主要觀點(diǎn)：7月資金面超預(yù)期寬松、“斷貸”風(fēng)波和疫情反彈壓力下基本面復(fù)蘇動(dòng)能減弱、財(cái)政和地產(chǎn)政策未見(jiàn)大招、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退陰影下美債長(zhǎng)端利率大幅回落等多重利好共振，債市走出牛陡行情。展望8月，債市面臨的環(huán)境整體仍偏順風(fēng)，但大部分利多因素已被市場(chǎng)所消化，加之在央行不會(huì)降息的預(yù)期下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為利率進(jìn)一步下行的空間有限，10年期國(guó)債收益率行至接近2.7％時(shí)止盈力量就會(huì)顯現(xiàn)。所以我們判斷，8月長(zhǎng)端利率將呈現(xiàn)低位震蕩的局面，2.7％仍為重要阻力位，突破2.65％的難度較大。

具體分析如下

7月債市走出牛陡行情。從現(xiàn)券來(lái)看，中短券表現(xiàn)要好于長(zhǎng)端，收益率曲線陡峭化下移。其中，7月末10年期國(guó)債收益率較上月末下行6.45bp，1年期國(guó)債收益率較上月末下行8.81bp。我們認(rèn)為，近期支撐債市多頭情緒的原因主要有四個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)情況不及預(yù)期；二是政策層面淡化今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策力度不及預(yù)期；三是7月資金面超預(yù)期寬松，這也是中短券表現(xiàn)更好的原因；四是美債長(zhǎng)端利率大幅回落，中美利差倒掛幅度收斂并小幅回正。那么，這些因素會(huì)否支撐8月債市繼續(xù)走牛？

7月長(zhǎng)端利率走出下行趨勢(shì)，重要原因是基本面修復(fù)情況不及預(yù)期，背后是疫情的局部反彈和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的“曇花一現(xiàn)”。具體來(lái)看，一方面，盡管疫情高峰已過(guò)，但包括北京、上海在內(nèi)，疫情局部反彈不斷。數(shù)據(jù)顯示，7月本土日均新增新冠感染者（含無(wú)癥狀感染者）為496例，明顯高于6月的日均76例。這導(dǎo)致蘭州、西安等地防控措施有所收緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度帶來(lái)一些邊際影響。另一方面，6月樓市回暖態(tài)勢(shì)較為明顯，給下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景吹來(lái)些許暖風(fēng)，但進(jìn)入7月之后，樓市再度轉(zhuǎn)冷，30大中城市商品房成交面積同比跌幅從上月的7.2％大幅走闊至33.7％——這表明6月商品房銷(xiāo)售改善部分歸因于疫情期間的積壓需求釋放以及房企臨近半年末加速推盤(pán)沖業(yè)績(jī)帶來(lái)的短期刺激效應(yīng)，同時(shí)，7月發(fā)酵的“斷貸”事件也對(duì)潛在購(gòu)房者信心造成沖擊。

由此，疫情反彈和房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件在推升避險(xiǎn)情緒的同時(shí)，也令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)基本面修復(fù)情況不及預(yù)期，成為支撐7月債市多頭情緒的重要因素。而在市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎的情況下，月末公布的7月PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然弱于預(yù)期，其中制造業(yè)PMI意外降至榮枯線以下，且生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間，這也意味著市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂(yōu)有所兌現(xiàn)。

我們認(rèn)為，7月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率在8月初進(jìn)一步下探。在消化完這波利好后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面，后續(xù)需關(guān)注將于8月中公布的7月宏觀金融數(shù)據(jù)以及8月高頻數(shù)據(jù)會(huì)否進(jìn)一步兌現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)基本面的擔(dān)憂(yōu)。從PMI數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)偏弱的可能性較大，但鑒于PMI數(shù)據(jù)的出爐已經(jīng)拉低了市場(chǎng)預(yù)期且大概率在8月初債市就會(huì)定價(jià)預(yù)期的進(jìn)一步走弱，因此，預(yù)計(jì)月中經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布對(duì)債市的影響會(huì)比較有限；同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)需要重點(diǎn)跟蹤8月商品房銷(xiāo)售情況，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)在很大程度上決定了后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，更進(jìn)一步講，也是決定長(zhǎng)端利率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。從7月數(shù)據(jù)來(lái)看，月內(nèi)后兩周30城樓市邊際小幅回暖，8月有可能會(huì)延續(xù)這一勢(shì)頭，再加上去年同期基數(shù)明顯走低，當(dāng)月30城商品房銷(xiāo)售同比降幅有望收窄，但在信心仍然較為脆弱的情況下，商品房銷(xiāo)售超預(yù)期改善、甚至同比回正的難度較大。

