限。流動(dòng)性方面，信貸偏弱背景下資金面6月中上旬無(wú)虞，但也需要關(guān)注下旬季節(jié)性收斂的擾動(dòng)。6月份影響債市的核心因素可能會(huì)出現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期和資金面的變化上，后續(xù)需要關(guān)注市場(chǎng)對(duì)7月政治局會(huì)議增量政策的預(yù)期情況，也需關(guān)注各類月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及結(jié)合地產(chǎn)銷售、票據(jù)利率、存單發(fā)行量?jī)r(jià)、利率債供給等高頻數(shù)據(jù)判斷資金面和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的變化。

一. 市場(chǎng)回顧

受實(shí)際經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率仍偏低、權(quán)益市場(chǎng)下跌、資金面寬松等利多因素影響，5月份債市整體走強(qiáng)。全月R007（銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率）均值為2.04%，價(jià)格中樞較4月份季節(jié)性回落。本月債市中長(zhǎng)端利率震蕩下行，10年期國(guó)債收益率下行9bp至2.69%，國(guó)開(kāi)債收益率下行10bp至月末的2.84%。

從2023年5月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，長(zhǎng)端利率和2-3年期高等級(jí)信用債表現(xiàn)相對(duì)較好。其中10年期國(guó)債與10年期國(guó)開(kāi)債全價(jià)分別收漲1.00%和1.07%。信用方面，2年期AAA城投債全價(jià)漲幅為0.51%，3年期AA+二級(jí)資本債全價(jià)漲幅為0.49%。

宏觀方面，數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)4月份信貸斷崖式下滑，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏持續(xù)偏弱，并且存在結(jié)構(gòu)失衡特點(diǎn)。

首先，從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（2023年4月份）來(lái)看，總體低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上拖累較大的是投資端，在同期基數(shù)（2.4%）較低的背景下，4月投資端（3.9%）仍呈現(xiàn)回落，主要是地產(chǎn)（-16.2%）大幅走弱、基建和制造業(yè)也出現(xiàn)邊際下滑。地產(chǎn)從新開(kāi)工（-28.3%）和施工（-45.7%）持續(xù)走弱來(lái)看，后續(xù)投資動(dòng)能存在繼續(xù)下滑壓力。消費(fèi)從同比（18.4%）、兩年平均增速（3.7%）和環(huán)比（0.5%）來(lái)看，年初至今延續(xù)弱修復(fù)，服務(wù)強(qiáng)于商品的表現(xiàn)持續(xù)。此外就業(yè)總量小幅改善，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)惡化，青年失業(yè)率（20.4%)為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最高點(diǎn)。

其次，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年4月份）來(lái)看，4月份信貸表現(xiàn)較一季度大幅下滑，與票據(jù)高頻和存單發(fā)行價(jià)等高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)較一致。社融同比在基數(shù)偏低背景下，增速較3月份持平，主要受信貸不及預(yù)期的影響。企業(yè)中長(zhǎng)貸看似同比多增，但主要是基數(shù)因素，較2021年同期少增6000億左右，企業(yè)短貸和居民貸款都呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，反映當(dāng)前內(nèi)需不足的問(wèn)題仍在演繹。

第三，5月全國(guó)制造業(yè)PMI為48.8%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，反映基本面動(dòng)能持續(xù)走弱，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)供需兩端均明顯下行，內(nèi)外需不足的問(wèn)題持續(xù)演繹，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期也較此前邊際回落。中小型企業(yè)景氣度均深度下探，經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)加大。

流動(dòng)性方面，5月份央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠6150億元，主要是OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）的大量到期，但5月份信貸動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，資金面偏緊的情況有所緩解，因此全月來(lái)看R007等資金價(jià)格較4月份明顯回落。

政策方面，6月份政策面信息不多，但現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的背景下可能會(huì)倒逼宏觀刺激政策落地，下一階段可能會(huì)呈現(xiàn)貨幣政策端持續(xù)降成本、財(cái)政減稅和消費(fèi)領(lǐng)域補(bǔ)貼、核心城市地產(chǎn)小幅放松、基建等逆周期手段托底等方面形成合力。

二. 市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，根據(jù)“兩會(huì)”經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)和此前政治局會(huì)議相關(guān)提法，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，總量“強(qiáng)刺激”手段預(yù)計(jì)相對(duì)有限，6月經(jīng)濟(jì)或仍呈現(xiàn)弱修復(fù)節(jié)奏。分板塊來(lái)看，年初至今專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，但基建資金來(lái)源受政府性基金收入邊際轉(zhuǎn)弱影響，動(dòng)能上或有所回落。近期地產(chǎn)銷售端持續(xù)性轉(zhuǎn)弱，符合此前預(yù)期，在拿地、新開(kāi)工和施工鏈條同時(shí)下滑影響下，對(duì)后續(xù)投資動(dòng)能仍有約束。在高基數(shù)、海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱以及貿(mào)易摩擦的影響下，短期內(nèi)對(duì)出口端和國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費(fèi)從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，“服務(wù)強(qiáng)、商品弱”的分化局面延續(xù)，整體動(dòng)能略顯不足。

政策端短期內(nèi)來(lái)看，在保就業(yè)和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎(chǔ)。在6月份信貸動(dòng)能邊際轉(zhuǎn)弱的背景下，央行貨幣政策態(tài)度預(yù)計(jì)仍維持中性。

對(duì)于債市而言，2023年6月份債市或延續(xù)震蕩偏強(qiáng)行情，收益率不存在大幅上行的基礎(chǔ)。主要系當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)斜率持續(xù)走低，流動(dòng)性短期內(nèi)或延續(xù)寬松水平，6月下旬可能會(huì)有擾動(dòng)，但幅度預(yù)計(jì)不大。后續(xù)仍需關(guān)注資金面情況、6月份公布的各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及地產(chǎn)需求端和信貸高頻數(shù)據(jù)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邊際變化，以及各類穩(wěn)增長(zhǎng)和監(jiān)管政策落地情況。

（注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind）

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