整體上看，8月基本面對(duì)債市仍將友好，但利好可能會(huì)集中在月初兌現(xiàn)。接下來(lái)，如果疫情或者房地產(chǎn)等領(lǐng)域沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成較大擾動(dòng)的超預(yù)期變化，那么債市可能會(huì)進(jìn)入一段對(duì)基本面利好反應(yīng)鈍化的時(shí)期。

通脹方面，盡管海外通脹高企，但近期國(guó)內(nèi)通脹走勢(shì)仍溫和，并非影響債市的關(guān)鍵因素。但8月需關(guān)注月中公布的7月CPI同比漲幅可能破3％對(duì)市場(chǎng)情緒的影響。7月，主要受豬肉、蔬菜以及水果等食品價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大推動(dòng)——當(dāng)月豬肉和蔬菜價(jià)格較上月上行明顯，同比則由負(fù)轉(zhuǎn)正，7月水果價(jià)格較上月小幅回落，但受上年同期基數(shù)下沉影響，同比漲幅擴(kuò)大——7月CPI同比將升至3.1％左右，可能會(huì)對(duì)債市情緒產(chǎn)生一定擾動(dòng)。

不過(guò)，在國(guó)際原油價(jià)格下行、國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格下調(diào)帶動(dòng)下，7月非食品CPI漲幅將有所收窄。其它各類(lèi)商品和服務(wù)價(jià)格會(huì)延續(xù)小幅上漲態(tài)勢(shì)。這表明，7月整體物價(jià)水平依然平穩(wěn)；特別是扣除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，7月核心CPI有望繼續(xù)保持在1.0％左右，進(jìn)一步顯示當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)整體溫和可控。我們判斷，主要受豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)，三季度將是今年CPI同比漲幅高點(diǎn)，或?qū)⒊掷m(xù)運(yùn)行在3％-4％之間，但四季度后會(huì)再度回落。另外，從PPI來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影響下，近期原油、鐵礦石、銅等國(guó)際大宗商品價(jià)格經(jīng)歷一波下跌過(guò)程，國(guó)內(nèi)鋼材、煤炭?jī)r(jià)格也有下行。我們判斷，7月PPI同比會(huì)回落至5.0％左右，漲幅較上月大幅下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)這種勢(shì)頭將在下半年持續(xù)，也會(huì)對(duì)下半年國(guó)內(nèi)物價(jià)整體保持穩(wěn)定起到積極作用。

整體上看，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)物價(jià)總體上將處于溫和狀態(tài)，不會(huì)對(duì)宏觀政策操作形成實(shí)質(zhì)性掣肘。因此，盡管CPI漲幅階段性破3％可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成一些影響，但不會(huì)構(gòu)成決定債市走勢(shì)的核心邏輯。

2. 政策環(huán)境

7月支撐債市多頭情緒的另一個(gè)因素是穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策不及預(yù)期，市場(chǎng)認(rèn)為政策層面淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的意味明顯。這一點(diǎn)在7月14號(hào)總理提出“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策要合理適度，不預(yù)支未來(lái)”后得到一定印證，并在7月底中央政治局會(huì)議后，得到進(jìn)一步的兌現(xiàn)。

從政治局會(huì)議的表述來(lái)看，對(duì)于今年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，會(huì)議要求“鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢(shì)，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，并未強(qiáng)調(diào)要完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。我們理解，這意味著下半年政策面會(huì)引導(dǎo)三、四季度GDP增速逐步回歸5.0％-5.5％的正常增長(zhǎng)水平，但考慮到上半年疫情大幅超出預(yù)期，而全年“5.5％左右”的增長(zhǎng)目標(biāo)是在疫情前制定的，下半年不太可能會(huì)為了實(shí)現(xiàn)全年“5.5％左右”的目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激政策。

在政策安排方面，政治局會(huì)議未再提及“增量政策工具”，這意味著下半年的重點(diǎn)是抓好前期穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)一攬子政策措施的落地執(zhí)行。從財(cái)政政策角度來(lái)看，在今年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度已經(jīng)基本發(fā)完的情況下，下半年該如何為基建投資補(bǔ)充“彈藥”，政治局會(huì)議對(duì)此的表述是“用好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額……用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”。其中，在用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額方面，今年全國(guó)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額為21.82萬(wàn)億元，而截至6月末，全國(guó)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額為20.26億元，這意味著，下半年最多還可增發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債大約1.55萬(wàn)億元，且無(wú)需通過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。不過(guò)，目前這一部分專(zhuān)項(xiàng)債限額該怎么用還缺少細(xì)節(jié)披露，具體會(huì)發(fā)多少、什么時(shí)間開(kāi)始發(fā)還不確定。同時(shí)，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的特別國(guó)債、上調(diào)財(cái)政赤字率等增量政策手段出臺(tái)的可能性已經(jīng)不大了。

從地產(chǎn)政策來(lái)看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。當(dāng)前形勢(shì)下，地方政府提振樓市的意愿較強(qiáng)，因城施策意味著地產(chǎn)政策松的大方向不變，但此前各地出臺(tái)的刺激政策已經(jīng)很多，尤其是三四線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步放松的空間已較為有限，接下來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注一二線城市樓市調(diào)控政策放松的幅度。保交樓方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)壓實(shí)地方政府責(zé)任，沒(méi)有提出超預(yù)期的、中央層面的救助措施，而“壓實(shí)地方政府責(zé)任”很大程度上就僅能保證爛尾樓項(xiàng)目交房，而無(wú)法保企業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的短期刺激作用會(huì)比較有限。但值得一提的是，從支持剛性和改善型住房需求角度出發(fā)，后續(xù)5年期LPR報(bào)價(jià)還有下調(diào)空間，需關(guān)注8月LPR報(bào)價(jià)情況。

整體上看，政治局會(huì)議淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，且在財(cái)政、地產(chǎn)方面沒(méi)有推出超預(yù)期的政策，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)可能僅現(xiàn)弱復(fù)蘇的預(yù)期，對(duì)債市顯然構(gòu)成利好。但另一方面，即便是弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)也仍然處在復(fù)蘇的通道。同時(shí)，從貨幣政策來(lái)看，政治局會(huì)議也未提出超預(yù)期的表述——考慮到下半年美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)收緊貨幣政策，國(guó)內(nèi)通脹也會(huì)有所升溫，加之經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)入復(fù)蘇過(guò)程，央行動(dòng)用降息降準(zhǔn)等“大招”的可能性較低，貨幣政策加大實(shí)施力度將主要體現(xiàn)在狠抓現(xiàn)有政策措施的落實(shí)上，包括充分發(fā)揮各類(lèi)結(jié)構(gòu)性政策工具潛力，引導(dǎo)政策性開(kāi)發(fā)性銀行落實(shí)好新增8000億元信貸規(guī)模和設(shè)立3000億元金融工具等。從這兩個(gè)方面看，后續(xù)債市的空間并不大。

3.流動(dòng)性環(huán)境

7月債市牛陡的關(guān)鍵原因是資金面的超預(yù)期寬松。7月流動(dòng)性寬松并非源于央行加大資金投放力度——事實(shí)上，7月央行逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模明顯縮量，全月公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)凈回籠資金4340億元——資金面寬松主要源于財(cái)政投放，包括央行上繳利潤(rùn)、留抵退稅、財(cái)政支出力度加大等，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求不足，導(dǎo)致大量資金淤積在銀行間市場(chǎng)。從票據(jù)利率來(lái)看，7月票據(jù)利率再度走低，即反映融資需求不振。另外，7月資金面超預(yù)期寬松與地方債供給壓力顯著下降也有關(guān)系。

展望8月，資金面大概率仍將維持寬松狀態(tài)。首先，從財(cái)政存款角度看，盡管政治局會(huì)議提到用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，但目前尚未公布執(zhí)行細(xì)節(jié)，8月地方債發(fā)行可能暫緩；同時(shí)，盡管7月底留抵退稅已基本結(jié)束，加之稅基改善，財(cái)政收入有望回升，但此前財(cái)政部要求新增專(zhuān)項(xiàng)債需要在8月底前基本用完，8月可能會(huì)有較大規(guī)模專(zhuān)項(xiàng)債資金集中使用，財(cái)政支出端力度也會(huì)加大。其次，從央行的態(tài)度來(lái)看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)的情況下，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升和信用擴(kuò)張仍然需要維持較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境，短期內(nèi)不必?fù)?dān)心央行會(huì)僅僅因?yàn)榱鲃?dòng)性寬松催生杠桿就主動(dòng)大幅收緊流動(dòng)性。因此，我們認(rèn)為，短期內(nèi)流動(dòng)性問(wèn)題仍然不大，8月資金面仍能維持相較合理充裕略寬松的狀態(tài)。

4. 美債收益率

美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、衰退擔(dān)憂(yōu)加劇推動(dòng)美債長(zhǎng)端利率在7月震蕩回落，10年期美債收益率在6月末處在3.0％左右，7月末已波動(dòng)下行至2.67％，下行幅度超30bp，中美利差倒掛情況顯著緩解，且利差在月末小幅回正。盡管這并非7月國(guó)內(nèi)債市走強(qiáng)的核心邏輯，但在一定程度上也助推了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率的下行趨勢(shì)。

短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期、日歐更差的金融環(huán)境與美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的貨幣政策、高通脹預(yù)期將推動(dòng)美債交易進(jìn)入博弈階段。我們判斷，將于8月公布的美國(guó)7月CPI數(shù)據(jù)在油價(jià)顯著下跌的背景下料將有所回落，近期勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)降溫也顯示經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱轉(zhuǎn)向下行，未來(lái)更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱將給長(zhǎng)端美債收益率帶來(lái)持續(xù)下行壓力。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)依然鷹派的加息論調(diào)可能仍將間歇性的推升美債收益率，但總體來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)美債收益率上行空間有限，不排除繼續(xù)下行的可能。這也意味著，8月，由美債收益率快速上行而導(dǎo)致中債跟跌的可能性很小。

5.8月債市展望

綜上分析，我們認(rèn)為8月債市面臨的環(huán)境可以總結(jié)為：

（1）經(jīng)濟(jì)處在弱復(fù)蘇狀態(tài)，從7月PMI數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，將于8月中公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期的可能性不大；同時(shí)，票據(jù)利率走勢(shì)反映7月信貸表現(xiàn)可能也會(huì)比較弱。

（2）即將公布的7月CPI同比漲幅可能破3％，但主要原因是豬肉、水果等食品價(jià)格上漲，核心通脹將繼續(xù)低位徘徊，且PPI同比可能會(huì)加速回落，通脹整體依然溫和可控，CPI漲幅破3％對(duì)債市情緒或?qū)⒂兴鶖_動(dòng)，但預(yù)計(jì)影響有限。

（3）政治局會(huì)議釋放出淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的信號(hào)，會(huì)議在財(cái)政、地產(chǎn)相關(guān)政策方面也沒(méi)有超預(yù)期的表述。財(cái)政方面除提到政策性金融外，還提到要用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，理論上講下半年還有最多1.55萬(wàn)億的專(zhuān)項(xiàng)債增發(fā)空間，但目前還沒(méi)有具體的執(zhí)行細(xì)節(jié)，再加上不少省市專(zhuān)項(xiàng)債使用效率比較低，這一部分增量的專(zhuān)項(xiàng)債什么時(shí)候開(kāi)始發(fā)、能發(fā)多少還存在不確定性；地產(chǎn)方面，政治局會(huì)議未提出超預(yù)期的刺激措施，仍強(qiáng)調(diào)因城施策，“保交樓”方面主張壓實(shí)地方政府責(zé)任，接下來(lái)主要關(guān)注5年期LPR報(bào)價(jià)變動(dòng)情況，我們認(rèn)為后續(xù)還有較大下調(diào)可能。如果8月5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，從提振樓市和推動(dòng)寬信用的角度看，會(huì)給債市帶來(lái)利空影響；貨幣政策方面，后續(xù)貨幣政策仍將維持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，主要體現(xiàn)在維持流動(dòng)性合理充裕，以及積極推進(jìn)寬信用，但在內(nèi)外部平衡約束下，降息降準(zhǔn)的可能性比較小。

（4）8月資金面大概率將維持相較合理充裕略寬松的狀態(tài)。其一，從財(cái)政存款角度看，雖然7月底留抵退稅已經(jīng)基本結(jié)束，財(cái)政收入有望回升，但今年新增專(zhuān)項(xiàng)債需要在8月底前基本用完，財(cái)政支出力度也有望進(jìn)一步加大；同時(shí)，如前所述，用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額釋放的專(zhuān)項(xiàng)債增發(fā)空間什么時(shí)候開(kāi)始用、能用多少還存在不確定性，8月份專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有可能暫緩。其二，從央行態(tài)度看，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升和信用擴(kuò)張仍然需要維持較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境，短期內(nèi)不必?fù)?dān)心央行會(huì)僅僅因?yàn)榱鲃?dòng)性寬松催生杠桿就主動(dòng)大幅收緊流動(dòng)性。

（5）目前中美利差已小幅轉(zhuǎn)正，因中美利差倒掛而給中債帶來(lái)的壓力顯著緩解。接下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)依然鷹派的加息論調(diào)可能仍將間歇性推升美債利率，但收益率上行幅度將受制于更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，8月，由美債收益率快速上行而導(dǎo)致中債跟跌的可能性很小。

由此，我們認(rèn)為債市面臨的環(huán)境整體仍偏順風(fēng)，但大部分利多因素已被市場(chǎng)所消化，加之在央行不會(huì)降息的預(yù)期下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為利率進(jìn)一步下行的空間有限，10年期國(guó)債收益率行至接近2.7％時(shí)止盈力量就會(huì)顯現(xiàn)。所以我們判斷，8月長(zhǎng)端利率將呈現(xiàn)低位震蕩的局面，2.7％仍為重要阻力位，突破2.65％的難度較大。

本文作者：研究發(fā)展部 王青 馮琳 于麗峰

本文源自東方金誠(chéng)